最近一段时间，发债企业开始了比赛。
比赛啥呢？看谁发债利率更低。不信诸君请看，4月20日苏州相城城投发行了一只3年期的债券，票面利率只有3%。海报骄傲地写着：
创2017年以来AA+小公募公司债券利率全国新低。
为啥是2017年？上一次信用债发行利率的低点正是2016年，这次苏州相城还是没有超越当时的小伙伴。
不过还是有很多企业创造了历史。
比如北京市基础设施投资公司4月14日发行了一只3年期的债券，发行利率只有2.6%。海报说，这是公司债有史以来AAA级国企同期限发债最低利率。
债市好不热闹，你方发罢我登场，没有发过债的也赶来尝尝鲜。
票面利率没有最低，只有更低。4月24日发行的期限0.49年的“20招商局SCP001”低至0.95%，创造了新低。
市场到底发生了什么，又将如何演绎？
发债规模的新高
先来看看最近的“战绩”。
Wind数据显示，还不到4月末，今年信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）发行规模已经达到4.6万亿，相比上年同期大增五成。
单月来看，3月、4月1.55万亿的发行量成为了历史上的两座巅峰。上一次的峰值正是2016年3月，但也只有1.27万亿。
老司机说，翻遍债券发行历史，也只有这三次当月发行规模超过万亿，而两次就发生在当下，新的历史在诞生。
净融资规模看，今年1-4月大约是2.5万亿，相比去年已经增加了1.5万亿。国常会说，今年信用债净融资规模要比去年增加1万亿。按照现在这阵势，完成任务妥妥的，甚至超额完成都不在话下。
这种局面，除了投行的朋友外，最开心的莫过于从事债券销售的兄弟姐妹了。把债券信息往QQ群里一贴，便有买家找上门来，实现了从行商到坐商的改变。
这种盛况恐怕2016年都难以企及。只不过2016年信用债井喷后的2-3年，留给市场的是违约增加且花式违约不断推陈出先。那么，2020年信用债井喷后，留给市场的又会是什么？
可以预期的是，2-3年后的经济增速要低于这些年。
票面利率的新低
一般情况下，如果短期内过于密集地发债，通常应伴随票面利率溢价抬升，本质也是吸引投资者，提高发行成功率。但现在发行规模规模创了新高，但是发债利率却创了新低。
比如4月22日发行的“20中铁股MTN002”期限为3年，票面利率仅仅2.28%。这是4月份三年期以上信用债发行利率最低的一单。
历史上，三年期（含）以上信用债票面利率突破3%似乎很难。
公号“债市邦”统计显示，三年以上的信用债一级市场票面利率发到3%以下的，共有114支，金额共计4409亿元，其中2009年一二季度和2016年三季度加起来占了3000亿元。
但是今年4月达到这一标准的就有90只，规模超1500亿。历史总是在不经意间就被创造。
在以前，3年期以上信用债利率突破3%，那几乎是AAA级主体的专利。即便在今年3月份，这个专利仍是属于AAA级，AA+主体连门槛都摸不到。
但是，4月份AA+主体也进入这个行列：共有5只三年期及以上信用债发行利率突破3%。其中，湖州交投最低仅2.8%。五单债券具体情况如下表：
这五单债券发行主体中，依然是类城投主体居多，占比达到了六成，包括湖州交投、泉州交投以及中交城投。简言之，城投还是香。
短期限的票面利率低得更是吓人。比如4月24日发行的期限0.49年的“20招商局SCP001”低至0.95%。
这一票面利率突破了1%，突破1%，突破1%！重要的事说三遍。
这是什么概念？这应该是中国债券市场上首只票面利率突破1%的信用债。过去几年低利率背景下发债利率最低的债券如下图：
以前低于2%的信用债票面少之又少。而在4月，一大波央企超短融票面利率低于2%逼近1%。一些短融大户们的票面利率和隔夜资金成本甚至不足10BP。老司机说，若是考虑税收等一系列摩擦成本，一级投标基本不赚钱。
比如“20招商局SCP001”票面利率0.95%，当日隔夜SHIBOR报价0.91%，二者之差仅有4BP。
两大套利路径
为啥发债利率会创新低？
这首先是因为市场利率走低。先来看看上海银行间市场的隔夜拆借利率（隔夜SHIBOR）。这是一个观测资金价格走向的重要风向标。
钱紧的时候，交易员借钱借不到，跪求资金。老司机说，出钱的都是亲人。
现在交易员一觉醒来，担心钱出不掉，于是乎满屏出借人。银行忙着出钱，资金面愈加泛滥，流动性宽松得如此异常。老司机说，借钱的都是亲人。
历史上，隔夜资金利率较低有两个时段：一段是2009年上半年，当时隔夜资金在1%左右徘徊，最低到0.8%。另一段是2015年5、6月间，隔夜利率在1%左右，但是并未突破1%。
而现在隔夜shibor持续低于1%。最低到了0.7%，低得令人发指。这主要因为央行4月7日下调了超额存款准备金利率，由0.72%下调到0.35%——这意味着以前隔夜的底是0.72%，现在的底是0.35%。
市场疯狂了！在疯狂地加杠杆：滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券套利。下调超储利率的当日，银行间质押式回购交易达到5.38万亿的规模，创历史新高。此后也一直在5万亿左右。
有的甚至再将债券质押出去，借入资金配债，再次加杠杆。如此循环，不知杠杆多少重也。只要杠杆加起来，收益就高，哪怕票面只有1%。
这意味着，2020年以来机构债市杠杆率普遍触底回升，反映机构对于杠杆套息策略的信心重拾。
2017年去杠杆的阴霾似乎渐行渐远，流动性呵护下俨然“黄马褂加身”。老司机感叹，三年间的市场变化已是沧海桑田。
但这种繁荣难以持续下去，一旦资金收紧，杠杆的拆解将会异常痛苦。所以市场现在几乎笃定低利率会持续一段时间，这样就可以持续借入隔夜资金滚动。2009年危机之后，隔夜1%持续了半年，这次又会持续多久？
企业也乐于见到这一局面，抓住这一时间赶快发债。一来银行贷款利率降幅小，优质企业已经放弃贷款选择债券融资。
二来，存款利率居高不下，一些企业发个债券转手买个理财就有1-2个BP左右的利差。
“企业借债买理财”本质上是企业部门赚取了央行以及银行的利润，企业通过低成本发债赚得央行提供的流动性溢价，同时通过存款与货币市场利率的割裂分享了部分银行的利差。因此，调降存款利率可能势在必行。
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