编者按：本文来自微信公众号我思锅我在（ID：angelplusdevil），作者 高宁，VC行业从业者；36氪经授权发布。
对瑞幸咖啡的讨论从一开始就呈现极端化，欣赏的人一直看好，尤其当去年11月Q3财报官宣“单店盈利”的时候，二级市场马上给予了非常正向的反馈；而唱衰的人也很坚定，从烧钱的不可持续到光速上市的众多疑云，而如今一份做空报告更像是对这一系列问题的实锤。
首先，这并不是一份由浑水自己调研并分析完成的做空报告。
北京时间2月1号晚上，浑水在Twitter上表示他们收到了一份长达89页的不明身份的报告，声称瑞幸咖啡是个骗局并附上了报告原文（需要的后台问我）。当然这篇报告的质量和真实性经过了浑水的初步判断，认为是可信的（credible）。抱着学习的想法下载了这份报告，因为这里面讨论了诸多我一直以来对于瑞幸的困惑。
在2月3号晚上，瑞幸通过SEC做出了正面的回应，坚决否认了这篇做空报告。具体内容各大网站均有登出，这里不做赘述。但在我看来这篇略简短的回应十分“A股”——振振有词，却有理无据，
有理：的确所有订单通过线上预定，因此关键销售数据均可以通过系统级第三方支付进行统计核实，也非常容易进行相关技术尽调，瑞幸只要肯开放相关系统便可以证明清白；
无据：公告中并没有对做空报告中的任何指控进行正面回击，包括运营数据、商业模式或资本操作上的疑云，都只是做了笼统的否认，没有解释。
所以，对瑞幸的回应我还是有些失望的。不过这样的话后面的分析就有存在及继续讨论的价值了，以下欢迎大家拍砖指证。
我是有喝咖啡习惯的，从简单的雀巢速溶到液压手冲都尝试过，如今基本固定了两种饮用习惯：在家里用速溶冷萃粉末如三顿半冲泡并加热牛奶；在外的话，如有见人需要会去咖啡馆如星巴克，如只需带走则通常选择瑞幸或便利店咖啡。也有例外，在上海会优先选择比较小众的连锁店，如Peet's、Manner Coffee等。
这应该是以我为代表的，将喝咖啡变成既有功能性需求也有享受需求的一类典型消费群体的习惯。对于所有喝咖啡的受众，我非常同意这份报告里所说的（报告里69页特指的是“中国消费者”），大致可分为以下几类，
空间（Space）：希望得到一个聚会/见面/工作的空间，同时享用一杯咖啡，如星巴克、Costa、太平洋等；
风味（Style）：希望得到一杯精致有风味的咖啡，例如% Arabica、星巴克臻享店或精品咖啡馆等，但我认为臻享店在中国仍不算精品咖啡，大家来这里的目的更多还是满足第一类需求和选购精致的附属品；
饮料（Beverage）：希望得到一杯可能含咖啡因的饮料，可以是咖啡，也可以是茶或仅是果汁，这部分人群通常会点摩卡或者带糖的拿铁，也可能喜欢喝奶茶，如一点点、Coco等；
功能性用途（Functional use）：希望得到一杯解困提神的含咖啡因的饮料，通常是对咖啡上瘾的人群，这类人也会去便利店如全家、便利蜂，或者快餐店如KFC、麦当劳等；
咖啡爱好者（Coffee lover）：希望得到一杯非常高质量的咖啡，真正的爱好者，这是最小众的一群人。
按以上人群分类，我抽丝剥茧地来梳理一下这篇报告的核心逻辑以及我的看法。
一个成功的消费品牌从Day 1开始就要确定的一件事情，就是定位。所谓价值定位、价格定位都是很虚的，但人群定位是实实在在的且通常决定了前者的定义。企业只要足够了解一群人真实的需求和核心的痛点，是一定能打动顾客并为之付费的。那么瑞幸的人群定位是什么？
我认为一直都是第四类，功能性需求的用户。
功能性需求并不意味着对口味完全不挑剔，2018年瑞幸横空出世让星巴克颤抖三分，从表面上看它确实从星巴克抢走了部分顾客，实际上是星巴克的确太贵了，准确地说是性价比不高。对于有功能性需求但并不想降低口味至速溶级别的人来说，在便利店等现磨咖啡售卖点在中国大部分城市（上海除外）里还不够多的时候，便给瑞幸让出了一个非常窄的机会窗口，而如何快速占据这群人的心智——铺天盖地的广告和持续疯狂（报告中用到“cut-throat”，非常贴切）的补贴。
所以，性价比、功能性需求是瑞幸咖啡的标签，符合其Logo的下方的脚注：专业咖啡新鲜式。
通过对定位的讨论也就自然地带出这篇做空报告的核心结论，我们来看一下：
瑞幸对于功能性用户的定位是错误的，因为这个市场实际非常小且增速放缓，同时现在有咖啡因摄取需求的年轻人也基本被茶饮店满足，竞争激烈；
瑞幸的定位和营销方式造就的是一批伪咖啡上瘾者，他们对价格非常敏感且没有品牌忠诚度，所以如果瑞幸开始提价，销量马上会下降；
瑞幸能否盈利取决于每家门店的经济效益，而单店的盈利能力基本取决于销售额和成本，其中销售额=销量x单价，在成本短期内不可能显著降低的情况下，判断盈利的关键指标就是商品销量和单价；
而瑞幸在单店的销量和单价上均作假且实际数据远低于历史财报所述，所以实际单店并没有在Q3实现盈利，而为了对冲门店的盈利虚高，瑞幸又故意提高了记在总部的营销支出，这一高一低的总额几乎相等；
不仅目前单店是亏损的，上述的两个核心指标均呈现按季度下滑，因此未来盈利更遥不可及。所以，这是一个从根本上不成立的商业模式（fundamentally broken business）；
最后，报告做了六点警示，包括对管理层一系列花里胡哨的资本操作和重要董事的黑背景做了一定程度的穿刺分析和推测，认为公司整体还面临极大的信用风险。
简而言之，报告从两大方面进行了论述：
“欺诈（fraud）”，运营关键指标造假，还包括其他产品收入、营销支出等均出现作假行为；
“从根本上不成立的生意（fundamentally broken business）”，不仅现阶段亏损，未来还会持续亏损。
最终得出了两个重要结论：
定位错误——利基市场不够大，实际需求不足同时竞争激烈；
商业模式不成立——关键指标中销售量及单价远低于预期，盈利不可期。
讲完了定位，我们就从市场说起，瑞幸、星巴克等首先所在的是现磨咖啡市场。
下图来自深响今年1月的文章《星巴克中国遇险》中引用Frost&Sullivan的统计，黄色的代表中国人均年现磨咖啡的消费杯数，可以看到增长为每年一杯左右，而即便这样到2023年人均才达到5.5杯，再对比其他国家2019年的数量，vs日本103杯，vs韩国88杯，vs美国136杯，中国的人均现磨咖啡消耗具有较大增长潜力。
做空报告在“不成立的商业模式”部分的第一点认为，“中国的咖啡市场中基于功能性需求的用户已经被茶饮满足了，且中国是一个具有顽固的饮茶文化（stubborn tea drinking）的社会”。原因在于，
曾被西方殖民的亚洲国家才具有喝咖啡的文化，因此人均消费量较高，而对咖啡因有功能性需求的其他国家用户如印度、中国等已被国内的茶饮解决了；
根据USDA（美国农业部）和ICO（国际咖啡组织）统计，中国人均未烘焙咖啡豆的消耗克数在2015-18年增长CAGR只有3-4%，所以人均现磨咖啡消耗增长疲态已现；
根据美团大数据，相对于新增咖啡门店的增长放缓甚至出现回落，线下茶饮门店的数量却在高速增长。
记得当初一点点在北京开了第一家店，敏感的我就怂恿朋友打电话咨询加盟事宜，结果得到的答复竟是海淀区奶茶店已经饱和（而我竟然信了）。作为集奶茶和咖啡爱好为一体的资深肥宅水爱好者，我认为作者对中国的饮品市场还是了解的太少了，且有逻辑问题，理由如下，
尽管较早拥有咖啡文化对咖啡市场具有正面的促进作用，但这并没有解释为什么像日本等国家既有最高的咖啡消耗同时保持较高的茶消耗，报告中有一张图清晰地展示了却没有解释这个矛盾，而我觉得这正好从侧面说明，对于茶和咖啡的总咖啡因摄入量，中国对比其他国家而言还有很大上升空间而不仅仅是潜力，2017年人均总摄入量为81mg，vs日本148mg，vs 韩国90mg，vs美国162mg；
人均未烘焙咖啡豆消耗量增长放缓并不能直接等同现磨咖啡的实际销量表现，原因非常简单，从未烘焙咖啡豆到现磨出售有一段很长且无法统计的加工过程，统计的缺失可能发生在其中任何一个环节。况且，在中国现磨咖啡目前仅占整体咖啡市场的16%的情况下，我需要知道到底有多少咖啡豆的销售是直接用于现磨咖啡门店的，如果这类咖啡豆的人均消耗增长低于5%，才可能说明瑞幸所面对的现磨咖啡市场真实增速的确有限。并且现磨咖啡未来的销售比例大概率会继续增长，逐步接近日本等亚洲国家的咖啡消耗比例（在日本，咖啡豆和现磨咖啡共占接近50%）；
美团数据中茶饮门店包含的是所有跟茶相关的饮品店，大多数其实为奶茶店。而基于对众多奶茶爱好者的了解，我们对奶茶的需求并不是对咖啡因有功能性摄入需求，饮用奶茶和咖啡并没有冲突，不会产生侵蚀效应（cannibalization）。所以茶饮门店的兴起，不能说明对咖啡因有需求的人不再喝咖啡了。最后，现磨咖啡门店的增长放缓并不一定如报告中所说的是因为需求不够（not enough demand）而导致的，还可能因为经营不善、房租涨价等多种原因。
所以，中国现磨咖啡市场具备持续增长的潜力和空间，这篇报告并没有提供强有力的证据证明中国的咖啡市场或现磨咖啡市场的增长缺乏动力。
接着看更重要的问题，对销量和单价等关键数据是否存在作假。报告里大致是这样说的，我只放最重要的前三条，
2019年Q3及Q4单店销售的商品件数即销量虚高至少69%及88%；
每笔订单的商品件数从2019年Q2的1.38件下降到Q4的1.14件；
每件商品的平均单价虚高了1.23元；
这里找到了瑞幸2019年Q3的收益PPT并进行了交叉验证，在PPT第十六页的确展示了每店/天的商品销量，并且对Q4做了指引。
做空报告是通过在Q4对随机抽取的620家门店总共981个完整店日（store-day）的实况视频素材进行分析，这意味着平均每家门店得到监测的时间为1.58天。
报告是这样选择门店样本的，基于瑞幸APP里的门店标记，
在APP覆盖的53个城市中选择了代表性的38个城市（覆盖了96%的门店数）；
淘汰任何有缺陷的851个store day的视频，包括设备故障、超过十分钟记录缺失、被瑞幸员工请出等情况，淘汰率超过40%；
城市的选择上基本尊重了本城市门店总数所占比例的权重，前五城市为北京、上海、广州、深圳和杭州；
时间选择上工作日有572天，周末为409天，门店成立时间上19年Q2以前成立的占82%，Q3成立的占13%，Q4成立的占5%。
通过以上统计得到：
平均每日每店的订单（order）为230单/日；
乘以上述第二点（每笔订单1.14件商品），得到每日每店商品销量为263件。
我没有系统性学习过统计学，非常希望有相关经验的朋友帮忙指正这里面可取和挑战的地方，以下是我的一些思考，
统计时间权重配比不合理：瑞幸超过60%的门店都开在办公楼群，其中前五大城市平均超过了65%，繁忙时段基本集中在工作日，但样本的时间选择上工作日比例只占58%，更合理的应该先统计一个月的销量中工作日和周末的销量比例，基于这个比例再赋予时间选择的权重；
样本门店的选择存疑：根据收益PPT，截止到Q3瑞幸总共开了3680家门店，而报告是基于当时APP中统计到的4507家门店中挑选的样本，可见已经新增了827家，占总数18%；而Q3新增了717家，占总数16%。我们知道新开业的门店达到稳定的经营水平需要一段时间的爬坡期，从这个角度应该如何恰当地选择门店，是否需要结合地理位置进行取舍，我对这个选择的合理性也保持怀疑；
平均每家门店获得监测的时日过短：上述得出每家门店的监测时段为1.58日，平均每日营业约11.5小时来看，对于每家门店的监测仅18.2小时。希望有朋友指出这里需要注意或改进的地方，因为如果上述任一疑问成立，那么在样本的选择上就会发生偏颇，再经过一系列乘积得到的结论就会出现更大偏差；
订单量数据的缺席是最大争议点：报告中第二点推算的每笔订单的商品数（items/order）乘以实际统计到的订单数（order）等于总商品件数。这个公式没问题，但如果每笔订单的商品件数也有失公允，那么第一点的结论就更加可疑了。况且，我在瑞幸官方公布的收益PPT和财报中没有找到任何关于历史订单量的统计，所以报告里指证的订单量季度下滑也无从证起，可见订单量是本报告中最重要的也最需要瑞幸出面解释的关键指标。
接下来我们看第二和第三点是如何统计出来的。报告中通过对25843张发票，基于10119位顾客的消费，覆盖了45个城市的2213家门店的统计发现，
每笔订单的销售件数从2019年Q2的1.38件下降到调研统计的1.14件；
平均每件商品的单价仅为9.97元，比Q3收益PPT显示的11.2虚高12.3%。
这里需要求证两件事情，一个是调研结论是否合理，第二个是是否真的在造假。我们先看第一个，超过2万组的数据已经达到了1%的误差（margin of error）及99%的置信水平（confidence level），而落到样本的选择上，报告里对比了样本和实际门店的构成，
我发现有两点值得怀疑的地方：
样本数据加重了T3城市的比例，但三线城市并不是瑞幸咖啡发力的重点；
样本数据加重了在商场场景的门店比例，前面已经讲过，办公室人群才是瑞幸的定位和主要市场。
如果这个样本在选择上本身是有偏颇的，那么这个数据只能反映基于这个样本的顾客消费行为，误差小于1%。希望有朋友可以指出这里面确切的问题或者证实这个采样的准确性。
退一步说，假设基于这2万多的样本得到的数据真实且可信，平均每笔订单的商品件数为1.14，每件商品的单价为9.97元，即瑞幸确实有数据造假之嫌。尽管在瑞幸的财报中的确显示Q3每件商品的单价为11.2，但是我并没有发现每笔订单的商品件数（items/order）这个数据，有的仅仅是每间门店每日的商品总件数。所以需要得到每日每店的订单数（order），相除才能得到每笔订单的商品件数。因此，报告里对这个数字进行了以下推算，
这里的推算逻辑是根据外卖订单的数量进行反推，而外卖订单是根据外卖成本除以每笔订单的履约成本算出来的，在财报中我能找到外卖总成本，却没有每笔履约成本的数据。我点开了上图“Source”的“coffee_detective calculation”右上角的第一个注解，Aha！发现这样一段话：“All numbers were company reported except “delivery expense per delivery order” was assumed based on tech.163 article: http://tech.163.com/19/0326/08/EB6BUEJK000999C0.html."
原来每笔订单的履约成本这个关键数字来自网易科技在2019年3月的一篇专栏《瑞幸迷局》，这个数据根据文中作者向一位未透露姓名的投资人H先生的一段采访得来，“...而顺丰配送费用据市场调研8-10块钱，配送成本是咖啡成本的两倍。”，对此我提出两点质疑，
报告的表格中19年Q2前的履约成本都假设为11元，与消息源的采访表述（8-10元）并不一致；
根据2019年5月8日的消息，瑞幸已开始向饿了么以及其他配送供应商寻求合作，因此从Q2开始有理由相信每单的履约成本可能大幅度下降，至少低于8元；
所以，这里对每笔订单的商品件数的造假指证是建立在一篇第三方报道中对另一位非业内的外部人士的采访所得，似乎不太严谨，那么基于此的作假推断也不一定成立。
综上所述，我们仍可以得出以下结论：
如果样本采集的可信度高，平均每日单店的每件商品单价确实存在作假，真实单价在9.97元；
虽然基于这个调研单店每笔订单的商品件数为1.14件，但是没有充分理由说明这个数字是在每个季度下降的；
既然不能证明订单量在下降，报告中对未来的订单量预测并不具备数据层面的可信度。
关键指标论证完了，我们终于可以回到最前面梳理的六大结论中第五点，在短期内成本不太可能出现大幅度下降的情况下，单店是否盈利，盈利与否的条件以及未来能否持续盈利。
前面拆解了收入的核心指标和争议点，而成本基本可以从财报中估算出来，那么单店的模型也就出来了。以下是来自Q3收益PPT中门店层面的盈亏平衡图，这里出现了之前官方宣布的单店盈利指标，第三季度单店利润率为12.5%。
对比做空报告的统计显示，以每店每天263件商品销量与9.97元的单价为基础，其实单店实际利润率为亏损28%。这一正一负，相差确实非常大。
同时报告中非常严谨地进一步做出了经典的敏感度分析（sensitivity analysis），横坐标为单价，纵坐标为每天每店的销售件数，
根据这个敏感度分析表，有几个有意思的发现，
假设每天门店的销量只有报告认为的263杯，当客单提高到13元的时候，单店可实现盈亏平衡；
如果按照Q3财报所述的444杯，当客单超过11元即可实现盈亏平衡，确实与财报的数字大致相符；
同理，反推当客单为10元的时候，门店需要销售900杯才能接近盈亏平衡，这几乎是不可能实现的目标，因此报告才判断未来盈利更不可期；
但长远来看，根据目前“买二赠一”的价格策略，如果最终单杯的价格将逐渐稳定在不超过16元，假设为15元，那么门店只需要销售200杯即可突破盈亏平衡；
结论是单店盈利模型对单位商品的价格高度敏感，而根据经济学的第一需求定律，价格的高低很大程度上直接影响门店的销量。
总而言之，单店盈利在理论上是有可能实现的。
不过从官方提供的单价11元到16元是一个接近50%的涨幅，消费者是否能够接受呢？这就又回到了最前面结论中第二条的讨论上：
消费者对价格是否非常敏感，这条价格与销量的曲线到底是怎样的？
前面已经论述过，瑞幸咖啡的人群定位是有功能性需求的消费者，而且一直都是。并且他们不愿意因为低价而彻底放弃口味，对性价比的追求在不断提升。所以，一来这部分人群的需求并不会因为茶饮的兴起而得到解决，二来这个群体是逐渐从喝速溶咖啡的人群转化过来，这个过程不可逆，未来一定持续增长。
我最终感兴趣的是：
到底怎样的价格或价格段是这类人群（包括我）能够接受的，这也很大程度上决定了瑞幸当下和未来的盈利真实性。
但在报告中我没有看到在这上面更深入的分析，也是最遗憾的地方。
最后，报告中进行了许多其他的讨论，有机会大家可以仔细阅读，比如虽然没直接对价格进行分析，但从APP活跃度和留存上论证了为什么认为现在瑞幸的大部分用户都是对价格极其敏感的，所以当瑞幸试图提升单价的时候，销量会进一步下跌。还有对除了咖啡以外的其他产品销售比例的分析，都进一步佐证了上述的核心结论。
回到文章的标题，我们到底想喝的是“瑞幸”还是“咖啡”？
我的观点是，想喝的是咖啡。而当我们去星巴克的时候，我们想喝的是星巴克。
这就是瑞幸和星巴克基本不处于同一竞争层面的根本原因，至少现在是这样，也是我和这篇报告作者的根本分歧所在。同时，在中国现磨咖啡市场，并不只有星巴克和瑞幸，还有便利店和快餐店咖啡，以及逐渐兴起的其他连锁店，如Seesaw、Fisheye、Greybox、Manner Coffee等等，他们有的价位低于星巴克，品质大多高于星巴克，定位各有特色。
瑞幸面临的竞争确实非常激烈，但这并不来自于茶饮店的挤压，而是同行竞争。
去年下半年瑞幸推出了小鹿茶和无人贩卖机，其他零食品类也得到了相当扩充，在我看来，瑞幸咖啡店逐渐演变成了瑞幸“下午茶”店，这样形态下的商业模式是否能成立，这还需要更多的经营数据来验证。
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