今天聊聊“偏见”。
有些行业，长期以来都一直被浓厚的偏见所笼罩，整体估值也被压得很低，但在我眼中，越深的偏见或许意味着越大的机会，如果能从中寻找到经营出色、治理优良、可以一次次打脸市场的好公司，也就相当于找到了超额收益的源泉。
所以说，偏见是个好东西，推敲埋藏在偏见之下的投资机会是我最喜欢干的事，那么，该去哪里发现它们呢？我抛几块砖。
偏见的第一个来源，是过去的旧印象，典型代表是银行业。
谈到银行，人们第一印象是它们似乎永远在补充资本金，为了满足资本充足率和杠杆率的监管要求，过去几年各银行融资不断，分红偏低，给他们带来很糟糕的投资体验。
但实际上，巴塞尔协议3的影响从2010年前后开始，至2016年底，国内的主流上市银行已相继满足了中国版巴3的最低监管要求，除了几家系统重要性银行（目前只有四大行）还需进一步满足TLAC（总损失吸收能力）、仍有补充二级资本的压力外，其他银行均可轻装上阵，开启内生增长。尤其对于以零售客户为主、资本充足率以高级法计算、又不属于系统重要性银行的招商银行而言，更是可以大脚油门狠狠踩下去了。
关于银行的偏见还有很多，比如人们总怀疑银行报表利润的真实性，认为有很多坏账隐藏在里面，但事实上，优秀银行不仅不良贷款的认定非常审慎，拨备计提还有些过度，招商银行拨备覆盖率都超过了400%；人们总认为银行的“高”息差不可延续，利率市场化大势所趋，但事实上，优秀银行有能力让贷款结构向定价能力更强、利息收益更高、不良率更低的零售客户倾斜，让生息资产生意率再上台阶，19年前三季度招商银行的零售贷款同比增长18.75%，远高于对公5.75%的增速；人们总担心移动支付和花呗类产品对银行信用卡业务影响很大，但事实上，近几年银行信用卡交易额正加速增长，看最近的18年数据，全行业同比增长24.9%，招商银行同比增长27.7%。
这么一家真实利润>报表利润，分红水平维持在30%，17、18、19Q3利润增速分别达到13%、15%、15%的优秀银行，动态市盈率却因为整体偏见的压制而长期徘徊在10倍之内（最近一波大涨后终于来到10.9倍），真是让人难以拒绝。
偏见的第二个来源，是估值的高难度，典型代表是保险业和房地产。
当一家公司手中握有几千万份、1亿多份保单，你知道该怎么为它估值吗？一定无从下手吧。
为了帮助市场定价，公司会从这个装满无数份保单的黑匣子里面提炼出一些指标，向市场披露出来，比如有效业务价值和新业务价值，告诉我们这些保单有多少税后利润；剩余边际摊销，告诉我们具体每年能释放多少税前利润。
但可想而知，这些指标从来不会被研究员照单全收，因为在它们背后包含着大量复杂的精算假设，比如退保率是多少、运营费用是多少、死亡率是多少、各重疾的发病率是多少、浮存金投资回报率是多少等等。
人们很难界定，那么多参数的取值是保守的、是激进的、还是准确的。人们也无从得知，未来10年、20年的漫长岁月会不会飞出几只大型黑天鹅（某疾病高发、长期低利率、费用超支等），让保险公司的赔付和投资严重偏离正常轨道。
既然估值难度那么高，市场先生做出的定价就会偏于保守，于是我们看到各保险公司的市值相比于其内含价值，溢价非常低，甚至出现不小的折价。以中国平安为例，1.55万亿的市值，应该只比当下的内含价值高出3000亿左右。以平安的ROEV水平，差不多一年的时间即可将该差值覆盖。
不过，历史已经证明，平安从这个黑匣子向外传递的数据是可以信赖的，甚至是留有余地的（连年的营运正偏差、19H1准备金增速远高于保费增速）。如果你仍然以非常怀疑的眼光看待那些数据，很可能会被一次次的打脸。
另外再回应一个傻傻的问题，有位小白在看了《持仓年度总结下篇》平安那段之后问我：平安的新业务价值增速那么低，都不到5%了，怎么支撑得了股价高增长呢？
拜托，新业务价值增速反映的是今年寿险健康险新单利润相比去年的变化，它更像是加速度而不是速度，如果你想了解寿险业务的真实价值大概增长了多少，要关注的应该是新业务价值/内含价值，以及剩余边际余额的增速。
就比方说，一家寿险公司每年会卖出去很多5年、10年、20年期的新保单，同时也会有很多老保单到期。如果总的来看，这家公司近3年在手的保单数量分别为1000单、1150单（+150）、1310单（+160），考虑到那些到期老保单无论是保费金额还是利润率都无法和新保单匹敌（即保单的平均价值在提升），那你会认为这家寿险公司的真实内在价值只增长了160/150=6.6%吗？
与保险类似的，还有房地产。
想给房地产开发商估值难不难？太难了。尤其那些进军了几百个城市，手里有上千个项目的大型开发商，有的项目赚钱，有的项目赔钱，你要怎么算？
通常情况，你只能第一步看它有多少净资产，第二步看有多少已售未结，乘上大概的权益比例与利润率算出有多少锅里的利润，第三步看它的权益货值装着多少远期的利润。把三者相加，得到调整后的净资产NAV，再考虑时间成本、去化率等因素，拍拍脑袋打个折（一般是5折），定出个估值来。
或者直接在当期结算利润的基础上，综合考虑下土储结构、土地成本、销售均价、去化率等，毛估估的乘上个5倍-8倍，得出一个估值。
至于现有这些土地之外，公司未来还会拿多少地，还能结算出多少利润？市场先生说：不好意思，我根本没有任何办法去量化的预测它，索性嘛，就稳健一点，房地产公司那么高的杠杆，行业又是那么严格的调控，很多人还说以后房子都会过剩卖不出去，恐怕公司以后能活几年都是个问题，既然这样，未来拿地的利润我统统不考虑了！
市场是对的吗？只要稍加思考，就会发现它的错误。
首先，像碧恒融新这些开发商，销售额年年保持高增长，费用的错配，利息费用化的存在，使它们的结算利润其实是低于实际的。这种情况下你还以报表利润为基数，以净负债率过高为理由，给它那么低的市盈率，显然不合理。
孙宏斌：我一直认为净负债率是错的，很荒谬的，销债比更重要（视频末尾）
顺带聊聊今天的配股，为什么要配股？我想应该就是为了迎合这个荒谬群体的无奈之举，或是又有令人眼馋的并购猎物出现了。反正说融创资金紧张，我肯定是不信的。
第二，虽然我们看不到公司以后会拿多少地，赚多少钱，但我们可以大致知道什么样的项目能赚钱。孙宏斌有说过，最关键的是拿地，只要地买对了上面盖什么房子都赚钱，地买贵了怎么都赔钱。照这个逻辑，选择地产股有点像选择操盘手，地产行业里那些拿地最聪明的脑袋瓜们，未来大概率会比普通开发商赚得更多，也会在当前NAV之外赢的更多。
（附孙宏斌18年业绩会语录：为什么会有抢地情况？因为开发商和散户没区别，17年我说最多的是现在拿地没任何逻辑啊，现在有的城市也是太热了，这个我觉得人呢经常干没逻辑的事才是人。总之开发商和散户比起来，散户比开发商聪明，因为散户是自己在动脑筋的，开发商老板有一堆手脚，听的都是下面错误信息有时候就不对了。利润算出来负肯定不对的，有些说不定有承诺你查下哪些就知道了。）
第三，房子供应是不是过剩？未来是不是会有很多房子是卖不出去？我不知道，但我可以确定的是，人们总是有换房子的追求，赚钱为了什么，不就是为了更高质量的生活嘛。所以，我们应该把房地产行业拆分开来看——即使整个行业过剩了，高端住宅不会过剩，需求会越来越旺，有着品牌实力、口碑积淀以及高品质住宅的操盘能力的开发商产品一定不愁卖。这有点像白酒行业，要是看销售吨数，整个行业是在收缩的，可其中的高端白酒，市场规模却在高速膨胀。一直坚持做高端产品的孙宏斌显然把这一点看得很透。
偏见的第三个来源，是对行业前景的过度悲观，典型代表是空调业。
房地产要不行了，空调要卖不动了。这个论调已经持续十年，作为空调行业霸主的格力，动态市盈率一半时间都在10倍以下，甚至在14、15、18年都跌破过8倍。
不过，格力电器却把这些悲观者的脸打得生疼，净利润从2008年的21亿，增长到2013年的109亿，2018年的262亿，十年翻了13倍，且1993年上市以来，仅仅在2015年出现过一次年度业绩下滑。
其实，只要对格力报表稍有研究，就会发现它报表的净利润与招行、平安、融创一样，也是低于实际值的，很多利润被藏在了其他流动负债的销售返利中。2018年格力账面上的应付销售返利为619亿，而同年的公司总销售额是2000亿——卖两千亿不到的空调，怎么可能会有六百多亿的销售返利？里面肯定有相当一部分是根本不用返的，在实际意义上它们就是格力的利润，只是没有在利润表体现而已。
带着对行业前景过度的悲观，基于低估的报表净利润，给予一个很低的市盈率，来为招行、平安、融创、格力这样中速或高速增长的企业估值，这真是仙境中的爱丽丝。
偏见的第四个来源，是对某个产品属性的好恶，典型代表是茅台。
很多人不理解茅台，包括曾经的我也是，觉得一瓶酒怎么能被“炒”到2000多元，那里面一定有很大的泡沫。
随着股价的上涨，“茅台市值超过所有军工上市公司总和”，“茅台流通市值超过宇宙行”，“喝酒兴邦，科技误事”等新闻段子，像笑话一样在民间流传。部分普通民众甚至觉得，一瓶酒的市值能有1.4万亿是一种文化糟粕的体现。
就这样，人们对茅台的态度总是极度“苛刻”，当茅台市盈率涨到25倍就有人喊高估，涨到28倍很多人喊看不懂，涨到30倍各类段子开始此起彼伏，涨到33倍我的后台都收到好多留言，不解我为什么要“死保茅台”。
他们一边高喊“茅台极度高估”，一边却默默接受比茅台估值还高的海天味业片仔癀云南白药恒顺醋业桃李面包，海外的可口可乐雅诗兰黛耐克LVMH。为什么会产生如此的认知偏见？我认为就是源于白酒这个产品特殊的属性。
其实，当你深入了解茅台和茅粉之后，就会发现每年出厂的那么7000多万瓶茅台酒，只要有那么一千万的消费群体，就足以把它买到供不应求。而全社会头部的这一千万人，每次聚会喝几瓶2000多块的白酒，就和普通人买10块钱的珍珠奶茶没什么区别。并且对于他们来说，白酒是商业宴请和伙伴聚会的刚需，能多花一两千块钱，买到令他们心生愉悦、有些成瘾的酱香口感，买到第二天全无头疼、满血工作的舒适状态，有什么必要扣扣搜搜呢？再说它还比同一个台面上的红酒便宜太多。
所以，看着那些不属于茅台消费群体，也不理解茅台酒的人跳出来质问他们：你花2000多块钱喝这个酒，简直脑子坏掉了，这钱不该花，不值得花。我觉得是毫无道理的。
我倒是想反问他们：这么一家现在每年利润400多亿、6-7年后就能站上1000亿、利润含金量高、资本开支少、护城河比黄河还宽的公司，1.4万亿的市值贵吗？就算真的贵了一点，有什么好义愤填膺的呢？
最近的茅台，因为上周那份经营计划公告跌下来不少，我对这件事的看法就登在了本周一的《每日商报》上，有兴趣可以复制这个链接打开电子版（https://finance.sina.cn/2020-01-06/detail-iihnzhha0540929.d.html?from=groupmessage），或直接看下面的文字采访记录：
杂七杂八写了这么多，最后又回到开头那句话：偏见是机会，是宝藏，是我们的好朋友，如果有一家好公司长期被浓浓的偏见包围，去仔细研究它吧，你很可能收获一个最喜欢的标的物。
重要说明
本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。
对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！
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