四、公司估值
一）风险思维
二）价值评估基准
三）公司价值的定义
一）风险思维
1、应避免的风险（27）
2、投资的误区与误解（28）
A．原则性误区与误解
B．执行过程中的误区与误解
3、安全边际
A．定义与内涵
B．“安全边际”原则与思维
2、投资的误区与误解
A．原则性误区与误解
01. 投资是什么？《啰嗦版》（2012-04-06）
段：个人观点：其实区分所谓是不是“价值投资”的最重要，也许是唯一的点就是在“投资者”是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。
02. 网友：我认为吸取之后就是改进，巴菲特不也改进了格雷厄姆的投资思想吗？我希望以段大哥的经验能带领我们更进一步！我觉得巴菲特因为用保险资金炒股当然可以找一些行业龙头，只要每年10%的收益它就可以创造神奇了。因为保险企业有可靠的资金，只要付给保险人3%左右的息率就可以了。而赔付是一个相当稳定的。所以巴菲特放大了他的资金！大家看到他最后的结果是26%的年增长率。而我们可能就不行了。因为我们的自有资金相当的少！（2010-04-25）
段：你说的这个是对老巴的误解之一。（博文：《关于估值的一点想法》2010-04-25 ）
03. 网友：芒格更像我心目中的巴菲特，巴菲特先生“不去预测市场”的观点一度让我相当困惑，越低越买的做法自己吃很大亏，芒格先生是巴菲特先生手下我想作为投资合作人思想必定是相同或相似，想不到竟然差异不小。如关于预测芒格有经典语录：“所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。”我十分赞同这句话。（2010-06-07）
段：其实巴菲特“不去预测市场”就是最好的预测，芒格和巴菲特讲的是一个意思，角度不同。芒格的东西有时可能有些难懂，会有些人误解的。
你如果真觉得他们倆有很大差异的话，我认为你还要......。（博文：《投资尽可逆向思维做人恪守道德底线》2010-06-07）
04. 网友：总结一下2010年的得失:10月中旬高盛邮件门事件出来时，我感觉到可能会出现向下的趋势，但考虑到价值投资的思想，并没有任何动作。现在看来，在市场出现“旗帜性的消息时，应该针对短期内发生较大升/降幅度的股票采用较有力的措施；(2011-01-05)
段：那可能是因为你误解价值投资的思想了。
价值投资的长期持有是在买对股票的前提下，老巴说的再清楚不过了。
不过有时候是需要采用一些较有力的措施的，比如当有人不守规矩的时候。真不好意思啊，你的两条发言间的时间不够长。（博文：《转自朋友的Email》2011-01-03）
05. 网友：阿段，请问价值投资是不是要长期持有？赵丹阳这么快把物美商业卖掉，是不是违背了价值投资？还有你认为林园如何?他属于价值投资者吗？我不会对企业估值，跟价值投资者买股票，这种方法如何？（2010-03-25）
段：我总觉得价值投资就应该长期持有的说法是对价值投资的误解。误解最大的无过于“长期持有就是价值投资”了。但是，买到了便宜的好股票最好不要轻易出手。
赵丹阳卖物美肯定有他的道理，可惜他没跟我说过。林园的东西我看过，他是个很好的价值投资者。跟好的价值投资者买股票也是个办法，但不管买什么你还是要有自己的理解，因为巴菲特也可能犯错误。（博文：《我对投资的基本理解》2010-03-25）
06. 网友：投资人的最佳介入时机就是，在新事物、新局面、具备了出现的条件和环境的隐性存在状态向显性存在状态转化的阶段。投资人真正的工作和成败的关键就是发现寻找企业新局面，还没有出现但已经具备了新局面出现的条件的阶段，在这一阶段企业是根本没有利润的，用现金流判断企业价值是不可能的，所以，通过对现金流计算进行企业估值，永远是等而下之的方法。等企业出现了利润，可以计算其价值是，股价早就上去了，投资人已经挣不到大钱了。真正的有效方法是在企业利润没有出现前，判断企业有没有具有产生大量利润的条件和要素。（2010-07-23）
段：是未来现金流的折现，不是现金流。
如果不能对未来现金流折现做出评估，其实没人知道自己买的是什么。任何评估的方法归根到底还是要回到现金流的折现上，这大概就是老巴说的现金流折现的意思。（博文：《还是网易合适》2010-07-23）
07. 网友：段总，为什么人们总喜欢买贵不买平？PB15倍，PE50倍还在抢买，好东西也应问问价值呀！就算不出事也透支了公司未来十几年的盈利。（2011-04-04）
段：“人们”这样你是高兴啊还是不高兴啊？pe是个历史数据，能说明一点问题但不是全部。对高成长的企业来说，pe高些是可以接受的，只要你能确定他的高成长就行。如果你明白未来现金流折现的概念的话，就不会有这个问题。（博文：《巴菲特称当前社交网站估值普遍偏高》2011-03-26)
08. 网友：段大哥我认为PE（市赢率）是现金流折现的一种思维方式，就是说现金流折现是包含了PE这种思维形式的，但PE永远无法包含现金流折现。我想说的是PE就是现金流折现------段大哥我的这种思维对吧？（2012-02-05）
段：先把定义搞明白。（博文：《one apple a day keeps the doctor away》2011-01-22）
09. 网友：今天看到一个人讲：他讲到无论多好，超过20倍的市盈率不买。因为假设一个稳定成长的公司每年保持40%的增长（当然很难的），你才能用20倍的市盈率你买它。而原因是老巴说的50%的安全边际。同理，假如每年保持20%的增长，那么有10倍市盈率是去买。
我知道如果假设成立，买的是对的。但是我想不明白他的逻辑：怎么从50%的安全边际推导出以20倍的市盈率买需要每年增长40%增长的数学逻辑？当然，我们只需要模糊地精确，但是我很想明白它的数学逻辑。求教！（2011-05-31）
段：我不太关心别人的“数学逻辑”。我的“数学逻辑”就一条：未来现金流的折现。（博文：《2011年05月30日 》）
B．执行过程中的误区与误解
01. 网友：段总，GA分红策略让人很踏实，最近又分红0.42美元。
有一个不成熟的思考，就是感觉股息折现模型比现金流折现模型更合适，尤其在通胀隐忧很大的时候。茅台、苹果这些公司，如果在现金处理方面能够做一些调整，企业内在价值可以提升。老巴买中石油、ibm，都提到俩公司在分红回购方面的计划是他决策的一个依据。想听听段叔的看法（2013-02-27）
段：按这个逻辑老巴的股票就不值钱了。关键看账上的现金能不能带来未来的现金流，不能的就分掉或用于回购好。茅台的分红比例已经不低了，苹果会慢慢提高的。（博文：《说说苹果》2013-02-24）
02. 网友：段大哥认为价值投资和增长没必然关系,这点我有些保留.巴老在评价芒格时毫不吝惜赞美之词.我认为芒格带给巴老的就是关于成长性的启迪.只注重价值与价格之间的比较,很有可能买到的就是'雪茄烟蒂'.如果格雷汉坶的方法是'价值投资',那么可能这个'价值投资'与成长关系不是很紧密.但我如果巴老的方法是'价值投资',这个'价值投资'应该是包含了相当程度的成长性的考虑在里面的.巴老想到'喜诗'总可以在某个节日涨价,想到还有那么多男人的脸和女人的腿需要用到吉列刀片时就可以安然入睡,不也是因为看到其成长吗?当然了,很多时候判断成长难度很大,而从安全边际的角度考虑'价值',可能更有操作性.请段大哥及各位指正.（2010-04-14）
段：这根本就不是个观点之争，这是个逻辑题啊。给你个反例你就明白了：不增长的公司不等于没价值！比如有家公司一年赚100亿，没负债，没增长，年年赚100亿，现在市值100亿，你投吗？投的话算不算价值投资？（博文：《Notes from meeting with Warren Buffett》2010-04-13）
03. 网友W：我现在只觉得买股票跟指数没关，跟历史成本没关，只觉得公司现在价格跟未来能挣多少钱有关，比如现在pe10倍，估计明年净利润能增长20%就觉得可以买，不需要等，请段大哥指正我的想法对吗？
还有一个问题就是对有些公司每年只需投入少量资金就能产生比现在更多利润和需要投入很多资金才能继续增加利润公司相比较，尽管前者贵一些（pe高），在稍贵一些的情况下我跟喜欢前者，也请段大哥给以回答，谢谢！（2012-02-01）
段：我就一个判断标准：未来现金流折现。看不懂的就不碰
网友J：段总好：来得多的博友都知道段总的投资思路只有一个，就是“未来现金流折现”，其实有多复杂呢？就是“你买的这件东西（公司）未来能回报你一共多少钱（折现总额），但是，段总，今天重温了彼得林奇的著作，他把股票分为几类：其中一种是资产隐蔽型的公司。对于这类公司，是不是很难用“未来现金流折现”思路？例如：有一公司，业绩平平，甚至0业绩，但拥有一座金矿，未有开采打算。这金矿价值比市值大好多。那未来（至少几年）未必有现金流。是不是“未来现金流折现”的思路是否偏向投资成长股？呵呵，其实段总投的也大多是成长股（网易和BAC其实算困境反转型的企业，但也是可以用未来现金流折现思路的）。
段：未来的意思不是明天下午，也不是几年。（博文：《one apple a day keeps the doctor away》2011-01-22）
04. 网友：我发现自己考虑企业买点时主要关注企业的盈利和盈利的持续时间；对市场的热点我很难说服自己支付高价购买，这样可能会失去高成长股机会；还有就是有的企业盈利情况不错，可净资产很低，有时心理也会觉得不踏实。想请教段大哥我这样理解对不对？能不能在这些方面给我疏通疏通，谢谢！（2011-02-28）
段：你这样理解也没有什么不对。但如果你能理解未来现金流的概念的话，也许你的理解还会有一点点变化。（博文：《可以看网易公开课了》2011-02-23)
05. 网友：低市赢率投资是价值投资的一种派别，可以说买卖任何股票都要考虑市赢率，它是一个重要的参考指标。但这种形式相对来说比较低级。价值投资的高级形式就是对公司进行估值，用4角钱价格买1元钱的价值。极少数一些公司的资产不是显而易见的，需要你对公司真正了解，才能很好的做出正确的价值评估。（2010-04-27）
段：个人认为投资没有形式上的高低，只有懂的程度的差异。如果我能预见到一个公司有高成长，我当然愿意投。我从来都很愿意投高成长的公司--如果我能确认他会是高成长的。（博文：《关于估值的一点想法》2010-04-25 ）
06. 网友：请教段总：关注公司未来3年的增长，是不是与未来现金流折现是殊途同归的意思呢？举一个例子：现在一企业的市盈率达到20倍，但能确定未来3年平均增长率50%，则在股价不动情况下，明年的市盈率将是13倍，后年将是9倍，于是投资者对这个企业的期望还是比较高的，所以股价一般来说与企业增长率是一致的。但这方法的弊端是3年以后的情况不考虑。长期来说，我觉得还是比较危险的，因为买一个企业，是买它的全部，不是只管它3年的好。其他就不管了，因为3年的价值只占一个企业价值的很小比例。但另一方面我又很纠结，只考虑未来3年的方法也有它的道理：
一、3年内的东西容易把握，3年后的确实不容易，它确实受很多因素的影响，要想知道3年后的情况，很多时候也有些看天吃饭的意思，例如：08年，谁想得到呢？。
二、很多用这方法的成功人士都证明了这方法也确实不错。毕竟长期下来赚到了真金白银，但这个时候我又骂自己：总不能看别人中了头奖，你也去效仿吧？
三、如果现在3年很好，这个企业就给人印象好，投资者就趋之若骛，买股票毕竟是买未来的期望值的，3年以后的事谁知道呢？（2011-01-06）
段：如果你不能看到3年，那也是没办法的事。
但是，有些公司你实际上是可以从很多方面看到3年以上的东西的。比如，你大概会相信沃尔玛、麦当劳、耐克、宝洁甚至苹果3年以后活得不错吧？再比如，你可能会发现你心里会觉得很多公司能不能活到3年你是不确定的，所以，至少投资时要避开你无法确定的那些吧？
网友：谢谢段总，我领会您意思，大概就是如果确实很不清楚3年后是怎样（尽管未来3年内增长很好）都不投资这样的企业就是了。有些企业的确是可以知道3年后的情况的，所以才有护城河（可以让公司活的更长更好的因素之一）的重要性，我向您请教这个主要是得到您的确认，因为我也之前的确不是太自信，我问以上问题的背景是：目前国内有些很出名的价值投资者，这里遵守评论原则，不说名字了。我发现都是用这方法，如果未来3年有高速增长，就不惜以很高价去买，有些甚至是50倍PE了，我很不解。我不止一次的跟朋友讨论这个问题（就是只考虑未来3年的增长是很危险的），但好多朋友不同意我观点，所以我来这里求教您，不是为了辩论什么，自己确实也需要学习。以下是我跟朋友的对话：请段总指点；
朋友说：未来3年能高增长的话，就持有3年好了。谁叫你持有到3年后呢？
我：有些哭笑不得，我认为买一个企业是买它的全部，3年仅是一部分，于是我举例：一个女人保证能对你好3年，以后难说了。那你敢娶吗？
朋友说：呵呵，不敢娶。问题是投资时，我根本就不想找一个结婚的对象。我找的是一个好工人，好管家。如果有一个管家可以保证对我忠心3年，好好干3年，我又为什么不敢雇他呢？
我说：但投资也不是请个短工这回事，你想想：当你买一个股票时，就出了比它3年内能回报给你的利润总和（还未考虑折现）还高好多的价钱了。举例吧：茅台现在的股价是180元，但未来三年的每股收益大概是：6、7、8元，总是21元，如果现在你买茅台就先要出180元啊，你请管家时，如果先要出一笔买身钱，这笔钱远超他的3年工钱，你只要他好好服务你3年吗？
以上是我的理解，想听听段总的看法。（当然如果有个企业光3年内的利润和已经超市值了，不属于这例的讨论范围），谢谢！
段：呵呵，我想你已经挺明白了。当然，如果你发现有一家公司能在3年内赚回你的投资的话，确实不一定要看明白10年才可以决定投资，只是这种机会不多而已。（博文：《博友发言的要求以及加博友的条件》2010-12-29）
07. 网友：想请教段总问题：到了您目前的投资境界与阶段，您是否还存在着理念上的某些困惑或问题？（不是指具体某一只股票，具体的问题总是要具体分析的，简单但并不容易）您是否有会和巴菲特吃第三顿单独的午餐呢？（不一定的是商业的）（尽管问题可能离题一些，但是总比网易那个小姑娘记者采访您时问您“对自己的长相怎么看”这样的问题要切题一些吧^_^ ，主要还是希望从侧面多一些深入的思考）（2010-05-23）
段：投资理念的东西非常简单，明白后就从来不曾动摇过。但具体怎么理解未来现金流折现还是不断有体会的。我开始投资到现在已经有8-9年了，大概理解水平可能相对于巴菲特开始投资20年时的水平（巴菲特11岁开始投资的）。巴菲特的午餐拍卖每年我都会去捧场，因为每年那个基金会的人都会提醒我（我和他们挺熟的，还去那儿做过义工呢），这也是做好事嘛。说不定哪天不小心拍上了也是有可能的。总而言之，觉得你对股市挺熟的，知道的东西很多。如果不能聚焦的话，呵呵，也许是件挺累的事。（博文：《I have nothing more to add》2010-05-23）
08. 网友：请问段总，当我们投资过程中不知道市场是不是“过渡追捧”时（也就是往往股价长期在内在价值之上运行），是不是应该以关注公司的大发展为主，而不去关注股价高估的程度？往往高估的程度都是不同的，也无法预测出．但公司的发展心里有数．您在投资中是不是更注重公司的发展而不是自己的股票高估了呢？（有时公司的发展还没实现就容易碰到这样的问题）（2011-03-27）
段：我就看未来现金流的概念。我认为所有东西都在里面了。（博文：《巴菲特称当前社交网站估值普遍偏高》2011-03-26)
3、安全边际
A．定义与内涵
01. Benjamin Graham《The Intelligent Investor》
Chapter 20
“Margin of Safety” as the Central Concept of Investment
格雷厄姆《聪明的投资者》
We have here, by definition, a favorable difference between price on the one hand and indicated or appraised value on the other. That difference is the safety margin.
译文：在此，我们给出的定义是，证券的市场价格与证券的评估价值的差额。这一差额反映了证券的安全边际。
02. 博文：《安全边际》（2011-06-29）
段：这段时间老在出差，没什么时间上博客写，但看到大家在讨论安全边际。
我其实不完全明白老巴安全边际的意思。
我自己对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解度。
自己觉得风险越小的投入的比例就可以越大些。
比如，在觉得苹果很有投资价值的同时，虽然觉得乔布斯如果离开对苹果一段时间里（比如3-5年）影响很小，但没有绝对把握，所以就把投资上限设在30%。如果乔布斯现在35岁且身体很健康，其他条件不变的情况下，我可以投80-90%进去。
总的来讲，我感觉中的安全边际指的不仅仅是价格。
B．“安全边际”原则与思维
01. 网友：谢谢段总提醒，贵精不贵多，书要精品但更重要的是精通。
巴菲特语录“安全边际没有例外——即使对于最好的企业也不能出价过高。”“架设桥梁时,你坚持载重量为3万磅,但你只准许1万磅的卡车穿梭期间。相同的原则也适用于投资领域。”“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格。那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则。我们投资部分股权的做法唯有当我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的企业才行得通,同时也需要温和甚至低迷的股票市场来帮助我们实现。”
安全边际的要点在于在能力圈范围内对桥的了解，而不该围着卡车转来转去。（2011-06-29）
段：这句话我知道，但我依然认为安全边际指的其实不是眼前的价格，而是对投资标的风险的了解。这里的“风险”指的其实不是市场价格的波动，而是实际生意可能出现的变化。（博文：《安全边际》2011-06-29）
02. 网友：在雪球财经上看到了“安全边际”的一段话。
安全边际非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之内
安全边际多大才好？这取决于风险
股东问：在你1992年的致股东信中，你写道，你努力以两种方法来解决未来盈利的问题：通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要。但是，如果不能兼得，你觉得哪一个更重要？
巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。
它们是联系在一起的，如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。（2013-03-05）
段：谢谢哈，那我觉得老巴的意思和我是一样的。（博文：《2013年3月1日》
03. 网友：难在对未来风险的不确定性（2011-05-08）
段：不确定性是用margin of safety去对付的。（博文：《价值投资到底难在哪里？》2011-05-08）
04. 博文：《巴菲特自述:我的城堡和我投资的5+12+8+2法则》（2010-05-28）
我的12项投资要点：9.“安全边际”从两个方面协助你的投资：首先是缓冲可能的价格风险；其次是可获得相对高的权益报酬率。
05. 网友：是不是即使买入后涨了，还会继续买入；如果我没说错的话，YAHOO虽然涨了，你还是在买。（2010-04-15）
段：在理解的安全边际内，如果还有钱，当然可以再买。要注意的是，加码和想买的人多了（股价涨了）没关系，只和价值和机会成本有关。（博文：《Notes from meeting with Warren Buffett》2010-04-13）
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