Q4亏损拖累业绩，未来看产能置换

神火股份(000933)

　　公司2017 年归母净利润为3.68 亿元

　　公司2017 年实现营业收入188.99 亿元，同比增长11.81%；归母净利润3.68 亿元，同比增长7.58%；基本每股收益0.19 元，同比增长7.61%；加权平均净资产收益率6.36%，同比提高0.07 个百分点。公司2018 年一季度实现营业收入47.12 亿元，同比增长4.12%，环比下降0.41%；归母净利润6878 万元，同比下降76.41%，环比增加5.89 亿元。由于铝价不及预期、公司营业外支出偏高，公司17 年和18Q1 业绩低于我们此前预期。但目前公司PE 估值横向比较明显偏低，我们对公司维持买入评级。

　　铝价下跌叠加营业外支出远超预期，公司四季度大幅亏损

　　受益于铝供给侧改革，2017 年前三季度原铝均价同比上升约18%，公司同期已实现归母净利润8.89 亿元，但第四季度大幅亏损5.20 亿元，造成业绩不及此前预期。四季度亏损主要因为（1）原铝价格下跌但氧化铝成本高企；（2）年内公司薛湖、新庄煤矿各因事故出现一段时间的停产，公司对其进行的巷道工程投入被计为营业外支出，第四季度营业外支出高达3.84 亿元；（3）薛湖、新庄煤矿复产后产量较低，导致期末库存商品成本高于可变现净值，公司计提了存货跌价准备，同时自发电成本增加。

　　煤矿事故影响未完全消散，公司18Q1 利润同比下降

　　公司2018 年一季度煤炭板块大约实现利润1.8 亿元，同比下降约65%，主要因为公司两煤矿复产初期产量下降、单位成本上升。公司新疆电解铝大约实现利润1.1 亿元，同比下降约47%，主要因为氧化铝价格上涨、新疆地区自2017年下半年开始加征0.0241 元/度的电力基金造成生产成本增加320 元/吨铝。从一季报推算，公司河南电解铝仍有较大程度亏损。

　　拟进行产能置换，河南亏损电解铝产能有望盘活

　　公司4 月27 日公告，公司拟与控股股东神火集团、文山城投共同投资建设水电铝项目，在云南省文山州富宁县出资设立云南神火铝业有限公司，项目建设规模90 万吨/年。公司此举是通过产能置换将河南高成本电解铝产能转移至云南富宁，该地毗邻氧化铝生产基地、电力成本相对低，公司预计项目投产后5 年内含税电价不高于0.25 元/度。此次产能置换的指标价格为6000 元/吨，涉及集团24 万吨产能和公司在河南地区的27 万吨闲置产能，我们认为公司目前在河南的33 万吨运行产能也存在远期置换的可能性，产能置换使得公司亏损产能得以盘活，远期利润有望显著增厚。

　　动态PE 估值已处于低位，维持买入评级

　　假设2018-20 年原铝均价分别为1.45/1.50/1.55 万元/吨，公司煤炭业务体量及盈利能力保持稳定，暂不考虑产能置换。预计公司18-20 年EPS 分别为0.50、0.62、0.91 元，由于铝价不及预期，18-19 年EPS 分别较上次下调0.42、0.40 元。参照可比公司18 年平均约17 倍的一致预期PE 估值，给予公司16-18 倍PE，对应目标价8.00-9.00 元，维持买入评级。

　　风险提示：铝价下跌、公司煤矿生产进度不及预期、电力等成本上行。[华泰证券股份有限公司]
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