优叔说
穿越资本迷雾，让投资回归常识
如果有一个公司，毛利率超过50%，而同行业上市公司毛利只有30%；不仅毛利秒杀同行，而且应收账款持续增加、研发投入极低。
就凭这几个数据，你，能不能看出其中有什么问题？
先不告诉你这个公司的名字，直接上财务数据：
2014年-2017年上半年，毛利率分别为46.90%、53.50%、59.11%、57.08%，同业毛利率为30%左右。
同时，该公司主营通信材料，研发人员仅20人、核心技术人员仅包括实控人在内的3人、研发投入每年仅400万。
注意，毛利畸高了，研发投入太低了。
它叫中英科技，主营通信材料的生产。因为任性的毛利率，在证监会第十七届发审委2017年第37次会议的IPO审核中，它刚刚被枪毙。
注意这个关于毛利率的数据——截止今天，自证监会新一届发审委上任以来，审核的56家IPO公司中，上会时被问及毛利率高于同行的公司，共有15家，其中被否10家，过会5家。
在毛利率高于同行这个问题上，否决率竟然高达66.7%。
优塾投研团队之前分析过，证监会新一届发审委上任后，对毛利率的关注度急剧上升，像中英科技这样体量偏小 毛利异常的案例，否决概率几乎为百分之百。
也许你会说，那体量大的，是不是毛利率畸高，过会就没问题了？
错！大错特错。数据会让你吃惊。
比如这几位：
稳健医疗——主营医用敷料、女性用品，一年营收25亿，净利润4.11亿；
国金黄金——主营黄金工艺品，一年营收37亿，净利润4.48亿；
威尔曼——一年营收4亿，净利润1.3亿；
这么大体量的公司，都在上会时被问及毛利率问题，并且都被否，可见，体量大也不是毛利率畸高的免死金牌。毛利率异常被否决，和体量大小毫无关联。
其实，关于毛利率数据，真正的重点在于，是否和其他数据“打架”、“背离”。这才是问题的核心。
在财务数据中，毛利率是最重要的比率，没有之一。透过它的异常，往往能打开一家企业财务问题的大门。
以本案为例，中英科技，主要的问题有三个：
1）毛利率远高于同行，但研发人员、研发费用远低于同行，且应收账款畸高；
2）通过无实际交易背景的票据融资，踩到了100%被否的雷区；
3）采用三种不同确认方式确认收入，但不同年份收入变化太大。
这三个问题，个个都是发审委否决的高发区，不论利润、规模多大，三个问题叠加在一起，几乎是杀无赦。
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
— 1 —
毛利率高于同行
还有这么多数据与之背离
会被直接弄死
节省时间，直接上结论：
我们把证监会新一届发审委提问毛利率畸高问题的15家公司放在一起，发现一个有趣的现象：
如果只是毛利率高，那么问题不大，可一旦高毛利和其他重要数据发生背离，就成了大雷区。
比如这几种情况，几乎必死：
1）毛利畸高VS下游行业下滑；
2）毛利畸高VS应收账款恶化；
3）毛利畸高VS存货周转恶化；
4）毛利畸高VS研发人员太少、研发费用偏低；
其实，我们从财务分析角度仔细想想，便能想通其中的逻辑。
毛利高于同业上市公司，说明产品竞争力很强，而一旦其他数据和这个数据“打架”，那么财务数据真实性便会被证监会怀疑。
下游行业下滑、应收账款恶化、存货周转出问题、研发实力弱，这几种情况，都是在和高毛利打架，很难解释清楚。
来看IPO审核情况，数据会说话：
在15家被新一届发审委问到高毛利问题的公司中，10家被否，5家过会。
10家被否的公司中，除了稳健医疗、国金黄金两家外，其余8家都存在毛利率畸高和其他数据的“打架”现象。
5家过会的公司中，除了西菱动力存货账面余额较大外，其余4家公司都找不出任何和“高毛利”打架的数据异常。
所以，净利润4.11亿的稳健医疗、净利润4.48亿的国金黄金、净利1.77亿的威尔曼都惨遭否决，而净利只有3000万的朗博密封、净利连年下滑的赛腾电子却能顺利过会——这并不意外。
这些数据，说明了两件事：
1）亮眼的营收、利润，并不是毛利率畸高的“免死金牌”，该否决时，监管层绝不会手软。
2）如果毛利率显著高于同行，但是在其它财务数据上有与之“打架”、“背离”的情况，被否概率直线飙升，几乎为百分之百。
— 2 —
毛利远远高于同行
而且研发人员、研发投入极少
以本案中英科技为例，刚刚参与第十七届发审委2017年第37次会议审核，被证监会直接拍死。
它，主营通信材料。
2014年-2017年上半年，营收8795万、9285万、1.14亿，扣非净利1362万、2145万、3857万、2604万，经营性净现金流1202万、6243万、4095万、1385万。
2014年-2017年上半年，中英的综合毛利率为46.90%、53.50%、59.11%和57.08%。
这个毛利率，远高于可比上市公司35%的水平，也比所有生产类似产品的上市公司都高出不少。
▼
这个高毛利，是建立在研发人员仅20人、核心技术人员仅包括实控人在内的3人、研发投入每年仅400万的基础上的。
仔细品一品这个数据，是不是相似的配方，相似的味道？
之前优塾投研团队研究过的另一家IPO被否公司，云南神农股份，也是这个问题。
仔细来看本案的可比公司，同行业的上市公司：
生益科技——
2016年净利7.6亿，研发支出3.63亿，研发人员1066人，毛利率20.54%；
丹邦科技——
2016年净利2459万，研发支出4462万，研发人员184人，毛利率36.99%；
欣天科技——
2016年净利5708万，研发支出1779万，研发人员89人，毛利率47.81%；
仅用区区20名研发人员、400万研发支出，就能轻松秒杀同行上市公司，核心竞争力是不是太牛逼了？
不仅如此，它的应收账款近三年营收占比43.42%、43.58%、47.59%，不仅偏高，而且在逐年上升。
按理说，毛利率高，证明产品竞争力强，更受市场欢迎，而应收账款过高往往说明对下游的话语权弱。
所以，毛利率畸高VS应收账款高、研发投入少，这样的背离，难以解释。
还是用数据说话：
所有IPO畸高被否的公司，我们翻了个遍。
捷众科技——
报告期主营业务毛利率36.02%、39.02%、45.24%、46.23%，同行平均水平32%左右。
2016年和2017年1-6月部分产品毛利率明显高于同行同类产品毛利率，且毛利率逐年增长，与同行业公司的毛利率变动不一致。
但主要产品收入增速低于同行公司平均水平，且单位产品成本与原材料采购价变动存在差异。
威尔曼——
报告期毛利率59.67%、64.93%、70.19%，同行平均55%。主要产品销售毛利率高于同行业上市公司平均水平且变动趋势不一致。
但存货周转率低于同行且逐年持续下降，且期间费用率远低于同行。
雪龙股份——
2014—2017年6月主营业务毛利率分别为 57.22%、56.94%、60.15%及62.55%，同行平均水平仅43%左右。且净利率也明显高于同行。
但研发费用占比低于同行。
普天铁心——
主营业务综合毛利率分别为16.76%、12.10%、15.42%和17.58%，同行巨龙硅钢仅有9%左右。
但报告期净利不足3000万，员工人数逐年减少，2017年上半年应收账款营收占比大幅上升至69.25%。
森鹰窗业——
报告期毛利率33.36%、36.48%、39.37%，同行平均仅有17.62%、18.73%、8.21%。
但2016年、2017年1-6月应收账款占比较高，且存货较期初增加48.82%，预付款余额较期初增加了124.82%。
双飞轴承——
2014—2016年综合毛利率分别为32.76%、33.29%、36.29%。同行平均仅21%左右。
但产品价格下降、应收账款余额较大、经营性现金流大幅下滑，且2016年末库存商品较上年增加50.29%。
中天精装——
报告期毛利率22.32%、22.12%、18.71%，同行平均只有16%左右。
但员工数量和成本低于同行业，设计研究人员、销售人员人数较少，研发支出低且逐年下降。
看完这些数据，你应该思考以下几件事：
1）研发费用占比是否同样较高。
如果研发费用低（研发人员少），那产品的技术含量、附加值也自然较低，那么请问，这个高毛利从哪来的竞争力？
2)应收账款余额是否较高，是否逐年增加，经营性净现金流是否下滑。
毛利率高说明产品得到市场认可，竞争力强。但应收账款过高、逐年上涨、账龄越来越长，说明对下游话语权变弱，那么请问，这个高毛利谁能认可？
3）库存余额及库存周转率是否恶化。
如果库存商品余额较高，或周转率下降，证明产品存在一定程度滞销，那么请问，这么受欢迎的产品，为毛卖不出去？
从监管层IPO审核角度来看，对毛利率高于同行的公司，重点就看以下几个方面：
1）发行人核心产品的研发投入，研发人员的配备、销售收入构成变化情况，产品的创新性、核心竞争力、技术能力；
2）高毛利率形成的原因及合理性，是否存在实际控制人及其关联方代为承担成本费用的情形；
3）毛利率较高的原因和业绩的真实性；
4）发行人的核心竞争力，研发投入、研发人员配备情况与发行人技术领先优势的匹配性；
5）毛利率较高的合理性与可持续性。
— 3 —
新发审委审核必死雷区：
“无实际交易背景”凭证否决率为100%
毛利分析全了，但还不算完，还有更值得思考的。
在证监会新一届发审委的审核环境下，一个否决率为100%的雷区横空出世——存在无实际交易背景的票据或合同。
先来看一组数据：
自今年10月17日新发审委开始审核IPO上会项目以来，总共审核56家IPO企业，否决18家、暂缓表决5家、通过33家。
整体否决率为32.1%，过会率58.9%。
在56家上会公司中，有5家在上会时被询问“无实际交易背景”相关问题，1家在反馈意见中被询问此类问题。
这6家公司，分别为双飞轴承、威尔曼、普天铁心、山东玻纤、中英科技、鸿禧能源，全部被否。
没错，100%的否决率。
开具无实际交易背景的凭证，主要有三种：
1）与供应商签订无实质业务的采购合同；
2）开具无真实交易背景的银行承兑汇票；
3）开具无实际销售活动的发票。
不管是合同、汇票还是发票，只要碰到“无实际交易背景”的雷区，在第十七届发审委的审核下，杀无赦。
这里值得你思考下，为什么它会被“杀无赦”？
很明显，“无实际交易背景”，换一种通俗说法，其实就是“不诚实”。证监会对“不诚实”的企业，现在是零容忍。
很明显，如果你是投资机构、想报IPO的老板，如果你也有开具“无真实交易背景”的票据或合同行为，就要小心了：在目前的审核背景下，还没有公司能带着这个问题过会。
对无真实交易背景的票据问题，证监会关注要点有：
1）是否建立有效的财务会计制度和内部决策程序，资金、账户、合同管理、贷款、关联交易、法律风险等相关事项的内控制度及执行情况，内控制度是否健全并得到有效执行；
2）是否存在利益输送、违法违规、影响销售真实性及收入确认准确性的情形；
3）是否财务独立、机构独立；
4）票据融资的主要用途，产生的债权债务是否已经履行完毕，是否仍有尚未披露的无真实交易背景的票据融资；
5）发行人在开票、产品发货和出库、原材料采购、资金管理等方面的内部控制制度及实际执行情况，如何保证相关制度的有效实施；
具体来看这6家被否的公司：
双飞轴承——
与供应商签订无实质业务的采购合同，向银行申请贷款。
普天铁心——
多次通过往来单位获取大额银行贷款、为客户获取银行贷款、开具无真实交易背景的银行承兑汇票。
山东玻纤——
利用无实际交易背景的关联方应收票据融资，向控股股东大规模拆入资金以及取得委托贷款。
中英科技——
与关联方之间存在借款、无真实交易背景的票据融资等情况，金额较大且较为频繁。
威尔曼制药——
存在无实际销售活动的发票开具行为。
鸿禧能源——
与关联方存在无真实交易背景的票据融资，高达7亿。虽在上会时未被提及，但仍被否。
从这6家公司可以看出：
不管开的是银行承兑汇票还是发票还是签订合同，不管是自己融资还是给客户或供应商“帮忙”，只要是“无真实业务背景”，否决率为100%。
之所以监管层对此“痛下杀手”，是因为《票据法》第一百零二、一百零三条都对票据的违法使用作出明确界定，《刑法》第一百九十三、一百九十四条也对违规贷款、金融凭证的罪刑作出明确规定。
开具无真实交易背景的票据或合同，不合法，轻易也别触碰。
— 4 —
收入结构出现异常
否决概率直线飙升
除了毛利问题、无真实背景交易问题，还有一个重大问题值得你思考：
收入确认。
收入确认这件事，值得你关注一辈子。这是探究商业世界和财务世界的一把钥匙。
在新发审委审核的公司中，被问及收入确认的公司，共10家，其中4家被否，6家过会。否决率40%。
拟IPO公司在收入确认问题上出现的疑点，主要有两个：
1）收入结构变动引起的收入确认政策变化；
2）收入确认的依据及真实性。
在这两个问题上，过会和被否的公司截然不同。
6家被质疑收入确认问题且过会的公司中，全部因收入确认依据、确认时点被质疑，无一存在收入结构的变化或波动；
这6家公司分别为：科创新源、深南电路、山东出版传媒、合力模具、鑫广绿环、御家汇。
而在被否的4家公司，除尼毕鲁外，其余3家都存在收入结构变化的问题，而被质疑收入确认是否合规。
这4家公司为稳健医疗、尼毕鲁、中英科技、森鹰窗业。
很明显，如果你的收入结构变化，一定要小心。
具体来看：
因收入确认被质疑，而被否的4家公司，有三家存在收入结构波动：
中英科技——否决
对不同客户收入确认时点分为三类：耗用后对账确认、签收后对账确认、签收后确认。
2014—2017年6月，耗用后对账确认比例分别为32.99%、40.30%、27.51%和10.61%，而签收后确认比例分别为9.37%、10.37%、25.98%和38.32%。
不同确认方法下，确认收入占比发生较大变化。
稳健医疗——否决
报告期日用消费品业务出现爆发式增长，且主要以电商渠道销售。被质疑电商渠道的收入确认是否合规。
森鹰窗业——否决
报告期内工程渠道销售收入占比逐年下降，且此业务收入按完工百分比法确认。被质疑采取完工百分比法是否合规。
而被否的尼毕鲁，则是直接在报告期内出现了收入确认政策的变化。
相比而言，过会的6家公司，则并未出现收入结构的变化。比如：
科创新源——过会
在与华为签订的采购协议中，规定买方有权退返认为不合格的产品，被监管层质疑收入确认原则是否符合企业会计准则的规定。
深南电路——过会
自身披露的数据与供应商披露的交易数据不一致，被质疑销售收入的确认是否存在问题。
合力模具——过会
向同一家客户同时销售两类产品时，收入不易划分。且采用“客购自用”的特殊模式，是否需经客户验收、如何确认存在疑点。
山东出版传媒——过会
不同销售模式采取不同收入确认方式，合理性被质疑。
鑫广绿环——过会
危废收入确认环节无直接外部依据，真实性、可靠性被质疑。
御家汇——过会
主要主要以线上销售为主，被质疑电商渠道下收入确认的真实性。
通过上面这些数据，我们可以得出结论：
1）收入结构变化引起的收入确认问题，被否的概率很大。
2）特殊的销售模式、数据差异引起的收入确认问题，只要解释清楚，不影响过会。
目前优塾投研团队分析的案例中，共有3家因收入波动较大被质疑收入确认是否合规，这3家全部被否。
在收入确认问题上，证监会关注的重点，值得参考：
1）收入确认具体方法和时点是否符合《企业会计准则》规定；
2）收入确认的真实性、可靠性；
3）收入确认政策的变化原因及合理性，是否符合企业会计准则的规定；
4）不同确认方法下确认收入占比发生较大变化的原因；
5)确认收入的依据。
总结一下，收入确认问题应该拆分细看，其中收入结构变动是重点，如果不同业务的收入波动很大，被否概率会直线增加。
— 5 —
尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
联系客服
