有这么一家公司，在大盘不断下挫的同时，它逆势上涨，连拉14个涨停板，股价从复盘首日开盘价4.05元涨至15.08元，涨幅达到272%。画风相当彪悍：
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图1，股价图（单位：元）
来源：wind
在大盘低迷之时，它却可以逆势如此暴涨，是怎么做到的？
答案是：卖壳。
这壳，是主营汽车销售的公司，名叫亚夏汽车；而买壳方，则是我国公务员考试培训龙头——中公教育，其市占率为33%，排名第一，可以说是同行业内毫无争议的“独角兽”。本次交易，中公教育的估值达到185.35亿元，PE为35倍，溢价率高达1752%，是今年溢价率最高的借壳交易。
之前我们研究过一些巨量借壳，比如天山铝业借壳紫光学大（236亿）、领益智造借壳江粉磁材（207亿），尽管体量比本案更大，但却都未能拉出如此之多的涨停板——那么本案，到底有什么特殊之处？
来看财务数据：中公教育2015年-2017年营收分别为20.76亿元、25.84亿元、40.31亿元；净利润分别为1.61亿元、3.27亿元、5.25亿元；毛利率分别为60.18%、59.35%、59.58%；净利率分别为7.76%、12.65%、13.02%。数据可见，一年营收40亿，并且连年增长。
此外，提到中公教育，大家第一个就会想到它的竞争对手——华图教育。
华图教育在2015年和2016年，曾经两次打算在A股借壳上市，第一次估值为26.5亿元，第二次估值达到134.4亿元，一年时间里估值涨幅近4倍。但最后，因对赌协议条款未谈拢，无疾而终。最终，华图教育选择于2018年3月，向港交所递交招股说明书，转战港股。
那么，同样是公务员考试培训机构，中公教育究竟和华图教育有何差别，使中公教育敢和华图选择不同的路径，在A股借壳上市？
除了以上问题之外，还有更多的问题值得我们仔细深挖：
1）本案壳方，亚夏汽车才上市不过7年，为什么这么快就打算卖壳撤退？它的基本面到底出了什么问题？
2）中公教育究竟有何优势，护城河在哪里？什么样的因素导致它的营收、净利润达到华图教育的2倍，并且，敢于突破教育行业的资本天花板，在A股借壳上市？
3）这次中公教育借壳上市的估值高达185亿元，增值率达到1752%——如此高的溢价率，其基本面究竟能否支撑这个估值？这样的估值，到底是便宜了还是贵了？
4）如今已经连续拉出14个涨停，那么，更重要的额问题在于：本案借壳完成后，合理的估值区间，到底应该在哪里？市场的如此炒作，是游资瞎炒，还是有基本面逻辑支撑？
今天，我们就以亚夏汽车这个案例入手，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及教育领域的额估值逻辑。
值得注意的是，本案研究过程中，涉及不少并购案例的细节。尽调、对赌、估值，是其并购失败过程中最大的痛点，也是所有上市公司、并购参与方共同的面临问题。
在一场并购中，该如何估值？估值是老板拍脑袋决定的，还是按照估值模型计算出来的？在估值谈判不断深入的过程中，如何做尽职调查？如何防范可能出现的估值定价、对赌风险？
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韭菜请移步他处
— 01 —
这个壳，到底什么来路？
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亚夏汽车，成立于2001年，控股股东是安徽亚夏实业，持股比例为18.61%，实控人为周夏耘。
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图2，股权结构（单位：%）
来源：年报
其主营业务为品牌汽车销售、维修、装潢、美容、汽车租赁、汽车金融、汽车保险经纪、二手车经纪与经销、驾培等。从产业链上看，上游为乘用车整车制造、零部件及用品制造和供应，其下游为乘用车消费客户。
2015年到2018年三季报，其主营收入为52.21亿元、65.61亿元、66.64亿元、43.67亿元；净利润分别为0.14亿元、0.64亿元、0.71亿元、0.38亿元；经营活动现金流分别为1.9亿元、-0.47亿元、-1.26亿元、-2.45亿元；毛利率分别为5.83%、5.39%、6.37%、6.95%。
注意，尽管营收在增长，但是它的现金流从2016年开始连年为负，并且不断变差——这主要是由于，它在整个汽车流通产业链上的话语权并不强，一方面，它要预付购车款给上游汽车生产商；另一方面，下游客户的需求也直接影响它的销量。
其收入主要来源于汽车销售（87.86%）、维修与配件（6.68%）、驾驶员培训（0.86%）、经济及咨询服务（2.1%）、汽车金融（0.75%）、其他（1.75%）。
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图3，收入构成（单位：%）
来源：优塾团队
图4，毛利构成（单位：%）
来源：优塾团队
其中，汽车销售为主要收入和毛利来源。其销售主要集中在安徽省，代理销售的品牌包括：保时捷、奥迪、凯迪拉克、英菲尼迪、大众、通用、福特等。
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图5，产品图
来源：亚夏汽车官网
纵观其历史，我们可以将其基本面分为两个阶段：
1）2011年-2014年（业绩下滑）；
2）2015年至今（业绩回升，卖壳退出）；
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图6，营收、营收增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
图7，净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
图8，ROE、ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
图9，资产结构（单位：亿元）
来源：优塾团队
图10，股价图（单位：元）
来源：wind
从亚夏汽车的基本面来看，有几个疑问必须解决，才能看懂这个壳：
1）从营收来看，它的收入呈阶梯式上涨，2013年-2015年和2016年-2017年收入规模，为啥基本没有变化？
2）从净利润来看，2011年-2014年净利润增速不断下滑，并在2014年出现亏损？而之后的2015年，又是如何扭亏的？
3）从现金流来看，为什么2016年-2017年净利润上涨，但是经营活动现金流却大额亏损？
接下来，我们就围绕这几个问题，挨个来复盘。
— 02 —
业绩下滑，到底因为什么？
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上市后，亚夏汽车的收入虽然仍在上升，但是增速不断下滑。净利润仍然符合A股IPO领域的通病——逐年下降，2014年成为一个关键节点：出现首次亏损。
造成2014年出现亏损的原因，主要有两方面：
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图11，营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
一是，毛利率下滑。
从2012年开始，我国汽车销量开始从20%以上的高速增长迅速下降到10%左右。加之，随着大城市的汽车保有量逐渐上升，各大汽车经销商纷纷转战中小城市，使中小城市的竞争逐渐加剧。
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图12，汽车销量增速（单位：%/万辆）
来源：申万宏源
由于亚夏汽车的业务集中在安徽省，收入规模并不大，在全国仅排在42位，为了稳定市场份额，只能通过促销的方式，最终导致毛利率不断下降。
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图13，毛利率（单位：%）
来源：优塾团队
亚夏汽车的毛利率从2011年8.39%降至2014年4.92%，虽然仅下降了3.47%，但是对于低毛利的流通行业来说，将近50%的降幅也是致命的。我们来看看同行业毛利率的变动情况，可见，亚夏汽车的毛利率明显低于同行业，且下降趋势明显。
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图14，同行业毛利率（单位：%）
来源：优塾团队
二是，由于2014年其子公司芜湖众爱的盈利较差，当年其对商誉计提595.76万元减值准备，导致当年资产减值损失上升。
由于业绩下降，这一阶段，它的股价保持在低位，整体处于下跌状态，从2011年上市初4.09元下降至2014年底3.67元，跌幅为13%。而它的PE，则始终维持在20倍左右。（注意，就这样的基本面，还能维持20倍PE，我们的资本市场真是人傻钱多）
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图15，股价图（单位：元/PE）
来源：wind、理杏仁
好，面对上市后首亏，亚夏汽车要如何扭亏？之后的路又要怎么走？
— 03 —
业绩背后，都藏着什么？
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先来看这一阶段，它的基本面情况：营收从2015年52.21亿元，上涨至2017年66.64亿元，涨幅为27.6%；净利润从0.14亿元上涨至0.71亿元，涨幅为407%——虽然营收、净利润都在上涨，但需要注意的是：它的现金流却从2015年1.9亿元下降至-1.26亿元，降幅为166%。
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图16，营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
好，那么问题来了：1）2015年扭亏，用了什么样的手段？2）为什么营收、净利润上涨，但是现金流却越来越差？这两个问题，我们挨个来看：
1）它的扭亏方法是——处置非流动资产和股权。
2015年，它通过处置非流动资产，取得2714.88万元营业外收入。通过出售子公司取得1995.64万元投资收益。当年，它通过处置非流动资产和子公司一共取得收益4710.52万元，是当年净利润的3倍。
▼ 图17，投资收益、营业外收入（单位：元）
来源：年报
2）经营活动现金流从1.9亿元下降至-1.26亿元，主要有两方面原因：一是，采购汽车占用的现金增多；二是，应收账款周转率放慢。
先来看第一个原因：2015年10月，我国开始对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策，因此对2015年10月-2016年车辆的销售起到了促进作用，2016年收入同比上涨26%。但是，由于该政策在2016年底结束，2017年收入增速放缓。
受汽车销售行业回暖的刺激，它的存货周转率也大幅度上升，从2015年6.25次上涨为2017年8.92次。来看同行业情况：
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图18，存货周转率（单位：次）
来源：优塾团队
通过对比，这一阶段同行业，除了行业龙头广汇汽车外，它们的存货周转率均在2016年开始出现了上升，说明整个汽车销售服务行业在2016年热度上升。不过，广汇汽车的存货周转率下降，主要是由于它在2016年收购了宝信汽车等公司，导致存货上涨，存货周转率变慢。
然而，虽然货出得快，但这也意味着需要及时补货。由于对上游厂商的话语权弱，汽车经销环节需要预付采购，卖的越快，需要采购的车就越多，占用的现金流也就越多。
它用于购买商品、提供劳务所支付的现金，从2015年56.84亿元上涨至2017年82.46亿元，涨幅达到45%。其中：预付账款从2015年3.3亿元上涨至2017年5.4亿元，预付账款占收入比重从2015年的6.31%上涨至2017年的8.1%。
再来看第二个原因：
由于汽车销售行业回暖，我国P2P车贷交易量也在大幅度上升，从2015年665万亿上涨至2017年2639万亿，涨幅达到297%。于是，亚夏汽车的车贷业务的交易量也随之上升。
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图19，我国P2P车贷交易量（单位：万亿）
来源：中国产业信息
只是，尽管车贷业务不断增长，但是，其应收账款也越来越多，应收账款从2015年2040万元上涨至2017年7640万元，涨幅达到274%。应收账款周转率也不断下降，从2015年217.96次下降至2017年110.44次，降幅为49%。
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图20，应收账款周转率（单位：次）
来源：优塾团队
从应收账款的前五大客户名单看，四个均为财险公司，比如中国人保、平安财险等。
值得注意的是，车贷业务应该是对C端收费，为什么前五大客户成为了财险公司？原来，根据《机动车消费贷款保证保险条款》的规定：
第一条规定：凡根据中国人民银行消费贷款管理的有关规定，与被保险人订阅机动车辆消费贷款合同，以贷款购买机动车辆的中国公民，法人、国家机关和其他组织，均可作为本保险合同的投保人。
第二条规定：凡经中国人民银行批准为投保人提供机动车辆消费贷款的金融机构，均可作为本保险合同的被保险人。
第三条规定：投保人未能按机动车辆消费贷款合同约定的期限偿还欠款的，视为保险事故发生。
保险事故发生后3个月，投保人仍未履行约定的还款义务，保险人按本保险合同约定负责偿还投保人所欠款项，但以不超过保险金额为限。
本保险合同所称的所欠款项，是指机动车辆消费贷款合同中未偿还的贷款本金以及未偿还贷款本金在保险事故发生之日至保险事故结案之日期间的合同约定的贷款利息。
简单点说，如果分期贷款买车的用户，发生了未能及时还款的情况，应由保险公司代为支付，所以，其五大客户中以财险公司为主。而这，导致亚夏汽车应收账款中应收保险公司的贷款金额也随之上升。
好，看到这里，基于预付增加、应收放大这两点原因，亚夏汽车虽然收入、净利润上升，但是经营活动现金流却在大幅度下降——也就是说，盈利质量存在问题。
最后，从股价上看，因为受2015年-2016年受扭亏、业绩上涨、牛市等因素综合影响，股价从3.73元上涨至6.06元，涨幅为62%。不过，由于2017年小排量汽车购置税减半政策到期，汽车销售行业的预期再次下降，导致它的股价回落至2017年底4.04元，降幅为33%，PE则从80X下降至50X。
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图21，股价、PE（单位元/倍）
来源：理杏仁
此处，注意一件事：尽管行业景气度下滑，但基本面还并未“烂到家”，可是就在这个关头，它突然曝出消息，要卖壳了。
— 04 —
到底为什么卖壳？
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经营得好好的，为什么突然要撤退了？
从基本面上看，亚夏汽车从2017年第一季度开始，虽然营收从13.9亿元上涨至四季度20.37亿元，但净利润却在不断走低，从0.24亿元下降至0.17亿元。增收不增利的原因，主要是由于毛利率不断下降。它的毛利率从2017年第一季度7.41%下降至第四季度5.9%。
此处，我们对比同行业来看：
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图22，同行业毛利率（单位：%）
来源：优塾团队
2017年以来，同行业毛利率也在下滑，但是，亚夏汽车几乎排名倒数，可见压力很大。其中，国机汽车毛利率逆势上涨，主要是由于它的汽车后市场毛利上升，拉升了整体的毛利率。
亚夏汽车毛利率下降，主要由于我国对汽车的购买需求上升缓慢，导致汽车销售行业的竞争日益加剧。加之，由于汽车销售服务行业市场份额分散，前十大汽车销售公司的市占率合计仅有8.8%——因此，各4s店均采用降价促销的手段吸引顾客，因此毛利率不断走低。
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图23，市占率（单位：%）
来源：国信证券
因此，尽管基本面并没有出现极度恶化，本案管理层仍然选择退出，由此也可见汽车行业的大势所在。要跟踪研究这个领域，要么就是增长很快的新能源汽车产业链，比如产业链的核心企业宁德时代；要么就是具备牌照和规模护城河的龙头集团，比如上汽集团以及其配件子公司华域汽车。
而至于排不上名次、且未能处于产业链核心咽喉的亚夏汽车，只能黯然退场。
不过还好，接手的买壳方来路超强，是公务员考试培训领域的独角兽——中公教育。受此消息刺激，亚夏汽车复牌后直接拉出14个涨停板，可见市场对中公教育极度看好。其股价，从复盘首日开盘价4.05元涨至15.08元，涨幅达到272%。而它的PE，也从75X上涨至210X。
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图24，股价（单位：元）
来源：理杏仁
接下来，我们来看看中公教育这只独角兽，是怎么借壳亚夏汽车的。
— 05 —
借壳方案，是怎么设计的？
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亚夏汽车卖壳交易，主要分三步：
第一步，定增募集资金——亚夏汽车以3.68元/股的价格，向李永新等11名交易对手方发行46.9亿股，共募集171.65亿元。
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图25，交易对手方
来源：交易报告书
第二步，资产置换——亚夏汽车将作价13.35亿元（增值率36.66%）除保留部分资产外的全部资产和负债置出，由周夏耘（原实际控制人）承接。然后，与李永新等11名交易对手方持有的中公教育100%股权（作价185亿元，增值率1752.92%），进行置换。
其中，保留资产为：1）上海最会保网络科技有限公司18%股权；2）安徽宁国农村商业银行股份有限公司7.81%股份；3）12宗国有土地使用权及土地上附属的房产、在建工程。
第三步，股权转让——亚夏汽车的控股股东亚夏实业，以价值13.35亿元的8000万股亚夏汽车股票（老股），作为取得置出资产的对价，给予中公教育的股东中公合伙。同时，亚夏实业将7269.66万股亚夏汽车股票，以10亿元的价格转让给李永新。
通过上述交易后，李永新、鲁中芳及其一致行动人中公合伙，共持有亚夏汽车60.22%股权，李永新和鲁中芳成为实际控制人。
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图26，股权结构
来源：交易报告书
注意，亚夏汽车的原来管理层，还在其中，包括：周夏耘、周辉、周丽、第一期员工持股计划，以及本次交易前亚夏汽车其他股东，共持股12.11%。
而在对赌方面，中公教育承诺2018年-2020年扣非归母净利润，不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元。
2018年11月28日，监管层批准此次交易，意味着中公教育上市在即。那么，中公教育的基本面究竟如何，以上的估值区间，到底是什么水平，是否合理？
— 06 —
中公教育，到底什么情况？
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中公教育，成立于2010年，是一家成立刚刚8年的公司。控股股东为鲁中芳（李永新母亲），持股比例为47.7%，实控人为李永新、鲁中芳。
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图27，股权结构（单位：%）
来源：交易报告书
其主营业务为教育培训，主要是公务员考试培训，占收入比重为51%。其次是教师资格培训（17%）、事业单位培训（14%）、综合培训（11%）、线上培训（7%）。
2015年-2017年，中公教育营收分别为20.76亿元、25.84亿元、40.31亿元；净利润分别为1.61亿元、3.27亿元、5.25亿元；经营活动现金流分别为5.53亿元、11.53亿元、9.99亿元；毛利率分别为60.18%、59.35%、59.58%；净利率分别为7.75%、12.64%、13.02%。
营收年复合增速为39%，净利润年复合增速为81%，特别是2017年营收增长很猛。同比增速56%，远高于2016年的24%，为什么？
对于考试培训这类教育型公司，因为面向C端收费，所以话语权强，收费性质多为预收款，现金流非常好。就本案而言，收入确认准则为：
1）面授普通班：在完成培训时，将预收的培训费全额计入收入；
2）线上普通班：在提供服务的有效期内，按直线法对预收的培训费进行摊销；
3）协议班（特殊面授班的一种）：这种课程比较特殊，一般会规定如果没有通过考试，则会退回一部分学费。这种课程在完成培训时，将扣除可能会退回的学费后的金额记为收入，当确认通过之后，才会将剩余部分计入收入。
那么，其2017年收入大增，只有两种可能：一是学员大增，二是学费大涨。结合这两种猜测，我们分别来看：
先来看学员数量——中公教育在2017年总培训人次为146.6万人，较2016年上涨70%。其中：面授课程培训人次从2016年的61.94万人，上涨为2017年的88.24万人，涨幅为42%；线上培训课程培训人次从2016年的24.13万人，上涨为2017年的58.36万人，涨幅达到142%。
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图28，培训人次（单位：万人）
来源：交易报告
再来看学费方面——拿面授课来说，它的每小时平均单价从2016年88.04元，上涨为2017年102.3元，涨幅为16.21%。其中，国省全程协议班，包含笔试44天7晚+14天14晚封闭+面试7天7晚的价格为34800元。
果然，学员大增，加之学费上涨，导致2017年收入大增。可是，到底是什么秘诀，让它的学员、学费增长这么多？
学员增长，销售人员贡献了不少功劳——2015年，中公教育的销售费用为4.28亿元，销售费用率为20.64%，到了2017年，其销售费用上涨一倍至8.41亿元，销售费用率为20.87%，年复合增速为40%。
从销售费用的结构看，主要是由于经营规模的扩大，使得销售人员从2016年的4187人上涨为2017年的9073人，涨幅为117%。并且，职工薪酬从2016年的2.59亿元，上涨至2017年5.25亿元，涨幅达到103%。
以销售费用刺激营收增长，这在教育行业内（无论是线上教育还是线下教育），都是普遍的做法。我们来对比华图教育，其销售费用从2015年5.36亿元上涨至2017年10.17亿元，年复合增速为38%。销售费用率也基本维持稳定，保持在20%左右。
除了销售人员的功劳，另一方面，也因为中公的培训质量高。由于中公教育主要以面授班为主，其中，协议班占73.75%，普通班占比26.25%。对于协议班，一个重要的衡量培训质量的指标，是退费率。退费率越低，间接说明通过的学员比较多。
我们来对比它的主要竞争对手华图来看看：
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图29，退费情况对比
来源：海通证券
通过对比，中公教育的退费率不到1%，碾压华图教育的30%-40%的退费率。那么，究竟是什么原因，能让中公教育和华图教育之间，产生如此大的差距？
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为什么有这么大的差距？
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中公VS华图，它们之间的培训质量差异，可能存在三方面因素：
猜测一，是不是师资力量比较强？
通常，授课老师名气越大，教学质量越好，退费率就越低。中公教育共有教师7264人，其中，高级教师1594人，占比为21.94%；中级教师3090人，占比为42.54%。其中，核心教师团队包括：李永新（中公教育的创始人）、张永生、李琳、张红军等。
而华图教育共有教师3042人，未披露相关教师的等级，显然，从师资数量来看，中公教育更胜一筹。其中，核心教师团队包括刘有珍、郜爽、蒋红增等。
猜测二，是不是通过率高？
从华图教育的招股书中披露，2017年，参加公务员笔试协议班的学生中约有14.4%通过了考试，而面试协议班的学生中约40.7%通过了面试。
根据弗若斯特沙利文报告，同年公务员考试的整体笔试通过率及面试通过率分别约为8.6%及33%。华图教育的通过率远高于平均通过率。
中公教育，并未披露通过率情况。但是通过退费率指标，中公只有1%，而华图为40%，因此，中公的通过率有极大概率会高于华图。
猜测三，市场认可度高，口碑更好？
中公教育和华图教育的市占率不分伯仲，中公教育的公考市占率为33%，而华图则为32%。这里的公考，包括：公务员考试和事业单位考试。如果单纯看公务员考试的市占率，中公教育达到21%，而华图仅为12%。
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图30，市占率（单位：%）
来源：川财证券
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图31，公务员考试市占率（单位：%）
来源：华创证券
好，看到这里，或许你会欣喜若狂，看起来这公司还不错。不过，公考在这些年出现了一些政策变化，还有风险需要注意。
2008年-2019年，国家公务员考试参加考试人数从80万人上涨为137万人，年复合增长率为5%。别看绝对值在上涨，但是同比增速很小，并且，在2019年出现负增长。
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图32，国考人数（单位：万人）
来源：海通证券
2019年出现负增长，主要是由于国税和地税合并，导致相关岗位招录人数仅为过去的一半，而在过去几年中，国税和地税是公务员考试中招录人数最多的职位，这一变化，导致2019年报名人数随之下降。
好，接下来问题又来了，既然公务员考试的总报名人数增长率较低，甚至在2019年出现负增长，这对于中公教育来说，会有怎样的影响？此外，依靠投入更多销售费用以招揽学员、扩大营收，这种方法真的长久吗？未来的行业风险，将会如何影响其估值？
并且，中公教育借壳上市的估值增值率达到1752.92%，这个估值水平，到底是高还是低？
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这种公司，应该怎么估值？
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先来看这次收购的估值：本次中公教育对价185.35亿元，其所有者权益为10亿元，增值率为1752.92%。我们重点来分析，这个估值到底是怎么算出来的。
本次并购方案，评估师估值采用了：收益法（DCF模型），以及可比公司法（取了三个乘数：EV/EBITDA、EV/NOIAT、股权现金流价值比率）。
我们先来看收益法估值。
第一步，确认折现率，即WACC。
公式为：WACC=Ke*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-t)。本案评估机构仅考虑了股权成本Re。股权成本的Ke，采用资本定价模型，Ke=Rf+β*（Rm-Rf）+Rs。
Rf：选取10年期国债收益率3.9%；
ERP（即Rm-Rf）：依照市场风险溢价法，根据穆迪对我国国债评级、新兴市场国家的股票与国债收益率标准差的平均值，确定ERP为7.1%；
β系数：根据选取的4家与中公教育业务相似的可比公司的β值测算，取1.0591；
Rs（公司特有风险收益率）：鉴于中公教育与上市公司的资产结构、资产规模及业务类型存在一定差异，加之中公教育的产权并不能上市流通，且教育培训行业竞争激烈，存在一定的经营风险，考虑到上述个性化差异，因此确定公司特有风险收益率Rs为2%。
计算得出，Re=13.42%。最终，WACC定为13.42%。（注：根据我们之前的多次估值分析来看，本案中介机构的这个取值可以说是相当保守谨慎了）
第二步，测算自由现金流，贴现。
关于自由现金流的一个关键假设，就是现有的公务员考试业务未来将稳定增长，而目前占收入比重较小的事业单位和教师培训业务，未来将迅速扩张。
本案，中介机构的具体预测数据如下：
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图33，现金流贴现（单位：万元）
来源：交易报告书
第三步，计算非经营性资产及负债、溢余资产。
先来看非经营性资产及负债——中公教育的非经营性资产，主要包括可供出售金融资产、投资性房地产、递延所得税资产、其他应收款中的办学押金及已终止业务款项、商誉，账面金额为1.04亿元，评估值为6956.64万元。
非经营性负债，包括递延所得税负债、应付利息，账面价值为3934.25万元，评估值为3934.24万元。
综合来看，非经营性资产和负债净额账面值为6463.61万元，评估值为3022.4万元。
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图34，非经营性资产及负债（单位：万元）
来源：交易报告书
再来看溢余资产——中公教育用于购买理财产品以及溢余现金在内的溢余资产，评估值为21.11亿元。
第四步，计算评估值。
根据公式：股东全部权益价值评估值=企业整体收益折现值-非经营性负债+非经营性资产+溢余资产-付息债务，计算得出，中公教育的收益法评估值为185.35亿元。
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如何选取可比公司？
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本案可比法估值，选取的可比公司分别为：新南洋、全通教育、东方时尚、拓维信息。评估机构采用了三种估值乘数，分别是：
1）EV/EBITDA（企业价值倍数）——EV/EBITDA =（股权价值+债权价值）/EBITDA；
2）EV/NOIAT（税后现金流价值比率）——是指单位税后净经营利润所产生的价值， EV/NOIAT=（股权价值+债权价值）/NOIAT，其中，NOIAT=EBIT*(1-T)+折旧/摊销
3）股权现金流价值比率——是指单位股权现金流所产生的价值，股权现金流价值比率=股权价值/股权现金流。
（注：以三个不同的比率来计算可比公司法估值，并且其中还包含了不太常用的EV/NOIAT、股权现金流价值比率，这样的交叉，能够让估值逻辑更为靠谱。此外，估值细节方面，评估机构以评估基准日前20个交易日的成交均价为基础，计算价值比率的分子，以评估基准日前12个月的相关财务数据为基础计算价值比率的分母。）
第一步，计算可比公司价值比率。可比公司价值比率计算结果如下：
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图35，可比公司价值比率（单位：倍）
来源：交易报告
第二步，对价值比率进行修正——由于中公教育和可比上市公司的风险存在差异，因此，需要对可比公司的各项比例进行修正。
由于折现率反映风险的大小，因此，对风险的修正，可以通过修正折现率来进行。对于中公教育盈利基础价值比率MS：
其中：
Ms：被评估公司的价值比率；
MG：可比公司的价值比率；
（rs-rG）：可比公司与中公教育由于风险因素不同所引起的折现率不同所需要进行的风险因素修正系数；
（gG-gs）：可比公司与中公教育由于预期永续增长率差异所需要进行的预期增长率差异修正系数。
通过对上述指标的修正，得到相应的Ms，并对各个价值指标进行修正。
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图36，修正后的价值比率（单位：倍）
来源：交易报告
加之，新南洋、东方时尚与被评估企业相似度较高，全通教育和拓维信息与被评估企业相似度略低。因此，评估人员对各可比公司价值比率分别设置权重为：新南洋30%、东方时尚30%、全通教育20%、拓维信息20%。
综合来看，计算出EV/EBITDA为45.16X，EV/NOIAT为51.3X、股权现金流价值比率为52.7X。
第三步，确认初步评估值。
通过以上价值比率，估算中公教育的评估价值为333.14亿元。
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图37，初步评估值（单位：万元）
来源：交易报告
第四步，对流动性进行调整。
由于中公教育为非上市公司，股权不可以在股票市场上交易，应考虑缺少流动性折扣的影响。
注意这个细节：缺少流动性折扣。本案评估机构根据2007年至2016年IPO的1670个新股的发行价，与上市后第一个交易日均价、上市后第30日均价、第60日均价以及第90日均价。确认缺少流动折扣最高为69.72%，最低为25.53%，平均为48.76%。
因此，确认中公教育的缺少流动性折扣率为48.76%。
第五步，最终评估结果。
在扣除非经营性资产、溢余资产的评估结果21.41亿元后，确认评估值为192.12亿元。
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图38，评估结果（单位：万元）
来源：交易报告
综上，评估师按照DCF估值，估值结果为185.35亿元；按照可比公司法估值，估值结果为192亿元。由于考虑到市场法受外界因素的影响较大，会影响到评估值，而收益法是从未来收益的角度出发，经过折现后的现值和作为评估价值，更能准确的反应实际情况，最终采用收益法作为最终的评估值。
那么，本案中介机构用以上估值逻辑，测算出的185.35亿元的估值，到底是贵了还是便宜了？优塾团队根据自己的研究体系和估值模型，做了一些仔细测算，其中有一些值得探讨的重要问题，我们会在付费的专业版报告中解决：
1）可比公司选择，目前的估值方案仅采用A股公司，我们知道，由于种种原因，A股缺乏好的教育公司做比较，那么，是否需要将港股、美股的教育公司采纳进来，比如新东方、好未来、枫叶教育、宇华教育等？
2）在现金流贴现中，关于中公教育的增速，到底应该如何做测算，才能得出更靠谱的估值结论？
3）评估机构给出的估值，是一个精确的数字，但是，如果从投资角度来看，估值是应该给出精确数字更好，还是根据不同假设和情境，给出一个区间更好？
4）本案标的为非上市公司，估值中所采用“公司特有风险收益率”，以及“流动性溢价”到底是怎么回事？在估值中具体应该如何应用？
5）更重要的问题在于，借壳完成后，中公教育+亚夏汽车的整体估值，应该在什么样的区间，而目前的估值位置，到底处于高位还是低位？
……
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