我们在选择指数标的时，会选用净资产收益率（ROE）作为核心指标。因为查理·芒格曾言：长期投资某个公司的收益率，会接近其净资产收益率。巴菲特也曾言：只有净资产收益率大于等于20%且能稳定增长的企业，才能纳入研究范畴。
听人劝，吃饱饭。我们由此认知到了ROE的重要性，在投资实践中也会重点考量指数的ROE情况。但实际操作下来，我们也会碰到一些疑惑。
最近有一位朋友留言：61，中证500的ROE不高，但为何它的收益率并不差，甚至最近几年好于沪深300？
也是，从近十年均值看，中证500的ROE仅6.69%，而沪深300则为10.80%。而从2021年至今的收益率看，中证500全收益指数-2.65%，而沪深300全收益指数则-19.94%，中证500跑赢沪深300逾17%+。
这是什么道理？
01
估值的标尺：ROE的基本定义
在证券市场，PE、PB是最核心的两个估值指标，能应付大部分指数与个股的估值判断，在了解ROE之前，有必要先回顾一下这两个指标的涵义。
PE = Price/EPS = 股价/每股净利润；或用市值/净利润来计算。
PB = Price/Book Value = 股价/每股净资产；或用市值/净资产计算。
（图1：PE、PB、ROE概念基础）
从上述公式中可以看出，PE、PB两个指标都事关“股价”，而E、B则为股价的支撑。如果企业的利润增高，则市盈率降低，性价比提升；如果企业的净资产增加，则市净率降低，投资的性价比也提升。
在估值上，PE是进攻型指标，强调的是利润；PB是防守型指标，强调的是净资产。那么有没有指标可以结合这两个指标呢？
ROE = 每股净利润 / 每股净资产 = E / B；同理，也可以用公司净利润 / 公司净资产计算，一般计算时净资产为加权净资产（即期初和期末净资产的平均值）。
这指标表示了企业利用其净资产，创造利润的能力。ROE核心看企业利用其净资产，能创造的利润有多少，这是一个实打实的“企业经营效率”指标。我们作为投资者，给予企业资金，企业拿这些资金能不能干的比别人更好，这个指标一目了然。
基于稳定的ROE值，来判断企业优劣，在大部分时候是有效的。
02
沪深300、中证500的ROE与收益对比
（图2：沪深300、中证500ROE对比）
上图为近20年，沪深300和中证500的ROE走势图，沪深300每一年都好于中证500。从ROE的基本逻辑看，沪深300的长期收益率会高于中证500。
从全历史数据看，沪深300长期收益率确实略高于中证500，但这差异并不明显。在过去10年，以沪深300ETF和中证500ETF这两个核心基金为例：
（图3：沪深300ETF、中证500ETF收益对比）
从走势看各有千秋，从结果看沪深300仅略胜一筹（102.44%>100.78%，好悬），但完全不像ROE的对比那么明显。
我们也看到中证500的弹性明显好于沪深300，在国家宽货币、促经济、求发展的时候（2014-2015、2021-2023），中证500的表现要优于沪深300。
03
ROE背后的秘密：ROA和杠杆率
1、ROE的另外一个公式
言归正传，既然沪深300的ROE高出中证500很多，但长期收益率为何堪堪打平，有时候甚至跑不赢中证500？
我们先看ROE的另外一个公式：
ROE = [ 净利润率 × 总资产周转率]（即ROA） × 权益乘数（资产负债率），这也是杜邦分析公式。
（图4：杜邦分析公式中的ROA、ROE与杠杆率）
如上图所示，ROE跟销售净利润、资产周转率、杠杆率有关。顾名思义，净利润表示产品赚钱的能力，资产周转率表示资产经营效率，而杠杆率则表示企业负债高低，杠杆率越高则表明企业运用外部资金的能力越强（当然风险也越高）。
当然，资产负债率越大，公司的经营风险就越大，所以靠提高资产负债率提高ROE要适可而止，一般资产负债率建议可控范围在<50%左右（茅台资产负债率在22%左右、海康在40%左右、腾讯控股在50%左右）。
我们在使用巴菲特ROE建议之前，须查看企业的资产负债率，尽量控制在安全线内。
2、沪深300和中证500的杠杆率
（图5：沪深300、中证500历年杠杆率）
一个在天，一个在地。从数据看，沪深300的历史杠杆率在7.66倍，中证500的杠杆率仅为2.46倍，差距异常明显。
沪深300的高杠杆率跟其富含金融行业成分股有关，从趋势看，沪深300近年杠杆率平稳走低（金融行业降杠杆），中证500的杠杆率则逐步走高。尤其是2021年开始，其杠杆率首破3。
由此可见，沪深300的高ROE有高杠杆率的因素，作为中国最具代表性的龙头企业，其在国内各行各业的地位无需置疑，因此其获得了远超平均的资金调动与运用能力。
去掉杠杆率，从近十年ROA（总资产收益率）看，中证500为2.98%，沪深300仅为1.76%，这是中证500能跑平甚至跑赢沪深300的根基。
3、货币政策和业绩增长率
资本市场，顾名思义，是资本驱动的市场。在大部分时候，资本的作用很明显，上市公司公开发行股票募集资金，本质上就是借助资本的力量，让自己的经营再上一个台阶。
但中小企业获得资金的难度要远高于行业龙头，无论是财政补贴、贷款利率、上下游渠道占款、各类应付款账期等，均没有像沪深300成分股中的巨无霸那样简单。
中证500、中证1000、创业板指均有类似困难，但给它们点阳光就会灿烂。
（图6：货币政策与沪深300、中证500的业绩影响）
绿线为中国M1增长率，蓝线为沪深300营收增速，橙线为中证500营收增速。由上图可见，在M1快速增加之后的一段时间里，蓝线和橙线也会快速反弹，其中中证500的敏感度更高，增速更大。
由此可见，以中证500为代表的中小企业，在“融钱”的能力上，要弱于行业龙头们，也更渴望获得更多的资金的加持。而在给予一定的政策倾斜后，它们会获得阶段性的爆发，企业会赚取更多的利润。
04
结语：两手都要抓
从上述数据，可以概要的说明中证500为何有时候能跑赢沪深300，就如以前文章标题所描述：《中证500：走出青涩，未染世故的美男子》。同理，中证1000、国证2000、创业板指均有类似情况。
一个是江湖地位、行业巨头，占尽天时地利人和，尽力拓展更高利润，但有时候有避免不了社会责任。一个是厚积薄发，蓄力已久，给一点阳光，它就会灿烂。
所以，作为宽基投资者，大小盘两手都要抓是一个好策略。
不过，杠杆问题不能线性外推，真要把沪深300的杠杆率加到中证500上去，它也承受不住。每一个行业有自己的逻辑、规则和天花板，如果大水漫灌，早期或许是久旱逢甘霖，突破上涨。但到一个程度，资金太多了也极容易出现效率下降，以及其他一系列连锁反应。
当然，如果杠杆率低、ROE高，那自然是最美妙的，只是这样的标的并不多见，尤其是指数化投资时，更难找到类似的标的。这也是我们投资纳指、中概、消费、科技、医疗行业的原因之一，是科技创新的价值。
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“61”全市场估值仪表盘
06
“61”指数基金估值表（0187期）
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61笔力有限，难免出现错漏和考虑不周的地方，欢迎随时留言探讨斧正。
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风险提示：基金有风险，入市须谨慎。文章内容、数据仅供参考，不构成投资建议。文中所涉及标的仅为个人思考，请结合自身需求，严控风险，独立决策。
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