产融结合并不是一个新概念，上世纪90年代GE资本的崛起把这一概念推向了巅峰，中国的企业家们也开始纷纷效仿GE集团的产融结合模式，在产业基础上引入了各色金融业务。但在金融危机期间，GE资本遭受重创，此后GE集团大幅缩减了金融业务，产融结合模式也开始收到怀疑和置疑的声音。产融结合到底是什么？实业企业多元化进入金融领域就叫产融结合吗？产融结合有哪些先决条件？又有哪些不能碰触的底线？
其实，产融结合发展到今天已经经历了三个阶段，其中，前两个阶段是以集团内部的多元化为特征的，而第三个阶段则是以整个产业链的价值重构为特征的。它将产融结合从企业内部延伸到企业外部，并彻底颠覆了许多行业的竞争模式。
产融结合的第一个阶段，我们称之为“基于业务层面经营协同的产融结合模式”，它的起点是产业向相关金融业务的自然延伸，并通过发挥经营协同效应创造价值，其增值收益主要来自于产业支持下金融业务的经营成本节约，如卡特彼勒的“设备制造+设备金融”模式节约了违约成本，UPS的“物流+供应链金融”模式节约了信用风险控制成本，沃尔玛的“零售+消费信贷”模式节约了营销、信息管理和支付管理成本；综上，在基于经营协同的产融结合中，企业向相关领域的金融业务拓展，此时，产业本身的领先优势决定了产融模式能否成功。
但当企业进入非相关金融领域时，经营协同不再发挥作用，此时金融协同成为价值创造的唯一来源，这就是产融结合的第二个阶段，我们称之为“基于公司层面金融协同的产融结合模式”。此时，金融协同是核心，它的增值收益主要来自于产业组合稳定现金流支持下的资金成本节约，如GE集团对GE资本的信用担保使GE资本长期维持3A信用评级，从而获得了比花旗、汇丰等老牌金融机构还低的资金成本，然后再利用金融杠杆将这几个点的利差优势放大到十几倍、甚至几十倍。但这一模式要求产业组合本身必须具有3A的信用等级，能够在经济低谷中仍保持充沛的现金流；其次，金融业务本身不能有太大的波动性，这也是GE在保险业务上一直没能实现产融协同的重要原因；第三，金融业务的规模必须控制在一定范围内，不能超越产业部门的信用能力范围。综上，在基于经营协同的产融战略中，产业是根本，是金融业务的扩展平台；而在基于金融协同的产融战略中，产业组合是根本——没有GE产业组合的稳健经营就没有GE资本的3A评级，也就不可能有GE资本的高速发展。但当金融业务的风险波动超出了产业组合的承受范围时，相互支持就变成了相互拖累，分拆剥离成为必然的选择——在911的冲击下，GE保险部门确认了数十亿美元的税后损失，并在2002年出现亏损，信用评级也被降低，显然，保险业务的波动已经超出了GE产业部门的承受范围，此后公司逐步退出了保险业务。这再次证明：产业基础决定产融宽度。
GE没能实现在保险业务上的产融结合，但有一家公司却成功实现了保险业务上的产融结合，这就是巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司。巴菲特用保险业务的浮存金为股票投资提供了长期的零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业经营的资本金，实业经营的利润则成为保险业务扩张的流动性后盾……巴菲特以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美，而且这一链条到目前为止都很成功。但客观地说，这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制承保风险，以保证股票投资的零成本资金运做；股票投资在长期中必须要保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流贡献，以巩固保险业务的流动性后盾——一旦中间任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。因此，引入保险业务的产融结合，是一朵只有那些真正的“高手”在最谨慎的行动下才能够碰触到的“长在悬崖上的花”。
图1 巴菲特的产融结合价值链条
但市场上从来都不缺乏勇者，近年来国内也有不少企业在效仿巴菲特基于保险业务的产融结合模式，其中，以复星集团的产融结合架构最为完善。那么，复星能否成为中国的巴菲特呢？
复星有三个标杆，巴菲特、GE和高盛。其中，向巴菲特学习“保险+投资”的双轮驱动成为复星业务架构的核心。截至2015年底，复星的资产结构中，保险：投资：产业»4：2：4；而在利润贡献结构中，保险：投资：产业»2：4：4，在保险和基金模式的支持下，其管理资产的平均资金成本约为2%。不过，当前复星的业务架构距离目标模式还有着较大的差距：复星想用保险平台来提供长期稳定的低成本资金，用产业运营来贡献稳定的现金流，用本金投资来把握高成长机会，用资产管理部门来降低债务规模、提高资产回报率。但实际中，其竞争性保险业务的资金成本面临上升压力；产业部门重资产的周期性业务比重又太高，现金流的稳定性差，关键结点的轻资产经营杠杆被抑制；再加上资产管理部门的管理杠杆没能得到充分发挥，从而使整个集团在财务表现上过度依赖于本金投资部门的投资机会把握，面临着长期中的高度不确定性。未来，要想实现整个业务架构的协同效应，复星还有很长的路要走。
如果说产融结合的前两个阶段是以集团内部的多元化为特征的，那么，产融结合的第三个阶段则是以整个产业链的价值重构为特征的。以美国的养老地产行业为例，在以往自建、自持、自管的一体化模式下，整个行业的利润空间只有3~4个百分点，入住率的轻微下降就将导致行业性亏损，从而使整个行业的融资成本都较高，并缺乏长期资金的支持。
而随着现代金融体系的发展，养老地产的价值链也在发生变革，从中不仅分离出了专业的开发商为投资商提供定制化开发服务，还分离出专业的运营商，以轻资产模式从投资商处租赁或托管运营物业；在此基础上，投资商也进一步分化为以长期持有物业资产为目的的REITS型投资商和以周期套利为目的的私募基金型投资商。其中，开发商通过定制开发模式，承担开发风险，获取开发利润，利润率不高但资金回笼速度快；REITS型投资商作为物业的长期持有人，切走了整个养老地产价值链上最低风险的租金收益部分，租金的稳定性确保了其资本市场融资渠道的畅通，从而可以获取最低成本的长期资金，但低风险下其回报率也较低；而私募基金则通过周期波动中资产的买卖来获取资产升值收益，承担财务风险的同时获取较高的投资回报率；与之相对，运营商作为经营风险的主要承担者，业绩波动大，公开市场融资渠道不稳定，强调以租赁或托管等轻资产模式来实现规模化运营，降低经营成本的同时利用经营杠杆来替代财务杠杆放大投资回报率。
经过产业链的上述价值分解后，每个环节的作用不同、风险收益也不同，其中，开发商负责提高开发效率、控制开发风险；REITS型投资商负责提供低成本的长期资金；运营商负责控制经营风险、降低经营成本、实现规模化运营；而私募基金则为整个市场提供周期波动中的套利资本，并推动低谷中的行业规模化整合。每个环节都有可能出现竞争失败的企业，但就整个系统而言保持着最低的经营成本和财务成本——在投资运营分离的专业化模式下，长期中的资金成本降低了3~5个百分点，运营成本也在规模化的作用下降低了5~7个百分点，结果整个行业的利润空间从一体化模式下的3~4个百分点提升到10~15个百分点，从而改变了整个产业链的竞争环境。
从以上的例子不难看出，现代产融结合的核心，其实就是轻重资产的分离，产业将充分发挥自身的运营优势，为金融资本提供基于价值创造的运营服务；而金融将充分发挥自身低资金成本和分散化投资的金融优势，为行业注入长期资本和套利资本。而在整个行业进行轻重资产分离的产业资本与金融资本重构过程中，企业自身的角色也在发生变化。如酒店集团马里奥特就借助REITS等金融工具，从产业资本中分离出重资产的金融载体，实现了自身在轻重资产分离基础上的产融结合；而另一些企业则转型为专业的轻资产运营商，服务于金融资本在产业层面的运营管理需求，如前面提到的养老社区运营商、学生公寓的专业化开发管理公司等；还有一些企业则转型为轻资产的投资管理公司，以基金为载体为金融资本提供投资运营一体化的管理服务，如铁狮门模式。
凭借在地标性建筑上的垂直整合能力，铁狮门搭建了一个产融结合的平台，在主基金+项目层面跟投资本的模式下，铁狮门以1%的自有资本投入撬动了100%的金融资本。不过，为了能够充分放大经营收益，铁狮门和它的金融投资人们一度使用了过高的财务杠杆，导致危机期间多个项目基金陷入破产重组的窘境。但危机之后，铁狮门强大的运营能力仍使它成为众多金融投资人优选的合作伙伴之一，而铁狮门的模式也代表了欧美众多地产开发企业的轻资产转型方向，即，从开发商变身为基金管理人，把开发模式转变为基金管理模式，借基金平台实现产业资本与金融资本的新结合。
如果说以往的产融结合是产业资本多元化从事金融业务，以发挥产业资本在某些特定领域的风险控制优势，或基于产业组合稳定现金流的资金成本优势；那么，基于现代金融体系的产融结合则更多表现为产业资本与金融资本基于价值链重构和轻重资产分离的分工协作模式，即，产业资本以轻资产方式聚焦于运营管理或投资管理领域，以充分发挥自身的运营能力；而金融资本则以重资产方式为行业提供长期资本和套利资本，以充分发挥自身的低资金成本和分散化组合投资优势。两者的结合将推动整个行业的规模化和专业化发展，并在这个过程中使行业整体的运营成本和资金成本都显著降低，行业整体的利润空间提升，其竞争模式也将由此发生根本性变革。
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