讲真，在诸多债券项目中，笔者萌新时最不愿接的就是资产证券化项目。
为什么？因为难看。
仅仅是结构复杂也就罢了，偏偏还要加上多样：每个长得都不一样。也就是每一个项目，都要把复杂的交易文件重新梳理一遍。
以上这些，仅仅是工作量，这忍忍也能过去。
但让人忍不了的是工作体验——不知道从什么时候开始，像赶时髦一样，交易文件都写得又长又晦涩。
说它长：一份交易合同写不到五、六十页都不好意思拿出手，而且是五号字体、单倍行距啊亲。
说它晦涩：合同中说事，一定得用反人类的表达方式。让你看懂了就显得起草人不专业，没水平！
什么是反人类的表达方式？
就是违反人类认知规律，增加阅读负荷、让人理解困难的写作手法。读起来如同在沙漠深处迷路，步履维艰、饱受折磨还没有方向。
举个栗子：资产证券化交易合同中常见的定义流——定义繁多、定义嵌套。
不说别的，单说现金流的流转日期，就有：回收计算日、循环购买基准日、现金流划转日、不合格资产赎回日、差额支付启动日、差额支付日、预定到期日、法定到期日、终止日、提前清偿日、循环购买结束日……
晕不晕？
而且，很多日期不仅嵌套，还带分叉。比如B日期是在A日期之后的20个工作日，但如果发生C事件，则B日期在C日后的30个工作日……
画个图表会死么？
此外，哪个交易合同中，定义没有100条以上的？一般都是多得在合同中放不下，所以单开一个文件叫做《主定义表》来安置。
你说这100多条定义看不看？
看吧？又像回到沙漠，接受烈日、狂沙的折磨。
凭经验，不看吧？万一哪条关键定义改了、换了，条款核心意思改变怎么办？
无数的定义、条款，形成了重重迷雾，把项目风险层层包裹。
那么有没有一种方法，能够看破迷雾，直指核心？
当然有！
任你千变万化，只要一个问题，就能斩破迷雾、现出原形：
这个问题是：该资产证券化项目，是“真”还是“假”？
“真“”假“，就是资产证券化的风险本质。
笼统地说，可能不好理解。下面我们来拆解这把利剑的用法。其实很简单，用几个子问题就能讲明白招数。
1、什么是“真”的资产证券化项目？
“真”的资产证券化，其信用依赖于基础资产，而非融资人。
与之相反，“假”的资产证券化，其信用依赖于融资人，而非基础资产。
注意，此处的用词是“融资人”，不是常见的“原始权益人”。融资人这个词一般不体现在交易文件中，但从交易结构中还是能判断出来的——即该项目最终谁拿到了融资款。
多数时候，融资人也是原始权益人，但随着创新发展，现在已经出现了原始权益人仅作为通道的玩法。具体手法在下文交易结构拆借中再阐述。
2、怎么区分“真”和“假”？
看两个关键点：一、基础资产；二、交易结构。
看到基础资产，就要思考：这个基础资产是否能够独立存在？
好吧，太抽象了。那换一个形象的思考方式——终极审问：
假如发行完毕后，原始权益人、增信方和融资人立刻破产倒闭，那么这个基础资产是否还能存在？
如果能存在，可能是“真”的。之所以说可能，是因为还要跟交易结构一起综合判断。
好，让我们拿各类基础资产来试验一下。
市场上讲解资产证券化时，通常会按照基础资产的表现形式来分类，例如分为债权类、收益权类、权益类等。
但这都没有接近风险本质。
从风险本质出发，基础资产分为两类就够了：现时债权和未来收入。
现时债权，是在现在时点已经独立存在的债权，在法律上和会计上都能够明确界定。在法律上，是明确的单务债权，没有未履行的挂钩债务。在会计上，是原始权益人报表中的资产。
现时债权，能够达到前述终极审问的要求，是“真”的。
比如银行的信贷资产、租赁公司的应收租赁款、企业的应收账款，都符合现时债权的特征。原始权益人只有债权、没有债务，而且是其表内资产。
有一类债权颇具迷惑性：房地产公司的购房尾款。
乍一看，好像是“真”的。但仔细分析，就味道变了。
这还要从房地产开发商收款的通行模式说起。
通常，客户向开发商买房时，会先交定金和首付款。然后有一段时间空窗期，客户去筹款，向银行贷款或者自筹。待筹款成功，客户将剩余款项交齐或银行放款后，开发商才会将房子交付客户。购房尾款，指的就是除前期定金和首付之外的尾款。
还是从法律上和会计上分析一下。
法律上，购房尾款确实是债权，但在其上还挂钩了一个未履行债务：交房。所以这个债权没法独立存在。
会计上，未收到的购房尾款在开发商的报表中是不存在的。回顾开发商卖房的会计处理：
收到定金和首付款时，开发商借货币资金、贷预收账款。
收到购房尾款时，开发商还是借货币资金、待预收账款。
只有交房时，才会将预收账款结转收入。
可见整个过程中，资产中都不会有应收账款出现。
所以，购房尾款是“假”的资产证券化，它其实是第二类基础资产——未来收入。
未来收入，就是现时在法律上和会计上都无法独立存在的基础资产。以其为基础资产的证券化，是“假”的。
很多资产证券化项目，虽然基础资产形式多样，但本质都是未来收入。例如：公路通行费收费权、公用事业收费权、航空公司客票收入、游乐场门票收入等。
除了看基础资产外，还要看交易结构。
交易结构不能把“假”变成“真”，但往往能把“真”变成“假”。
举三个栗子：
栗子一：应收账款证券化中常见的——循环购买+差额补足。
本来应收账款证券化完全可以做成“真”的，但是有个问题：难以满足长期融资需求。
应收账款账期通常较短，例如平均6个月，而融资人通常想融长期的资金，例如2年。如果做成“真”证券化，则发行后平均6个月，基础资产就回款了，然后资金趴账1年半，到2年后才兑付。期间融资人不但没法动用这些资金，还要支付高额利息。对融资人来说，太不经济。
所以，循环购买+差额补足结构就应运而生。
循环购买，就是在债券存续期间，原始权益人可以用旧应收账款的回款购买新的应收账款。这样无限循环，就不会产生趴账及资金无法动用的问题了。
但又产生了新的问题：信息披露，尤其是循环购买过程中的信息披露。
太麻烦了有没有？
所以干脆加一个霸气的差额补足：甭管我买的什么基础资产，最后要是基础资产包里的资金不够还本付息，我来补足！
妥妥的霸道总裁范儿！
这样，为了满足融资需求，“真”资产证券化就变成了“假”的，
栗子二：新玩法——融资人用债务融资，原始权益人作为通道。
什么？用债务来融资？没搞错吧？
笔者刚听说时也觉得脑洞大开，然而看完交易结构就不得不佩服市场的创新能力，简直是神结构：
（1）融资人有多笔应付账款，对应多个供应商。
（2）融资人找一个保理公司（或者其他机构）作为通道，供应商把对融资人的债权转让给保理公司。保理公司形成对融资人的债权资产。
（3）保理公司作为原始权益人，以对融资人的债权资产为基础资产，发行资产证券化。
（4）发行成功，募集资金到位后，前述的各种转让才会真正交易。事前不用垫资。
这样的结构，满足了融资人债务置换的需求，实现了用债务融资。
当然，这类证券化，自然是“假“的。
栗子三：物业类基础资产证券化。
由于高额的转让税负，物业类基础资产证券化通常无法实现真实转让。所以常见的结构是先构造一个债权债务，以债权为基础资产，将物业抵押在债权上。
还款来源明面上是债权债务，穿透是物业未来租金收入。但由于租金收入很难覆盖融资本金，通常又得加上融资人的差额补足。
所以，这类证券化，也是“假”的，依然要靠融资人信用，只是增加了物业抵押。
3、分清“真“”假“后，怎么判断风险呢？
既然“真“”假“是风险本质，分清之后，判断风险就水到渠成。
“假“的资产证券化，信用依托于融资人而非基础资产。那就不用关注基础资产，而是当成融资人发行的信用债来看就行了。多简单！
“真”的资产证券化，信用依托于基础资产而非融资人。那就要看基础资产。
那怎么看呢？
基础资产的核心属性是：违约率。
为什么？因为资产证券化之所以能够分层增级，其理论基础在于大数定律——大样本下，比例与概率趋同。
也就是说，大样本下，基础资产的违约比例约等于违约率。
违约率可从历史数据统计中估计。也就是说，我们可以估计出基础资产的未来违约比例。
如果违约比例小于次级比例，则优先级是安全的。反之则有风险。
注意，是违约率，不是不良率。而且前提是样本足够多、基础资产足够分散。
这才是“真”资产证券化的核心本质。
但理论与现实总是有差距的。实际中，很多事情不会那么讲道理。
例如业内常用的次级比例：不超过5%。
为什么常用？
不是因为基础资产违约率经常小于5%，而是为了基础资产会计上出表。
会计上判断基础资产出表的依据，是其风险和收益真实转移。但资产证券化中，次级部分根本卖不出去，通常需要原始权益人自持。这就产生了一个判断问题：多薄的次级自持才算风险收益转移出去了？
审计时，常用的参考比例是不超过5%。
所以，大量出表型资产证券化项目，次级清一色不超过5%。
奇怪的是，不管其违约率多少，优先和夹层都能有个高级别。这个事情，就仁者见仁，智者见智了。本文在此不做深究。
以上，就是直指证券化风险本质的利剑——分“真”“假”，定乾坤。
总结一下：
1、“真”的资产证券化，其信用依赖于基础资产，而非融资人。“假”的则相反。
2、从两个关键点区分“真”“假”：一、基础资产；二、交易结构。
（1）从风险本质出发，基础资产分为两类就够了：现时债权和未来收入。现时债权是“真”，未来收入是“假”。
（2）交易结构可以把“真”变成“假”。
3、“假“的资产证券化，当成融资人发行的信用债来看。
“真”的资产证券化，关注基础资产情况，核心属性是：违约率。如果违约率小于次级比例，则优先级是安全的。反之则有风险。应用前提是基础资产样本足够多。
现在，有了这把利剑，就再也不怕接资产证券化项目了。
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