什么是ETF？
ETF介绍
（一）ETF简介
ETF即交易型开放式指数基金（也称交易所交易基金：Exchange Traded Fund，简称ETF），是一种投资组合证券化凭证，其交易方式与一般股票无异，可在证券交易所买卖。ETF实质上是一个证券组合，也是一个指数现货产品。
第一只ETF是由加拿大多伦多证券交易所（TSE）于1990年3月推出的“多伦多指数参与单位”（Toronto Index Participation Units ，TIPS），即TIPS35指数基金[也有称第一只ETF是美国证券交易所（AMEX）于1993年1月29日推出的标准普尔指数存托凭证SPDRs（Standard & Poor’s Depository Receipts）]。截至2005年6月底，全球也有半数以上的证券交易所发行这项产品，ETF基金数量达到390只，其资产规模从起初的8亿美元达到3360亿美元，目前还以极快的速度在全球发展。
ETF（上市交易基金）拓展了指数投资的内涵与深度，也为市场提供了种类繁多而且简便易行的选择。因此自2000年以来便成为华尔街乃至全球市场中的投资新宠。
ETF的成功在于其能够结合指数化投资的好处，如盘中买卖、低成本，分散投资，透明度高、流动性良好等。再者，其独特的实物申购赎回机制，有助于促进相关的套利活动，从而缩小基金在二级市场上交易的折溢价，使ETF紧密跟踪指数趋势。
指数职能的延伸与拓展是投资理论发展的必然结果，指数投资也是全球市场上的大势所趋。
（二）沪深ETF品种简介
（1）上证50ETF简介
上证50ETF是华夏基金公司推出的我国第一只ETF、沪市第一只ETF，于2005年2月23日在上海证券交易所上市交易。证券代码：510050，申赎代码：510051，申赎资金代码：510052。
上证50ETF是以上证50指数（000016）作为标的而设计的一个ETF产品，通过完全复制法紧密跟踪上证50指数，通过运用先进的交易系统，可以使投资者进行连续交易、申购、赎回和套利操作。
（2）深证100ETF简介
深证100ETF是易方达基金公司推出的我国第二只、深市第一只ETF，于2006年4月24日在深圳证券交易所上市交易。证券代码：159901，100申赎代码：159901，申赎资金代码：159901。
深证100ETF是以深100指数（399330）作为标的而设计的一个ETF产品，通过完全复制法紧密跟踪深证100指数。
（3）上证180ETF简介
上证180ETF是华安基金公司推出的我国第三只、沪市第二只ETF，于2006年5月18日在上海证券交易所上市交易。证券代码：510180，申赎代码：510181，申赎资金代码：510182。
上证180ETF是以上证180指数（000010）作为标的而设计的一个ETF产品，采取抽样复制法，即根据定量化的选股指标，选择部分标的指数成份股构建基金股票投资组合，并通过优化模型确定投资组合中个股的权重，以实现基金组合收益率和标的指数收益率跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。
（4）中小板ETF简介
中小板ETF是华夏基金公司推出的我国第四只ETF、深市第二只ETF，于2006年9月5日在深圳证券交易所上市交易。证券代码：159902，申购、赎回代码：159902。
中小板ETF是以中小板指数（399329）作为标的而设计的一个ETF产品，通过完全复制法紧密跟踪中小板指数。
（5）红利ETF简介
红利ETF是友邦华泰基金公司推出的我国第五只ETF、沪市第三只ETF，于2007年1月18日在上海证券交易所上市交易。证券代码：510880，申赎代码：510881，申赎资金代码：510882。
上证红利ETF通过完全复制法紧密跟踪上证红利指数（000015）。上证红利指数是中国目前市场唯一以上市公司现金股息率这一价值衡量标准作为首要指标筛选成份股的指数。上证红利成份股囊括了上证所现金分红最多、股息率最高的50只股票。
（6）沪深ETF交易规定
投资者在沪深证券交易所各会员单位证券营业部均可参与ETF二级市场交易，交易方面的规定如下：
交易时间：每个交易日上午9:30至11:30，下午13:00至15:00；
交易方式：沪深ETF实行T+1回转交易；
涨跌幅限制：沪深ETF实行10%的涨跌幅限制，自上市首日起实行；
交易单位：买卖申报数量为100份或其整数倍，单笔申报上限为100万份，不足100份的部分可以卖出；可适用大宗交易规定；
申报价格：申报价格最小变动单位：0.001元；
申购、赎回：上证50ETF、深证100ETF最小申购、赎回单位为100万份。红利ETF和中小板ETF最小申购、赎回单位为50万份。上证180ETF最小申购、赎回标准均为30万份，是目前ETF产品中份额最低的一只。申购、赎回的申报指令不得撤销；交易费用：免过户费，免印花税，佣金不超过成交金额的0.30%，起点5元。
如何买卖ETF？
（1）ETF的投资方法
ETF的推出，会产生很多投资机会，但是由于投资者的投资实力大不相同，在投资机会的把握上就需要有不同的投资策略。
1）中小投资者的投资方法
ETF的投资可以分为两个层面：一级市场层面和二级市场层面。二级市场也就是像买卖封闭式基金一样，进行ETF的交易，所有的投资者都可以做；而一级市场是进行ETF的申购赎回交易，金额一般至少为100万元以上，一般中小投资者无法参与。
1、中小投资者可以通过二级市场如同投资封闭式基金一样投资ETF。ETF是一个指数基金，并且ETF的交易机制决定了ETF的二级市场价格将会非常接近于基金的净值，不会出现封闭式基金大幅折价或溢价的情况，投资者可以获得与标的指数基本相当的投资收益，风险也比购买个股要小，所以对于广大中小投资者，这是一个很好的投资产品。
2、投资ETF可以进行波段性操作。中小投资者不仅可以长期持有，获取与标的指数相当的收益，而且有经验的投资者还可以进行波段性操作，赚取收益。
3、投资ETF也有风险。指数下跌的风险是ETF投资者所面临的主要风险，另外，ETF还有一定的折溢价风险。由于套利机制使得ETF的二级市场价格于净值接近，投资者应能以接近基金净值的市价买卖ETF，所以当ETF市价高于（低于）净值幅度较大时，投资者不宜追涨（杀跌），以免以不合理价格买进（卖出）ETF而遭受损失。
2）机构投资者的投资方法
1、ETF买卖方便，交易成本低，流动性好。为机构投资者提供了很好的指数化投资工具，机构投资者也可在ETF基础上很好地进行波段操作。
2、为机构投资者提供了一个瞬时套利的交易机制。为他们提供了一个新的盈利模式：实时跟踪ETF在二级市场上的价格和ETF净值的差异，一旦套利空间超过套利成本，进行瞬时套利，可获得套利利润。
机构投资者拥有资金优势，技术优势以及研究优势，套利成本的大小直接决定着套利的成功与否。当机构投资者有能力对套利成本有比较成功的预测和控制的技术之后，成功套利的机会就会远远地高于别人。而套利成本的测算与控制，关键是套利成本当中的冲击成本的测算与控制，这就要求投资者对于指数成份股的流动性研究与监测的准确性，程序交易系统的先进性等等。
另外，由于ETF的申购赎回必须通过参与券商和交易所系统进行，所以说参与券商本身从事套利交易具有得天独厚的优势，而其他的机构投资者只能通过参与券商的通道进行套利交易，套利成本肯定比参与券商要高，这样的话，参与券商就比其他机构投资者拥有更宽的套利区间，也就是说参与券商比其他的机构投资者面临更多的套利机会。
3、套利交易机制的存在使得ETF和标的指数价格存在连动效应。假定ETF规模为100亿，而目前标的指数样本股总流通市值为2000亿左右，机构投资者只要对这100亿规模的ETF市场进行操作就能影响到2000亿规模的标的指数大盘的走势，价格杠杆效应明显。
4、指数成份股的调整会带来投资机会，这是机构投资者需要把握的。大部分的指数，每过一段时间（一般是半年）就会有一次指数成份股的调整，有的股票会被调出，而有的成份股股票会被调入。由于ETF是完全复制标的指数（180ETF是精选复制），而当指数成份股调整之后，ETF组合也将进行调整，这样的话，那些被新调入的股票可能会面临集中的买盘，这些股票可能会面临一些投资机会。所以对于指数研究比较深入，能对成份股调整有比较准确预测的机构，就可以把握这个机会。当然，这也是有风险的，有可能对成份股调整预测错误，而且个股风险也无法规避。
（2）ETF套利方法
由于ETF既可以在一级市场上用一篮子股票进行申购和赎回，又可以在二级市场上直接买卖。在一级市场上ETF实际上以一篮子股票的价格来标价，即ETF的净值；在二级市场上ETF的价格是ETF基金的市场交易价格，即ETF的市值。理论上来讲这两个价格应该是一致的，但是由于这两个市场中供求关系不同，使得ETF的净值和市值常常产生差异，从而为套利提供了前提条件。在交易时间，投资者可以便捷地参与申购或赎回ETF。当ETF的净值和市值出现偏差并且大于套利所需成本时，投资者就可以以低价在市场上买进ETF标的资产（或基金），申购（或赎回）ETF基金（或成分股），同时以高价卖出，赚取价差，完成套利过程。
ETF的三种套利模式：
其一、瞬时套利。瞬时套利是指套利者在ETF二级市场交易价格与它的净值出现瞬间偏差（专门的套利软件能够捕捉这种机会）时，套利者立即参与套利。当ETF市价＞ETF净值＋交易费用时，套利者会按照ETF的配方表买进ETF的成分股股票，将成分股股票赎回成ETF基金，然后将ETF基金按照市价抛售。当ETF市价＋交易费用＜ETF净值时，套利者会买进ETF基金，买进的ETF立即赎回成ETF的成分股股票，将ETF的成分股股票按照市价抛售。整个交易过程由软件自动下单操作，套利流程在10秒内就可以全部完成。因为速度快，这种操作模式称为ETF的瞬时套利。
其二、延时套利。利用ETF，投资者也可以实现T+0波段行情投资，即变相的套利操作。当盘中市场大幅下挫，投资者可以先在低点买入一篮子股票，然后换成ETF基金份额，待出现盘中反弹时迅速抛出ETF基金份额，从而变相实现T+0交易；或者投资者可以当天买入一定数量（最小赎回单位整数倍）的ETF，如果ETF对应的一篮子股票上涨，投资者可以把ETF赎回成一篮子股票组合，然后将一篮子股票组合在市场中卖出。这两种交易方式都相当于把套利时间拉长，理论上也可以在一个交易日反复交易，因为套利时间被人为拉长，所以称延时套利。
其三、事件型套利。在ETF某成分股因公告、股改、配股等事项停牌，可能造成停牌前一个交易日收盘价和复牌当日价格出现偏差时，投资者可以根据偏差的程度和方向进行申购套利或赎回套利。
（1）申购套利：当投资者预测某成分股停牌前一个交易日收盘价会高于复牌当日价格时，先买进一篮子成分股，然后申购ETF并随即在二级市场上卖出，赚取差价。例如：50ETF拿50只成份股申购，允许部分股票（一般针对停牌的股票）用现金替代，即可以拿股票去申购，也可以拿现金申购。在申购时，若用现金替代成分股，待其复牌后基金公司代为购买，购买价和替代对价之间的差价多退少补，根据买入价结算盈利。例如在宝钢股改事件中，50ETF的现金替代机制使得套利者以前收盘价做空宝钢股票在市场成为可能。７月２２日—８月1５日，宝钢停牌股改期间，某些时候50ETF市价和它的净值相差甚微，而50ETF的净值中的宝钢复牌价格是按照前收盘价（5.14元）计算的，精明的套利者会认为这个价格可能高于宝钢的实际复牌价，他们就会参与溢价套利，相当于套利者以前收盘价5.14元放空宝钢的股票，如果基金公司按照宝钢8月18日复牌后的收盘价确定宝钢的购入价（4.58）的话，套利者做一篮子50ETF套利可获得（5.14-4.58）*1篮子ETF含宝钢的股份＝8624元的差价收入。
（2）赎回套利：当投资者预测某成分股停牌前一个交易日收盘价会低于复牌当日价格时，先买进ETF，然后赎回一篮子成分股，当某成分股复牌时在二级市场上卖出，赚取差价。
事件套利一般时间较长，停牌股票复牌后的价格波动对事件型套利的影响比较大，事件型套利利润最丰厚，风险也相对大些。
（注：以上ETF所有套利都必须利用先进的套利软件才能完成。）
中证系列指数介绍
中证100指数
中证100指数是从沪深300指数样本股中挑选规模最大的100只股票组成样本股，以综合反映沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司的整体状况。
中证200指数
中证200指数成份股包括沪深300成份股中非中证100的200家成份股公司，中证200指数综合反映沪深证券市场内中市值公司的整体状况。
沪深300指数
沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。
沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。
中证500指数
样本空间内股票扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票，剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前500名的股票作为中证500指数样本股。中证500指数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。
中证700指数
中证500和中证200成份股一起构成中证700指数成份股，中证500指数综合反映沪深证券市场内中小市值公司的整体状况
中证800指数
中证500和沪深300成份股一起构成中证800指数成份股，中证800指数综合反映沪深证券市场内大中小市值公司的整体状况。
中证流通指数
中证流通指数是继上证新综指、深证新指数、中小板指数之后，综合反映沪深两市全流通A股的跨市场指数。该指数的样本由已经实施股权分置改革、股改前已经全流通以及新上市全流通的沪深两市A股股票组成，以综合反映我国沪深A股市场中全流通股票的股价变动整体情况，为投资者提投资分析工具和业绩评价基准，为推进和深化股权分置改革提供服务。
交易所交易基金简介
交易所交易基金是指可以在交易所上市交易的基金,又称ETFs(Exchang Traded Funds),其代表的是一揽子股票的投资组合。对于国内投资者而言,这还是陌生的新事物,因此我们仅就其一些基本特点进行介绍。
上个世纪80年代初,纽约证券交易所出现一种新技术,使得投资人可以通过下达单一的交易指令,一次性完成一个投资组合(例如某个指数的所有成分股股票)的买卖。这为交易所交易基金的产生提供了基础。
1993年1月,世界上首只交易所交易基金在美国证券交易所上市,跟踪的是标准普尔500指数。根据投资公司协会统计,至2003年9月,美国市场的交易所交易基金有115个,资产净值约1198亿美元。
交易灵活 成本低廉
交易所交易基金之所以得到投资人的欢迎,关键在于其交易灵活和成本低廉的优势。
交易所交易基金有两种交易方式。一是投资人直接向基金公司申购和赎回。这有一定的数量限制,一般为5万个基金单位或者其整数倍；而且是一种以货代款的交易,即申购和赎回的时候,付出的或收回的不是现金而是一揽子股票组合。二是在交易所挂牌上市交易,以现金方式进行。与通常的开放式基金不同的是,交易所交易基金在交易日全天交易过程中都可以进行买卖,就像买卖股票一样,还可以进行短线套利交易。因此,只有机构或者富有的个人大户才能直接向基金公司申购和赎回。对于普通个人投资者而言,只能采用第二种方式,通过经纪人在交易所进行买卖, 因为多属于被动式管理的指数化投资,所以交易所交易基金不需要负担庞大的投资和研究团队的支出,从而费用低廉,其管理费率甚至低于收费最低的指数共同基金。例如,SPDRs在2000年把管理费降低到每年0.12%。
采用被动式投资或指数化投资是交易所交易基金的特色,而且其选择的指数多是为投资人熟悉和广泛认同的指数。在美国,有紧贴标准普尔500的SPDRs,跟踪纳斯达克100的Qubes,等等。
指数化投资与套利机制
为什么选择指数化投资呢?因为交易所交易基金必须依靠套利机制来维持基金在交易所市场价格与资产净值之间的一致性,而套利者则需要关于基金投资组合全面而及时的信息。由于主动式投资的基金通常不可能经常披露其投资组合的信息,所以被动式的指数投资方式就成为首要的选择。
交易所交易基金的市场价格并不按照基金单位净值,而是取决于基金的供求关系,供求关系又受基金资产投资组合价值的驱动。此外,还有其他一些影响因素,所以基金的市场价格围绕单位净值上下波动。
值得注意的是,允许大型机构申购或赎回,从而形成的套利机制使基金的市场价格不致过于偏离单位净值。例如,当基金出现折价交易的时候,机构投资人会通过二级市场买入基金单位,然后赎回得到一揽子股票组合,再将股票出售获利。这种套利交易使得对折价交易基金的需求大量增加,从而缩小了基金市场价格与单位净值之间的差距。正是由于套利机制的存在,使得基金的市场价格与单位净值在大多时候是一致的。
沪深300指数操纵
沪深300指数操纵
要：沪深300指数期货是否能被操纵一直是近年来国内热议的话题之一。本文基于韩国QFII操纵案例，对沪深300期指操纵模式进行了详细的探讨。结果表明：虽然类似韩国QFII这样直接操纵的案例难以在我国发生，但机构可以通过间接操纵模式的三种途径来操纵沪深300指数期货；对于资金来源和仓位限制问题，国际游资可以通过各种地下渠道潜入内陆及采用“分仓”手法来解决。
关键词：KOSPI200股指期货；
一、案例概述
QFII凭着自己的资金、经验优势，利用新兴金融市场在法律和监管中的漏洞，曾经有在新兴金融市场中操纵股指期货市场的劣迹，比较典型的就是2006年5月发生在韩国的QFII联手操纵案。
2006年5月21日，这是韩国5月的KOSPI200股指期货期权到期日。而Jackpot是一家的实力雄厚的境外投资机构，其手中持有大量的执行价格为190点的KOSPI200股指买入期权（call option），而那天韩国KOSPI200的5月份股指期货价格在前5个交易时间一直处于188.50点附近。显然，Jackpot当时持有大量的执行价格为190点的KOSPI200股指买入期权处于虚值（out of the money）的状态。由于当天是该期权品种的最后一天，如当天不行权的话，权利将因此而作废。
但是，在当日交易的最后一个小时，韩国的KOSPI200股指期货市场突然风云突变， Jackpot等境外机构凭借雄厚的资金实力，突然入场，在1小时内建立了总数达6000手以上的净头寸，将KOSPI200的5月份股指期货价格一口气从188.50点大幅拉升到191.05点,创下了KOSPI200期货合约的历史最高价,上涨了2.55%。此时，期货对现货的溢价基差上升到0.75以上,因此引发了超过2000亿韩元的期现多头套利。而Jackpot持有大量的原处于虚值状态的KOSPI200股指买入期权因此而转为处于实值（in the money）的状态，Jackpot执行买入期权的权利后，立即在股指期货市场上做空套现，据说它在期权上就获取了20倍的利润。
第二天，即2006年5月22日，昨天在股指期货市场中建立了6000手多单的Jackpot等境外机构纷纷平仓，而且还持续地加开空仓，他们所开的空仓的净头寸达到14800手，创下了韩国期货市场上的历史次高水平，股指期货价格从昨天收盘的191.05点被打压到180.75点,当日跌幅达到4.3%,期货和现货间的基差下降到负0.35以下,由此又引发了超过5000亿韩元的期现空头套利。在之后的一段时间里,韩国的股指期货市场和股票市场都因此出现了猛烈的下跌, KOSPI200指数下跌了20%。
二、案例分析
股指期货操纵是指市场主力机构背离自由竞争和供求关系原则，人为地操纵股指期货价格从而给其它投资者造成损失，自己则从中牟取暴利。一般来说，投机者是期货市场的主要参与者之一，股指期货市场流动性也因投机者的参与而显著增加。一般投机者没有操纵市场的能力，但一些资金实力雄厚的机构投资者却有可能在到期日通过市场操纵来获利，这是股指期货面临的最大风险之一。
将来沪深300指数期货上市后，机构可能通过两条模式来操纵其价格：一是直接操纵，即直接操纵期指，使期指走出偏离于现货指数的短期独立行情，如上面所述的韩国QFII操纵案；二是通过间接操纵，即通过直接或间接的方式来影响沪深300指数，从而操纵股指合约价格牟取暴利。
因此，本文首先通过阐述韩国QFII操纵案例引出了全文论题。接着，利用国内外多种操纵案例，从直接和间接两大方面对我国沪深300指数期货的操纵途径进行了探讨，并对操纵中的关键难题进行了分析。最后，总结了这些操纵路径及可能性。
2.1 直接操纵
直接操纵指机构凭借雄厚的资金、信息优势，在股指期货市场上建立大量单方向头寸以操纵合约价格，使期指走出脱离于现货指数的短期独立行情。根据操纵方向的不同，可以分为以下两种：
（1）多头操纵，即短时间内在股指期货市场上建立大量多头头寸
这种操纵企图是拉升期指价格以方便在其它市场上获利。如韩国QFII操纵案的前半部分：2006年5月21日，Jackpot拥有大量KOSPI200买入期权多头仓位，通过建立大量多头头寸，大幅拉升KOSPI200期货价格。与此同时，执行KOSPI200买入期权，获取暴利数十倍。未来沪深300指数期货期权推出来后，沪深300期货也许会像韩国KOSPI200期货那样存在被多头操控的可能性。
大量KOSPI买入期权多头
建立KOSPI期货多头，大幅拉升价格
执行KOSP买入期权，获利相当丰厚
平掉KOSPI期货多头，建立大量空仓
平掉KOSPI期货空头，获利甚多
图1 韩国QFII操纵KOSPI期货过程
（2）空头操纵，即短时间内在股指期货市场上建立大量空头仓位
这种操纵方式是通过直接在期货市场上打压期指价格，然后在低位获利平仓出局。如韩国QFII操纵案的后半部分：Jackpot等境外实力雄厚的投资机构在平掉KOSPI期货多头仓位后，反向建立大量空头头寸，打压KOSPI期货价格后再获利平仓出局。
事实上，空头操纵在我国期货史上也曾发生过，这就是90年代著名的“327”国债事件。1995年2月23日，财政部发布了1995年新债发行公告。由于当年可流通新债较少，再加上三年期国债保值贴补和贴息消息的逐渐明朗，致使国债期货价格出现向上飙升行情。当时，最为最大的主力空头，万国证券已经损失惨重。为了减少损失，管金生采取透支交易的手段，下令在收市前8分钟抛出1056万手巨额空单，这相当于327国债实物券的三倍多，使327合约价格瞬间暴跌3.8元，导致当日开仓的多头全线爆仓。空头主力这一蓄意违规行为产生了严重后果，给当时金融期货市场造成了沉重打击。
当然，像“327”这样违规操纵期货的案例在未来沪深300期货市场上几乎是不可能发生的，主要是因为中金所在设计股指期货时，采用了多种措施来防范操控风险，如大户报告制度、价格限制制度、持仓限额制度及强制减仓制度等，其它法律法规也比90年要健全许多。另外，只有机构才能参与的规定和套利机制的存在也使得操纵成本大大增加了，所以直接对沪深300指数期货进行操纵来获利是风险很大的。因此，估计未来机构操控沪深300期指时更多的是采取如下的间接操纵模式。
2.2 间接操纵
间接操纵是指机构通过操纵标的指数权重股或其它间接方式影响权重股价格，从而对期指产生巨大影响，达到操纵指数期货价格牟取暴利的目的。具体来说，间接操纵又可以分为以下三种：
（1）直接模式，即通过操纵沪深300权重股，进而撬动期指
这种模式的操作思路最重要的两个方面是：第一阶段在低位吸筹，操控某些权重股，进而拉升股指；第二阶段是事先在股指期货市场上方向做空。然后在股市处于高位时，配合利空消息沽出现货打压股指，这样它可以在期指上大赚一笔。这种操纵案例在国外曾经出现过多次。
1998年12月9日，在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市的林业公司Stora Kopparberg，在其与其它公司合并前的最后交易日，公司股价受到操纵而大幅下跌，导致以该公司为成份股的“交易所林业指数”也随之下跌，进而严重影响了股指期货价格。由于该公司交易明显受到人为操纵，致使操纵者获取了不当暴利。最后，该批交易被交易所判定为无效交易，以维护股票市场和股指期货市场的稳定。
无独有偶，在2001年，我国香港市场上也曾发生过类似案件。当时，机构吹捧联通业绩，快速拉抬股价，同时借8月15日中国移动公布的中报业绩低于预期、移动话费优惠等利空消息大肆沽空中国移动和联通，导致恒生指数大幅下降。操纵机构之所以选择中国移动和联通作为操作对象，是因为这两家上市公司的流通股本及计入指数股本的比例分别为25%和23%，而且大部分筹码已经锁定，导致只用区区7亿资金就造成中国移动和联通整个市值较大的变化。同时，由于中国移动和联通在恒指共占20%以上的权重，所以使得恒指也发生大幅下降。如图2，恒指期货走势几乎同中移动和联通股价如出一辙。
图2机构操纵香港恒生指数期货（2001年8月14日—8月29日）
图表来源：郎咸平，《操纵》，东方出版社，2004年6月
对于这种模式，由于我国沪深300指数个股权重比较分散，若想通过操纵几只权重股来影响期指需要耗费大量资金，因此理论上来说利用此途径来操纵指数是有很大困难的。但是，如果个别主力机构事先获悉大的利空消息，它就很可能事先在沪深300期货市场上建立大量空头部位，然后沽出廉价筹码。在利空消息帮助下，将会因操纵者对大权重股进行砸盘而诱导出市场恐慌，达到“四两拨千斤”的效果。造成如去年2月27日“黑色星期二”那样的大股灾，最终达到牟取暴利的目的。
吸收筹码
做空权重股
沪深300指数
沪深300指数期货
图3 直接操纵沪深300指数途径
因此，拥有雄厚实力的机构完全可以通过操纵大权重股，进而操纵沪深300指数。此外，这种操纵更倾向于采取同时做空股票现货和股指期货组合，以实现双重盈利。如果采取同时做多股指期货和股票现货组合，那么存在股票现货组合未来走势不确定性的风险，所以很少会有机构通过做多来操纵期指。
（2）间接模式，即通过操纵上证指数权重股，进而间接撬动期指
虽然从各方论证来看，沪深300指数是一个不错的证券指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。然而，从目前内陆市场上已经形成的交易习惯和指数间相互影响关系来看，影响最大的是上证综指，然后才是沪深300指数。这可以从下面的Granger因果检验得到证明。
表1 上证综指与沪深300指数的Granger因果关系
滞后阶数
Granger因果假设
F值
P值
P=4
SZ不是HS的原因
10.7576
3.3E-05
HS不是SZ的原因
2.1221
0.1079
P=6
SZ不是HS的原因
6.9345
0.0005
HS不是SZ的原因
1.1558
0.3697
P=10
SZ不是HS的原因
6.0934
0.0127
HS不是SZ的原因
1.8975
0.2039
注：1.SZ指上证综指，HS指沪深300指数.
2.数据为2005年4月到2008年5月的月收益率,采自于申银万国神网交易软件.
从上表来看，上证综指明显是沪深300指数的Granger原因，反过来则不成立。这说明上证综指对沪深300指数有单向引导作用。两者的相关性高达77.5%。
随着国有大盘股的陆续上市，可流通比例越来越低，上证综指失真的程度也越来越大，已经成为一个可操纵对象。由于上证综指可以单向引导沪深300指数，因此这样的间接操纵途径值得研究。
举例来说，当前我国大盘蓝筹股的流通股比例都不高，一般只占总股本的2%～3%左右，如中石油约1830亿股本中，流通A股仅为40亿股。几百亿的流通市值就能撬动数万亿的总市值，这样的话，自然很容易受到人为操纵。如果目前中石油的股价被几个大机构联手进行操纵，可能只要几十亿资金就够。当然，就中石油仅占沪深300指数1.25%权重来看，只操纵它未必能左右沪深300指数。然而，对市场投资者心理影响最大的是上证综指，而中石油约占其比例高达17.7%。因此，如果机构投资者通过中石油来操纵上证综指，那么其对沪深300指数的间接影响绝对不容低估。
表2 沪深300指数操纵性分析
证券简称
权重（上证综指）
权重（沪深300）
对上证综指/沪深300指数
影响点数（涨跌5%）
中石油
17.67%
1.25%
30.56/2.30
工商银行
10.81%
1.69%
18.70 /3.11
注:1.2008年5月28日沪深300指数为3676点，权重数据来源于中证指数有限公司
2.2008年5月28日上海证券交易所股票总市值为182567.98亿，上证综指为3459.03点，详情请见：上海证券交易所www.sse.com.cn.
不仅是中石油，工商银行也因其在上证综指中所占的大比例权重而存在被操纵的可能性。一旦主力机构尝到了操纵市场的甜头，以少量资金控盘几只超级大盘股，那么，其它股指期货投资者将面临巨大风险。
（3）通过H股影响沪深300指数期货
香港股市和内陆A股市场的关联度正在不断加强，而这种关联度的增强或将为境外游资大规模投机提供机会。在此，我们利用月度收益率数据对沪深300指数与香港国企指数进行Granger因果检验时得到结果发现：国企指数存在对沪深300指数的单向引导作用。据此可认为存在利用香港国企指数间接操控沪深300指数的可能性。请见表3。
表3 香港国企指数与沪深300指数的Granger因果关系
滞后阶数
Granger因果假设
F值
P值
P=4
GZ不是HS的原因
7.3899
0.0004
HS不是GZ的原因
0.5863
0.6755
P=6
GZ不是HS的原因
5.5069
0.0019
HS不是GZ的原因
1.0058
0.4503
P=10
GZ不是HS的原因
10.7598
0.0023
HS不是GZ的原因
2.7697
0.0947
注：1.QZ指国企指数，HS指沪深300指数.
2.数据为2005年4月到2008年5月的月收益率,采自于申银万国神网交易软件.
由上看来，在沪深300指数与香港国企指数关系如此紧密的情况下，存在一种操纵国内沪深300指数的途径，这就是：首先，机构在低位吃进H股筹码，拉升股价，再通过国企指数对A股的单向引导作用使A股和沪深300指数上涨。接着，当沪深300指数达到高位时，开始建立大量沪深300指数期货空头头寸。然后，沽出手中前期买入的H股现货筹码，配合制造的利空消息打压股价，使得H股价格大幅下跌，再传导到A股和沪深300指数期货。最后，当沪深300指数期货下跌后，再在低位平掉前期的沪深300指数期货空头头寸，获取暴利。如图3所示。
吃进H股筹码，拉升H股股价
A股股价和沪深300指数上涨
建立大量沪深300指数期货空头部位
配合利空沽出H股现货，打压H股
A股和沪深300指数期货下跌
平掉沪深300指数期货空头头寸，获利出局
图4 通过H股间接操纵沪深300指数期货途径
现在，金融市场上的产品越来越多元化，互动关系也越来越明显。香港和新加坡证交所都有以我国市场为标的的股指期货，国内也准备推出沪深300指数期货，这中间可能出现大量套利的机会，就存在操纵的可能，监管难度也比较大，因为要同时覆盖现货期货以及境内境外市场。对此，未来不排除国际游资试图利用这种途径来操纵我国沪深300指数的可能性。
2.3操纵中关键问题解析
对于国内机构，从短期来看，尚不具备操纵沪深300指数期货的资金实力和操纵能力。因此，在我国金融市场违法成本低，操纵获利大的刺激下，估计未来能操纵沪深300期指的主要是潜伏于我国的国际游资。对于他们来说，资金来源和仓位限制这两个最关键的方面都已经得到解决。
（1）资金来源
虽然当前单个QFII只有区区几亿美元，但是隐藏在其背后的主力军在中国的资金规模动辄数十亿美元，实力足以操盘一只大盘股。这类资金往往是国际财团，大多从属于一个庞大的基金集团或投行体系。这些财团资金获取了大部分的QFII额度，但更多的资金并不在QFII之列，而是通过各种渠道潜伏地下。
对于外资采取地下渠道进入国内，外管局早就采取了许多严厉措施，于此表面上看来外资非法流入有很大难度。实际上，这是完全错误的看法。外资可以通过多种貌似合法的渠道流入大陆，比如有一种就是先把资金腾挪到开放度高的香港，最终通过香港进入内陆。进入之后，可以将资金在深圳或上海等大城市购置地皮，并建一些地面建筑，再利用这些建筑和建设过程中的现金流去申请银行贷款，从银行贷到同样数量的资金，用于证券市场炒作。
外资流入香港
非法进入内陆，购置地皮
建一些地面建筑，银行贷款
贷款资金炒作市场
图5 外资流入我国金融市场途径
还有一个办法就是找一个较大的中转机构，给予一定的手续费，在很短的时间内热钱就可以进来。
也许还有人对这些途径有所怀疑，那我们再想想越南股市把。越南90年代才开始国有股份改革，2000年才成立证券交易所，应该说开放度比我国要差不少把。但是就是这样，我国大陆和台湾的资金尚且可以在其证券市场上来去自如，兴风作浪。因此，在当前各种利好刺激下，热钱能通过各种地下渠道大量涌入中国已是不容争辩的事实。
（2）仓位问题
国际游资操纵我国沪深300期指的第二个大难题是仓位问题，因为我国中金所规定一个帐户单边持仓总数不超过600手。对此，他们可以采取“分仓”的手法，这种操盘手段在90年代的我国股票市场也是很常见的。迄今为止，监管层尚未找到有效的应对之策。
“分仓”是一项复杂繁琐的工作。具体来说，存在以下三种办法：第一种是通过公关拉拢某期货公司一些营业部老总，然后开设若干交易账号；第二种办法比较安全但费劲，即派人去全国各地期货公司开设账户，然后在不同城市设置若干个交易点，错开交易时间，不间断实施交易指令，最终也能实现集中交易、隐蔽操纵的目的；最后一种就是和一些专做期货市场投机的私募基金强强联手。见下图5。
“分仓”手段
1.通过公关拉拢某期货公司一些营业部老总，然后开设若干交易账号
2.在全国各地期货公司开设账户，然后在不同城市设置若干个交易点，错开交易时间，不间断实施交易指令
3.和一些专做期货市场投机的私募基金强强联手
图6 操纵机构的“分仓”手段
对于账户身份问题，由于很多外资在国内都建立了工厂或合资公司，这为他们掌控大量人员资料提供了很大便利。他们可以充分利用这些身份开设许多账户，并申请开通批量买卖功能，以供大资金炒作。现在，这样的账户开设模式已被外资普遍使用。这些账户被分散到几十个交易终端，如果单纯从交易时间、营业部、交易头寸及交易方向来查看，几乎发现不了任何可疑之处。
操纵的收益比正常所得要大很多，然而其风险却要比正常小得多。从政策监管角度看，操纵行为需要付出一定的运作和违法成本，不过目前我国资本市场尚无法做到真正意义上的“三公原则”，这也注定了当操纵事实一旦被侦查的时候，操纵资金早已消失得无影无踪。今年年初，业界对于瑞银证券操纵中国石油IPO股价事件炒得很热。这件事后来闹得很大，但证监会始终没有给出一个正式说法。这说明，现在在我国操纵市场的风险还是比较小，而暴利的诱惑实在很大，因此预计类似这样的操纵案例在将来一段时间仍将会在市场上出现。
三、结论
本文基于韩国QFII操纵案例，对我国沪深300指数期货的操纵模式进行了详细的探讨。得到结论如下：
（1）对于直接操纵模式，即直接在沪深300指数期货市场上进行操控。由于中金所严格的规则制度使得其风险和成本都比较大，未来机构采用这种模式操纵的可能性不大。预计像韩国QFII这样的操纵案例在我国市场上难以发生。
（2）间接操纵模式包括直接操纵沪深300指数现货、通过上证综指间接操纵沪深300期指及利用H股间接操控沪深300期指三种情况。从全文分析来看，未来这三种操纵情形均有可能出现。对此，管理层需要高度警惕。
（3）对于资金来源和仓位限制问题，国际游资可以通过各种地下渠道进入大陆及采用“分仓”手法来解决。根据以往经验，在我国市场违法成本低，操纵获利大。因此，未来出现外资操纵我国沪深300期货情形的可能性比较大。
