优叔说
穿越资本迷雾，让投资回归常识
有时候，PE机构在做尽调的时候，标的公司在吸引融资时，难免会给自己做一些包装，把自身问题藏深一些。
而如何从纸面的资料，来判定企业质量，这是所有机构和投资者需要思考并不断精进的能力。
本案，可给广大投资人极大参考，主角世纪恒通，主营移动增值业务，9月13日闯关创业板。
2014-2016年，它营收2.05、2.52、5.24亿，净利润2576.73、2019.6、3527.21万元；经营性现金流净额为2854.64、3683.98、3253.44万元。
除了体量小，还能找出诸多不合理：
1）营收和员工人数产生背离；
2）综合毛利率大幅下滑，细分业务存疑；
3）违背商业逻辑，大力发展极低毛利产品。
它的业务问题和财务异常，都被监管层一一揪出，哪怕背靠中国移动、净利稳定增长，也不好使。
“反常之处必有妖”
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
— 1 —
职工状况诡异
人员下降存疑
世纪恒通，主营移动增值业务，背靠中国移动，以短信、彩信、彩铃等形式给广大手机用户提供手机报、音乐等服务。
2014-2016，它营收2.05、2.52、5.24亿；扣非后净利润为2196.22万元、1670.91万元、3416.02万元。
体量小的公司，尤其是扣非净利润三千万以下的公司，上会时通常都不太好受。
世纪恒通想在职工问题上抖个小机灵，但还是被监管层揪了出来：
▼
请输入标题 bcd
发行人招股说明书披露2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月，扣非后净利润为2196.22万元、1670.91万元、3416.02万元和2016.54万元。报告期各期末，公司在职员工数分别为2,753人、1,860人、1,553人与1,228人，人数逐年减少。发行人解释业务推广重心由自有呼叫逐步向外协外包方式转移。但从发行人提供的外呼公司的成本与发行人自行外呼成本的比较看，自行呼叫的单次成本明显低于外呼的成本。报告期，发行人流动到外包公司的员工总数为1,153人。请发行人代表说明：（1）在营业收入大幅增长的情况下报告期员工人数大幅减少的原因；（2）在外包呼叫的单次推广成本较高的情况下，发行人选择大幅增加第三方推广的比例的原因及合理性；（3）主要外包公司的情况，外包公司是否具有相应资质；其推广业务是否符合《通信短信息服务管理规定》等相关法律法规；（4）发行人报告期需补缴的社会保险、住房公积金金额（测算值）占公司当期利润总额的比例为38.14%、33.01%、7.85%、2.27%，未交纳五险一金占比较高，是否符合相关法律法规的规定。请保荐代表人发表核查意见。
请输入标题 bcd
几个问题：
1）你这员工人数和五险一金都有问题啊。
2）整个申报期的营收在大幅上升，怎么员工越来越少？还少交了那么多五险一金？
3）你把业务外包出去，然后你少掉的员工都去外包公司，可外包的费用又比较高，这么做合理吗？
4）你这外包的公司资质合规吗？
这些问题看起来有些散，我们来细细探寻一下内里的逻辑。
2014-2016年，它的营收为2.05、2.52、5.24亿，同期员工人数为2753、1860、1553人。
这里有些诡异，世纪恒通从事移动增值业务，在报告期内也没什么技术突破。
在这样的背景下，营收增长，但员工人数却不断下降，显然是不合理的。
针对这个问题，世纪恒通给出了解释：
员工人数大幅下滑是因为它采用了外协外包方式。它找了外包公司来协助完成业务。但它有1153名员工，流入了这家外协公司。
这就有意思了，实质上还是这么些人在干这么些事，但名义上他们不属于世纪恒通的员工。
这样的行为有点耍小聪明的嫌疑，但这个外包公司正规吗？是否符合《通信短信息服务管理规定》等相关法律法规？明明自己做更便宜，为啥非要找外包？这些问题它没有解释。
此外，咱们再看2014-2016年，世纪恒通需要补缴大量五险一金，分别为1109.04、778.45、329.25万元，占当期利润总额的比例为38.14%、33.01%、7.85%。
随着员工的不断流出，它需要补缴的五险一金也越来越少，这其中是否有联系，耐人寻味。
— 2 —
盈利能力不靠谱
综合毛利率持续下滑
业绩不咋好看，那过会的关键就在盈利能力了。
但看看它盈利能力的关键指标，毛利率。2014-2016年，它的综合毛利率为51.16%、40.10%、28.56%，下滑得相当厉害，那这里得深扒一下：
▼
请输入标题 bcd
报告期内，电子优惠券业务和车友助理两项业务的毛利贡献率分别为60.45%、60.98%、72.10%和66.16%，且为此次募集资金的主要投向。（1）请发行人代表说明电子优惠券产品收入大幅下滑的情况下，毛利保持稳定的合理性。（2）报告期内车友助理产品毛利率大幅下滑，根据发行人说明，随着产品积累的用户数增加，该产品的毛利率会随之增长，然而其用户数在2016年度产生爆发式增长后并未出现毛利率的增长，并且全网的车友助理的分成比例下降，比例由40%下降至35%。请发行人代表说明，在其他合作条件未发生重大变化的情况下，全网的车友助理分成比例下降的原因，后续是否存在分成比例进一步下降的风险；车友助理产品的毛利率是否存在进一步下滑风险。（3）请发行人代表说明电子优惠券和车友助理业务未来的持续盈利能力。请保荐代表人发表核查意见。
请输入标题 bcd
1）你的业务波动很怪啊，盈利能力有疑点！
2）电子优惠券，这个业务收入大幅下滑，毛利反而越来越高了，到2017年上半年更是高达85.99%，这合理吗？
3）车友助理业务增长，但产品毛利率却大幅下滑，这合理吗？
4）你说车友助理业务只要用户增长，毛利就会随之增长，可2016年，你的用户爆发式增长后，毛利率还是在下降啊，这业务到底靠谱不？
它的主营业务可分为七类产品，其中电子优惠券、积分兑换、车友助理这三兄弟到2016年时占比超过70%。
但电子优惠券和车友助理这两类产品的毛利率走势有点诡异。
先看电子优惠券业务，2014-2016年以及2017上半年，销售占比为34.92%、24.34%、9.32%、8.55%；毛利率为49.77%、61.27%、71.28%、85.99%。
▼
销售占比越来越低的情况下，毛利率升的极快，从不到五成到超过85%，这有点诡异吧？
关于这点，世纪恒通解释因为自己减少了推广费，成本大降所以毛利高。
这个解释虽然说得过去，但不足以完全打消疑惑，会不会哪天它心情不好把业务推广费又加回去了？
再看车友助理这个业务，就有些打脸了。
申报期内，车友助理业务的销售占比越来越高，但毛利率却一直在下滑。
▼
对此它也做了解释，因该业务前期推广费高，等到用户多了，毛利率就上来了。
但打脸的是，2016年，该业务的用户暴涨四倍多，可毛利率还是下滑了13.43个百分点。
▼
这就有点尴尬了，这业务的毛利率到底能不能行？
最主要的三个产品里，两个的毛利率就存在疑点，再结合下滑严重的综合毛利率，这盈利能力，怎能不叫人担心。
— 3 —
业务不靠谱
支柱产品毛利率极低
前面咱们说了它的主营业务分7小类产品，其中排前三的三兄弟里，两个有问题，剩下的那个也好不到哪儿去，问题最大的就是它：
▼
请输入标题 bcd
积分兑换业务为公司2015年引入的新业务，该业务的毛利率较低。2015年、2016年及2017年1-6月，积分兑换业务的毛利率分别为7.79%、1.21%与1.04%，产生营业收入分别为2,215.79万元、18,289.43万元及9,824.18万元。请发行人说明:（1）积分兑换业务毛利率极低的情况下大力发展该业务的目的。（2）说明公司是否符合《创业板首发管理办法》中主要经营一种业务，以及最近两年内主营业务没有发生重大变化情形的相关规定。
请输入标题 bcd
1）你的产品有点不靠谱啊，你要报IPO，怎么还有一项产品毛利率低到1%？
2）更怪的是，不仅毛利极低，你还要大力发展这个产品，你是怎么想的？
3）政策早已规定，企业业务需要清晰、单一，可看完你的产品业务，有点乱啊！
该产品从2015年出现，增势很猛。2015、2016、2017上半年，分别占营收的8.78%、35.26%、38.58%，已是七类产品中占比最高的那个。
（超过三成的销售产品毛利只有1%，这说给哪个投资人听，都是头皮发麻。）
这种毛利极低的产品，按正常的商业逻辑来看，应该被逐渐淘汰，它倒好，不仅不取缔，还要大力发展，这么搞下去，综合毛利率不低才怪。
这种看似“脑子被枪打了”的业务安排，究竟是怎么回事，它也没说明白。
看完这么些个产品，着实有点晕了，《创业板首发管理办法》中，要求企业主营一种业务，且主营业务没有发生重大变化。
它分的这七小类产品，业务之间差别挺大，各项业务波动也挺大，这样的情况到底符不符合规定，它没有解释清楚。
综上，这一堆问题没有解决，它哪怕抱着中国移动的大腿，上会还是被监管层怼的很惨，2017年9月13日，世纪恒通被否，IPO惨败。
— 4 —
尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
你必须见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于探索极致的公司分析。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。每日精进，必有收获：
1）《财务魔术》会员服务：金融人必备生存技能
2）《IPO避雷指南》会员服务：PE、VC、投行、IPO企业必读
3）《并购之美》会员服务：资本市场从业人士必读
联系客服
