有道云笔记

作者：符蓉，张晋源

核心观点

中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异。进入21世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019至今）。从每轮白酒牛市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。

牛市末遇“戴维斯双杀”，中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来看，1）第一轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅68.6%，业绩上受金融危机影响，多数酒企业绩于2008Q3放缓，业绩和估值惨遭双杀。2）第二轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅59.8%，业绩上2012年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，3）第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅43.6%，业绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在40倍以上。绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅台 (1898.00, 13.00, 0.69%)动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认为，在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。

地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中， 2022Q1疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。

投资建议：随着疫情的边际改善和经济面回暖，白酒板块投资进入第二阶段，其中“复苏”成为主旋律，我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。在投资建议上，我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒 (286.93, 10.93, 3.96%)、泸州老窖 (223.27, 6.61, 3.05%)、五粮液 (170.10, 0.69, 0.41%)，并看好洋河股份 (174.43, 1.43, 0.83%)、古井贡酒 (246.60, 0.04, 0.02%)、迎驾贡酒 (56.64, 2.16, 3.96%)等地产酒标的的后续业绩弹性。

风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；疫情局部反复影响超预期；食品安全问题。

正文部分

1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异

1.1共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑

进入21世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎来双升。

第一轮白酒牛市（2004-2007年） - 货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启：从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我国经济迎来加速增长，2004/2005年GDP总量分别为16.2/18.7万亿元，同比增长17.8%/15.7%，人均GDP增速从10%左右提升至15%以上。另外，受益于货币供应量的增长（2004-2007年M2增速维持在14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调10-60元不等。政商务消费的兴起叠加消费升级的驱动，2005年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速，行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受2007年A股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖PE分别由年初最高点101/120/129倍下滑至18/26/16倍；另一方面，2008年受国际金融危机影响，宏观经济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出现下滑，2008Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。

第二轮白酒牛市（2009-2012年）- 政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008年11月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于2009年通过银行贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 – 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012年白酒总产量由562.1万千升上涨至1136.7万千升，4年CAGR达19.0%，于2011年提前4年完成《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中提出的于2015年总产量达960万千升的目标；价格上：届时三公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于2009年1月1日上调飞天出厂价（由438元/瓶上调至499元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提升至2012年9月的819元/瓶。批价上飞天/普五/国窖1573分别由660/582/540元/瓶（2009年年底）上涨至1875/940/880元/瓶。牛市结束：2012年宏观经济放缓，叠加年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013年多数白酒企业业绩普遍负增长（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观导致白酒企业PE大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。

第三轮白酒牛市（2015-2018年7月）- 走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015年我国GDP同增8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升，由2014年的2.9万元上涨至2018年的3.9万元，并且自2012年三公禁令颁布之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带CR3由71%（2014年）提升至95%（2018年）。牛市结束：2018年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”– 2018年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响，导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”- 2018年美国五次对从中国进口的商品增加关税，导致市场避险情绪升温，A股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理上更加谨慎，2018Q3主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结束。

第四轮白酒牛市（2019年至今）- 消费升级加速叠加疫情补涨，受突发情况“中道崩殂”。牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力 (3.46, -0.03, -0.86%)，茅台批价破2000打开行业价格天花板，普五和国窖1573相继破900元推动次高端价格带扩容（由300-600元扩容至300-800元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。2019年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。另外，2020年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1受疫情停工影响，产量减少36.6万千升（同降17.8%），批价上飞天茅台由2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低点2000元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从Q2起，受益于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘整：2022年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战争以及美联 (0.636, -0.104, -14.05%)储加息），中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控 – 2022年年初多地受疫情反复影响“封城”，如3月14日-3月20日深圳全市封控一周；3月28日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整65天后才迎来解封；2）俄乌战争 – 2022年2月24日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战；3）美联储加息 – 3月17日美联储宣布加息25基点，并暗示今年或还将加息6次。在复杂形势的影响下，资金信心不足，A股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩殂”。

1.2高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市

自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均GDP和可支配收入的提升，居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。

1. 从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力

批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009年年初，飞天茅台/普五/国窖1573的出厂价分别为499/469/468元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨价，于2009年8月宣布将飞天出厂价上调至每瓶519元，五粮液也开始执行538元的一批价（涨价幅度约15%），2010年1月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五的出厂价由519/469元/瓶上调至563/509元/瓶，另外，国窖1573出厂价于2009年年底由468元/瓶上调至519元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒企出厂价和批价均站上500元大关，加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期间下调箭头产品价格（如2014年普五出厂价由729元/瓶下调至609元/瓶；国窖1573批价999元/瓶下调至560元/瓶，接近腰斩），2015年起高端白酒在行业复苏后，率先开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破1000元大关（由2015年12月的820元/瓶上涨至2016年11月1030元/瓶）；2）普五出厂价于2015年8月提升至659元/瓶，之后通过多次小幅提价，于2016年9月出厂价达739元/瓶；3）国窖1573出厂价于2015年1月上调至620元/瓶。第四轮白酒牛市期间，1）飞天批价站上2000元大关，彻底拉开与竞品差距；2）普五出厂价于2019年7月提升至889元/瓶，批价于同年5月站稳900元大关；3）国窖1573出厂价于2019年11月由780元/瓶上调至850元/瓶，批价于2021年5月上涨至920元/瓶，自此高端白酒批价均站上900大关，为次高端留下涨价空间，次高端价格带由300-600元扩容至300-800元。

销量上：提价叠加放量，量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。第二轮白酒牛市期间，2009年茅五泸高端酒总体销量由2.0万吨上涨至2.3万吨，同比增长14.4%，并于2010年在高基数下同增22.1%至2.8万吨；第三轮白酒牛市期间，2015年下半年随着行业走出深度调整期，高端白酒迎来新一波的铺货，同年茅五泸高端酒整体销量同增21.6%，首次突破4万吨大关，2016年增长至4.7万吨，同增17.2%；第四轮白酒牛市期间，2019年受益于消费升级的驱动，消费者对名酒需求量进一步放大，高端酒整体销量突破6万吨大关，由5.9万吨提升至6.8万吨，同增15.4%，高端酒业绩弹性在放量和提价的双重助力下率先释放。

2. 从时间线来看，高端白酒在业绩和估值上具备先发性

从业绩来看，高端酒企收入先于次高端和地产酒显现，通常在每轮白酒牛市第一年抬头，并于第二年或第三年迎来巅峰，在第四年显露颓势，增速放缓。从估值来看，市盈率（PE）通常先于业绩启动，并且在每轮牛市中呈持续向上的状态。

第一轮牛市：业绩于牛市第二年迎来加速，高端酒动态市盈率于牛市末均破百倍。业绩上，茅五泸营收于2005年白酒牛市初年迎抬头，五粮液由负转正，茅台和泸州老窖增速分别突破30%和10%大关。2006和2007年高端酒业绩弹性快速释放，其中2006年茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增24.8%/15.2%/32.2%，归母净利润同增38.1%/47.5%/598.5%（泸州老窖归母净利润增长近6倍，主要系净利润基数较小，且05年后公司将资源聚焦于高端单品国窖1573的打造），2007年茅台和泸州老窖在高基数下再加速，营收分别同增47.6%和51.9%，归母净利润分别同增83.2%和139.8%，五粮液由于在战略上的失误业绩呈现降速。估值上，茅五泸PE自白酒牛市起一路走高，于2007年年末均突破100倍。同时，牛市期间高端白酒盈利能力也不断上升。茅台ROE由不足20%上涨至34.4%，五粮液ROE小幅增加至15.1%，泸州老窖由2.54%上涨至25.26%。

第二轮牛市：本轮白酒牛市由业绩驱动，高端酒于牛市第三年快速释放。业绩上，第二轮白酒牛市主要由政商务需求的升温带动，彼时五粮液虽然在净利润上已被茅台超越，但在营收上仍是当时第一大酒企且为政商务宴请用酒的主流选择，公司业绩也在2009年于高端酒三家中最先抢跑，营收同比增长40.3%首次突破百亿大关，归母净利润达32.45亿元，同增79.2%。茅台和泸州老窖业绩于牛市第三年迎来释放，2011年茅台/泸州老窖营收分别为184.0/84.3亿元，同增58.2%/56.9%。估值上，股价先于业绩发力，2018年11月从政府推出“四万亿”财政刺激计划起，高端酒在估值上率先发力，以茅台为例，PE由最低点20倍以内，稳定上涨至30倍以上，ROE也从29.8%攀升至39.2%。但第二轮白酒牛市期间金融危机后市场恐慌情绪仍存，PE在2010年年底达本轮峰值后呈下滑趋势，2011年三家高端酒企市盈率维持在30倍附近，之后受“八项规定”影响，12年年末PE重回20倍以内。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市主要由业绩而非估值驱动，高端白酒在各项财务指标上的表现均优于上一轮期间。

第三轮牛市：业绩估值双驱动，高端引领走出行业深度调整期。业绩上，白酒行业自2012年起进入深度调整期，2013、2014年熊市期间除贵州茅台外，其余酒企业绩均迎来滑铁卢，其中2014年五粮液/泸州老窖营收分别同比-15.0%/-48.7%，归母净利润同比-26.8%/-74.4%。2015年起行业逐步走出深度调整期，高端白酒业绩弹性率先释放，叠加估值上升，白酒行业迎来复苏，贵州茅台2016-2018年营收增速分别达20.1%/52.1%/26.4%，归母净利润增速分别为7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五粮液增速也先后重回20%以上。估值上，高端酒市盈率于本轮牛市初期迎来明显提升，茅台/五粮液/老窖PE分别由2014年最低谷时的8.8/6.0/5.9倍提升至2018年年初高点的40.9/40.3/44.4倍，并于年底（本轮牛市末期）受“限制三公消费”的影响，重新回落至20倍以内。

第四轮牛市：业绩端增幅不明显，主要系估值驱动催化。业绩上，与前几次不同，由于2020年受武汉疫情封控影响，本轮牛市初期，高端白酒在业绩端并无明显上调，甚至出现增速放缓的情况，以贵州茅台为例，公司2019-2021年营收同增15.1%/10.3%/11.7%，归母净利润同增17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。结合上轮白酒末期多数白酒股票PE回落至20倍以内，配置价值凸显，疫情催生了一波真正白酒牛市的到来，茅五泸市盈率分别由2018年低谷时的20.7/15.1/15.8倍上升至2021年初高点的73.3/68.9/81.2倍。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市开启主要系上轮末期多数白酒股票估值回落至20倍，配置价值凸显。

1.3高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显

次高端酒企业绩通常于每轮白酒牛市的第三年迎来加速，主要系每轮白酒牛市初期，高端酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，随着高端酒企业绩增速逐渐平稳，次高端接棒发力。该趋势在第三、四轮白酒牛市中表现更为明显，主要原因有二：一方面，酒鬼酒 (148.99, 2.43, 1.66%)和舍得酒业 (167.72, 4.27, 2.61%)在前两轮白酒牛市中公司体量有限，尚未成长为全国化的次高端白酒酒企。另一方面，前两轮白酒牛市期间，白酒主要消费场景为满足政商务宴请需求，个人消费场景较少。2012年国家宣布“八项规定”以后，需求由政商务转为大众消费，并且叠加居民收入水平提升带来的消费升级，次高端价格带逐渐成为各地宴请（婚宴）主流用酒，高端提价导致次高端性价比凸显，使得次高端白酒在婚宴场景上的曝光度进一步提升。

第二轮牛市：业绩弹性第三年释放，第四年保持高增速。第二轮白酒牛市初期，受益于高端酒出厂价均增长至500元/瓶以上，批价稳定在800元/瓶以上价格带，次高端性价比凸显，业绩空间被打开。2011年（此轮白酒牛市第三年）次高端酒企业绩较2010年明显加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业营收分别同增48.8%/71.6%/41.9%，归母净利润增速分别为57.8%/142.5%/155.2%，利润弹性高于营收主要系次高端酒企聚焦布局高端化产品。2012年次高端酒企在上一年业绩高增的势能得以保持，其中汾酒/酒鬼酒/舍得营收分别同增44.4%/71.8%/54.4%，归母净利润同增70.0%/157.2%/89.5%。

第三轮牛市：高端酒批价重回800元/瓶，次高端业绩于2017年抬头。股价上，2017年初至2017年11月7日间（当年白酒股价高点），山西汾酒/水井坊 (71.15, 0.35, 0.49%)/舍得酒业股价增速分别为142.9%/161.0%/115.6%，弹性略高于茅五泸。业绩上，第三轮白酒牛市期间，消费者对白酒品质以及品牌提出了更高的要求，催动牛市初期高端酒涨价潮，2017年茅五泸批价重回800元/瓶以上，次高端业绩弹性再显现。2017年山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业营收同增37.1%/34.1%/74.1%/12.1%，增速上较2016年同增30.4/25.2/36.5/-14.3pcts，舍得酒业增速下滑主要系公司在深度调整期间受冲击明显，业绩基数较低，归母净利润增速分别为56.0%/62.2%/49.2%/79.0%，业绩弹性明显高于高端和地产酒。

第四轮牛市：2021年次高端价格带扩容至300-800元，股价和业绩双双大涨。股价上，相比于前三轮白酒牛市，该轮白酒牛市的第三年次高端白酒在股价涨幅上明显与其他价格带酒企拉开差距，2021年3月初-7月底期间汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业复权股价增速分别为95.3%/98.4%/149.3%/323.9%，同期茅五泸股价增幅分别为1.1%/16.6%/15.7%。业绩上，受益于国窖1573批价于2021年初占上900元大关，次高端价格带由原先的300-600元扩容至300-800元，原先站位次高端价格带的名酒企纷纷布局600-800元行业小蓝海价格带，加速驱动企业高端化发展。在此大背景下，各家次高端酒企的业绩也水涨船高，2021年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同增42.8%/87.0%/54.1%/83.8%，归母净利润增速分别为72.6%/81.7%/64.0%/114.3%（同期高端酒营收同比增速均为15%以内，茅台/五粮液/泸州老窖归母净利润增速分别为12.3%/17.2%/32.5%）。

1.4地产酒与消费升级挂钩，业绩弹性释放晚于高端次高端

1. 跟随省内消费升级趋势，重新布局高价位带产品

相比于次高端白酒受高端酒提价性价比凸显，业绩迎来加速释放的情况，地产酒业绩后周期释放的逻辑略有不同。主要原因为地产酒过去并未布局高价格带产品，通常在每轮白酒牛市初期，跟随省内消费升级的进程，重新推出高价格带产品，考虑到新老产品更新换代需要通过对消费者群体进行长时间的培育（通常需要3-4年），因此地产酒后周期属性明显，利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。每轮白酒牛市末期，通常随着主流大单品的更迭完成，地产酒酒企业绩增速放缓，标志着本轮白酒牛市正式结束。

从地产酒产品布局节奏看：1）第二轮白酒牛市初期，古井贡酒于2008年推出年份原浆系列，布局百元以上价格带，叠加安徽省内于2011年迎来第一次消费升级，主流价格带由百元以内攀升至100-200元，古井5年/6年/献礼版成为省内白酒主流产品，公司业绩也于2011年起迎来快速释放；2）第三轮白酒牛市初期，2015年迎驾贡酒推出高端产品洞藏系列，2016年古井推出年份原浆16年，拉伸公司品牌力，布局300元以上价格带，受益于安徽省人均可支配收入于2016年突破2万元，省内第二次消费升级启动，主流价格带朝200-300元迈进，古井贡酒、洋河、今世缘 (45.90, 0.31, 0.68%)等地产酒企业绩于2018年迎来加速，三家酒企2018Q2营收分别同增48.5%/27.0%/30.3%，增速较2017年明显上升；3）第四轮白酒牛市初期，2018年古井推出古20，正式开启对500元以上价格带的发力。另外，今世缘和洋河分别于2019年推出国缘V9和新版梦6+，梦6+作为洋河在新一轮白酒牛市中的拳头产品，在省内新一轮消费升级的带动下（江苏省于2021年开启第四轮消费升级，主流白酒价格带向500元以上发力），2021年成长为50亿规模大单品，未来将朝百亿发力。

2. 前两轮白酒牛市：地产酒业绩弹性明显滞后

第一轮白酒牛市中（2004-2007年），地产酒于2006年起才呈现出高速增长趋势，古井贡/洋河营收分别同增47.4%/56.7%，超赢高端酒整体板块24.4/33.7pct。归母净利润分别同增162.0%/224.9%，超赢高端酒整体板块106.9/169.8pct；第二轮白酒牛市中（2009-2012年9月），2011年地产酒的营收与业绩双双实现超预期增长，其中古井贡/洋河/金种子酒 (27.20, -0.05, -0.18%)营收分别同增76.0%/67.2%/27.9%，超赢高端酒整体板块31.0/22.2/-17.1pct；归母净利润分别同增80.5%/80.0%/167.3%，超赢高端酒整体板块27.5/27.0/114.3pct。

3. 第三轮白酒牛市：地产酒股价、营收、利润均现后周期属性

从股价来看：涨幅引领白酒行业。2018年上半年，地产酒股价涨幅位居整个白酒板块前列，大幅高于高端和次高端白酒。其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖 (50.65, -0.56, -1.09%)股价的涨幅分别为47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股价截至2018年7月16日），同期茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊的股价增幅为10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/-7.9%/-21.5%/21.5%。

从营收来看：高基数下增速仍保持上扬。地产酒公司营收自2016年下滑之后，由2017年开启反攻之路，并且2018年在上年较高基数的情况下仍能保持高增长势头。其中古井贡/口子窖/洋河/今世缘2018年营收分别同增24.7%/18.5%/21.3%/26.5%，较上年上涨8.8/-8.8/5.4/11.1pct，口子窖营收增速的下滑系公司对产品结构的调整所致，着眼于高档产品从而导致对作为主要产品的中档白酒有一定的忽视。

从业绩来看：利润弹性大于收入弹性，“一降两升”特质显著。2018年古井贡/口子窖/洋河/今世缘归母净利润同增47.6%/37.6%/22.5%/28.5%，毛利率分别为77.8%/74.4%/73.7%/72.9%，同比2017年提升1.3/1.5/7.2/1.2pct，收入和归母净利润均触及上轮牛市高点。另外，地产酒的利润释放弹性大于收入弹性，主要系白酒牛市后期，地产酒对主流单品的培育进入成熟期，公司通常会缩减费用以保证终端价盘的稳定，从而带动毛利率与净利率双增。根据公司年报显示，2018年古井贡/口子窖/洋河/今世缘销售费用率分别同比下降0.3/1.0/1.4/-1.2pct，管理费用率同比下降1.2/0.9/0.6/2.0pct。

4. 第四轮白酒牛市：2021末地产酒弹性显现，但因“灰犀牛” 中道崩殂

地产酒利润弹性由2021Q1开始释放，截至2021第三季度，古井贡/口子窖/洋河/今世缘营收同比2019前三季度增长23.2%/4.7%/4.0%/29.6%，归母净利润同比2019年前三季度增长10.6%/-11.2%/0.9%/31.3%（口子窖归母净利率下滑主要系公司营销费用投入明显增加）。我们在2022年2月4日所发深度报告《2022或迎业绩“大年”——浅析地产酒发展周期中》中所述，地产酒于2021年下半年抬头，但相比次高端增速较慢，业绩弹性截至2021年末尚未完全释放。根据我们春节期间对苏皖两大市场实地调研结果反馈，春节期间古16/20在安徽省内动销良好，呈现出对古8快速迭代，国缘四开以及梦6+在江苏省内放量顺利，因此我们预计2022年有望迎来加速，缩小其与全国性次高端名酒企之间的差距。但后因疫情封控扰动叠加国际局势对我国宏观经济的影响，消费板块整体迎来明显回调，地产酒业绩释放的进程“中道崩殂”，本轮白酒牛市在多项“灰犀牛”因素的扰动下提前结束。

2、中途需历多次盘整，牛市末遇“戴维斯双杀”

该段将分析每轮牛市末期白酒股在股价、估值、业绩、熊市持续时长以及回调力度等方面的变化，来判断本轮年初白酒板块回调（2022年年初至4月期间）是代表第四轮白酒牛市的结束，还是受“灰犀牛”事件影响的短期震荡，为后续如何布局下一轮白酒新周期的开启提供指引。

2.1历轮牛市末期估值遭遇腰斩，业绩增速明显放缓

第一轮牛市结束：高端酒股价平均跌幅68.6%，回调时长近一年。从股价来看，2008年茅五泸股价最大跌幅分别为63.3%/77.3%/65.2%，PE从2007年末的101/127/160调整至19/27/16倍；次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业最高股价跌幅分别达80.9%/89.1%/75.3%/77.6%，PE从61/117/96/190下调至17/18/13/33，次高端酒企股价平均下跌幅度达到80.7%。从业绩来看，受国际金融危机影响，国内宏观经济增速放缓导致白酒需求减少，多数酒企业绩于2008Q3放缓，2008Q4迎来负增长，其中高端酒茅/五/泸2008Q4营收分别同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，其他酒企山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得/古井贡营收增速分别为-15.9%/+73.7%/+5.2%/-26.5%/-20.7%，业绩和估值惨遭“戴维斯双杀”。从持续时长和 (52.200, 0.850, 1.66%)回调力度来看，本轮回调自2008年初起至同年11月份抬头，总计耗时近一年，之后白酒板块在一个月内迎来反弹（2008年11月初-2008年12月初），高端白酒在股价上平均上涨40.9%，茅/五/泸分别增长43.5%/39.0%/40.3%。

第二轮牛市结束：高端酒股价平均跌幅59.8%，次高端下滑力度更甚。从股价来看，2012年“八项规定”公布以来至2014年行业深度调整期间，茅/五/泸股价最大跌幅分别为54.2%/62.5%/62.7%，PE从2012年末的28/20/23倍下调至9/6/6倍；次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为71.7%/83.1%/79.5%/74.7%，对应PE从47/90/41/49倍下调至10/-107/-9/-92倍，次高端板块股价平均下跌77.2%，跌幅相对高端更加明显。从业绩来看，2012年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，多数酒企业绩于2012Q4放缓，2013Q1起迎明显下降，其中次高端下滑幅度更高，2013Q1汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同比+26.3%/-62.3%/-49.5%/-4.3%，Q2营收情况进一步恶化，四家酒企增速分别为-20.7%/-55.0%/-62.6%/-23.8%，白酒板块整体迎来“戴维斯双杀”。从持续时长和抬头力度来看，本轮白酒牛市结束于2012年7月初，之后进入深度调整期，2014年年初抬头，总计耗时1年半左右，创历轮白酒牛市回调之最，之后在3个月时间内高端酒率先在股价上迎来回补，高端酒整体上调34.8%，其中茅/五/泸分别上涨52.2%/26.8%/25.5%。

第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅43.6%，业绩增速明显放缓。从股价来看，2018年茅/五/泸最大股价跌幅分别达35.8%/45.9%/49.2%，平均跌幅为43.6%，PE分别从34/33/36倍下调至21/15/16倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为54.7%/51.2%/57.6%/58.5%，四家酒企股价平均跌幅为55.5%，PE由53/47/70/109倍下调至19/22/23/20倍，下滑幅度和震荡时间均小于前两轮，主要系白酒消费场景的转变避免业绩因政策影响出现断崖式下跌，业绩抗风险能力增强为白酒股筑起估值底（多数白酒酒企PE均保持在20倍以上）。从业绩来看，2018Q3多数白酒酒企营收在对内“去杠杆”，对外“贸易战”的双重影响下放缓，茅/五/泸营收增速分别为+36.5%/+23.3%/+18.4%，较2017年同期增速下滑9.1/14.4/6.3pcts。从持续时长和抬头力度来看，此轮牛市从2018年6月开启调整至2018年11月初再抬头总共耗时四月有余，之后在一个月的时间内高端酒整体回调上涨20%左右，其中茅/五/泸在股价上分别增长19.9%/19.2%/25.0%，相比过去两轮白酒牛市，第三轮白酒牛市在回调时间上明显减少，但在短期回调力度上也弱于上两轮。

三轮白酒牛市末期酒企在股价、估值、持续时长和抬头力度等交易数据来看：1）在股价调整幅度上，高端白酒板块在过去三轮白酒牛市回调中分别平均下滑68.6%/59.8%/43.6%，次高端股价分别下滑80.7%/77.2%/55.5%，高端酒股价回撤力度均在40%以上，次高端回撤50%以上，且回撤力度逐轮减小。2）在持续时长上，第三轮白酒牛市相比前两轮明显缩短，主要系白酒消费场景由政商务转向大众消费，行业抗风险性增强，避免因政策因素导致业绩大幅下滑的风险，我们认为第四轮白酒牛市整体逻辑与第三轮较为相似，并不会经历长时间性的回调。3）在抬头力度上，三轮白酒牛市结束后的第一波高端酒的回调力度分别为40.9%/34.8%/21.4%，抬头力度的下滑主要系熊市期间股价调整的幅度降低，白酒行业已构筑估值底。

2.2每轮牛市中均有震荡，估值“单杀”并不影响长期基本面向好趋势

除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤，分别为2005年、2010年、2015年、2020年和2021年，期间板块受情绪影响短期估值下调，但不改白酒酒企长期基本面向好的趋势。这些受“灰犀牛”事件影响出现的短期震荡回撤在回调力度和持续时间上均明显弱于每轮牛市末。

第一轮牛市期间震荡：2005年4-6月股权分置改革，高端酒平均下滑23.6%。从股价来看，茅/五/泸股价跌幅分别为26.0%/17.8%/29.3%，PE从4月底的27/25/88倍下调至17/21/69倍，高端三家股价平均跌幅为23.6%，明显弱于白酒牛市末期高端酒整体68.6%的回调幅度。从业绩来看，2005年白酒板块身处黄金十年，基本面向好，以老窖为例：公司2005年起对旗下高端大单品国窖1573开启放量，推动自身高端化发展，因此此轮股价上的下滑主要系股权分置改革试点工作，投资者在情绪上转为谨慎，白酒板块在估值上迎“单杀”。从持续时长来看，本次受“灰犀牛”事件影响导致的震荡持续时长为1月左右，明显低于第一轮白酒牛市结束时近一年左右的回调力度。

第二轮牛市期间震荡：2010年初流动性收紧导致A股整体调整，高端酒平均下滑37.2%。为应对国际金融危机，银监会2010年通过制定和实施一系列银行业务监督管理办法，猛打四套“监管拳”，对贷款进行严格管理从而给流动性风险扎上篱笆。在此背景下，流动性的紧缩导致A股整体市值下滑，白酒板块也在2009年快速反弹后迎来向下调整。从股价来看，2009年12月至2010年5月期间，茅/五/泸复权股价下滑幅度分别为30.7%/29.1%/45.3%，PE分别由38/49/39倍下调至27/26/21倍，高端酒板块三家股价平均下滑37.2%（明显小于第二轮白酒牛市末期59.8%的回调程度）。从业绩来看，此轮震荡期间，多数白酒酒企业绩相比上年同期反而迎来加速增长，其中2010Q1，茅/五/泸营收分别同增21.0%/34.6%/13.3%，较2009Q1增速分别增长5.5/2.1/4.2pcts，白酒股在业绩上向好的趋势尚未改变。从持续时长来看，本次因流动性导致的白酒板块回调持续时长为6个月左右，多数白酒酒企股价于2010年5月下旬抬头。

第三轮牛市期间震荡：2015年股市泡沫破裂，高端酒平均下滑39.5%。2015年6月15日，中国股市泡沫破裂，当天从5170点高位突然回撤，大跌103点，创业板也连失3900点、3800点、3700点三个整数关口，市场迅速陷入极大的恐慌和大面积的踩踏之中，白酒股股价也在短期内快速回落。从股价来看，茅/五/泸分别下跌35.8%/35.1%/43.8%，PE分别由21/23/51倍回调至13/15/29倍。从业绩来看，2015年，白酒逐步走出行业深度调整期，多数酒企业绩上自2015Q1迎来反弹，其中茅/五/泸2015Q1营收分别同增15.6%/0.2%/22.0%，并于2015年Q3加速增长，可以看到股市泡沫的破裂对白酒行业的基本面并无影响。从持续时长来看，此轮因中国股市泡沫破裂导致的“灰犀牛”持续时长约为3月（2015年5月末至2015年8月末）。

第四轮牛市期间第一次震荡：2020年初疫情突发，高端酒平均下滑17.6%。2020年初，受武汉疫情封控影响，投资者对于经济受疫情影响程度并不清晰，从而引发市场恐慌，消费板块在短时间内迎来整体下调。从股价来看，茅/五/泸在2020年初分别下滑22.7%/30.9%/4.3%，估值由38/33/30倍下调至31/24/22倍，高端三家股价平均下滑17.6%。从业绩来看，疫情仅仅在2020Q1对酒企业绩造成短期影响，随后市场意识到白酒长期基本面依然向好，开启快速补涨。从持续时长来看，武汉疫情始于2019年年底，于2020年3月18日解除对武汉全城的封控，白酒板块也于2020年3月19日迎来普涨，此轮震荡持续时间与疫情封控时间线紧密挂钩，总共持续2个月左右。

第四轮牛市期间第二次震荡：估值过高叠加美债利率上升，高端酒平均下滑40%。2021年年初，一方面，白酒股在20年大涨之后，估值创10年来新高，高估值使得板块承压，整体市盈率从60倍直接下降至45倍。另一方面，2021年初10年期美债利率开始回升，通胀预期导致市场对流动性紧缩担忧，从而导致了白酒板块整体估值下滑。从股价来看，茅/五/泸股价分别下降27.7%/35.6%/44.4%，估值由2021年年初高点的69/67/76倍回撤至55/49/48倍，高端酒整体下滑40.0%。从业绩来看，由于2020年Q1受新冠疫情营收低基数影响，2021Q1多数酒企业绩迎加速增长，其中茅/五/泸营收分别同增10.9%/20.2%/40.9%，白酒板块基本面向好的趋势并未改变。从持续时长来看，本轮震荡时间较短，仅持续1个月左右，之后次高端白酒弹性释放，迅速反弹。

综合上述五次因“灰犀牛”事件引发的白酒板块震荡，就各大白酒酒企在股价、估值以及持续时长等交易数据来看：1）在股价调整幅度上，白酒龙头贵州茅台复权股价分别下滑26.0%/30.7%/35.8%/22.7%/27.7%，除第三轮白酒牛市期间因中国股市泡沫整体破裂，跌幅超35%以外，其余4次震荡期间下调幅度均于30%以内。高端白酒板块分别回调23.6%/37.2%/39.5%/17.6%/40.0%，五次震荡高端酒股价平均下调31.6%，明显弱于白酒牛市结束期间回调幅度。2）在持续时长上，除第二轮白酒牛市期间因流动性收窄导致白酒板块震荡时长6月之外，其他4次受“灰犀牛”因素引发的震荡时长均在3月以内，并且第四轮白酒牛市期间第一次受疫情封控引起的震荡持续时长仅2月有余，明显短于每轮牛市结束白酒板块调整时长。

2.3该轮回撤为板块震荡，“复苏”成行业主旋律

本轮白酒回撤仍为“灰犀牛”震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从股价来看，2022年年初至3月末低点茅/五/泸股价跌幅分别为28.1%/42.0%/35.4%，平均跌幅为35.2%，低于前几轮牛市结束时40%以上的回撤力度。另外，白酒龙头贵州茅台回撤力度也与前几轮牛市震荡期间较为相似（茅台股价下调力度于30%以内）。从估值来看，茅/五/泸PE分别从55/69/52倍下调至40/25/33倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得股价由76/90/56/69倍下调至44/39/28/31倍，多数酒企市盈率仍位于30倍以上，估值上并未杀透。从业绩来看，2022年春节期间各家酒企仍实现“开门红”，高端表现平稳，部分指标存在亮点，次高端虽相比去年同期略有降低，但景气度仍维持上行趋势，地产酒业绩弹性也进入加速释放期。Q2我们预计多数白酒酒企受4、5月份疫情封控扰动，业绩将迎来放缓，但是在三季度中秋国庆旺季的加持下，白酒行业在业绩上有望迅速迎来反弹。从持续时长来看，本轮震荡从2021年年底受宏观影响显露颓势，于2022年3月中下旬重新抬头，回调时长3月有余，明显短于前几轮白酒牛市结束后调整时长。

综上所述，我们认为2022年初白酒行业的这一轮回撤并非代表第四轮白酒牛市的结束，估值和业绩上并未形成“戴维斯双杀”，而是由于国际形势的动荡叠加突发疫情封控，催生市场恐慌情绪，导致A股整体板块短暂回撤。该轮白酒牛市期间，受疫情反复影响，此类中型震荡的次数相较于前几轮会明显增加。我们预计未来随着疫情的边际改善和经济面的回暖，“复苏”将成为行业主旋律，白酒板块有望在三季度旺季加持下，由业绩驱动再次升温。

2.4下行空间有限，估值具备韧性

1. 相对估值法：对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间

对比海外烈酒酒企：国内白酒龙头成长性更优。从营收的角度来看，茅台在营收规模上已经与帝亚吉欧 (179.580, -4.310, -2.34%)不相上下，大幅领先保乐力加。另外，在世界烈酒龙头处于平稳的饱和状态下（2012-2021年帝亚吉欧营收CAGR为2.3%；保乐力加营收CAGR为0.5%），贵州茅台仍然能够保持双位数以上的快速增长（2012-2021年公司十年营收CAGR达15.3%）；从盈利能力来看，虽然帝亚吉欧和保乐力加近几年通过优化品类的销售组合，将净利润的提升作为经营的主要重心，但在企业盈利能力上相比贵州茅台仍明显落后，茅台/帝亚吉欧/保乐力加三家公司2012-2021年净利润CAGR分别为8.3%/1.2%/1.1%。从经营性现金流角度来看，帝亚吉欧和保乐力加已进入成熟稳定的经营周期，而贵州茅台仍处于快速成长期，公司经营性现金流从2017年的221.5亿元增长至2021年640.3亿元。从估值角度来看，2015-2021年帝亚吉欧和保乐力加PE（TTM）平均值分别为29倍和42倍，而茅台在此6年间平均PE（TTM）为32倍。考虑到茅台具备更强的增长和盈利能力，在资本市场中更易受到投资者的青睐，我们认为贵州茅台在市盈率上应高于帝亚吉欧和保乐力加等海外烈酒龙头，因此，对标海外可比公司，茅台在估值上仍然具备上涨空间。

对比海外奢侈品公司：两者属性类似，茅台盈利能力相对更强。茅台与爱马仕品牌价值相当，并且在各自所在的行业中均具有较强的定价权和投资价值。茅台酒一直是白酒行业的风向标和天花板，具备圈层、礼品、收藏等奢侈品属性。爱马仕的产品在行业中具备极强的定价权，且部分产品由于产量少以及限量销售，具备一定的投资价值（在1980-2015年的35年时间里Hermes的Birkin Bag收益率为14.2%，同期标准普尔 (352.750, -17.410, -4.70%)500指数的名义收益率为11.66%）。从营收的角度来看，茅台近十年在营收规模和增速上均领先于爱马仕（2012-2021年茅台营收CAGR为15.3%，爱马仕为8.4%），并且从未出现过负增长。而爱马仕在2020年由于疫情营收同比-7.2%，在营收上的稳定性是茅台相较爱马仕的一大优势。从盈利能力来看，茅台在净利率上一直领先于爱马仕，近10年均保持在50%左右，2021年上涨至52.5%，远高于爱马仕的27.2%。从资产收益率看，2021年茅台ROE为30.6%，而爱马仕为29.2%略低于茅台，较高的投资回报率也是吸引投资者的一大原因。从估值角度来看，过去10年，贵州茅台和爱马仕PE（TTM）平均值分别为27倍和47倍，并且自2017年起，爱马仕每年平均PE（TTM）均维持在40倍以上，因此，相比国际奢侈品龙头爱马仕，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在40倍以上。

2. 绝对估值法：利率变化影响货币流动性，茅台估值有望继续提升

在绝对估值法中，资金的无风险收益率与当前市场上资金的流动性息息相关，资金流动性的宽裕与否也直接影响了股市的估值。首先在自变量的选择上，我们通过对十年期国债和美债与茅台动态市盈率之间的关系进行线性回归分析，自2016年1月起十年期美债与茅台PE（TTM）之间的r=-0.76（较强负相关关系），十年期中国国债与茅台PE（TTM）之间的r=0.31（较弱正相关关系），发现十年期美债与中国白酒龙头在市盈率上关联更加密切。另外，根据我们所做敏感性分析，十年期美债利率提升1pct，茅台估值将下滑14%左右。

加息力度有望放缓，高端白酒估值重新抬头。从当前美国的加息幅度来看，为了抑制居高不下的通胀，美联储从今年3月开始已连续加息4次，累计加息225个基点。截至目前，美国国内债券价格自7月以来逐步企稳，根据7月CPI报告显示，美国7月份CPI为8.5%，低于市场预期8.7%，通胀数据全线回落。另外，根据美联储7月会议纪要显示，多位政策制定者首次承认有加息过度的风险，并且认为可能在未来某个时间点放缓加息力度，同时评估政策的累积调整对经济活动和通胀的预期。一旦政策利率达到足够限制性水平，可能会将该水平保持一段时间，以此确保通胀稳定地回落到2%的正轨。我们认为，本次加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。

3、地产酒业绩弹性尚未完全释放，第四轮牛市有望持续

从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中，2019年迎来高端酒抬头；2020年疫情期间高端酒因抗风险能力较强，业绩并未受损，股价迎来巅峰；2021年次高端受益于价格带扩容，业绩加速释放，根据我们年初深度报告《2022或迎业绩“大年”——浅析地产酒发展周期》中所述，由于地产酒后周期属性明显，2022年业绩弹性有望加速释放，但2022Q1疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。

3.1地产酒主力产品迭代完成，代表一轮白酒牛市结束

根据我们在第一部分中所述，每轮白酒牛市末期，通常随着主流大单品的更迭完成，地产酒酒企业绩增速放缓，标志着本轮白酒牛市正式结束。本段将通过洋河股份和古井贡酒两家地产酒代表企业在前两轮白酒牛市中的产品更迭节奏，来阐明本轮白酒牛市尚未真正结束。

洋河股份：“M6+”在营收中占比仍然较低，未来将向百亿冲刺。1）第一轮白酒牛市中，在2007年以前，海之蓝为洋河拳头产品。08年以后洋河配合省内第一次消费升级趋势主推产品调整至天之蓝，推动公司产品结构的第一次整体上移，但在营收占比上海之蓝仍存优势；2）第二轮白酒牛市中，天之蓝逐渐成长为公司大单品，带动洋河2008-2012年间营收年均增长超50%，净利润年均复合增速更是超过60%；3）第三轮白酒牛市中，从2016年起，洋河加大对梦之蓝品牌的宣传投入，同时对全线产品提价，除此以外还推出超高端手工班对品牌力进行拉伸，带动洋河第二次产品结构升级，但当时主力产品仍以海天为主，两者在营收中占比近50%。4）第四轮白酒牛市中，2019年底，作为“梦6”的升级版，“梦6+”正式发布，在省内第四次消费升级的浪潮中，梦6+营收占比逐渐超越海天，但仍具备很高的成长空间，按公司计划梦6+最终目标是实现百亿大单品，尚未进入业绩稳定期。

古井贡酒：古8仍为主力产品，古16/20加速迭代中。1）第二轮白酒牛市中，安徽于2011年才迎来省内第一次消费升级，主流价格带由百元以内上升至100-200元，省内古5逐渐代替献礼版成为主流白酒产品。2）第三轮白酒牛市中，2016年安徽省内第二次消费升级开启，主流价格带朝200-300元发力，古8/古16开启对古5的迭代，但在营收占比中古5仍为公司拳头产品，古8隐隐有赶超之势。3）第四轮白酒牛市中，随着安徽省内居民消费能力的不断增强，古8及以上产品在营收中占比不断提升，当前在产品矩阵上，古8在年份原浆中营收占比接近50%，为公司第一大单品，但古16/20等高端产品呈快速迭代之势，该趋势在2022年春节期间尤为明显，后续因受疫情扰动和宏观经济下行影响，消费升级趋势有所放缓。

3.2端午消费场景快速回补，旺季有望重新抬头

另外，根据我们端午期间和多位经销商以及对合肥市场的草根调研情况来看，我们认为疫情不改安徽以及江苏省内消费升级进程，两省白酒基本面依然向好，尤其是徽酒龙头业绩确定性更强：

古井经销商：疫情防控降级，动销开始恢复。根据经销商调研，4月份受限于省内疫情严控白酒终端消费场景严重缺失，5月初起安徽省内管控措施迎来降级，大部分地区的餐饮及婚宴场景均已恢复，并且于6月份迎来快速回补，二季度回款达全年任务的75%，创历史新高。从价盘情况来看，公司从三月初起对市场价格进行严格监管，整体批价保持稳定处于有效掌控中，端午小旺季期间，古16和古8两款大单品批价略有下滑（古16环比下滑10-20元/瓶；古8环比下滑10元/瓶左右）属正常现象。整体来看，端午期间经销商任务量不大，仍将以维护市场价盘的稳定以及渠道补货为目标，为三季度白酒旺季的开启做好准备。

口子窖经销商：打款进度正常，产品结构优化。根据渠道调研反馈，部分经销商一季度回款进度为50%以上（此前一季度回款进度30%+）。产品结构方面，受益于公司对高端产品渠道的精耕细作（按照不同产品属性重新划分渠道），兼香518、口子窖10年和口子窖20年三款高端单品在公司营收中的占比快速增长，带动公司势能持续增长。未来随着安徽省次高端价位带的持续扩容，口子10年及以上产品的高增速有望保持。

迎驾经销商：回款进度良好，价盘严格管控。从回款来看，部分经销商一季度回款50%左右，二季度回款超过60%，单季度回款比例在15%左右。另外，一季度结束时多数经销商库存良好（1-2月），经销商信心充足拿货热情高，因此即使二季度受疫情扰动短期业绩有所承压，但我们预计有望在三、四季度实现回补，完成全年任务目标问题不大。

安徽草根调研情况：根据6月初对合肥市场的实地走访来看，合肥市场相比其余白酒华东白酒重镇受疫情封控影响较小，自4月以来至今，仅于4月18日出现过一例阳性并迅速得到管控，因此并未对白酒主流消费场景造成明显冲击。根据草根调研反馈，进入5月份以来，婚宴及餐饮场景已基本恢复正常，白酒在婚宴以及送礼的带动下动销景气度高；价格上，部分高端产品售价稳中有进，其中古20由春节期间的550元/瓶上涨至580元/瓶，较去年同期增长幅度明显（2021年5月古20终端价为520-550元/瓶），主要系进入三月淡季以来公司对旗下高端产品采取控货挺价的策略。陈列和推广力度上，古井在合肥终端门店中依旧保持领先，渠道的推力和陈列的货架均优于省内其他竞品。迎驾相比2021年底在陈列面积上有明显提升，目前洞藏基本完成对各大门店的渗透。产品库存上，烟酒店库存消化情况良性，其中古8/16出厂日期基本在2022年3-4月；口子6/10年出厂日期多为2022年1月附近；洞藏6/9年出厂日期以2022年1-3月居多，其中在部分终端门店有看到2022年5月新货。另外，进入7月以来虽然皖北地区疫情反复，但对皖中合肥及六安并未产生明显影响，商务活动较为频繁，目前升学宴、谢师宴等消费迎来动销小高峰，洞藏目前库存维持在1个月内，保持合理状态，我们预计三季度徽酒龙头业绩确定性仍然较高。

江苏草根调研情况：4，5月份受疫情影响，终端明显承压。6月份疫情迎边际利好，省内白酒市场经历了报复性消费，当前进入7月之后步入平稳期，整体市场仍处于淡季，多数经销商在观望今年中秋节期间的促销政策。从经销商拿货态度来看，疫情后经销商信心逐步恢复，但在备货意愿上，今年中秋期间预计将好于20年但弱于21年。从终端进货意愿上，由于4，5月份多数终端消费场景缺失，终端门店进货意愿减弱，货龄相对较长（多数产品出厂日期为2021年年底），6月份市场热度提升后，终端门店主信心逐步恢复，在拿货选择上倾向于储备大流通或高毛利产品。

4、看好高端酒强韧性，关注地产酒业绩弹性

4.1贵州茅台：全方位改革加速落地，高质量提速可期

2021年8月新任董事长上任后，产品和渠道端动作频频。产品端，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台1935和珍品茅台补位；渠道端，持续落实茅台价格市场化，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，近期上线电商新渠道，补充茅台C端渠道短板，让我们看到了一个全新的茅台，一个持续向上的茅台。2022年公司营收目标增速15%左右，一季度顺利实现开门红，随着公司全方位改革的效果显现，全新的茅台值得期待。

分产品来看，茅台酒方面，2022年上半年实现营收499亿元左右，同比+16.2%，营收增速创近两年新高，预计系非标同比增量及直营渠道放量。系列酒方面，2022年上半年实现营收76亿元，同比+25.4%，延续了较高增长。考虑到22年对应基酒量明显增长（18年基酒产量较17年同增16.0%），我们预计22年公司收入较21年将迎来明显加速。

分渠道来看，2022年上半年公司直销渠道营收同比增长120.4%，占比提升至36.4%，再创历史新高；经销渠道营收同比小幅下降7.3%，体现出公司渠道优化的成果。另外，公司推出i茅台作为电商新平台，亦是公司C端渠道改革的一项重要举措，对后续茅台系列产品的量价稳定和消费者培育有积极意义。此外，截至2022年上半年公司国内经销商数量为2084家，经销体系趋于稳定。

我们看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善。