又一家独角兽，刚刚在证监会第十七届发审委2018年第56次工作会议上过会。 2014年到2016年，它营收85.87亿元、190.11亿元、132.59亿元，净利33.98亿元、86.52亿元、53.13亿元，经营性净现金流190.59亿元、164.94亿元、48.3亿元。 注意，高峰期一年营收190亿元，净利润86亿元，妥妥的独角兽公司。并且，它所在的赛道还很特殊：投行。 它，本身就是2017年IPO上会项目保荐宗数第五的券商。据Choice数据，其当年上会的保荐项目共24宗，仅有1宗被否，过会率高达95.83%。这个过会率，高于保荐数量排第一的广发（80%）、第二的中信（81.82%）、第三的海通（75.86%）、第四的国信（82.76%）。 它的名字，叫：中信建投。体量很大、现金流很高、盈利质量很不错，可是，2016年，营收下滑30.26%，净利润下滑38.59%。 这是什么情况？ 很简单，因为券商是个强周期行业，业务量会随着股指波动。2015年股灾之后，券商行业日子确实不好过。而且，周期性强其实还不是最大的致命伤，更大的问题是，这个行业竞争对手实在太多了。 截至2017年6月30日，中国共有129家注册证券公司，包括中信、海通、国泰君安、广发……根据中国证券业协会数据，按2016年数据，中信建投仅排在行业第七。 想到这一层，也许你会有点愤怒：优塾君，你妹的，既然周期性强，竞争还剧烈，那这行业还有什么可看的？ 没错，我们也认为，在二级市场，证券公司这个群体，虽然看着高大上，但是从价值投资角度来看，很难选出合适的适合长期跟踪研究的标的。 可是，在它背后，毕竟是一个万亿级的巨大市场。 在证券服务这门生意里，不仅只有券商，还活跃着金融信息服务商（比如东方财富、万得、同花顺），还有软件服务商（比如恒生电子），此外，还活跃着交易所（比如上交所、深交所、港交所）。 注意，港交所也是一家上市公司，代码00388.HK。 还是那四个字：反向思维。从传统价值投资视角来看，有几大禁区，轻易不能碰。 比如，第一，除非特殊情况，否则不投周期性行业。第二，除非特殊情况，否则不碰技术变革快的行业，比如互联网、高端装备。第三，基本不碰证券行业，因为这行业和大盘指数高度相关，属于周期性行业的一种，买它还不如直接买指数基金。 为啥不投周期性行业？ 因为很难判断波峰波谷，交易时机很难把握。相比起来，非周期行业、消费类行业，比如食品饮料、医药，稳健成长，可以傻瓜式操作，选出好标的，直接一把梭。 这话，不是我说的，而是巴菲特老爷子说的，而且已经得到大多数人的共识。可是，证券这个领域，就真的找不出合适的投资标的吗？ 今天，我们从券商这个行业入手，来分析一下证券公司、金融信息服务商，以及交易所，思考一下“证券服务”这门生意。这些思考，不一定完全正确，但它作为一条线索，抛砖引玉，也许能将你引向更有意思的地方。 值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。 而关于我们之前分析过的税务问题，可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上，系统学习。
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01
证券行业：典型的周期性行业
看天吃饭，听着高大上
其实和农民没啥两样
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中信建投，成立于2005年11月，成立时两大股东——中信证券和中国建银分别出资60%和40%。目前，中信建投持股30%以上的前两大股东为北京国管中心、中央汇金，无控股股东、实际控制人。
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作为券商代表，中信建投自然也是“靠天吃饭”。证券市场景气，它的手续费、佣金、投资收益自然水涨船高，证券市场萎靡，它的业绩也会大打折扣。
中国证券市场，虽然“年轻”，但自从诞生以来，就没太平过。
1987年9月，中国第一家券商，深圳特区证券成立。此后的1988年，万国、海通等第一批券商成立。
1990年11月，上交所成立。1991年4月，深圳交易所成立，中国证券业，正式起步。
1992年，华夏、国泰和南方三大全国性证券公司成立，注册资本金为10亿元，截至1995年底，全国有专业证券公司达到97家，总资产达832亿元。
此时，中国股票市场上市公司的股权处于分置状态，市场上约三分之二的股权不能流通，造成诸多弊端，限制了国有资产管理体制和券商的发展，市场由于不完善，存在诸多乱象，最著名的就是327国债事件。
327是一个国债产品，但由于保值贴息的不确定性，在期货市场上有一定的投机价值，成了当年最热门的炒作题材，1995年2月23日，万国与中经开对弈，最终，中经开获胜，万国证券亏损56亿，直接濒临破产，有“中国证券之父”之称的管金生入狱。
1999年，券商行业发生一次重大整合重组，万国被申银合并，形成申银万国，君安被国泰合并，形成国泰君安。
2001年中期—2005年，中国证券市场经历了长达5年的熊市，上证指数从2245点腰斩到1000点，这一时期证券公司整体亏损。
2004年，南方证券，当时中国最大的券商倒闭，因持有哈药、哈飞股票的价格不断下跌，浮亏巨大为了挽救颓势，南方证券不断加仓，最后所持有的哈药和哈飞股票竟然分别占其总股本达60.92%和39.58%，成为哈药的第一大股东和哈飞的第二大股东。
由于资金短缺，南方证券挪用投资者存放在公司的股票交易保证金。2005年，在南方证券倒下的基础上，中国建银证券成立。
2005年，中国建银与中信联手，重组了另一家与南方证券同时代的巨头——华夏证券，成立了中信建投。
2005年5月，发生了券商行业的一次重大转折点，实施股权分置改革，截至2006年底，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，占当时应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入改革程序的上市公司仅40家，股权分置改革任务基本完成。[2]
改革后，中国整体经济形势持续向好，证券市场回暖，上证指数于2007年10月到达6124点。证券行业也扭亏为盈。
2008年，金融危机爆发，证券市场暴跌。证券行业整体盈利大幅下滑。
同时，中国证券行业同质化竞争加剧，整体佣金率下滑，业绩再次下挫。此后的2010-2012年，证券业净利润分别同比下降16.06%、51.15%和13.58%。
2013年之后，创新业务（融资融券、股票质押式回购交易）等资本中介业务快速发展，证券期货互联网业务出现，券商迎来新的利润来源与增长点，传统业务依赖度降低，整体业绩提振。
2013-2014年证券业净利润分别同比增长33.68%及119.34%。
2015年上半年，证券市场再次迎来牛市，上证指数到达5178点，6月中旬，股灾开始，上证指数最低跌至2850。
不过，凭借2015上半年的大牛市，证券业传统经纪业务净收入较2014年上涨156.41%，证券投资收益上涨99.01%，达到历史最好水平，2016年开始回落。
接着，2016年，营收、利润、现金流，都大幅下跌。
梳理券商这个行业的脉络，基本就是一个词：牛熊交替。牛市业绩暴增、熊市业绩差，没有人能逃出这个魔咒。
02
证券行业财务密码一：
传统经纪业务
一个会计科目，代理买卖证券款
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先来看中信建投的业绩：
2014—2016年，中信建投营收85.87亿元、190.11亿元、132.59亿元，净利33.98亿元、86.52亿元、53.13亿元，经营性净现金流190.59亿元、164.94亿元、48.3亿元。
注意2016年，跌的有多惨。现金流跌幅，尤甚。
中信建投的营收，主要来自三部分：手续费及佣金（2016年占比69.35%）、投资收益（21.56%）、利息（12.01%）。
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其中，占比最大的手续费及佣金收入，主要为经纪业务收入（占比42.36%）和投资银行业务收入（占比45.27%）。
不过，对中国整个券商行业来说，投行业务高度依赖人力，并且项目周期较长，不如经纪业务收入稳定，所以，要想搞清楚谁在传统业务领域实力最强，就要弄明白谁的经纪业务最强。
2014-2016年，中信建投的经济业务收入为34.53亿、86.22亿、36.55亿。由于各大券商佣金率不同，我们不能单纯从券商们的经纪业务收入来对比。最能体现各自经纪业务强势程度的，是证券行业一个特殊的负债科目——代理买卖证券款。
这个会计科目，其他行业的报表，都没有。
代理买卖证券款，是指券商们接受客户委托，代理客户买卖股票、债券和基金等有价证券而收到的款项。这，在资产负债表上，其实是一个负债项。
顺着这个逻辑，来对比一下A股35家上市券商2016年代理买卖证券款的规模。实力最强的前五名，分别是中信证券、海通证券、国泰君安、中国银河、申万宏源。
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如果证券行业景气度较高，这些经纪业务最强的券商，将受益更高。
本案，中信建投2016年代理买卖证券款总额为567亿元，如果与已上市券商进行对比，排名第九。
2014-2016年，中信建投的投行业务收入为17.35亿、30.7亿、41.63亿，以2016年IPO净收入来看，能排名第二，仅次于中信证券。
（数据来源：choice）
不过，经纪和投行业务，与证券市场景气度高度相关，而且各家券商剧烈竞争，经营上要想抗周期，还得从别的地方入手。
03
证券行业财务密码二：
重资产业务
你需要关注四类流动资产
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券商的业务，按照自有资本参与程度，可分为轻资产业务和重资产业务。
轻资产业务——依靠牌照盈利，包括经纪、投资银行和资产管理业务。这类业务的壁垒在于牌照和业务准入能力，收入来源于手续费及佣金；
重资产业务——依靠资产负债表盈利，包括自营、做市、直投等投资类业务和融资融券、股权质押等资本中介业务。
这类业务的壁垒，在于资本优势和资产优势。收入来源于利息、投资收益等。
由于国内证券行业业务高度同质化，所以大多券商的收入结构都类似——经纪业务等轻资产业务占主导，而融资融券、自营等重资产业务占比较少。
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（图片来源：华泰证券）
不过，一个重要趋势是：经纪业务乃至整个券商行业的集中度，正在不断提高，2016年为例，代理买卖证券款总额前十的券商，占行业代理买卖证券款总额比例高达69%。
也就是说，剩下的一百多家券商，只能瓜分30%的证券经纪业务。
所以，要想有所突破（尤其是对中小券商而言），只有把经营重点转向其他业务（尤其是重资产业务），才可能实现“弯道超车”。
此外，对大券商来说，只有把业务多元化，降低经纪等与证券市场景气高度相关的业务，才能最大限度地抗周期。
不过，监管机构对证券公司申请各类创新业务，均规定了不同的净资本规模要求，这也是券商在近两年扎堆上市的主要原因。
本案，仍在排队的中信建投也不例外，本次拟在A股发行不超过4亿股股票，扣除发行费用外，将全部用于增加公司资本金，最终的目的，主要是加强重资产业务。
之前，国泰君安在港股IPO、华鑫证券曲线A股上市，募资也都是为了干这事。
顺着这条线索，我们通过券商的资产负债表里的一些重要财务科目，来透视整个券商行业谁的重资产业务最有潜力。
我们选择四大块，来做对比：
融出资金（融资融券）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（自营业务）、可供出售金融资产（自营业务）、买入返售金融资产（股票质押式回购、债券逆回购等）。
报表上这四类资产，作为最能代表重资产业务的科目，以2016年这四类资产占总资产比例的高低，来对比上市券商中哪家重资产业务最有潜力。
经过对比A股总资产最高的15家券商，东方证券，上述四类资产占比39%，排名第一。看来，重资产领域，东方证券很强。
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东方证券在2017年的中报中显示，资管业务的主动权益类产品的回报率，是27.18%。目前，东证资管受托管理1777亿元，主动管理规模1708亿元，占比96.14%，居行业首位。[1]
对大券商来说，重资产业务，是未来角力的核心战场。
04
整个证券服务行业
哪个细分领域最值得关注
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证券行业，一句话总结，周期性太强，不适合价值投资。其实，正是因为这一点，反而更值得研究。
截至2016年底，中国证券行业总资产规模为6.42万亿元，行业总收入约3280亿元，证券化率（即股票市场总市值与国内生产总值的比例）为68.23%，十年证券化率复合增速8%。
这个行业规模和证券化率的增速，仅仅相当于美国证券业上世纪八九十年代的水平，整个证券行业，或者说，证券服务行业，还有很大的发展空间。
注意，我们说的是整个证券服务行业，而不单单是券商。
这个大行业，我们暂且分为四类：
1）券商——
A股共有35家上市券商，比如中信证券、国泰君安、海通、华泰、广发等；
美股共有；比如JP摩根、摩根士丹利、高盛、嘉信理财、盈透证券等；
2）金融信息服务商——
代表公司有同花顺、东方财富、大智慧等；
3）软件服务商
代表公司有恒生电子、顶点软件、SSNC等；
4）交易所（各大股票、期货、现货交易所等）。
代表公司有港交所、芝加哥交易所、美国洲际交易所；
随后，我们来分析一下这四个细分领域，哪一门生意，算得上是“好生意”。
券商——
目前国内共有129家券商，前十大证券公司（以营收计）占行业总收入比例为40.26%，市场集中度低，同质化竞争激烈。
营收主要来源的轻资产业务，依赖下游股票成交额、IPO、 并购规模，天花板明显，波动大。
此外，券商的可替代性高（你可以在某家券商开户、做IPO，也可以立马换人）、定价权较高（大券商定价权高，小券商定价权低）、准入门槛高（券商牌照很难获取）。
代表上市公司有：中信、国泰君安、海通、华泰等。
金融信息软件——
下游用户有C端用户和B端用户，行业天花板高，所有韭菜都要用，这个领域的公司，普遍采取对C端产品免费，对B端产品收费的策略。
国内专业化的金融软件厂商数量少，集中度高，但竞争激烈，可替代性高，定价权高（差异化竞争明显）、准入门槛高（品牌、技术壁垒高）。
代表A股上市公司有：同花顺、东方财富、大智慧。
金融IT服务商——
下游为机构客户，如券商、商业银行、财政机构等，行业天花板较高（机构客户虽然数量有限，但对软件需求是刚需）。
在细分领域集中度高（如恒生电子2016年资管业务条线在证券行业市占率超过90%），可替代性低（机构客户一般不轻易替换供应商），定价权高、准入门槛高（技术壁垒高）。
A股代表上市公司有恒生电子、顶点软件；
美股有SS&C Technologies Ho(SSNC.O）；
需要注意的是，这个领域技术迭代速度快，研发投入需求高，是一个短板。
交易所——
根据是否以营利为目的，交易所分为会员制（不以盈利为目的）和公司制（以营利为目的）两种。
公司制交易所，收入来源主要为上市服务费、结算费、佣金分成、席位销售等，下游为上市公司、券商等机构客户。
所以，交易所的行业天花板高（只要有公司上市、证券市场有交易，就有收入），集中度很高（一个国家就几个交易所），可替代性低（想上市交易所几乎没有选择），定价权高，准入门槛极高（寡头垄断，须经政府批准）。
分析到这里，给你一个思考题：
周期性行业里，如果沿着产业链仔细挑选，那些领域能选出“好生意”。
这道题没有标准答案，这里仅提出我们的一点思考，供参考。
选择周期性行业里的“好生意”，其实就看谁能“反周期”，或者说，“抗周期”。在产业链各个节点上，谁能形成集中度极高的寡头垄断态势，谁就能能获得“抗周期”优势。
为什么垄断如此重要？因为，只有垄断，而且最好是单寡头垄断，才能熨平周期，才能让你即便在周期底部、人人哀嚎的时候，仍然能够平稳增长。有了垄断，即便在周期低谷，上下游公司仍然要依靠你，你仍然可以提价，以增厚自身利润、对抗周期。
两个案例思考：
广告行业、航空行业，这两个行业，是公认的、典型的周期行业。
1）先看广告行业——普遍从B端赚钱，客户多为奢侈品、汽车领域，属于可选消费，一旦遭遇周期低谷，用户会减少奢侈品消费，从而向产业链传导，奢侈品、汽车行业可能会减少不必要的广告投放。所以，广告行业会跟随GDP波动。
可是，有没有人能在广告行业形成极端垄断，从而对抗周期？
此处，你可以停下来，仔细思考一下。
有的。比如，分众传媒，楼宇广告领域独占型的王者，楼宇影视媒体市占率95%，电梯框架广告市占率70%，影院映前广告市占率55%，卖场终端视频媒体市占率98%。
2）同样的道理，放在航空领域，同样适用——这个领域有明显的燃油依赖，航空公司营业成本对燃油的依赖超过30%，导致经营业绩明显跟随原油价格周期波动。
之前我们在分析华夏航空时提到过，上游飞机零配件、中游飞机制造、下游航空公司、民航机场，产业链仔细分析下来，其实好公司不少。
比如，中国民航信息，占据了飞机航班信息数据赛道，全市场只有这一家。
好，分析完上述逻辑，我们回到本案，证券行业。请你思考一下，证券服务行业哪门生意最好？
我们认为，证券交易所，是最好的生意，其次是为机构服务的IT行业。
没错，最好的生意，就是交易所。
在证券服务的产业链上，交易所是唯一具备寡占优势的生意，无论在美国、中国、日本、德国还是印度，交易所这门生意，从来都是寡占。
股灾之后，产业链上人人哀嚎，券商可能会死、金融信息服务商可能会死，但交易所的生意，从来没人能取代。因为任何一个国家，都绝对不会允许它境内最具代表性的交易所垮台。
只要国家还存在，交易所就会随之存在。寡占，能让它天然获得穿越牛熊而不倒、对抗周期的能力。
来，选几家交易所上市公司感受下：
优塾投研团队选取最具代表性的4家上市交易所——香港交易所（00388.HK）、芝加哥商品交易所（CME）、洲际交易所（ICE）、纳斯达克OMX交易所（NDAQ），综合对比这几家的总资产、营收、净利及增长率等指标。
总体来看，洲际交易所资产规模最大，近三年营收、净利的增长也最快。
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再来感受一下几位大佬的画风。
洲际交易所，画风如下：
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芝加哥商品交易所，画风如下：
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在国内，还有港交所，画风如下：
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几家里面，港交所的走势弱了一点。
这里补充一点，即便有垄断优势，但交易所也并非完美，仍然会受证券市场波动影响。如果你在月线级别上，仔细研究一下各大交易所的走势，会明显发现：
1）交易所的走势，只会在大型金融危机时有明显回调。
2）并且，只要国力上升，交易所的走势，只会上行，很难下行。
所以，可以说，一个国家的国运，其实就体现在该国上市交易所的走势上。
这意味着什么？你可以接着这个思路，往下思考。
没有标准答案，只是作为一个引子，帮助大家做更多的思考。
在金融圈，“股市是经济晴雨表”，这句话从来都是被嗤之以鼻，可是，我们认为，其实这句话是一句非常牛逼的常识，浓缩了很深的智慧。只是，太简单的东西，人们不愿意相信罢了。
人们不相信这句话，其实是因为他们盯的都是日线级别，甚至小时级别、分时图级别。如果你打开月K线，对照一下，相信会有完全不同的感觉。
好，以上这些，弄得太宏观、太玄虚了，说多了也没意思。
最后，来一个实际的东西。
一个适合韭菜的策略。你不懂财务，没关系，只需要每隔一个月看一次新闻即可。
一旦报纸上开始连篇累牍报道“金融危机”、“经济危机”、“十年不遇大股灾”，朋友圈里人人哀嚎时，注意，最佳的交易时机就来了。
打开月K线，等待MACD或者KDJ金叉，然后买入你看好的某个国家的交易所股票，仓位你随意。
接下来，把它当成银行存款，忘掉它的存在，放个五年、十年，或者如果愿意，还可以更久。
只要这个国家国运还在，大概率能赚钱。
最后，感慨一下，可惜上交所不上市，如果它上市，我会满仓干，一把梭。我会把这笔投资当成银行存款，每逢大股灾，我就加点仓。
也许你觉得这个交易策略傻透了，可是，一旦下次股灾到来，我真的会这么干。
原因只有一条：因为，我看好中国的国运。
这个策略再傻帽，也总比你每天在红绿K线间来来回回，为涨停跌停提心吊胆，要好很多。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
05
除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。
每日精进，必有收获
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