海螺水泥号称“泥中茅台”,2018年roe高达29%,资产负债表和现金流也非常健康。
当然水泥过去也是一个周期性很明显的行业,即便过去两三年的增速非常高,估值依然在低位徘徊。
一、行业角度来看
水泥是一个高度标准的产品,价格是比较统一的。
最重要的两个参数就是量和价。
从行业角度来看,近十年的数据,水泥产量是先涨后跌,2014年之后水泥产量就是一个平稳下跌趋势。看来这是一个非常成熟的行业,已过了成长阶段。
水泥产量和宏观经济的发展阶段是有密切关系的。
随着城镇化进程进入缓慢增长的中后期,以及人口结构和经济结构的调整,自 2009 年以来,我国固定资产投资增速逐年下降,2019 年已降至 5.2%,与水泥需求关系更紧密的房地产投资增速,在 2015 年跌至 1% 低谷后,虽然 2016 年以来有所反弹,但总体来看已很难回到 2010 年前的高速增长期。
因此,水泥市场需求已进入平台期,未来总量应该保持平稳,大幅增加的可能性较低。
再看下价格曲线:水泥价格在2015、2016年是一个低谷,之后一直上涨到现在,现在的水泥价格处于高位。
二、从公司角度来看
下面再以海螺水泥为例进行分析。
首先,海螺水泥的营收和利润增长,主要动力来自哪里?
海螺水泥主要营收来自水泥,其他部分占比比较小,暂时忽略不计。
首先,考虑到海螺水泥2018年新增了水泥贸易业务(非自产产品),导致销量大幅增加,而贸易这块的毛利率非常低,可以暂时忽略不计。
年报:
报告期内,本集团水泥和熟料合计净销量为3.68亿吨,同比增长24.77%;
本集团水泥熟料自产品销量为2.98亿吨,同比增长2.69%;自产品销售收入986.31亿元,同比增长36.62%;自产品销售成本518.37亿元,同比增长12.68%;自产品综合毛利率为47.44%,较上年同期上升11.17个百分点。
从上面年报披露数据可以看出,扣除水泥贸易这块,水泥部分2018年的营收增长36.62%,而销量只增加了2.69%,因此海螺水泥的营收增长主要来自水泥价格上涨。
同时2018年净利润增长幅度高达111%,也体现了价格增长带来的利润高增长。
下面表格中十年的数据,也体现了营收增长和销量增长是不同步的。
下面两个图也更直观,水泥的营收和销量并不是很强的相关性。
水泥部分的营收
水泥的销量
结合行业产量近几年缓慢下降,而海螺水泥的产销量仍然在逐年增加,说明海螺水泥的市场占有率也仍然在逐年上升。
再从水泥价格维度来看:
水泥价格和海螺水泥的营收走势是很强的相关性(2018年扣除贸易相关收入)
2013年水泥价格相对较高,同年海螺水泥的营收也较高,2015年-2016年水泥价格处于明显的位置,这两年海螺水泥的营收也处于低位。(注意这两年海螺水泥的销量仍然有小幅增加的)这说明价格相对销量,是影响营收的更主要因素。
但2017和2018年无论和销量还是价格都是高位,可以说是双丰收。
从价格图上也能看到,2019年水泥价格一直处于高位,所以即使2019年年报还没出来,我们也可以预测到2019年业绩会非常不错。
综上所述,可以得出几点结论:
从行业角度,水泥产量未来大幅增长的可能性比较小
从公司角度,过去十年水泥的销量也可以说是增长乏力了,一年比一年增幅小,结合行业趋势,平稳缓慢增长的态势应该会继续。所以,未来海螺水泥的营收增长不大可能依赖销量的大幅增长。
海螺水泥的营收受水泥价格影响非常大,甚至可以说是影响营收的主要因素。
那么就引出了新的问题:
水泥价格受什么影响而变化?
当前水泥价格已经处于高位,未来水泥的高价是否能持续,甚至更高?
从行业的角度来看,以下两点导致了水泥价格近年来的持续提升:
集中度提高:2005年,我国水泥行业前10家企业的市场占有率只有9%。2019年,水泥行业前10家企业的市占率已经达到了63%,市场集中度的提高减少了过去盲目的竞争和乱杀价等行为。而西方水泥行业的集中度是80%。显然,行业集中度提高是一个不可逆的趋势。
供给侧改革:在需求温和下行的同时,供给的收缩更为显著,因此水泥的价格才能够持续上涨,而供给收缩主要依靠“环保限产”和“错峰生产”两项措施。
2010年,受到4万亿投资计划的强烈刺激,中国局部出现电力供给出现不足的问题。到当年四季度,华东和华南的大量水泥厂因为限电,无法进行正常生产。但是全行业却发现了一个意料之外,情理之中的事实,被限产利润反而史无前例的好。
环保是水泥行业去产能的一个重要抓手,淘汰落后产能、错峰生产等措施的严格执行,加快了行业去产能进程。
那么,错峰生产会持续么?
2020年1月11日,工信部表示,下一步,将会同有关部门继续加强对水泥错峰生产的指导,持续完善运行机制。各地主管部门要加强协调配合,密切沟通,强化对企业生产和环保设施运行情况的检查,督促企业认真执行相关法律法规和强制性标准,发挥好行业协会作用,认真总结错峰生产好的做法和经验,对不执行落实错峰生产方案、不履行环境社会责任的企业进行约谈,不及时改正的通过媒体公开曝光,引导水泥错峰生产平稳有序、顺利开展。
这也表明,至少在2020年,水泥的错峰生产是会持续的。但价格目前已经处于高位,未来是保持在这个高位,还是继续涨价,还是会小幅回落,仍然很难判断。
三、那么海螺水泥的估值如何呢?
假设水泥价格依然是周期性波动,目前价格已经较高,未来如果向下,则海螺水泥的营收和利润会大幅减少,目前可能就是股价的高位。
水泥几乎是一个永续存在的行业,如果未来水泥价格能维持在当下的水平,海螺水泥的经营也十分稳健,那它的估值可能就不会再按周期行业来估值,可以考虑按现金流折现法来进行估值。
以上是我个人的一些思考,供大家参考。