在不少基本面投资者看来，分析研究企业并不是一件划算的事情，耗费的时间多，最后可能收获甚微。“优质企业本来就是稀缺的，”在A股践行价值投资20年@荔慎投资-梁军儒如是说，“只有不断的翻石头，才能发现隐藏的金子。”
长线价值投资者如何筛选企业？如何让自己在浮躁的A股保持好心态？更重要的是，这位专注消费和医药的知名投资者，未来会配置点啥？本文将为你揭晓。
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——正文——
【投资历程】“价值投资颠簸20年”
问：您入市到现在有多久了？这些年下来收益如何？
梁军儒：我是1996年入市的，到今天刚好20年了。我的投资理念正式成型于2005年，最近十年收益率大概十五倍。真正赚比较多是2006-2007年的大牛市，总收益率大约为8-10倍左右，当然后来随着市场大跌有回撤。我的预期年化收益率20-30%。
问：您的投资之路可分为几个时期？貌似刚入市不久就开始研究巴菲特价值投资了？
梁军儒：我的投资之路主要有三个时期：
第一阶段：懵懂期（1996年8~10月）。大学所学课程跟金融沾不上边，平时对金融也不感兴趣。后来由于家人在大学主修投资金融专业，她毕业时被要求做投资实践，我便替她买了点股票，糊里糊涂就踏进了股市的大门。
刚开始买股票跟所有新股民一样，看报纸股评，统计股票被推荐的数量，选择推荐最多买入，也不知道公司是做什么的，买入后天天盼着它涨，常常是没几天便亏很多。
第二阶段：半知半解实践价值投资（1996至2005年）。幸运的是不久后的一天，下班经过书店看到一本书《股王之道》，翻了几页便被深深吸引住了。我如获至宝，毫不犹豫地把书买回家，并一口气读完了。当天晚上我兴奋得几乎一夜无眠。
阅读《股王之道》可以说是我的人生转折，然而粗浅的阅读并没有使我真正把握巴菲特投资理论的精髓。
我只关注到“好企业、利润增长、长期持有”这些较表面的东西，却忽略了安全边际、竞争优势、行业特性这些更重要的东西，导致后来几年投资过程中的不断颠簸。那时候，我还并不清楚什么是真正的好企业，只是片面追求短期业绩的高增长率，以为只要短期利润大幅增长的就是好企业，完全忽略增长的可持续性。这个时期的投资很不稳定，忽好忽坏，经常出现赚了又亏回去的情况，但总体而言还是盈利的。
第三阶段：深入实践价值投资（2005年至今）。前面几年的折腾后我再度陷入深思，我慢慢意识到表象化的模仿很有问题，开始关注推动企业增长背后的真正原因，这成为我投资历程的转折点。
我注意到巴菲特特别喜欢品牌企业，我就选择中国最著名的品牌——茅台。原来对茅台的期望值很低，买入后却突然发现茅台的发展远超我的预期，股价逆市持续上涨。
2005年买入茅台，让我对企业的认知不再停留在财务报表和指标上，更关注企业的核心竞争力和发展空间。
随后我的投资进入了比利较顺的阶段，根据巴菲特理论的精髓先后选出了张裕、云南白药、东阿阿胶、苏宁电器、老板电器等企业，并获得丰厚的回报，十几年实践和研究的过程，也是对巴菲特理论理解不断深化的过程，直至现在，依然常常有一些新的感悟。我相信，巴菲特理论会伴随我一生的投资生涯。
问：这些年过来，有什么难忘的事促使您投资认知发生升华的？
梁军儒：持有云南白药五年时间，企业从高速增长期到增速放缓，股价经历几倍的快速上涨后，随着增速的放缓，估值不断回落，东阿阿胶经历了同样的过程。如果以过高的价格买入一个企业，即使利润持续增长，也很可能只能获得平庸的投资回报。
长虹、深发展，伊利、双汇，茅台、白药，阿胶，苏宁，不同的时期都有高速增长的企业，但任何企业都有天花板，当一个企业增速大幅放缓时，要把它渐渐从成长股看成价值股，否则容易陷入估值陷阱。
【投资理念】“价值投资在A股，需要抵制更多诱惑”
问：能否简要的讲讲您的投资理念？
梁军儒：我是巴菲特式价值投资的坚定追随者，投资股票就是买入企业的股权，时间是好企业的朋友。我们专注于寻找具有强大竞争优势与巨大发展空间的优质企业，在股价大幅下跌严重低估时买入，并利用市场牛熊周期不断降低持股成本，随着企业的高速成长和持股成本的不断下降，获得高额的长期投资回报。
问：您觉得在A股做价值投资需要如何致胜呢？
梁军儒：其实价值投资在任何一个国家都一样，就是以低于企业价值的价格买入，然后以高于企业价值的价格卖出，在中国A股也不例外。中国市场有自己的特点，就是比其他市场有更多致命的诱惑，比如所有垃圾被爆炒的机会，股价一个概念就可以上天，随便收购一个热门小公司十几个涨停，创业板疯狂的估值等等，作为理性投资者唯一与国外不同的就是，要更加注意抵御这些诱惑，时刻牢记价值投资的本源，按照自己的体系做就是了。
问：市场中抵制诱惑貌似是一件很难的事情，这方面您是如何做的？
梁军儒：降低收益预期，不断总结反思，建立自己的投资体系，以此限制自己的行为。
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投资策略选牛人辈出的，跟着走就好
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问：您觉得投资中什么最重要？
梁军儒：a、投资策略要选择正确的方向。方向错了永远不可能达到目的地。
b、心态。想与做差很远，只有好的心态，才能真正实施正确的想法。
c、坚持。选定了经过验证有效的投资策略就不要变，今天想这个明天想那个，既想巴菲特，又想索罗斯，只会成为四不像，长期投资坚持两个字尤为重要。
d、学习。投资不会永远一成不变，每个行业和企业都在变，不学习只会被淘汰，即使巴菲特现在还自称在不断进化。
问：如何知道自己的方向是否正确呢？
梁军儒：首先是有大量的案例证明这种策略的有效性、可持续性，最好是具有普遍性和可复制性，以及有很多众所周知成功的代表人物。例如价值投资大家都知道巴菲特、彼得林奇、格林厄姆等一大批投资大家。实践出真知，如果经过几年的实践都还赚不了钱，那说明方向可能是错误的了。
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市场是有效的，银行股一直低估是有道理的
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问：价值投资在雪球一直争议很大，误解也不少，作为巴菲特价值投资的簇拥，能否总结一下您理解的巴菲特价值投资？
梁军儒：巴菲特价值投资简单地说就是：好股好价，长期持有。好股就是具有竞争优势的优质企业，在具有安全边际的价格买入，长期持有。只要以企业价值为买卖参考标准的投资，都可以算是价值投资。
投资中，企业价值理论上就是按现金流折现估值模型，企业生命周期内产生的自由现金流的折现值之和，实际很难估算，只能用价值型股票用PB，成长型用PE和PEG结合企业具体基本面大致估值。
问：不少国内的长线投资者，喜欢买银行、地产股和白酒股，对此您怎么看呢？
梁军儒：价值投资的核心是寻找价值与价格的差异，赚取价差，只要能达到以上目的的就是价值投资。
银行地产白酒绝对估值很低，当然比较容易吸引价值投资者的注意，但是否真的就是最便宜或者真的就是最值得投资，则见仁见智。
绝对估值低不代表价值与价格的价差一定很大，价低的东西必然有其不好的一面，市场长期是有效的，银行估值一直如此低，说明低有低的理由。
当然它们一定有投资价值，但投资者应该衡量股票价格与基本面的匹配度或者错位度判断是否要去投，这个就很主观的东西了。
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判定成长股确定性：两个层次和六个维度
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问：您如何看待成长股投资，以及他与价值投资的关系呢？
梁军儒：成长股是价值投资的一种，只是评估企业价值的时候更多地牵涉到企业未来的成长。
问：那您是如何给成长股估值的？
梁军儒：成长股首先最重要的是基本面，是否具有长期的核心竞争力，市场空间有多大，长期复合增速多少，只有这些方面都比较理想的情况下，才能比较准确地估值。最常用的指标是PE和PEG，PE是都企业静态的估值，至少静态估值不能过高。PEG是一个动态估值，考虑了成长速度与PE的匹配。另一个比较粗略的估值方式是，预计企业进入成熟期后大概的利润是多少，合适的市值是多少，然后现市值还有多少空间，当然这只能得到一个十分粗略的印象。
问：您是如何判断成长股的确定性的？
梁军儒：从行业的确定性、稳定性、行业未来发展空间以及企业在行业中的地位，企业的核心竞争优势、企业未来的发展空间这几个方面衡量。
问：您觉得提牛熊市这种说法有问题吗，您是如何理解的？
梁军儒：市场是有繁荣和萧条的时期，但只有明显的极端情况出现，才比较有判断的价值和必要。特别是对于高成长的优质企业而言，根据企业本身估值会更有意义。只有整个市场处于最高峰期，企业个体估值也远远透支未来的业绩，才需要卖出，例如2007年的茅台。通常牛市顶峰后的下跌最猛烈，经历这一过程后，即使市场进入长期熊市，如果企业足够优秀完全可以穿越熊市中后期。例如老板电器和索菲亚，从5178点暴跌下来，现在又已经创出了新高。所以极端情况出现，还是应该进行应对，但绝大部分情况下还是要回归企业基本面和估值。
【投资研究】“专注企业研究与分析”
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只有不断翻石头，才能发现隐藏的金子
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问:有部分投资者觉得研究企业基本面不是一件性价比很高的事，有时候研究了很多发现，企业不值得买入，这种情况令人懊恼。
梁军儒：优质企业本来就是稀缺的，常常一个因素就可能导致放弃这个企业，这是研究前就清楚的，只有不断翻石头，才能发现隐藏的金子，觉得不值得买入，找下一个就是了。
问：雪球上之前有投资者提出“看财报就输在起跑线上了”，您觉得看财报在投资中重要吗？
梁军儒：当然重要。基本面研究分为定性和定量，看财报更多是定量，定性把握大方向，定量验证定性，两者相辅相成，同时定量可以排除一些潜在风险。
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研究个股要：专、精，不要太多，集中于自己熟悉的行业
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问：那您一般是如何着手研究一家企业的？
梁军儒：首先了解企业历年的财务数据和关键指标，然后分析行业整体竞争态势以及企业在行业中的地位，了解行业的特性，判断企业是否具有竞争优势。估算行业和企业的市场发展空间，企业未来数年增长速度。
问：在您看来个股研究到什么程度算是研究透彻啦？
梁军儒：这个很难定义，但研究个股基本原则是要专、精，不要太多。最好集中于某几个熟悉的行业，如果看几篇研报就说研究透彻肯定不对的，还要对行业整体有比较详尽的了解，最好连竞争对手的情况也一清二楚，真正研究透彻必然要花几个月甚至几年的时间长期跟踪才行。
问：后续的跟踪主要包括哪些方面呢？
梁军儒：包括行业竞争态势是否发生变化，竞争对手的情况，企业经营情况和财务指标的变化，企业是否出现致命性的潜在因素等等。
问：您这些年一直跟踪研究消费行业，您是拓展自己的投资视野的？
梁军儒：梁军儒：拓展视野没什么绝招，就是尽量多浏览，多思考，多花时间研究，平时生活多观察什么东西销量大增，或那个品牌突然火爆起来等等。
问：您觉得投资的精力应该主要用在什么地方？
梁军儒：对企业的研究、分析和跟踪。
【交易与决策】“选择行业与构架股票池的六条军规”
问：您目前的投资决策流程是怎样的？
梁军儒：确定投资标的——估值——确定安全边际——等待——分批买入。
问：您是如何确定投资标的构建股票池的？
梁军儒：首先是选行业，尽量不在以下行业选股：
1）绝大部分的周期性行业；
2）大部分的科技行业（互联网企业除外）；
3）大部分的化学、生物医药企业；
4）运输类行业。
投资的行业尽量符合简单易于理解的原则，优先考虑的行业是医药、消费、互联网、教育、娱乐、文化、先进制造业。当然，部分具有明显投资价值且能理解的特殊企业，则视具体情况具体分析。
股票池，尽量满足以下条件的才会作为我的备选股：
1）拥有明显的核心竞争优势，最好是龙头企业。
2）净资产收益率持续在15％以上，20％以上最理想）。
3）稳定的经营史。
4）较高的净利润率（10％以上，越高越好，当然不同行业要区别对待）。
5）历史净利润增长率持续10％－50％以上（三年以上，若期间有大起伏可以研究是否与基本面有关，20％－30％是最理想的）。
6）清晰的发展前景，将来至少五年以上的净利润增长10％以上。
问：您的投资体系中，一般是如何把握买卖点的？
梁军儒：买入的依据是估值，所以择时是为了等待合适的估值，而不是看市场的高低。当然市场整体低迷时，更容易出现适宜买入的估值。所以只要估值达到自己设定的标准，就逐步买入，而不需理会整体市场。估值高低可以从几个方面考虑，企业本身历史平均估值水平，PEG，同行业平均估值水平，企业发展前景等。
问：以估值作为买入依据，有时候可能会遇到价值陷阱，这方面您是如何规避的？
梁军儒：尽量选择稳定持续增长的行业，选择简单易于理解的企业，尽量投资龙头企业，估值过高的不碰，没有核心竞争力的一般性企业不碰。
问：在个股上建仓方面您一般是如何做的？第一次会买多大头寸呢？
梁军儒：要看对企业的了解程度、确定性以及价格低估的程度，确定性高且价格很低的，可能会一次性买入，否则会分两三次买入，每次5%-10%。
【市场认知】“更关注企业的逻辑，而不是市场的逻辑”
问：您如何看待A股市场的本质？如何提升自己对市场逻辑的认知的？
梁军儒：我认为所有市场的本质都一样，中国A股与其他市场是有一些差异，但都不是本质性的差异，不会对我的投资策略有影响。我只关注企业的逻辑，而不关注市场逻辑。
问：那您是否会关心市场对您所投资的企业的看法？
梁军儒：会参考一些研报，但只用于收集基本信息和数据，研究判断还是靠自己，一旦自己对企业有信心，不会关心市场的看法。
问：您如何看待最近几年创业板的大牛市与估值高高在上的创业板的？
梁军儒：创业板市场集中了很多新兴行业，是中国经济转型的代表，受到投资者的热烈追捧可以理解。但现在绝大部分都脱离了价值投资的范畴，其企业整体含金量也并不高。很多大股东与市场串通一气，人为阶段性地做高业绩，以便高位减持，之后业绩一千丈。有一些真正在增长的企业，也只是通过超募资金进行大量的收购推动业绩，并没有内生性增长。当然也不乏一些真正优秀的高成长企业，例如机器人、爱尔眼科、迪安诊断等，估值下来了，创业板还是很值得关注的。
【交易与风控】“扛风险靠选优质股，部分仓位做T降低持仓成本”
问：对于投资风险您是如何理解的？在风险控制的方面您是如何做的？
梁军儒：投资风险无处不在，风险总会在不经意间你没有想到过的地方出现，对市场要永远抱着敬畏的心态，永远如履薄冰，没有离开市场的一天，都不能说成功。
主要风险控制措施有五条：1）选择具有护城河和强大竞争优势的优质企业。2）具有安全边际的价格分批买入。3）集中投资，适当分散。4）不熟不做，紧守能力圈。5）利用市场情绪不断降低持仓成本。
问：A股是一个高波动的市场，在控制净值回撤方面，您是如何做的？
梁军儒：可以适度拿少部分的仓位进行降低成本的中期操作。
问：价值投资很注重安全边际，能讲讲您理解的安全边际吗？
梁军儒：安全边际就是以企业内在价值的一定折扣的价格买入，这样可以为投资者计算企业价值出现错误时提供了安全垫，同时能获得更丰厚的投资回报，是避免投资亏损的一个好办法。从广义来看，安全边际也包括了企业的基本面，例如确定性很高的高成长企业，期成长性也是一种安全边际，即使买入价格高了一些，也可以以成长性做出弥补。
问：怎样理解集中投资和适当分散，并处理好二者关系？
梁军儒：真正优质的企业并不多，同时投资者的精力有限，过多的投资标的很可能导致投资者研究和跟踪单个标的不够充分，从而出现判断失误，次优的标的可能拖累总体回报率。适当地集中于几个确定性最高的最优秀的企业，可以对企业深度了解跟踪，而且最好的企业通常带来最高的回报。
但无论多么优秀的企业，都会有遭遇黑天鹅的时候，投资者也可能会看错，遇到这些情况过度集中会导致巨大亏损，因此必须适度分散。四到五个标的以上，十个以下是比较适合的，以自己能轻松跟踪研究为宜。
问：对于使用投资杠杆，您是如何看待的？有没有比较难望的经历？
梁军儒：巴菲特说过：“远离杠杆融资，没有人会因为不借钱而破产。”听巴菲特的话，永远不要用杠杆。
【行业展望】“消费和医药机会展望”
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医药股关注：娱乐、厨房电器、定制家具、教育等细分行业
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问：您将自己研究的范围锁定在消费和医药。有观点说国内的消费升级是个伪命题，因为制造升级没有跟上，很多消费都跑到国外去了。对此您怎么看？A股消费版块儿未来的机会在哪儿？
梁军儒：消费升级有很多不同的层级，低到中，中到高，高到超高，到奢侈品，不同层级对应不同的消费者，不同的消费水平，而且有很多消费是本土化的消费。会有部分国内企业满足不了的消费分流到国外，但也有很多国内消费企业能满足消费者的需求的，所以消费升级大趋势还是存在的。
很多消费行业已经基数庞大，渗透率很高，要再想高增长十分困难，例如家电、乳业、啤酒、肉制品等基础性的消费品。要高增长必须是比较新的需求，全新或者是渗透率还有较高提升空间的品种，例如娱乐、厨房电器、定制家具、教育等细分行业，都还会出现数倍成长的牛股。
问：厨房家电是您看好的行业，能说说您看好的理由吗？
梁军儒：渗透率还有较大提升空间，行业集中度尚较低，龙头企业已经具有品牌优势。
问：有观点认为在货币超发的大环境下，通涨会起来，消费股要迎来牛市了？
梁军儒：看不出通胀与消费股迎来牛市有必然联系。
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医药股看好专科医院和诊断外包服务板块
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问：您觉得未来医药板块的机会在哪儿？
梁军儒：医药工业环境的确出现大的变迁，医保控费导致降价成为常态，同时医疗环境的整治和规范，也会使费用增加，一些非正常利润消失，未来经过阵痛后很多中小型药厂要倒闭或被并购。只有创新型的大药企长期还可能活得比较好，但同样还是会面临阶段性的压力，例如包括中国生物制药、绿叶制药等一些一二线创新药企利润增速也大幅下降。但是经过阵痛和整合后，医药行业仍然是很值得投资的行业。
未来医药板块机会还是在受控费影响较小的医疗服务板块，例如专科医院，诊断外包服务等。
【资产配置】“港股一生一次的机会”
问：您现在的资产配置是怎样的？除了A股、港股比例大概是怎样的？能否讲讲您当梁军儒：前配置情况，以及未来几年的配置计划？
A股将会占四成，港股六成，但这是动态的，哪里投资机会大，就投向哪里。
问：什么时候开始投资港股市场的？看了港股再看A股会不会觉得太贵没法下手？
梁军儒：五年前开始投资港股市场，大规模投资是最近一年开始。当前港股市场，我觉得是一辈子一次的大机会。港股消费行业缺乏好的标的，也投资了一些其他行业，两个市场的确有较大不同，但好企业的估值其实差异不太大，港股真正的好企业三四十倍PE也有不少。
【投资修养】“投资最重要的是不能急”
问：对于锻炼投资心态，您有什么建议吗？
梁军儒：投资心态最重要的是不要急，不要有暴利的思想。有这两种问题，投资心态就很难好。克服这两种心态，自然心态就会好。
问：您觉得投资最难的地方在哪儿？
梁军儒：最难的是言行一致，以及自始至终坚持自己的信念。
问：能否推荐三本您觉得有价值的书，并说明您的理由。
梁军儒：《巴菲特投资策略全书》系统详尽地描述巴菲特投资理论，有理论，有案例。
《巴菲特与索罗斯的投资习惯》两位顶级大师成功的共通之处，对投资哲学层级的总结，每一位投资者都应该做的事情。
《彼得林奇的成功投资》最伟大基金经理彼得林奇自己写的书，浅显易懂，全面可操作性强。
看完这篇还觉得不够？
关于“私募工场荔慎稳健成长一号”的二三事
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