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我们梳理了中南地区水泥行业发展的历史，发现中南地区水泥市场在全国表现较好，2018 年后价格持续高于全国平均水平。
近年来，为化解过剩产能、改善生态环境，国家部委积极推进水泥企业错峰生产。
因中南地区仅河南省在冬季采暖区，其他地区没有冬季过大的环境污染风险，因此整体错峰生产起步较晚，且停窑时间力度较小。
2015 年河南率先开始参与错峰生产后，2017 年湖北、湖南、广东省分别推出错峰生产政策，2020 年广西加入错峰生产。
我们总结了中南地区水泥行业与其他区域的重要差异点，需求端来看，中南地区的景气度好于全国；供给端来看，2011 年至 2014 年，中南地区熟料产能增速低于全国平均水平，表现较好；2015年后熟料产能增速明显高于全国，但差距正在逐步缩小，至2018年已缩小至 0.23%；季节性方面，中南地区各月水泥产量占全年总产量的比例整体波动不大，淡旺季差异不明显。
9 月-次年 2 月的产量占全年总产量比例相对较高，为中南地区水泥旺季。第二、第三季度因中南地区降水天气等影响，下游需求降低；夏季因天气过于炎热，为施工淡季，水泥需求也较低。
且因北方水泥南下，也对中南地区水泥市场造成冲击。第四季度开始，受益于南方地区冬季天气相对较好，同时缺少外来水泥竞争，中南地区水泥进入旺季。
我们对比了中南水泥需求和供给变化，供给方面，经过对比各省市近两年的水泥错峰生产方案安排，我们发现停窑方案安排不稳定，停窑时间存在较大的变化，整体停窑时间出现缩减。
需求端来看，中南地区的基建投资主要分布在广东省，结合各省的年度计划投资以及1-6 月固投完成情况，发现湖南、广东两 地基建加码信号最为明显。
中南水泥存在几个与其他区域明显不同的特征：
展望 2020 年，湖南、广东两地基建加码信号最为明显，需求景气度提升，湖北受疫情影响较大未来国家扶持力度加大有望拉动基建需求。
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（一）中南地区水泥行业历史简述
整体错峰生产起步晚成为中南地区水泥产量全国占比提升的契机。2014 年，中国水泥产量达到峰值，产能过剩、需求稳中有降是此后水泥行业的显著特点。
为化解过剩产能、改善生态环境，国家部委积极推进水泥企业错峰生产。
因中南地区仅河南省在冬季采暖区，其他地区没有冬季过大的环境污染风险，因此整体错峰生产起步较晚，2015 年 仅河南率先开始错峰生产，此后 2017 年湖北、湖南、广东分别推出错峰生产政策，2020 广西加入错峰生产。
因为错峰生产的力度小于西北、华北、东北等重点采暖区，2014-2017 年中南地区水泥产量全国占比逐渐提升。
分地区产量情况来看，中南各省（市、自治区）2019 年河南/湖北/湖南/广东/广西/海南的水泥产量分别为 10465.6/11622.8/11949.9/16711.8/11919.8/2019.0 万吨，同比分别为-1%/+6%/+3%/+3%/+5%/-8%；
熟料产量分别为 5562.3/6378.9/7206.0/10894.6/1453.6 万吨，同比分别为-3%/+9%/+7%/+3%/+4%/-4%。
中南地区水泥供需格局整体较好。我们从需求侧和供给侧分别对比了中南地区和全国的数据：
1）2011 年-2018 年，中南地区需求侧区域景气度较好。我们用水泥产量与熟料产量比值以及熟料产能利用率来衡量 行业的景气度，并对比中南地区的表现和全国平均水平，发现中南地区的两个指标在九年间均保持在全国平均水平 之上，景气度好于全国平均水平。
2）供给侧 2015 年后产能增速较高，但 2018 年已趋于全国平均水平。经过对比中南地区与全国的熟料产能同比增速， 我们发现从 2011 年至 2014 年中南地区熟料产能增速低于全国平均水平；2015 年后熟料产能增速明显高于全国，但 差距正在逐步缩小，至 2018 年已缩小至 0.23%。
供需关系良好，2018 年之后价格持续高于全国平均水平。一方面是需求侧景气度较好，一方面是产能增速逐渐下行趋于全国平均水平，中南地区供需关系良好且有边际改善，2018 年之后价格持续高于全国平均水平。
（二）区域性差异：行业集中度低，固投增速高于全国平均水平，需求较好
1、行业集中度全国最低，产能利用率较高
中南地区水泥行业 CR5 仅 43%，海螺水泥为最大区域龙头。根据中国水泥网披露的 2019 年各地区各企业的水泥熟 料产能，我们计算了全国五大区域的行业集中度（CR5），发现东北集中度最高，超过 70%，华东、西南位列第二 梯队，均超 50%，中南、西北集中度最低，仅 43%，区域格局仍有整合空间。
分企业来看，海螺水泥是中南地区最大的区域龙头，熟料产能5440.50 万吨，市场份额为12.16%，其次是华润水泥、华新水泥，市占率各为 10.72%、 7.10%。
中南地区水泥熟料产能主要集中在广东、河南、广西。截至 2019 年末，中南地区共有水泥熟料产能 44748.5 万吨， 其中近 50%的产能集中在广东、河南两地，两地分别占中南地区总产能的 22.86%、22.59%。
2011 年-2018 年，中南地区产能利用率保持在全国平均水平以上。
各省（市、自治区）中，河南省产能利用率最低， 且有降低趋势；
海南产能利用率持续增加，2018 年达到中南地区最高；
广西产能利用率 2016 年以前在中南地区表现较好，但 2016 年以后出现降低。
2、固投增速高于全国平均水平，个别省有短期波动
对比中南地区固投增速与全国平均增速，我们发现中南地区大部分各省（市、自治区）固投增速高于全国平均水平。
2015 年至 2019 年底，河南、两湖、两广的固投累计完成额增速均保持高于全国的水平；海南地区 2018 年下半年至 2019 年上半年固投增速大幅下滑，至今未能回正，其直接的引发原因在于海南省房地产投资下降。
2018 年 4 月海南 出台的一系列调控政策对房地产投资进行严控，加之海南实现小客车总量调控后汽车销售下滑、产业投资推动力不 足，固投增速下降明显。
2019 年下半年开始，海南固投增速开始回升。2020 年前三个月，受疫情影响，全国各地固 投增速均大幅下降，湖北省降幅则更为明显，2 月下降达 82.80%。
3 月之后随着复工复产推进，各地固投增速逐渐回暖，中南地区除湖北省外均恢复至高于全国平均的水平。
（三）季节性差异：9 月-次年 2 月为当地水泥旺季，淡旺季差异不明显
中南地区各月水泥产量占全年总产量的比例整体波动不大，9 月至次年 2 月为旺季。
中南地区 9 月-次年 2 月的产量 占全年总产量比例相对较高，保持在 9%以上，为水泥生产旺季。
第二、第三季度因中南地区降水天气等影响，下游需求降低；夏季因天气过于炎热，为施工淡季，水泥需求也较低。
且因北方企业普遍在冬季采暖期停窑实行错峰生产，春季恢复生产后北方水泥南下，也对中南地区水泥市场造成冲击。
第四季度开始，受益于南方地区冬季天气相对较好，同时缺少外来水泥竞争，中南地区水泥进入旺季。
从价格方面来看，2019Q1-Q4，中南水泥均价分别为 479 元/吨、455 元/吨、447 元/吨、510 元/吨，Q2 至 Q3 价格较低，Q1 和 Q4 价格较高。
（一）中南地区及各省市主要企业
中南地区整体市场竞争较为分散，但各省市内部集中度普遍较高。海螺水泥、华润水泥、华新水泥、中联水泥、南 方水泥熟料产能占比相对较高，分别为 12.16%、10.72%、7.10%、6.75%、6.35%。
分省市来看，河南、湖北、湖南、广西、海南均有占据三分之一左右或以上市场的企业，广东地区最为分散。
1）河南省：2019 年中联水泥熟料产能占比 29.90%，天瑞水泥熟料产能占比 22.54%，两家企业合计占比超过一半，达到 52.44%；
2）湖北省：2019 年华新水泥熟料产能占比达 36.64%，和葛洲坝熟料产能占比 22.36%，两家企业产能合计 占比超过一半，达到 59.00%；
3）湖南省：2019 年南方水泥熟料产能占比 28.10%，海螺水泥熟料产能占比 26.27%， 两家企业产能合计占比达 54.38%；
4）广东省：广东省市场份额相对较为分散，市场竞争激烈，2019 年华润水泥、 海螺水泥、台泥集团、塔牌集团熟料产能占比相对较高，分别为 17.73%、17.12%、11.82%、8.33%；
5）广西壮族自治区：2019 年华润水泥熟料产能占比 31.75%，海螺水泥熟料产能占比 19.08%，两家企业产能合计占比 50.83%；
6） 海南省：2019 年华盛天涯熟料产能占比 65.56%，华润水泥熟料产能占比 23.33%，鸿启实业熟料产能熟料产能占比 11.11%，三家企业产能占海南熟料总产能的 100%。
（二）除湖南外，各省产能地区集中度均较高
根据各地工信厅（湖北为湖北省经信厅）的水泥熟料产能清单，我们统计了中南地区每个省（市、自治区）的产能分布1：
1） 河南2：省会郑州产能较高，大于700 万吨，新乡、济源产能较低。主要企业为中联水泥和天瑞水泥，市占率各为 30%和 23%。
2） 湖北：产能分布较为集中，黄石、宜昌、荆门水泥产能均超 800 万吨，合计约占湖北省总产能的 50%。主要企 业为华新水泥和葛洲坝，省内市占率分别为 37%和 22%。
3） 湖南：产能地区分布较为分散，永州、娄底、常德、郴州产能最高，均达 800 万吨以上，合计占省内总产能的 46%，衡阳、长沙、邵阳、益阳次之，产能在 500 万吨以上。省内主要企业为南方水泥和海螺水泥，市占率各为 28.10%和 26.27%。
4） 广东：清远是广东最大的水泥生产基地，产能达 2472 万吨，远超省内其他地区，占省内总产能的 26%。肇庆、 云浮、惠州、梅州产能均在 1000 万吨以上，五地产能共计占广东省总产能的 74%。华润水泥、海螺水泥、台泥 集团是广东省的主要企业，市占率各为 17.73%、17.12%、11.82%。
5） 广西：产能分布较为集中。贵港水泥产能 1748 万吨，占广西总产能的 23%；南宁水泥产能 1167 万吨，占广西 总产能的 15%。其他地区水泥产能均较低。广西主要企业为华润水泥和海螺水泥，市占率各为 31.75%和 19.08%。
6） 海南：水泥产能主要集中在昌江县。昌江县水泥产能 1860 万吨，占全省总产能的 96%。主要企业为华盛天涯、 华润水泥和鸿启实业，市占率分别为 65.56%、23.33%、11.11%，合计占 100%。
（三）整体错峰生产开始较晚，河南是错峰先行者
中南地区仅河南省于 2015 年率先参与停窑，整体错峰生产开始较晚。
为合理利用资源、保护生态环境，2014 年 12 月 14 日，中国水泥协会召开关于晋冀鲁豫四省水泥企业展开错峰生产会议。
12 月 17 日，国家工信部和四省两市工 信委参加泛华北地区水泥企业冬季错峰生产座谈会。
四省两市建筑材料工业协会、水泥行业协会共同出台了《泛华 北地区水泥企业错峰生产自律公约》，《自律公约》对泛华北地区的山东、河北、山西、河南、北京、天津六个省 市水泥企业进行了停窑安排，其中对河南省的要求为 2015 年 1 月 20 日至 3 月 5 日停止煅烧熟料。
河南省的错峰生产时长从 2015 年开始连续两年增加。借鉴新疆和其他部分北方省份错峰生产的经验， 2015 年 11 月， 工业和信息化部、环境保护部发布《关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》扩大了错峰生产规定范围，涉及北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆 等省（自治区、直辖市）及，要求在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料（含利用电石渣）错峰生产，避免水泥生产的污染与取暖锅炉的污染排放叠加，同时缓解产能过剩的矛盾，促进水泥行业节能降耗。
其中， 对河南省的要求为自 2016 年 1 月 15 日至 3 月 15 日进行停窑。
2016 年，工信部、环境保护部发布《关于进一步做 好水泥错峰生产的通知》，提出在 2015 年北方地区全面试行错峰生产的基础上进一步做好 2016-2020 年的水泥错峰生产，覆盖北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等 15 个省（自治区、直辖市）的所有水泥生产线，其中对河南的要求为自 11 月 15 日至次年 3 月 15 日进行错峰生产。
2017 年起，中南地区的湖北、湖南、广东也开始加入错峰生产。2016 年 12 月，两湖均发布了错峰生产的通知：湖北省经信委、省环保厅发布《关于在全省水泥行业推行错峰生产的通知》，要求从 2017 年 1 月 1 日起，全省水泥生 产线全年停窑时间不少于 90 天，并将错峰生产主要安排在冬、春和酷暑时段，具体要求一季度不少于 50 天；三季度 8-9 月不少于 20 天；四季度不少于 20 天；湖南省经济和信息化委员会、湖南省环境保护厅发布《关于在水泥行 业推行错峰生产的通知》，要求全省新型干法水泥生产线全年停窑错峰生产及检修时间原则上不少于 100 天，错峰生产主要安排在冬春、夏季或环境敏感时段进行，产能严重过剩和环境保护重点城市、地区错峰停窑时间要适当延长。
广东省组织重点水泥企业 2017 年春节期间、伏天和雨季实行错峰生产，省内水泥企业 2017 年错峰生产两个阶段折合成单窑共停窑 2222.5 天。
2018 年至 2020 年，中南地区各省继续推进水泥错峰生产。
2018-2019 年，河南、两湖等省在 2017 年经验之上继续错峰方案：
河南省于 2017 年 11 月 15 日至 2018 年 3 月 15 日全部水泥企业停产。
湖南省对 56 家水泥企业分别停窑 17-90 天不等，共计停窑 2696 天。
湖北省对 59 条水泥生产线的各自停窑时间做出明确规定，约 80%的生产线停窑需 超过 60 天，全年每条窑的停产时间超过 70 天，非冬季错峰的停产天数达到平均 30 天以上。
广东省水泥行业协会发 布《广东省水泥企业 2018 年继续试行错峰生产的通知》，全年计划错峰生产停窑 40 天/窑，分春节前后和酷暑伏天、 台风雨季季节两个阶段进行。
进入 2020 年，河南、湖南等省下发了一季度具体错峰停产安排，河南 2-3 月停窖、湖 南停窖不少于 40 天、湖北大部分停产 30-60 天不等，广西下发了《关于 2020 年广西水泥企业继续试行错峰生产的 通知》，错峰安排分两个阶段，第一阶段(2020 年 1 月 1 日至 4 月 30 日)错峰生产停窑每窑停 20 天(其中，协同处置 垃圾、污泥、危废的窑每窑停 10 天)，要求 1 月 1 日至 2 月 2 日，停足 10 天/窑(协同处置垃圾、污泥、危废的窑停 足 5 天/窑)；第二阶段(2020 年 6 月 1 日至 8 月 31 日)停 20 天/窑(其中，协同处置垃圾、污泥、危废的窑每窑停 10 天)，9 月-12 月视行业实际情况再做决定。
中南水泥均价稳中趋弱，且有继续走低趋势。受疫情影响，今年一季度各类工程停工，导致水泥需求下滑，水泥价 格下降。
第二季度疫情得到控制以后，各类工程逐渐复工，4 月至 5 月市场需求回暖，水泥价格随之出现小幅上涨。
6 月以来，尤其 6 月下旬以来，广东珠三角、广西南宁等地区雨水不断，企业发货受阻，湖南长株潭地区需求疲软，河南地区受农忙影响，整体价格稳中趋降。
进入 7 月，一方面工程受到中高考影响，一方面限产技术后库存或将上 升，价格继续走低。
中旬，广西地区价格第二轮下调 30 元/吨，部分企业为抢市场份额进行又一轮暗降。
湖南长株潭地区部分企业停窑限产，但库存仍偏高，预计后期价格持续偏弱。
湖北地区价格稳中偏弱，下游需求减少，库存环比增加。
河南地区需求有所恢复，但发货不足，库存呈上升态势，据悉，未来有停窑限产计划，价格推涨计划有待跟踪。
最近一周（0713-0717）中南地区水泥均价 456.67 元/吨，同比上涨 3.98%，环比下降 1.08%，4 月以来首次跌破 460 元/吨，也跌至 2019 年 10 月以来新低。
价格变化主要系广西南宁地区价格下调，郑州、武汉、长沙、广州、 南宁、海口高标水泥均价各为 400 元、475 元、475 元、530 元、410 元、450 元/吨。
库存自 5 月以来持续走高。受气候影响，目前中南地区库存已经上涨至 69.74%，比五月份达到的低值 54.74%高出了 近 15%，略高于全国平均水平。
细分华中出货率为 68.18%，为近期最低值，而华南出货率则为 92.22%，为近期的最高值。
分省来看，河南和湖南的出货率仅为 66-70%，这两省受南方强降雨影响较大，需求清淡，库存较高。
中南地区出货情况相对较好的是广东，出货率达到 100%。
我们认为水泥需求仍强劲，从基建和地产 6 月份数据来看，基建维持高增长，地产投资好转，随着雨季结束，需求复苏，有望带动水泥需求，价格、库存和出货均有望改善。
中南地区的基建投资主要分布在湖南和广东，海南省占比相对较少，其余各省相对均衡。
我们对比了 2019 年-2020 年六个省份的基建审批数据和专项债数据，并结合各省的年度计划投资以及 1-6 月固投完成情况，发现湖南、广东两地基建加码信号最为明显，且从近年历史数据来看下半年固投累计增速存在抬升，需求景气度指标“水泥产量/ 熟料产量”也存在上扬趋势，下半年为水泥高景气期；
湖北受疫情影响较大，关注后期扶持力度对需求的拉动；河南、广西需求有待观察；海南体量较小，估计对中南总需求带动不明显。
1、河南：相较 2015-2017 年，2018 和 2019 年固投增速呈平稳式下降。2020 年受疫情影响，年初固投累计增速达到 2015 年来的最低值.-26%。而后复工情况较好，赶工力度较大，6 月固投完成额累计增速回至 2.60%，实现回正；资金方面，截止 7 月 19 日，2020 年河南已披露专项债 996 亿，占全国总额度 4.44%，占比略低于去年；项目方面，2020 年累计基建审批投资 3275 亿元，在全国占比为 4.41%，而 2019 年全年占比 2.75%；
2、湖北：2019 年固投增速稳定在 10.70%左右，在中南六省中表现较好。作为疫情重灾区，2020 年湖北省前三个月 累计增速达到-82.80%，远低于全国平均水平，而后截至 6 月累计增速达到-56.20%，在往好的趋势发展。
资金方面， 截止 7 月 19 日，2020 年湖北已披露专项债 619.91 亿，占全国总额度 2.76%，占比远低于去年的 4.74%；项目方面， 2020 年累计基建审批投资 2797 亿元，在全国占比为 3.77%，较 2019 年占比低 0.58%。疫情对湖北经济影响严重， 疫情得到控制的情况下，预计对湖北省扶持力度加大有望拉动需求；
3、湖南：2019 年固投增速平稳发展，围绕在 10.00%左右。2020 年受疫情影响，固投完成额累计同比先为负值，随 后 6 月上升至 4.70%，远高于同期全国平均水平，专项债与基建审批投资全国占比均高于 2019 年，且专项债用于基建的比例也较高，预计基建对水泥的拉动作用较明显；
此外，复盘历史可以看出，大部分年份湖南地区固投完成额增速在 8 月后均存在明显抬升趋势，水泥需求景气度指标“水泥产量/熟料产量”也普遍高于上半年，呈上扬态势；
4、广东：2019 年固投增速稳定在 11.00%左右，在中南六省中位于最高水平。
2020 年前六个月固投完成额累计同比 0.10%，高于全国平均水平，赶工情况较好，需求端景气度较低可能是今年广州水泥价格持续走低的原因之一；
截止 5 月中旬，广东基建审批投资 4875 亿元，占全国比例略低于去年全年，专项债占比则高于去年；同样的，从近两年固投完成额累计增速来看，8 月之后为广东地区投资高增区间，水泥需求景气度也明显提升；
5、广西：2020 年前六个月固投完成额累计同比 1.10%，截止目前该省专项债发行 557 亿，占比略低于去年，截至 5月中基建审批投资 4577 亿，占全国比例 6.17%，明显高于去年全年的 4.66%，需求端景气度在中南地区居前列；
6、海南：2020 年前六个月固投完成额累计同比 3.00%，基建审批投资 782 亿，专项债仅发行 186.81 亿，占全国比 例 0.83%，略低于去年全年的 1.02%，由于其体量较小，预计对中南水泥总需求影响不明显。
建议关注广东和广西水泥龙头华润水泥控股、塔牌集团、湖北水泥龙头华新水泥。
（一）华润水泥控股
公司共计拥有水泥熟料产能 6655.7 万吨，其中 72.05%集中在广东、广西、海南三省，剩余不到 30%位于山西、福建及云贵地区。
2019 年公司水泥销量 8252.8 万吨，熟料 449.7 万吨，合计 8702.5 万吨，同比增长 0.45%。
2019 年公司水泥、熟料单吨毛利各为 149.0 5 元/吨、123.18 元/吨，单吨毛利率各为 44.00%、41.90%，均为近几年最高水平，同时高于区域内同业水平。
（二）塔牌集团
公司共计拥有水泥熟料产能 1163 万吨，其中 73.33%集中在广东，剩余 26.67%位于福建。
2019 年公司水泥销量 1,939.12 万吨，同比增长 8.01%。
2019 年公司水泥单吨毛利为129.83 元/吨，单吨毛利率为 38.18%，较上年下降 3.6%。
（三）华新水泥
截至 2019 年底，公司在国内外共拥有近 200 家分子公司，具备水泥产能近 1 亿吨/年，其中中南地区拥有水泥熟料产能3177.50 万吨，77%位于湖北省，23%位于湖南省。
2019 年公司水泥销量 7420 万吨，熟料 273 万吨，合计 7693 吨，同比+8.78%，公司水泥销量占比相对较高。
2019 年公司水泥、熟料单吨毛利分别为 148.42 元/吨、86.44 元/吨， 单吨毛利率分别为 41.60%、29.98%，水泥的单吨盈利水平达到近年来最高水平，随着湖北和湖南 2020 年投资力度 加大以及供给改善，公司在中南地区的未来盈利水平仍有提升空间。
六、风险提示：基建投资增速不达预期，错峰生产执行力度不达预期，疫情扩散超预期。
免责声明：报告来源（华创证券2020.07.20），观点归原作者所有。仅供参考。
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