今天，要研究的这家公司。先来看其股价走势——上市16年，前复权股价从1.25元/股，上涨到39.88元/股，涨幅3090%，16年涨了30倍。
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***图1，股价走势图，（单位：元）
来源：Wind
这都不算啥，从2018年3月至今，上证综指大幅下跌21.74%，而它，却硬是涨了3.97% ，居然在熊市中，创造了自己的历史股价高点。
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***图2，股价走势图，（单位：元）
来源：Wind
光这一表现，就秒杀了茅台（股价下跌了32.6%）、恒瑞（股价下跌了31%）、格力（股价下跌了35.4%）。
然后，再来看看它的财务数据：
2015-2018年三季度，其营业收入分别为509.76亿元、559.32亿元、753.11亿元、777.92亿元；净利润分别为76.28亿元、89.51亿元、164.29亿元、213.03亿元；经营活动现金净流量分别为99.08亿元、131.97亿元、173.63亿元、206.38亿元；毛利率分别为27.6%、32.5%、35.1%、41.4%，净利率为15.0%、16.0%、21.8%、27.4%，营收3年复合增速为21.55%。
营收体量巨大，现金充沛，毛利率、净利率还在不断提升，经营质量非常不错。你肯定很好奇，究竟是什么生意，今年能屹立熊市而不倒，甚至比白酒、家电、医药还牛叉？
答案是：水泥。
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图3：水泥产品
我去，这玩意看起来这么土，谁会中意这门生意？不过，可千万别小瞧了它，在这家公司背后，有各方大佬追捧：马来西亚国家银行、全球投资巨头富达基金、中国澳门金融管理局等，都是它的股东。
而它，就是：海螺水泥。
东方明珠、金茂大厦、国家环球金融中心、浦东国际机场、长江大桥等众多地标性建筑物，都有它的贡献，而它也顶着“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。
虽然各种光环加身，但如果按照水泥产能排名，其实，它只能在国内排名第二，排名第一的，是港股的中国建材。
然而，一个有趣的现象是，中国建材产能5.21亿吨，2018年3季度营收1554亿元，可市值不到500亿。而反观海螺水泥，虽然产能只有3.23亿吨，2018年3季度营收777亿，是中国建材的一半，但市值却高达1700亿，是中国建材的3倍多。
行业老大不仅估值跑输老二，连股价业一直处于下风。
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***图4，股价对比图，（单位：元）
来源：理杏仁
好，看到这里，有几个问题我们必须深入思考：
1）为什么，一个行业老二，却能在市值、估值方面力压行业老大，这背后是什么逻辑？
2）水泥这门生意，核心护城河究竟是什么？
3）水泥产业，按理说下游是建筑、基建、房地产等行业，受宏观环境影响巨大，具有周期属性，可为什么，在今年的熊市中，市场下跌这么惨，而它的股价却如此坚挺，甚至比茅台、恒瑞、格力表现更好？
4）尽管股价大幅上涨，但是其背后的估值系数却出现了一个有趣的现象——“估值降档”，PE从之前的30倍左右降至10倍左右，PB则从2-4倍下降至1-2倍，这又是为啥？如今，在目前的估值表现下，它到底处于什么样的水平？
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图5，PE对比图，（单位：倍）
来源：理杏仁
今天，我们就以海螺水泥这个案例，来研究以下水泥行业的产业逻辑，以及财务特征。之前，关于建材行业，我们还研究过伟星新材、东方雨虹。
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韭菜请移步他处
— 01 —
水泥产业发展史
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水泥，一种重要的胶凝材料，硬化后强度高，能抵抗淡水、盐水等的侵蚀，广泛应用于建筑工程。它不仅应用广泛，历史更是悠久。早在公元前3000年，古埃及人就开始采用煅烧石膏作为建筑材料。
1756年，英国工程师斯米顿研究发现：水下建筑的砌筑砂浆，由水硬性石灰和火山灰合成是最理想的，这为近代水泥的研制和发展奠定了理论基础。
1796年，英国人帕克用泥灰岩烧制出水泥，并取名罗马水泥。因其采用天然泥灰岩，不加任何配料直接烧制而成，又被称为“天然水泥”。该水泥水硬性和快凝特性良好，适用与水接触的工程。
1813年，法国的土木技师毕加发现，按3:1混合的石灰和粘土，制成的水泥性能最好。1824年，英国建筑工人阿斯普丁，用石灰石和粘土按一定比例配合，经过煅烧、磨细等步骤制成水泥，因颜色类似英格兰岛上波特兰的石头，也称为“波特兰水泥”，并取得专利权。
因其建筑性能优良，广泛应用在建筑工程上。这，也成为水泥行业史的里程碑。
1871年，日本开始建造水泥厂。
随后，各国在水泥生产设备下功夫。紧接着，英国发明仓窑（1872年）、回转炉（1877年）、回转窑（1886年）；德国发明立窑（1884年）、余热锅炉窑（1897年）。
而后，各国材料商开发出不同材质的水泥：法国比埃利，用铝矿石的铁矾土制成了“矾土水泥”（ 1907年）；日本远藤秀行发明了不怕海水的硅酸盐水泥，适用于水下建筑（1893年）。到了20世纪，人们还发明了高铝水泥（耐酸性好，可以制造防酸建筑物），以及特种水泥（主要用于水利电力、油气井固、耐高温、耐腐蚀等工程）等，截至目前，全球已有水泥100多种。
我国水泥，俗称洋灰。起步于19世纪80年代，晚于国外。
洋务运动的鼎盛时期，唐山开平矿务局(开滦煤矿前身，主营开矿)经营兴旺，但由于开矿所用水泥均为进口,价格昂贵。但随着经济的发展，水泥用量不断增加,成本剧增，迫于成本压力，自产水泥孕育而生。
1889年，开平矿务局首任总办唐廷枢，利用国外的立窑设备和技术，开办了唐山细棉土厂（启新水泥的前身），生产了中国第一袋水泥，被称为“中国水泥工业的摇篮”。
所谓立窑技术，是第一代水泥生产技术，采用立式水泥窑，窑筒体立置不转动。
一般的立窑分为两种：普通立窑和机械立窑，前者加料采用人工或机械，卸料只有人工；后者加料、卸料均为机械，操作连续，产量和质量更高。立窑技术主要用于生产低强度等级水泥，具有投资小、设计和建造简单、见效快、成本低等特点，主要是中小型水泥生产企业采用。
到了1906年，启新洋灰成立,向丹麦史密斯公司购入新式回转窑，采用干法生产，当年即产水泥25万桶(约4.25万吨），拉开了水泥历史的新序幕。
回转窑，是第二代水泥生产技术。
回转窑在生产过程中会回转运动，并且为辐射式传热，其生产的水泥质量好、性能稳定、能源消耗低、环境污染也小，该种方法主要用于高强度等级水泥，多见于大中型企业。
回转窑又可分为干法生产和湿法生产。前者将生料制成生料干粉，水分一般小于1%，减少蒸发水分所需热量，但是流动性比泥浆差；后者将生料制成含水为32%~40%的料浆，制备的泥浆流动性好，使得生料成分均匀，使烧成的熟料质量高。
目前，我国最新的水泥技术为新型干法技术。
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图6，技术对比图
来源：优塾团队
1990-1998年，我国水泥产量年均增长12.7％，发展迅猛。而此时，世界水泥产量年均仅增长3.4％，陷入困局。甚至在西方发达国家, 水泥产业因劳动成本高、附加值低、能耗高而成为夕阳产。正因如此，国外巨头开始跨国收购之路。
印尼、菲律宾、泰国、印度、韩国、土耳其等国的水泥企业，被国外水泥公司大量收购兼并。比如：
拉法基，收购了波兰Kujawy（1995年）、英红公司(Redland)）（1997年）、加拿大Warren（2000年） 、英国蓝圈水泥集团（2001年）；海德堡水泥，收购了比利时的S.A.Cimenteries CBR（1993年）等。
而当时，我国水泥行业，还处于群雄割据、集中度低的局面。
1993年，宁国水泥厂迎来了一届新厂长郭文叁，是海螺水泥历史上的重要一步。
郭文叁，1978年，毕业于同济大学建筑材料系，是一位水泥工艺高级工程师。他上任之后，开始改革，清理无效投资、取消过分投资，扭转盲目投资的倾向。并提出了 “跨区域扩张”、“内延扩张”和“T”字战略。[1]
这些策略与国外水泥巨头的并购之举，不谋而合。
跨区域扩张——宁国水泥厂先后通过沿江、沿海、沿铁路收购、兼并了14个中小型水泥企业，比如：铜陵水泥厂（1995年），芜湖市白马山水泥厂（1997年），上海奉贤水泥厂、江苏省张家港水泥厂、江苏省南通市水泥厂（1998年）。
内延扩张——1995年，郭文叁主张吸引外资，成立中外合资安徽海螺水泥有限公司。同年，日产2000吨新型干法熟料生产线主体工程破土动工，并在次年点火成功。
2004年，海螺水泥的万吨生产线在铜陵海螺点火，为国内第一条万吨生产线；2005年，铜陵海螺成为我国首个千万吨级熟料生产基地；2011年，芜湖海螺日产12000 吨生产线点火投产；2014年，国外首个项目印尼南加海螺投产……
“T”字战略——T的横为沿海，竖为长江。该战略指，在长江沿岸石灰石资源丰富的地区，兴建、扩建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区，低成本收购小水泥厂，并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。
由于占据了长江这一黄金水道，具有低物流成本优势，节省了原料运输至生产地的费用。统计数据显示，这一方式比直接输出水泥产品，节约了10%~50%的运输费用。
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***图7，“T”型战略布局
来源：国金证券研究所
在这一些列的战略指导下，海螺水泥的销售半径和市场份额随着地域扩张而扩大，形成区域内的市场壁垒，市场地位巩固。
1997年，海螺集团以宁国水泥厂、白马山水泥厂为主体，成立了安徽海螺水泥股份，并在当年赴港上市，为水泥行业首创。而后，2002年又在上交所上市，成为国内首家 A+H 股水泥企业。
目前，海螺水泥的产能为3.35亿吨，仅次于中国建材（5.21亿吨）、法国拉法基（3.56亿吨），位居中国第二、全球第三。
好，看完海螺的历史，大家猜猜看，这门生意的关键护城河在哪里？
— 02 —
这门生意到底怎么做
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第一，是技术；第二，是产能，第三，是成本。
海螺水泥，成立于1997年，控股股东为海螺集团，实控人为安徽省国资委，持股比例为51%。
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***图8，股权结构图
来源：国金证券研究所
其主业为水泥、商品熟料（水泥半成品）及骨料（混凝土中的主材，起骨架和支撑作用）的生产、销售。广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等大型基建项目，以及城市房地产、水泥制品和农村市场等。
其上游，为石灰石、煤炭、电力能源企业、运输企业、设备供应商。其中，煤炭和电力成本占水泥总生产成本的60%左右，基本受国家控制，溢价空间低；石灰石占总生产成本15%左右。
目前，海螺水泥除了自有矿山以外，其还背靠安徽省，安徽省的石灰石保有储量全国第二，约为 30-34 亿吨，海螺水泥在当地拥有有效的采矿权证，以当前产能计算，至少可满足 50-80 年的开采。
其下游，为广泛的建筑、房地产、能源及交通等基建单位，客户群体广泛，集中度不高。由于水泥是是区域性产品，受制于运输方式及当地水泥价格，存在“销售半径”，因此，其对下游采用“直销为主、经销为辅”的销售模式。
2015-2018年三季度，其营业收入分别为509.76亿元、559.32亿元、753.11亿元、777.92亿元；净利润分别为76.28亿元、89.51亿元、164.29亿元、213.03亿元；经营活动现金净流量分别为99.08亿元、131.97亿元、173.63亿元、206.38亿元；毛利率分别为27.6%、32.5%、35.1%、41.4%，净利率为15.0%、16.0%、21.8%、27.4%。
营收3年复合增速为21.55%。并且，需要注意一个特点：
从销售模式上看，其采取直接销售模式，现款现货。而上游采购为大宗物品，可以赊销，因此，其经营活动现金流良好。此外，由于水泥行业属于重资产企业，固定资产折旧摊销大，所以会形成经营活动现金净流量远高于净利润，净现比基本在2以上。
其收入主要来自两部分，水泥和熟料，二者合计占收入比重高达95%以上。
水泥——营收主要贡献者，占整个收入比在85%以上，毛利率在28%-35%之间，毛利贡献率在88%以上。
水泥的等级，是按照产品按强度来划分的，水泥强度越高、级数也就越高。目前有三个级别六个类型： 32.5、 32.5R、42.5、42.5R、52.5 和 52.5R 等三个级别六个类型。
R代表表早强水泥，指早期就能产生较高的强度，相对于同等级的普通型水泥，早强型水泥 3 天的抗压强度，较普通型可提高 10%～24%。
海螺水泥等级，主要分为两类：42.5级水泥（28天抗压强度超过 42.5 兆帕/平方厘米及以上）和32.5级水泥（28天抗压强度超过32.5兆帕/平方厘米及以上），分别占水泥比重68%、32%。
42.5级水泥，也称硅酸盐水泥，主要用于高层建筑、道路桥梁、机场 跑道、水电大坝、港口码头等大型重点工程；32.5级水泥，也叫普通硅酸盐水泥，主要用于工业民用建筑、大体积混凝土和地下工程。
熟料——营收第二大贡献者，占营收比在10%左右，毛利率在50%-70%之间，毛利贡献率在10%左右。
熟料，也叫硅酸盐水泥熟料，其主要矿物成分为硅酸钙，是制造水泥的主要原料。
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图9，产品结构图（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
图10，毛利结构图（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
目前，海螺水泥拥有水泥产能3.35亿吨、熟料产能2.46亿吨。其水泥、熟料产能位列中国第二和全球第三，产能规模仅次于中国建材和拉法基豪瑞。
纵观其历史发展轨迹，我们可将其大致分为以下三个阶段：
第一阶段：2000-2005年（高速发展）
第二阶段：2006-2011年（技术升级、降成本）
第三阶段：2012-至今（产品结构调整）
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图11，ROE&ROIC（单位：/%）
来源：优塾团队
图12，营收及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
图13，净利润和现金流（单位：亿元）
来源：优塾团队
图14，资产结构（单位：亿元）
来源：优塾团队
图15，PE对比图，（单位：倍）
来源：理杏仁
根据上面几张图，来梳理几个问题：
1）首先，其ROE变化很大，且分别在2005年、2008年、2012年、2015年出现了低谷，这些年，为啥变动如此频繁，其背后的原因是什么？
2）自2011年以后，其ROE峰值不超过20%，较2011年前的峰值水平（近30%）下降了一个台阶，这是为什么？
3）再来看营收，营收逐年上升，但是2012、2015年却突然出现了明显下滑，为什么？
4）从资产结构上来看，印象最深的莫过于固定资产，固定资产占比非常高，特别是2011年后，固定资产大幅增加，为啥？
5）估值角度来看，有趣的是，股价一路上涨，但其PB、PE估值区间却一路下降，PE从之前的30倍左右降至10倍左右，而PB则从2-4倍下降至1-2倍——这，又是为啥？
— 03 —
为啥能高速发展
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我们先来看第一阶段的表现：这一阶段，ROE整体呈现上升态势，从5.7%猛增到20.1%，不过，然后在2005年，又猛跌至7.3%。整体来看，呈现明显的周期性波动。
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图16，ROE&ROIC（单位：/%）
来源：优塾团队
下图，根据杜邦分析可知，权益乘数、总资产周转率均呈上升趋势，而销售净利率的走势与ROE一致，因此，影响ROE的主要因素为销售净利率。
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图17，杜邦分析（单位：次/%）
来源：优塾团队
而影响净利率的主要因素，为毛利率和期间费用率。分两段具体来看：
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图18，毛利率&期间费用（单位： %）
来源：优塾团队
从宏观环境来看，2003年这一年之前，国内经济快速发展，全社会固定资产投资完成额增速回升，进入高速发展阶段，水泥行业显著受益。这一期间，海螺水泥的毛利，始终保持在30%以上的高位水平。
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图19，全社会固定资产投资（单位：亿元/%）
来源：国盛证券
此外，同期其自身的T型战略开始奏效。
该模式与传统模式不同，其将熟料厂和粉磨站分地建设，比如，在芜湖、铜陵、安庆等地建设大型熟料生产基地，然后，利用长江沿岸发达的水运，将熟料运至南京、宁波等地。然后，在当地直接并购立窑和中小水泥企业，改造成水泥粉磨站，将熟料加工成水泥，从而以比较聪明的手法，突破了水泥行业原有的“销售半径”限制。
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图20，模式对比
来源：国金证券研究所
之所以选长江沿岸，是因为，水路的运输成本低，运输半径最大。
据发改委最新的汽柴油价格标准计算，水泥吨公里运费比，大概是：水路VS铁路VS公路= 3：5：10。且从半径来说，水路运输半径最长在600公里；其次是铁路，运输半径约为300-500公里；最后是汽车运输，半径约为150-200公里。所以，水路运输便宜覆盖范围广。
“十五”时期（2001-2005 年），全国熟料产能基本布局在华东区域，中南、西南、西北地区仍处于待开发当中，因此海螺水泥的“T”型战略不仅能够帮助其稳固华东区域，在长江沿岸一带，建立起核心壁垒，也降低了销售、运输等成本。
费用降了多少，来看数据——2000-2003年，销售费用、财务费用、管理费用都在下降，整体期间费用从28.1%下降到16.78%，下降了12个点。其中，销售费用降幅最大。
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图21，费用分析，（单位：%）
来源：优塾团队
光看它自己还不够，再来看看同行的销售费用情况：
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图22，同行销售费用对比（单位：%）
来源：优塾团队
你看，2000-2004年，海螺水泥的销售费用，较同行大幅下降。正是因为降费用，经营效益提升，ROE也在不断提升。
不过，需要注意的是：从2004年开始，毛利率开始下滑了。
毛利率变动，要从两方面考虑：售价、成本。
售价方面，水泥价格受供需关系的变动，关键看社会固定资产投资增速。这一时期，固定资产投资增速仍然高速增长。所以，问题一定出在成本上。
水泥成本中，60%左右是煤和电，15%左右是石灰石。其中，煤是大宗商品，价格随市而定，电价主要是国网定价，因此两者的溢价空间较低，石灰石则通过自有矿山进行解决。注意，我国大多用煤发电，因此煤电价格存在联动性。
2005年前，原本很多地方、乡镇煤矿发电，但因低产、技术落后被关停，煤炭供应出现缺口，缺口将达2亿吨。加之，我国电力建设速度放缓，导致电的产能不足。
所以，2005年全国陷入缺电状态，其中浙江、江苏最为严重，处于拉闸限电的状态，电价开始上涨。这直接牵连到海螺水泥的成本上涨。
所以，当年毛利迅速下滑，从2003年的最高点41%直接落下2005年的23%，连带着ROE也从20%跳水至7.5%。
一面是毛利下滑，但另一面需求还在，因而需要扩产。因而，本案在第一阶段后半段，ROE和ROIC呈现“喇叭口”。这主要是其扩产能导致的。
2002年，其在铜陵建立了2条日产10,000吨（年产320万吨）的熟料生产线，这两条生产线是国内第一条、世界第四条万吨线。这一期间，其资产负债率也从48%（1999年）上升到64%（2005年），导致两者差距增大。
总体来说，这一阶段，海螺水泥受益于宏观大环境的投资热潮，高速发展，营收增速在40%-60%之间。不过，由于2004年、2005年，毛利率下跌使得净利率增速大幅下滑。
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图23，第一阶段业绩（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
因此，这一阶段的股价，以前复权价值来看，先从上市时的1.41元/股，涨到3.86元/股，涨幅173%；2004年，受净利润增速放缓的影响，股价又大幅回调，跌幅达67.6%。
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图24，股价图（单位：元）
来源：wind
与此同时，PB也出现了同样的走势：PB从2.37X上涨到5.23X，随后降至1.44X。而PE ，则从47.7X持续回调到8.22X，在迅速上升至40X。
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图25，PE对比图，（单位：倍）
来源：理杏仁
好，我们回顾这一阶段：其因2005年煤电成本涨价，而导致毛利率下滑，从而带动ROE下滑，那么，面对成本压力，如果让你当海螺的老板，你有什么办法可以化解这种局面？
— 04 —
如何优化成本？
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再来看第二个阶段，这一阶段，其ROE走势整体可以分为三段：先升（2006年至2007年）后降（2008年至2009年）再升（2010年至2011年）。
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图26，ROE&ROIC（单位：/%）
来源：优塾团队
为什么ROE有如此大的波动，特别是在2008年暴跌？
或许，大多数人一看到2008年，第一反应就是：全球金融危机。因为全球金融陷入危机，所以宏观环境不利好，就会影响公司发展。
但其实，并不是。2008年，全社会固定资产投资完成额依旧十分旺盛，一直保持高速增长，增速约为25%-30%。再回顾一下这张图：
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图27，固定资产投资（单位：亿元/%）
来源：国盛证券（再放一次）
那么， 究竟是什么原因导致当年本案的ROE暴跌？
我们还是先从财务数据出发，对ROE进行剖析。根据杜邦分析法，ROE在2008年大幅下降，是因为权益乘数大幅下降。
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图28，杜邦分析（单位：次/%）
来源：优塾团队
而权益乘数的下降，是因为发行了股份，其目的是技术升级。
2008年，其公开增发股份20,000万股，发行价格和定价方式为57.38 元/股，募资114.76亿元，因此，其资产负债率从2007年的61%降至2008年的41%，权益乘数则从2.69（2007年）降至1.68（2008年）。
此次募资主要用于华东、华南水泥生产线的水泥干法熟料生产线技改项目、低温余热发电项目和其他装备项目。
这样的技术升级，并不完全是企业战略的考虑，也有宏观环境的促进。
2006年，国内开始实施“十一五”计划，经济开始进入高速发展阶段，GDP增速超过10%，同期，全社会固定资产投资比增速维持在24%左右。此外，国家提出水泥结构性调整和节能减排的要求，要求在十一五期间，完成新型干法水泥比重提升到70%，淘汰落后产能2.5亿吨，并且，水泥行业推广纯低温余热发电技术，建设水泥余热发电装置。
海螺水泥紧跟政策，通过各种手段来提高竞争力，方法总共有两种：
第一种方法，技术升级，采用新型干法技术。
1995年开始，海螺水泥就开始采用新型干法技术制造水泥。其新型干法水泥产能占总成能比从45%（2005年）-50%（2006年）→55%（2007年），高于行业水平，到了2011年，其新型干法占比达100%。
技术的提升，直接带来了成本效益。以其他回转窑为标准，立窑可以节省15.46%的成本，而新型干法则可以节省37.51%的成本。8000吨产能的新型干法比1000吨的新型干发可以节省11.8%的成本。
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图29，成本比较（单位：元/t）
来源：招商证券
第二种方法：最早引入低温余热发电技术。
所谓的低温余热发电，就是将水泥生产过程中的余热回收发电，供水泥生产过程中使用。采用这种技术，不仅能节能减排，还能降低企业水泥生产的单位耗电成本。
2006年，海螺水泥引进余热发电技术，是国内最早一家引入该技术的公司，2007年大规模建成投产。因此，有数据显示，2005-2007年，电价成本上升，而海螺的综合电力成本却逆势下降。
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图30，电力成本（单位：元/吨）
来源：国元证券
以上两种方法，让海螺的控成本能力不断提升，成本效益远高于同行。
2009年起，它的毛利率大幅提升。到了2011年，毛利率已经涨到了39%，相较于2008年，已经跨上了新台阶。与同行对比，这种优势更为明显：
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图31，同行毛利对比（单位：/%）
来源：优塾团队
除了技术升级带来的毛利率上涨，自2009年起，恰逢国内推出经济刺激计划，带动保障性住房、铁路、公路和机场等基建项目的投资增加，水泥需求提升，也推动了毛利率上行。
前期淘汰小产能和产能结构调整，水泥产量又进入了一轮新的扩张期。 2011年，海螺开始外延式布局并购，收购了8家公司，增加1263万吨产能。
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图32，收购公司状况（单位：万元）
来源：海通证券
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好，植入完毕，我们继续回到本案的思考。
回到本案，综上来看，这一阶段，海螺水泥的竞争力显著加强，其市占率达到8%，比起1997年的0.6%，足增长了12倍。
业绩增速方面，2009年之后，净利润增速（36.6%）远高于营收增速（3.2%），同时，其营收上涨到486亿元，是2006年160亿元的三倍。
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图33，第二阶段业绩（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
再对应这一阶段的股价来看，除了2008年股灾，其余时间段股价都在上涨。
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图34，股价图（单位：元）
来源：wind
2008年以后，随着竞争力的提升，盈利状况的改善，其PB也从1.7X上涨到4.1X；PE也从10X上涨到27X。
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图35，PE对比（单位：倍）
来源：理杏仁
随着“十一五计划”的结束，全国新型干法的水泥占比，已经达到70%，产能再次面临过剩。面临产能过剩，如果是你，该如何扭转局面？
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需求下降怎么办？
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这一阶段，本案ROE从2011年的高位29%，下跌到2012年的13.5%，此后，ROE经历了“上涨——下降——上涨”的三阶段，目前保持在20%左右。
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图36，ROE&ROIC（单位： %）
来源：优塾团队
根据杜邦分析法，这个阶段ROE走势和销售净利率走势极为相似，所以，销售净利率是主要的影响因素。
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图37，杜邦分析（单位：次/%）
来源：优塾团队
而从销售净利率的组成上看，毛利率的影响要大于期间费用的波动，因此，我们重点来分析毛利率变化。
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图38，毛利和费用率（单位：%）
来源：优塾团队
在产能密集型的水泥行业，毛利率波动一定是和售价、成本挂钩，而前文分析到，海螺水泥的成本控制十分到位，所以，毛利率波动，大概率会是和售价有关。
水泥售价的变化，与供给关系有关，因此，顺着这个逻辑，先来看看下游水泥的需求情况：
从全社会固定资产投资增速上看，2011-2015年，全社会固定资产投资增速持续下滑，从25%下降到10%左右。同期，GDP增速也放缓，从9.5%一直降至6.9%。
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图39，固定资产投资（单位：万亿元/%）
来源：国盛投资
情况基本是这样的：下游需求降温，而供给端却产能过剩。
2011-2012年，“十一五”结束，水泥结构升级调整完成。到2012年，新型干法水泥占比高达88%，水泥行业出现产能过剩。但新增干法水泥产能并没有停止，产能过剩局面持续。该局面一直延续到2015年，水泥产能严重过剩，产能利用率仅为67%左右。
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图40，新型干法产能（单位：万吨/%）
来源：中信建投
两个因素叠加，导致水泥价格下跌。2011-2015年，水泥价格指数从127.67降到78，降幅38.9%。
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图41，水泥价格指数（单位：点）
来源：wind
2015年，我国经济向“新常态”过渡，和国家经济景气度高度相关的水泥行业，再次迎来新一轮的调整。2016年，监管层发布34号文，指出：
到2020年，再压减一批水泥熟料，产能利用率回到合理区间；水泥熟料行业CR10达60%左右；再次升级转型：“停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥，重点生产42.5及以上等级产品”；压减过剩产能，到2020年前，严禁新增产能，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料建设项目；2017年底前，暂停实际控制人不同的企业间的水泥熟料产能置换。
其中，产能置换是指通过市场化手段，淘汰落后产能，实现产业升级，进而控制行业产能，可分为等量产能置换和减量产能置换。
打个比方，优塾君办了一个水泥厂，拥有落后产能4000万吨。现在，国家为了淘汰落后产能，给出政策，每淘汰1万吨可以新建1万吨，这就是等量产能置换，如果是置换0.8万吨，这就是减量产能置换。通过这个方式，可以实现产业升级。
注意，政策规定严禁新增产能，但是可以产能置换，并且在2017年后，只能在实控人相同的情况下置换产能。也就是说，如果2017年谁的产能多，谁的市场份额就越多。而且，想要变相新增产能，只能通过并购。
因此，水泥行业在这一阶段的并购加剧。比如：华新水泥整合拉法基瑞安、中国建材与中材重组、金隅冀东重组……
于是，落后产能进一步淘汰，行业集中度进一步提升，2017年，国内水泥前十的市占率为58%，相比2012年的30%左右，足足提升了一倍。海螺的市占率也进一步提升，上升到11%。
行业集中度提升，价格也开始回归。以水泥指数来看，从78点上涨到2017年末的150点，2年涨幅92.3%，将近翻了一倍。
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图42，水泥价格指数（单位：点）
来源：wind
受水泥价格的回升，业绩也恢复增长，2016年、2017年，净利润增速再度超过营收增速，ROE也相继提升。
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图43，第三阶段业绩（单位：亿元/%）
来源：wind
最后，从股价来看，股价上涨趋势明显，从最低点的10.37元/股上涨到39.88元/股，涨幅285%，并创造了历史新高。
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图44，股价图（单位：元）
来源：wind
不仅涨到了历史最高点，如果你将其2018年初至今的股价拉出来看，股价区间涨幅11.94%，而，同期上证综指区间跌幅为-21.62%，说明，这波行情，还是逆势大涨。
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图45，股价图（单位：元）
来源：wind
不过，值得仔细思考的一个细节是，尽管水泥价格回暖，业绩回升，股价大涨，但是，这一阶段的PB倍数、PE倍数，均较上一阶段，下了一个台阶：PE从30倍降至10倍，PB从2-4倍下降至1-2倍，这究竟是什么原因？
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图46，PE对比（单位：倍）
来源：利杏仁
此外，还有一个疑问，海螺水泥今年逆势大涨，那么，它现在的估值到底属于什么水平？带着这两个疑问，我们继续来研究。
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未来到底会如何
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对于海螺水泥来说，其近五年来的购置固定资产等支出，在负增长，自由现金流不断增长。这里，我们还是依据自由现金流来估值——读到这里，大家别再骂我们周期性行业不能用现金流贴现了，之前在分析新和成案例时已经说过，即便是周期性行业，仍然可以适用于现金流贴现，只是需要做技术调整而已。
为什么适用？因为维生素（新和成）、农药（扬农化工）、MDI（万华化学）、水泥（海螺水泥）、玻璃纤维（中国巨石）这类贴近下游的原材料行业，尽管有周期，但由于下游应用场景实在太广，因而，只要是行业巨头，多年的增长仍然可期。只要做合理的周期平滑、参数调整，仍然可以用现金流贴现做估值。
解释完以上逻辑，我们接下来来看增速——从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。
1）历史增速。
其2015年至2017年，其营收增速分别为-16.1%、9.7%、34.6%；净利润增速为-34.2%、17.3%、83.5%，营收3年复合增速为21.5%，净利润3年复合增速为46.8%。 鉴于近三年增速波动太大，我们把时间拉长了来看：
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图47，营收增速（单位：%）
来源：优塾团队
可以看见，其增速大致分为三个阶段：1999-2005年，营收增速围绕着50%上下波动，该阶段的营收复合增速47%；2006-2011年，营收增速围绕着30%上下波动，该阶段的营收复合增速24.8%、2012-至今，营收增速围绕10%上下波动，该阶段的营收复合增速10%。
这里，鉴于第三阶段的状况和现在相似，我们选取10%作为其历史增速。
2）行业增速。
水泥主要用于建筑、基建等领域，其增速受下游需求影响较大。这里我们选取全国固定资产投资增速、全国房地产开发投资增速和基础设施投资增速作为参考。
2015-2017年，全国固定资产投资增速分别为10.0%、8.1%、7.2%；全国房地产开发投资同比增长1.0%、6.9%、7.0%；基础设施投资增速为17.2%、17.4%、19%，但是注意，基建增速在2018年快速下滑，到2018年10月，基建增速已经下滑到5%左右。
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图48，基建增速（单位： %）
来源：招商证券
鉴于，水泥行业目前产能过剩，2015-2017年的增速分别为-4.2%、2.5%、-0.2%。综合考虑，取5%作为行业增速。
3）其他外部研究员分析
根据东方财富Choice数据库，A股分析师们的预测较乐观，给与2018年、2019年、2020年的增速分别为33.48%、6.12%、6.3%。我们取2019年增速6.3%作为参考。
4）内生性增速
上述预测，都是基于外部数据，为了逻辑更全面，我们再通过内生数据来预测业绩增速，用作辅助判断。公式为：预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。
资本报酬率，我们用ROE衡量，2015年-2017年ROE分别为11.0%、11.6%、19.1%，平均值为13.9%。
再投资率，按照“再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]”公式计算，近三年再投资率分别为：22%、28%、39%，均值约为30%。
因此，其平均内生期望增长率为4%。
综上，行业增速（5%）、历史增速（10%）、机构预测值（6.3%）、内生增速（4%）。因此，我们按照乐观、保守算法，取增长率为10%、4%，进行现金流贴现估值。
另外，永续增长方面，乐观增速为6%，保守增速为3%。
第二步，确定折旧/摊销的增加额。
其历史折旧率大约在5.9%-8.7%之间，并且波动稳定。这里我们选取第三阶段，2012-2017年六年折旧率的平均值（7.3%）来计算。且近年来，海螺水泥暂无新的扩张计划，所以，这里不对折旧增速进行调整。
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图49，摊销占比（单位： %）
来源：优塾团队
第三步，营业利润率。
2018年第三季度，海螺水泥的营业利润率为34.7%。从历史来看，随着行业竞争格局的稳定，其营业利润率的承压线在逐渐的上升，2005、2008、2012、2015年的营业利润谷值分别为7.6%、12.8%、15.3%、17.0%；同时，营业利润率峰值也在逐渐增加， 2003、2011、2018年三季度的营业利润率，分别为27.4%、30.7%、34.7%。
考虑到国家调控，进行产品升级，水泥行业的集中度将进一步加强，这对于海螺水泥是利好，毕竟其70%左右的水泥均为42.5级以上的水泥（产品结构更优）。因此其承压线估计可能上浮2%，因此假设其长期营业利润率为19%。
另外，我们参考一下同行业的营业利润率，中国建材在8%-18%、华润水泥在8%-20%、华新水泥5%-12%、拉法基10%-16%、海德堡8%-13%。
鉴于国外巨头的市场较国内市场成熟，因此取长期营业利润率为10%。
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图50，营业利润率（单位：%）
来源：优塾团队
第四步，预测永续期的资本支出占折旧的比例（资本支出/折旧）。
通常，如果一个企业属于重资产运营，那么未来，其资本性支出占折旧的比例，需要维持大于1（资本支出/折旧＞1），才能保证收入永续增长的同时，有相当规模的资产做支撑。否则，如果小于1（资本性支出/折旧＜1），就意味着资本性支出还不能满足折旧金额，那么长期来看就会资产缩水，而这与收入永续增长的假设，在商业逻辑上并不匹配。
本案，海螺水泥，主产水泥、熟料、骨料等，属于重资产行业，规模效应影响大。所以，其固定资产规模约在50%-60%之间。而对比中国建材（固定资产规模占比37%-50%）、华润水泥（50%-70%）、华新水泥（50%-60%）。
目前没有大型在建工程，鉴于目前固定资产占比稳定，就假设其永续期的资本支出占折旧的比例，假定为100%，即：未来资产支出与折旧相当，并无大规模的新增资产支出。
第六步，营运资本的变动。
从历史来看，海螺水泥前期投入大，营运资本占营收的比例为负，后期随着盈利能力的增加，杠杆降低，且前期固定资产折旧增加现金流的影响，其营运资本率维持在-15%到3%之间。
之前，在浙江美大案例中，我们分析了营业资本变动背后的商业逻辑，即：营运资本代表着一家企业投入到企业运营中的成本，如果这个比例越小，说明行业话语权越强，比如，占有上游资金，或者延期付款，甚至加大预收款等行为，都会降低营运资金的比例。
比如，浙江美大的营运资本占营收的比重很低，只有5%左右，如果扣除掉货币现金后，其营运资本甚至为负，说明在产业链上话语权极强。
对比水泥行业，整个行业似乎话语权都比较强：华新水泥（-38%至-14%）、冀东水泥（-12%至-36%）、中国建材（-11%至-30%）。
这里取其2012-2017年的历史平均值，营运资本占营收比例取-3%。
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图51，营运资本占比（单位：%）
来源：优塾团队
第七步，计算贴现率WACC。
根据资本资产定价模型（CAPM），计算股权成本和债权成本。
股权成本——无风险收益率Rf，取五年期国债收益率3.18%；β系数，取行业均值1.12；平均资本收益率Rm，取五年上证指数平均收益率，取值9.96%。因此，股权成本为10.77%。
税后债务成本——银行短期、长期利率分别为4.5%、4.75%，所得税率取近三年平均实际税率23%，计算可得到债权成本7.1%。
另外，股权比例为84.27%，债务比例为11.23%，因此，WACC可近似取值10.63%。
综上，可以测算各期自由现金流的取值，具体如下：
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图52：乐观自由现金流测算（单位：亿元）
来源：优塾团队
根据按照上述参数，以及优塾团队的DCF估算模型，计算出企业价值大约在1605亿元至2153亿元之间，其净债务约为139.78亿元，所以，股权价值约为1466亿元至2013亿元之间。
那么，对应的2017年的静态PE大约在8.9X至12.3X之间，对应的EV/EBITDA在5.83X至8.13X 。
不过，鉴于海螺水泥在前期投入很大，而近些年又没有扩张，我们可以用EV/EBITDA来进行相对估值，进行交叉验证。
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EV/EBITDA交叉估值
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由于水泥行业属于重资产行业，固定资产占总资产比重在50%-60%之间，因此其折旧对其利润影响较大。考虑到这一点，对这类资产重、折旧多的商业模式，我们采用剔除折旧影响的EV/EBITDA进行估值。
所谓的EV/EBITDA乘数，是指将扣除现金之后的公司总市值与它在扣除利息、税款、折旧和摊销之前的盈利相联系。主要适用于前期投入大且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业，比如：电信公司、机场或公路等基建公司、核电行业、酒店业、物业出租业等等。
该方法存在以下优点：
1）EBITDA为负的公司较少，因此该方法涵盖面广，不容易出现估值为负数、无法对比的情况；
2）各公司的折旧政策不一，导致账面净利润的差异，使用这种方法，可以免受折旧方法差异，方便在同类商业模式下的各个不同公司之间进行比较；
具体计算公式为：EV/EBITDA=（股权市值+带息债务-现金）/EBITDA，其中：EBITDA=EBIT+折旧摊销=营业收入-税金及附加-营业成本-销售费用-管理费用+折旧摊销。
这里面有几个点值得思考：
1）为什么公式里，要减去现金？
2）假如公司存在大量相互持股的情形，该指标还适用吗？
首先，由于现金的利息收入未列入EBITDA，如果不扣除，就会夸大企业价值，进而夸大EV/EBITDA，结果可能会失真。
其次，对于相互持股的企业来说，持股部分多少，对应的收入和股权价值，可能会产生利润表和资产负债表不对等，结果容易失真。举个例子：假如企业为少数性持股，比例低于50%，不引起合并，企业的EBITDA则不会包含少数性持股部分对应的EBITDA，造成估价过高。
好，理论部分解析完，接下来用海螺水泥为例来估值，来选择可比公司，计算EV/EBITDA。
这里，我们选取港股的华润水泥、中国建材和A股的华新水泥、冀东水泥四家公司作为对比公司，并选取2009年初至今，近10年的EV/EBITDA取值，并选取其历史区间的四分位数和3/4分位数，作为其EV/EBITDA的历史区间，具体情况如下：
华润水泥（港股）——历史EV/EBITDA在7.5-11.5之间；
中国建材（港股）——历史EV/EBITDA在6.7-9.5之间；
华新水泥（A股）——历史EV/EBITDA在5.6-8.7之间；
冀东水泥（A股）——历史EV/EBITDA在9.4-12.8之间；
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图53：EV/EBITDA估值表（单位：倍）
来源：优塾团队
其中，冀东水泥和华润水泥控股属于左偏函数，因此，对其区间进行调整，最大值选取中位数和左偏差值的和作为最大值。
另外，海螺水泥的历史EV/EBITDA区间在5.2X-24X之间，但近6年来，EV/EBITDA整体下了个台阶，在5.2X-10.4X之间，峰值下降了1倍。最近，EV/EBITDA在6X-8X之间。
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图54：EV/EBITDA（单位：倍）
来源：优塾团队
根据上述结果，根据科比公司以及其自身历史数据，取合理EV/EBITDA，约为6倍-10倍区间。
如果再综合DCF贴现回来的数据（对应的EV/EBITDA大约在5.83X至8.13X），整体综合的EV/EBITDA大约在6X到10X左右，意味着，如果在EV/EBITDA在6倍以下，安全边际较高，如果在10倍以上，则安全边际较低。
截止目前，本案A股市值为1690亿元，港股市值为1926亿港元（1714亿元），目前其EV/EBITDA为6X——数据测算到这里，也就能理解其为什么能如此抗跌的原因了，因为从产业分析角度，有内涵价值在支撑。
研究到这里，一切似乎已经结束，但是，最后还有两个疑问引起了优塾团队的思考：
1、在计算营运资本的额比例时，发现其营运资本占比大多为负，但最近其营运资本在逐渐回升，从-15%上升到3%，这是为啥？
首先，其营运资本上升，主要是因为流动资产增多，其中，主要是应收账款和票据增多，进而抬高了营运资本占比。
应收增多，难道是放宽信用期，抢占市场份额？
水泥行业，存在销售半径，存在地域壁垒，海螺水泥成立20多年，市场地位已经很牢固，暂可不需要如此大费周折。此外，2015年，水泥行业虽然进入新一轮的结构调整，市场格局基本稳定、价格回升，整体行情不适合扩张市场份额。
再来看，虽然应收款增加，但是增加的更多是应收票据，2017年，应收票据为110亿元、应收账款为10亿元。而票据的增加，可能类似万华化学，只是材料结算方式的变化。
2、纵观其历史估值，PB明显有“降档效应”——股价一路上涨，但PB却从2-4倍下降至1-2倍，为什么会呈现这样的状态？
市净率（PB），主要受股价和净资产影响，自2012年来看，其股价一路上涨，那主要的影响因素就位净资产。分析其历史净资产变动，其未分配利润金额逐年增加，并且其占净资产的绝对值也逐年上升，从 31%上涨到61%。
未分配利润上涨主要因为海螺水泥升级技术、提升自己的成本竞争优势，并且逐渐扩大其市场份额和运营规模，导致其净利润逐年上升，未分配利润逐渐上升。
此处，无独有偶，之前的万华化学，也出现类似的“降档效应”，我们内部讨论认为，这样的效应，可能是因为一件事：资产越来越重，到了一定的比例，会将整体估值区间拉低一个台阶。因而，两家巨头都呈现出“基本面越来越强，而估值区间越来越低”的状态。
至于资产比重发生多大的变化，会带动估值有多大的调整，这将是我们未来的研报要解决的问题。此处暂时提出疑问，背后原因，供大家思考。
3、本案，和海康威视、贵州茅台类似，现金超多，但是理财少，为什么？
2017年，其货币资金为247亿元，但是理财产品仅有20亿元。现金多，但目前其没有大型在建项目。而这种有钱任性不理财的，根据我们的猜测以及优塾用户对海康的分析，很可能是受限于其股东结构所致。
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