优叔说
穿越资本迷雾，让投资回归常识
今天，中源家居上会，暂缓表决。果然，这狗血的剧情，遭遇悲剧。
中源家居，是一家做沙发的企业。
2014-2017年上半年,它营收3.11亿、4.26亿、5.92亿、3.89亿。扣非净利2736.64万、5379.06万、6909.64万、3830.86万；经营性现金流净额为4320.84万、9221.05万、10787.99万、4826.64万。
业绩增长看上去还不错，对吗？其中，海外收入占比还高达99%。民族英雄，专门赚歪果仁的钱。
但从本次审核来看，亮眼的业绩并不能让它的IPO之路一帆风顺。并且，本案奇葩的地方在于实控人，我们关注到：
1）实控人弟弟的公司存在同业竞争嫌疑，怪异的是，居然拒绝配合审查；
2）在偿债能力差的情况下，实控人及其亲属多笔资金占用，内控存在一定缺陷。
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迎娶白富美，出任CEO
眼看就要IPO
中原家居，主营沙发，99%的收入来源于海外。
2014-2016年、2017上半年,营收3.11亿、4.26亿、5.92亿、3.89亿。扣非净利2736.64万、5379.06万、6909.64万、3830.86万；经营性现金流净额为4320.84万、9221.05万、10787.99万、4826.64万。
业绩增长挺快，现金流也不错，然而，如果你只看营收、利润数据就投资一家公司，那可就完蛋了。
本案的问题，在更重要的地方。
现实控人曹勇为原实控人胡林福小女儿的丈夫。
现实控人和老实控人为翁婿关系。
这关系有点绕，我们给大家翻译一下：
我迎娶原实控人的女儿，后来接手企业，现在要IPO，踏上人生巅峰。
2013年4月15日，胡林福将其持有的43.33%股权无偿转让给曹勇，并让曹勇出任总经理。
注意，这是无偿转让啊。没错，这就是你在电视剧里看到过的“嫁入豪门”剧情。
曹勇，1977年2月出生，大专学历，1998年1998年7月至2001年10月在天荒坪竹木开发公司任业务员。2001年11月至2013年4月任中源有限董事。2013年4月至2015年9月任中源有限董事长兼总经理。
2015年10月至今任中源家居董事长兼总经理。
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这履历，相当传奇。
2013年的这次无偿转让还引起了监管层对实控人家庭关系的注意，监管层还特意在反馈中问及：
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请输入标题 bcd
说明胡林福将发行人大部分股权无偿转让给女婿曹勇的原因及逻辑合理性，胡林福小女儿胡飞及其配偶等其他家庭成员是否有异议，是否存在纠纷或潜在纠纷等影响股权稳定的情形。
请输入标题 bcd
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亲弟弟涉嫌同业竞争
拒绝提供信息
豪门故事，这还不算什么。更狗血的剧情还在后面。
亲哥的公司要上市，亲弟弟涉嫌同业竞争，但却拒绝提供信息配合申报。
都是一家人，怎么可能？！
在优塾研究过的IPO案例中，这种问题，还是极为罕见的第一例。
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请输入标题 bcd
据招股书披露，公司实际控制人关系密切的家庭成员控制的企业有安吉居然雅竹家居用品有限公司。请在招股书中披露：（1）上述企业的实际经营业务，说明是否简单依据经营范围对同业竞争做出判断，是否仅以经营区域、细分产品、细分市场的不同来认定不构成同业竞争；（2）认定不存在同业竞争关系时，是否已经审慎核查并完整地披露发行人控股股东、实际控制人直接或间接控制的全部企业。
请输入标题 bcd
监管层的问题，我们翻译下：
1）实控人亲弟弟的公司怎么回事？
2）这公司的实际业务是什么，你认定不构成同业竞争的依据是什么？
3）实控人是不是还有直接或间接控制的公司没有披露？
我们来看，监管层提到的这家公司，居然雅竹。
居然雅竹的实控人，是曹勇的弟弟，曹刚。这公司，主营竹凉席、竹窗帘、餐椅、沙发。
沙发这个产品上，和中源家居存在重合。
但奇葩的是，居然雅竹竟然拒绝提供2016年、2017上半年的主要信息。
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亲哥的公司要上市，亲弟弟却拒绝提供信息配合申报，这个细节，背后的信息含量，实在是太大了！
根据中介机构核查下来，居然雅竹和中源家居存在三家重叠供应商，但只有一家金额较大——三众无纺布。
2014-2016年，它的采购金额为304.4万、416.1万、164.58万、7663.9万。
为了防止IPO风险，2017年，中源家居不再向三众无纺布采购。
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除供应商重叠之外，还存在大客户重叠，这个问题可就更悬了。
中源家居的前五大客户之一Handy Button Machine Co.也是居然雅竹的的大客户
2014年至2017年上半年，居然雅竹与重叠大客户的交易金额分别为51.82万美元、325.21万美元、359.85万美元和152.08万美元。
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存在这样的情形，同业竞争的嫌疑就有些难解释了。可是在招股书中，它认为双方互相不存在重大影响，所以不属于同业竞争。
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两兄弟频繁拆借资金
内控忧虑
中源家居实控人的兄弟关系，让本案增加了许多魔幻现实主义色彩。
我们发现，这两兄弟，2015年之前，频繁向公司拆借资金，监管层也在反馈中明确提出：
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请输入标题 bcd
招股说明书披露，2014年、2015年发行人与关联方之间发生了多笔资金拆借业务。请在招股说明书补充披露：上述资金拆借业务产生的原因和背景、资金占用时间和利息支付情况、相关的财务处理方法、对生产经营情况的影响，是否履行了相应的程序及是否符合相关法律的规定。内部控制制度是否健全且被有效执行，是否能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。
请输入标题 bcd
监管层的意思：
1）这么多笔资金拆借，你得好好说清楚。
2）这些资金拆借的背景、占用时间和利息支付情况是什么样？
3）你的内控有效吗？
我们来看下这两兄弟向公司拆借资金，拆借成了什么样。
居然雅竹（实控人弟弟曹刚的公司），共计和发行人拆借了700万，2015年8月31日还清，支付利息4.84万。
曹刚（弟弟），和发行人共计拆借130.82万，2015年8月10日还清，支付利息10.21万。
曹勇（哥哥），和发行人共计拆借2955万，2015年8月10日还清，支付利息54.98万。
此后，资金占用不再发生。
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要知道，在之前，这些长期挂账的往来款，中源家居都提了减值准备。
一定要注意这个漏洞！
在IPO审核中，实控人、亲属和公司发生的资金拆借本已是大问题，而且，这个公司居然还计提减值准备，意思是这帐不指望你还了！
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它没有披露关联方资金占用按多少利率收取利息。作为数据控加研究控，优塾投研团队以人民币贷款基准利率测算了一下这三方的贷款利息：
居然雅竹应付利息：9.53万。
曹刚应付利息：34.85万。
曹勇应付利息：92.09万。
对比看来，它收取的资金占用利率远远要低于银行同期贷款利率。
而今，它称已经设立防范关联方资金拆借的内控制度，但没有披露具体措施，资金占用发生后的处罚和具体利息。
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对这些资金拆借，它解释了两大原因：
一，借款方有临时资金短缺需求。
二，公司在有限公司期间内控不规范。
可是，你这么占用资金，考虑过发行人中源家居的感受吗？
这可是一家资产负债率挺高的公司！
2014、2015年，中源家居的资产负债率为74.61%、70.98%；流动比率为0.69、0.83；速动比率为0.58、0.71。
中源家居的偿债能力本来就不好，你以低利率占用资金，于情于理，都说不过去吧。
虽然股改后，这些关联方资金占用都已经全部清理，但并不代表IPO不受影响。
优塾团队曾研究过的案例中，通宇通讯，就因大股东在股改前发生资金占用，被监管层质疑内控，上会被否，后新设严厉的内控制度后二次过会。
刚巧，最近刚上市的恒林股份，也有类似问题。
同样都是卖沙发椅子等给海外客户，地址在同一条街上，同一家会计师事务所做审计，同样发生了资金占用的情况。
两家的关联方同样拆借资金用于周转，同样在股改后就不发生，同样设立了防范资金占用的内控制度。
为啥恒林笑着敲钟，它就苦逼排队等？
对比两处，不一样的地方在于，恒林股份披露了对关联方收取利息的利率，并由详细计算过程。
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IPO中的海外收入
为啥不是事儿
本案的分析告一段落，但值得关注的是，本案中，它的收入99%为海外收入，这点在IPO中同样值得关注。
海外收入，这个问题在IPO审查中频被问起，因核查难，也是财报魔术师们常用的魔术道具。
但为啥同样被监管层问，有人被否，有人就能过。
我们拿五个案例来对比：
永泰隆电子——主营智能电表，海外收入超九成，2017年1月20日被否。
三锋实业——主营园林工具，海外收入超八成，2017年6月9日被否。
振隆特产——主营南瓜仔，海外收入超八成。因海外收入造假，成为财务魔术经典案例，中介机构也于2016年9月相继领到证监会处罚。
恒林椅业——主营沙发、老板椅，海外收入超九成，2017年9月22日过会。
乐歌人体工学——主营显示器支架，海外收入八成左右，2017年10月20日过会。
对比可以发现有意思的一点，海外收入占比高，但对家具行业的公司来说，海外收入似乎并不是问题。
我们结合本案来看这个问题。
现代家具行业起源于欧美等发达国家，20世纪80年代以来，家具生产逐渐向发展中国家转移。
目前世界上家具的主要生产国为中国、美国、意大利和印度。主要的出口国是中国、意大利、德国、波兰和越南。
根据CSIL的研究数据，2015年全球家具总产值超过4000亿美元，对比主要生产地区2010年和2015年的生产总额，亚太地区的总产值占比从2010年的44%增长至55%，超过全球家具生产值一半。
而中源家居所处的沙发行业，中国的出口额更是遥遥领先其他国家地区。
2016年，中国沙发出口额达到114.18亿美元，占全球沙发出口额的54.38%，遥遥领先于位列沙发出口额第二至第五名的波兰、意大利、德国、美国。
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外销需求旺盛，佐证了家具行业的海外收入占比高的合理性。
而同比来看，永泰隆的智能电表，振隆特产的南瓜仔，三锋实业的园艺工具，与行业大态势不符，很难解释为啥人家要找你进口。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
你必须见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。
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