说说冯柳重仓押注的游戏行业的增长逻辑

上市公司中考已经全部交卷，明星基金经理冯柳二季度末的持仓变动也基本曝光，游戏行业仍然是冯柳重仓押注的行业。我们先来看看冯柳在游戏行业的持仓情况。

1、三七互娱

三七互娱是冯柳投资游戏股的第一站，首次买入是在2019年9月2日，大宗交易进了220万股，2019年三季报持仓量达到4860万股，年底更是到了5182万股。之后逐步减持，今年一季度末持有2250万股，二季度末已经退出十大流通股股东。从后视镜看，冯柳确确实实卖在了阶段高位。

2、完美世界

首次买入的时间在今年3月18日，大宗交易进了1700万股，成本39.4元。一季报持股2150万股。6月19日，再次通过大宗交易进了3900万股，成本44.65元，中报持股5700万股，综合成本在43元附近。

7月21日，公司除权，每十股送5股，前复权的计算方式，成本相应的要除以1.5，这样中报持有的5700万股，成本在28.7附近。

3、世纪华通

世纪华通算是冯柳最大的重仓股了。买进主要方式是通过大宗交易和定增。首次买入时间在今年的1月22日，之后连续买买买，到一季报披露，持2.19亿股，综合成本在11.5元附近。4月14日再度砸下9.3亿以11.65元/股的成本参与定增，定增结束后合计持股3亿股。其中定增拿到的8108.11万股是有半年的限售锁定期，21891.89万股是流通股。中报出来，冯柳的持仓数量与定增完成后一样，一股都没卖。

7月13日，公司除权，每10股送2股，按前复权的计算方式，成本相应的要除以1.2。这样，3亿股的成本大概在9.6元附近，冯柳在世纪华通真没亏钱。

4、游族网络

游族网络是冯柳持有市值最少的游戏股，将近一个亿。买入方式是在6月15日的大宗交易，以14.49%的折扣价买进，成本19.6元，到现在几乎不赚钱。

5、 昆仑万维

5月14日，首次买入984.86万股，6月9日，加仓200万股，6月19日，通过大宗交易，增持昆仑万维2297.72万股，耗资4.46亿元，折价10.23%。算下来，冯柳综合成本为19.2元，目前浮盈近50%，持仓市值超过10亿元。

6、巨人网络

巨人网络是史玉柱旗下的游戏公司，冯柳7月6日、13日两笔大宗交易共买了6820.5万股，综合成本在18.58元。

7、奥飞娱乐

奥飞娱乐是动漫周边影视制作、动漫玩具、游戏类公司。7月21日，大宗交易买入1692.42万股，成本8.44元。

那么，冯柳重仓押注的游戏行业的增长逻辑在哪里？

我们先自上而下来观测一下游戏行业的几个宏观指标。

1、网民数量。根据中国互联网络信息中心报告显示，截至2020年3月，我国网民规模为9.04亿人。与国外作横向比较，2018年，我国互联网普及率为59%，韩国（95%）、日本（91%）、美国（89%）、德国(84.9%），我国互联网普及率仍处于较低水平，有进一步提升空间。

2、网民使用率（即网民中游戏玩家的比例情况）。随着互联网普及，游戏成为国人主要的娱乐方式之一。截至2019年年末，网民网络游戏使用率达57.8%，几乎占据三分之二。与国外作横向比较，2018年，我国游戏用户规模6.26亿人，游戏用户渗透率达到75.5%。对比美国（61.37%）、日本（54.09%）、德国(50.89%）、英国（51.30%）、韩国（54.58%），国内游戏用户渗透率处于较高水平，未来提升空间已经不大。从增长情况来看，2014年至2019年，用户规模连续个位数增长。2019年，用户规模达到 6.4 亿人，较 2018 年提高了2.5%。2020 年 1 - 6 月，用户规模近 6.6 亿人，同比增长 1.97%。此外，直播、选秀等其他文娱产品对用户注意力的争夺也非常激烈。因此，可以认为，游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。

3、各类游戏终端渗透率（客户端、网页、移动等）。根据Nielsen的监测数据，中国智能手机使用率（99%）已经达到发达国家水准，随着智能手机使用率的提升，游戏市占率情况从客户端游戏向移动端游戏的迁徙趋势十分明显。根据《2020年1-6月中国游戏产业报告》的数据，今年上半年，移动游戏所占比重已达75.04%。

接下来，我们来看一下行业增长的逻辑。

既然游戏用户数量已经进入存量时代，那么行业要实现增长就需要通过提升用户付费率 * ARPU值（ARPU值：每付费用户平均收益。即统计周期内,付费用户对产品产生的平均收入）。可以说，玩家需求升级（也即消费升级）的趋势是游戏行业增长的主要驱动力。因此，就行业而言，着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，愿意付更多的费，才是发展的关键。

另一方面，未来游戏付费的增长和人均可支配收入的增速，应该高度相关。

2009年至2018年，我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元，复合增速21.93%。对比其他游戏大国的手游ARPU，日本（60美元）、美国（33美元）、韩国（93美元）、德国（27美元）、法国（33美元）、英国（60美元）、加拿大（35美元），国内手游用户ARPU约为31美元，与欧美等发达国家相近，但与日韩仍有较大差距。

虽然绝对值上，中国与其他国家仍有差距，但在游戏付费深度上其实已经处于较高水平。对比日本，其游戏付费深度为0.69%，我国为0.6%，差异已经不大。（游戏付费深度 = 用户ARPPU值 / 国家人均收入水平，用于衡量游戏支出在人均收入中的占比。）

因此，未来用户ARPU值的增长，和人均可支配收入的增速，应该会高度相关。与其他国家横向比较，从人均可支配收入/人均GDP来看，世界各国均处于50-60%的区间，龙头的美国，历史上维持在70%左右，2018年为76.75%，日本为57%，但中国目前的水平仅有43.67%，离国际平均水平55%还有一定的提升空间。

总体来看，我们可以认为，在消费升级的大趋势下，玩家需求升级推动行业持续增长的逻辑基本成立。

再来看一下行业竞争格局。

从总规模上看，2019年，全球移动游戏市场规模约为681.6亿美元，中国市场占31.63%排名龙头，远超第二的美国（17.52%）和第三的日本(16.82%），已经成为全球游戏规模最大的市场。

从集中度来看，龙头公司“虹吸效应”十分明显。根据NewZoo数据，腾讯2016年占全球市场份额的11.9%，2018年，这一比重提升至15.9%。2016年至2018年，全球Top10厂商的市场份额，从55.3%提升至68.4%。中部和尾部厂商的市占率，持续被龙头挤压。在国内，游戏马太效应更加明显。根据2019年上半年的数据，Top10厂商占据国内游戏市场超80%的份额。其中，腾讯、网易、三七分别占53.38%、15.23%、10.02%。

因此，从投资者的角度来看，短期投资一个游戏公司主要看这个公司近期是否有新产品推出和新产品的业绩弹性有多高；而长期投资一个游戏公司，意味着一个公司能否随着游戏市场规模的增长，持续提高市场份额。

投资游戏公司，从长期来看，我们需要持续关注公司在行业中市占率及在细分移动游戏市场的市占率变化情况。来看一下目前头部的3家公司。

1、腾讯：一直在流量领域做到极致，市场份额的持续提升来源于其多款自研游戏，如《王者荣耀》、《刺激战场》的成功。其市场份额从 2008 年 12.53%到 2019 年上半年的 48.94%，提升了 36.41%，且一直处于持续增长状态。

2、网易：优秀的研发能力一直是网易的核心优势，得益于持续出现的爆款手游《阴阳师》、《第五人格》、《荒野行动》等，市场份额从端游时期的有所衰退到手游时期的持续增长。具体来说，其市场份额从2007 年的18.29%到 2019 年上半年的 20.42%，提升了 2.13%，虽然中途有过波动，但从 2014 年以来也一直处于上升状态。

3、三七互娱：在发行方面已做到极致，一直致力于提高自研能力，不断引进新研发人员，开拓自研新品类。新游戏品质不断升级，如《精灵盛典》美术品质上了新的台阶。其 2011 年起家，从 2011 年不超过 0.1%到 2019 年上半年 5.32%，市场份额持续高速增长，据易观数据， 2019上半年三七互娱移动游戏市场份额已达到10.02%，是A 股游戏公司市场份额第一。

从中短期来看，我们需要关注各厂商在手游戏版号数量（版号是付费游戏上架的先决条件）和目前在运营游戏和后续产品管线情况（一方面反映了各个游戏公司当前的运营、研发实力，一方面反映了未来爆款的可能性）。

那么，哪些公司能获得高于行业的增速？这就要看爆款游戏数量，以及持续制造爆款的能力。

爆款游戏，核心看IOS畅销榜。爆款款游戏至少能进入IOS畅销榜前30，并且能维持一段时间。此外，看平台商和运营能力。比如腾讯、网易、三七互娱、心动公司、B站，本身就是发行平台，自带流量优势，其发售的游戏，有更多几率出现在畅销排行榜中。

延续游戏的生命周期也很重要。根据完美世界报告书披露，端游、主机游戏生命周期一般为4-8年，手游生命周期一般为1-3年。因此，一款爆款游戏的逻辑链条应该是：拥有大IP等内容流量基础——先端游再手游——游戏里推陈出新——游戏外长时间推广——培养用户群体......这样，能更好的延长IP游戏的生命周期。

最后说一下云游戏。云游戏是指，脱离终端限制，直接在云端服务器运行游戏的一种新形式，即：免配置、免下载、跨终端，它能使用户摆脱高昂的设备配置，配出下载、安装等步骤，提升玩家游戏体验，一定程度上可以激发用户新增需求。

云游戏的出现，带来的变革有这几点：1、降低用户游戏体验门槛，扩展用户游戏场景（终端打通，随时畅玩PC端与主机游戏的便捷体验）；2、产业链洗牌，内容研发更加重要，单纯的分发渠道门槛降低；3、催生云VR，游戏社交属性越来越强。

可以说，云游戏是未来，各大巨头争相布局云游戏的情况值得跟踪研究。