我们看好社区团购模式在履约过程中的创新，通过对底层基础设施的改造，提升下沉市场的商品流通效率，并有望在未来数年内加速一系列高频、低价、标准化消费品的线上化进程。我们认为社区团购主要服务普通大众人群的消费主张，有望成为未来家庭日常消费的核心入口之一。
摘要
►创新履约模式带来流通效率提升，有望开启电商第三波普及浪潮
电商过去的高速发展离不开以快递为代表的履约体系的成熟。目前通达系快递平均履约成本极限约为4-5元/件，意味着件毛利高于5元的商品才能大规模线上化，这也是生鲜、日百等品类线上化难的原因。我们认为社区团购通过有效的创新，有望将单均履约成本控制在1元左右，大幅消除了相关品类的线上化阻力，甚至较部分线下业态也更高效。聚焦低毛利、标准化、高复购率的品类，我们认为社区团购有望继快递、仓配驱动的电商浪潮之后，开启电商第三波普及。
► 价值主张上取舍明确，生鲜、快消品类首次大规模“向下”探索
生鲜、快消品类的线上化率较低，此前线上化解决方案基本都以保证体验为前提，其代价就是履约成本高，适合高毛利、高单价商品，具备消费升级属性。社区团购是首次大规模“向下”探索，即战略性牺牲部分体验，集中资源在性价比上并加以放大。社区团购模式的出发点，就是把普通大众的消费主张集合起来，形成客观上强大的购买能力。这种购买力不是站在供给方立场上，而是站在消费者角度上，代表最广大消费者的利益。社区团购也不是唯一的探索者，早年的团购、今天的拼多多等，都是帮助大众形成消费决策权合力的一种积极尝试。
► 巨头决战式竞争大幅提升行业门槛，决心与实力决定未来格局
由于牵涉到存量渠道的改造和替代，我们预计行业空间超过1.5万亿元，而先行者有效的探索，一定程度上证明了商业模式是有效的。好赛道总是拥挤，巨大的行业空间和商业模式上的可行性，必然会导致竞争无比激烈。所有人都看到的机会就不是所有人的机会了，它只属于最有远见、最有决心、最有实力配置资源的人。简单来说，我们认为互联网巨头的机会大一些。
社区团购市场空间明确、商业模式清晰，但考虑到眼前的激烈竞争，短期SOTP估值的说服力不强。我们建议站在公司整体战略上思考新模式带给平台的核心价值。
风险
监管政策变化；食品安全隐患；行业竞争加剧。
目录
社区团购模式简述
社区团购市场规模（TAM）
方法一：居民消费钱包份额配比视角
方法二：现有渠道替代视角
社区团购市场规模意味着什么
商业模式的可行性（UE）
社区团购产业链分析
社区团购竞争分析
投资建议与风险提示
风险提示
写在最后的话
正文
社区团购模式简述
社区团购是指基于泛熟人关系推荐的拼团消费行为，拼团消费的产品主要是生鲜和日用百货等。不同于以往的拼团电商，社区团购特指以线下社区团长作为运营、分销节点和终端提货点的新模式。
简单来说，传统电商的履约过程，通常由平台自己完成（例如京东自营、美团专送、盒马鲜生等），或者由依附于平台系统上的专业公司完成（例如淘宝、拼多多等依赖快递公司）。而社区团购最大的不同，就在于颠覆性的把履约过程部分交给了用户自己。与之相对应的，大量分散在各个社区内部的团长群体，不仅仅扮演获取流量、推销商品的角色，自身还承担了终端提货节点的功能。当货物送至团长处后，C端用户最后要自己到团长处自提，来完成最后的履约过程。
图表：社区团购模式示意图
资料来源：中金公司研究部
社区团购模式产业链上，包含以下几个核心要素：1）团长运营以及用户运营、2）仓配体系、3）商品供给。
一、团长&用户运营。团长在社区团购模式中扮演的角色较为多元化，包括流量运营的核心（拉新、促活等），自提点的运营，客服及售后，甚至二级团长的裂变传播等等。
图表：社区团购流量模型示意图
资料来源：中金公司研究部
二、仓配体系：与传统的商超仓配体系有所不同，成熟的社区团购仓配体系通常包含以下核心节点：1）共享仓/云仓（生鲜分拣、称重、包装，社会化经营），2）中心仓（流转仓，订单集中分发，平台自营为主），3）网格站（流转仓，社会化经营），4）团长自提点（社会化经营）。中间多个核心环节最大化利用社会化运力完成配送。
图表：社区团购并发式物流示意图
资料来源：中金公司研究部
三、商品供给。社区团购的核心品类主要是生鲜食品以及日杂百货等。采购模式的不同与商品的标准化程度以及产地的分散程度有直接关系，当前国内生鲜非标品的采购仍将主要依赖批发商体系。从品类上来看，我们认为未来社区团购生鲜品类的占比会有明显下降，日用百货的比例会进一步提升。
图表：社区团购生鲜采购链条示意图
资料来源：中金公司研究部
社区团购市场规模（TAM）
社区团购的可触达市场规模（TAM，Total addressable market）是我们研究这一业态所有的逻辑起点，它决定了参与者的动机，从而决定了各自的作战地图、资源配置与打法，这是我们理解行业最关键的地方。
我们认为“高频消费”+“高效履约体系”+“刚需生鲜日百SKU”的定位，对现有下沉市场生鲜日百消费渠道存在较大替代性。我们基于两个视角来交叉评估社区团购的可触达市场规模，分别是居民消费钱包份额配比视角、以及社区团购对现存生鲜日百流通渠道的替代视角。
方法一：居民消费钱包份额配比视角
我们认为国内居民的收入构成中用于生鲜及快消等消费品的配比相对稳定，特别对于中低收入人群，而我们认为该人群同时也是社区团购模型的核心目前用户群体。基于此视角我们认为社区团购的可触达市场规模在15,000亿元以上。
图表：消费视角下社区团购市场规模（TAM）测算，亿元
资料来源：国家统计局，北京师范大学中国收入分配研究院，中金公司研究部
方法二：现有渠道替代视角
我们把社区团购可能影响到的业态做了拆分，总体上我们认为社区团购替代最多的是社区小店、其次是现有电商里的相关品类、再次是菜场、连锁商超，按照我们对存量渠道体量的估算和假设的替代率，我们认为社区团购的长期可触达市场规模也在15,000亿元以上。
图表：渠道替代视角下社区团购市场规模（TAM）测算
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
综合来看，我们认为社区团购有能力达到1.5万亿元年交易额体量。当然我们的估算是基于目前观测到的迹象，若社区团购接下来再有新的模式或技术上的突破，则依然有希望抢到更大的存量市场替代空间。
社区团购市场规模意味着什么
在我们对TAM的估算中，存在很多因人而异的替代率假设，所以最后具体能达到的数字未必精准，但我们想强调的是，无论怎么做假设，从大方向上看，这个市场是一个万亿级甚至更大的市场。
虽然所有赛道理念的信徒都会第一时间强调TAM，但回顾整个电商赛道，真正能达到万亿元交易规模的赛道并不多，公司也只有3个（阿里、京东、拼多多，美团仍在接近的路上）。今天我们回过头来看，没有一家在他们的赛道上获得绝对优势和份额，但今天阿里是6600亿美元市值，京东1400亿美元，拼多多2000亿美元，美团2300亿美元[1]。所以答案也很明显，当我们面对一个万亿元市场，正常的期待是有希望酝酿一个500-1000亿美元的行业。而巨头入场前最大的一家公司（兴盛优选），估值是40亿美元[2]。
图表：以1.5万亿元TAM估算，行业潜在市值规模千亿美元
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
商业模式的可行性（UE）
我们之所以认为社区团购能够对现存业态做出如此大规模的替代，主要还是基于社区团购商业模式上的可行性分析。在互联网创新的浪潮中，很多项目前期展现了巨大的可触达市场规模，但却是以巨额的补贴或高昂的运营成本为代价的，在规模小、阶段早的时候问题尚不明显，而一旦成长到一定规模，商业模式上的缺陷不仅得不到改善，甚至被成倍放大，导致最初的TAM是个伪TAM。所以，只有搭配上合理单位经济模型（UE，Unit Economics）的TAM，才是有效TAM。
在我们看来，社区团购的区别，就在于无数公司前仆后继的探索，尤其是兴盛优选在湖南范围令人惊艳的数据，让产业和市场看到了这一模式成立的基础。如果以湖南为主的兴盛能做到400亿GMV规模且单位经济模型成立，那么从湖南占全国GDP倒算就能观察到整个市场不小的潜力。对于接下来入局的竞争者而言，这就不再是一个纯粹的创业项目，很大程度上就知道这个事情一定能实现了，不需要去冒险证明或者说服什么，甚至还有可能实现的更好，这和先驱所面临的不确定性是完全不一样的。
在理想情况下，社区团购产品件均价能达到15元，维持20%毛利率，分给团长10%，履约费率+补贴7%，最终经营利润能达到3%。但我们认为这只是理想情况下的单位经济模型假设，实际当竞争加剧，理想模型会迅速被扭曲。我们会在之后展开详细的讨论。
图表：理想情景下的社区团购UE假设
资料来源：中金公司研究部
我们简单分析一下各个主要成本项的性质，详细的分析也将在后文展开。
► 毛利率：社区团购主打的是性价比，所以毛利率总体将维持在较低水平，基本可以参考快消品20%的毛利率，虽然随着品类结构的丰富可能有一定提升，但不是主旋律。
► 补贴率：补贴率取决于短期的竞争格局，前期竞争激烈，补贴可能会吃掉大部分毛利，后期当竞争格局稳定后，补贴率有望大幅下降，因为社区团购本身20%的毛利率已经具备了价格上的吸引力。
► 团长佣金率：团长在社区团购里承担了前期获客、中期推广产品、后期履约运维的工作，还有相当部分的团长免费提供了自己的物理空间作为履约场所，我们认为10%左右的佣金率是相对合理的，前期跑马圈地时可能更高。
► 履约费率：履约费率是唯一不按照销售额比例的费用，理想的单均履约费用能控制在1元甚至更低，但它取决于实际的供应链能力和规模效应的发挥（与销量成正比，但与SKU数量成反比），而履约费率又进一步受到件单价的影响。
铺垫：为理解社区团购商业模式需要做的五个准备
虽然社区团购的模式看似简单，但在其成型之前，行业里有多种商业模式的探索，他们为社区团购模式最终的成型作了大量的铺垫。就像一条乡间小路，它不是由哪个权威有意识设计出来的，也没有经过集体的商议和规划，这条路只是在许许多多的个体选择中慢慢浮现出来，是一种自然演化的结果和秩序。为了厘清社区团购的商业模式创新，我们有必要简单回溯以下五种模式/主题上的相关探索，他们分别是：
► 社交电商，包括拼多多、云集、海豚家、小红书、得物等；
► 下沉人群，例如淘京下乡、汇通达等；
► 爆品团购，例如美团、聚划算、拼多多等；
► 生鲜新零售，例如每日优鲜、盒马鲜生、谊品生鲜等；
► 仓配模式，例如京东、每日优鲜等。
图表：社区团购前的行业数轮创新与探索
资料来源：中金公司研究部
1、社交电商
流量是互联网模式中最前置的业务指标。围绕流量的探索也从未停止，尤其是随着网民数的进一步增加、巨头的竞争分野愈发清晰，从流量侧摸索出差异化打法的呼声也日渐高涨。过去几年，“流量派”的理论支持背景主要有二：
► 靠社交、内容带动的电商“货找人”是一种新方式，比发展成熟的中心化电商“人找货”的边际效率更高；
► 电商的基础设施日渐完善，物流、支付已经是标准化服务。虽然获取流量难，但切入流量运营，成功的概率仍然比切入物流、支付等基础设施领域的概率高。
因此，过去数十年间行业充满了围绕社交流量做电商的各种花式探索，虽然都是差异化获客，可惜最后成功者寥寥。社区团购也不例外，2019年一波创业的社区团购公司中，越是标榜着裂变、社交口号的，往往越快走向绝境。
原因不难解释，电商是一个综合了C端流量，B端商家，以及围绕在B和C端的基础设施服务的综合竞争，单靠C端环节的单独优势，很难带动一个电商闭环模式。从社交方式切入的拼多多，也是后来找到了商家薄利多销的诉求，从而在一个双边市场上，利用买家和卖家之间的不断促进，才形成平台强大的增长动能。
所以，我们有个初步的结论，社交流量可能是社区团购里差异化竞争很重要的环节，但社区团购并非只靠社交流量就能成功。另外，有趣的是，传统的社交电商有个特点，就是通常有体面的客单价和体面的毛利率。因为毛利率越高，就有越大的空间去激励社交环节里的销售方，甚至大部分社交电商都体现出浓郁的“小镇贵妇”色彩，无论是早期的麦考林还是后来的云集。但社区团购主打的品类，普遍毛利率不高，从这点也可以看出，社区团购虽然也是利用社交流量，但并没有完全照搬前人的思路，把社交作为最大的杠杆。
图表：社交/内容电商路上的各种探索者
资料来源：中金公司研究部
2、下沉人群
“下沉”同样是令市场振奋的话题，伴随着高线城市的流量红利逐渐消失，三线及以下的下沉市场尚存待挖掘空间，从当前的现状来看，即使考虑以拼多多为代表的下沉用户基础，下沉市场在线零售渗透率仍然较低。
图表：2019年下沉用户网购渗透仍然较低
资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
不得不承认的是，虽然下沉市场看起来是个蓝海，但比起此前本身也处在快速发展阶段的一、二线市场，的确吸引力有限。天猫、京东、美团等公司，也正是把资源配置到了消费升级的方向，才获得了商业上巨大的成功。总体上，巨头在下沉市场上的投入，与其能力是不匹配的。反而我们看到的更多是创业公司的探索，如汇通达早在6、7年前就采取了和社区团购类似的模式，只不过选择的方向是深耕下沉市场的3C、家电领域。
下沉市场用户的时间成本较低，但他们对价格敏感，也不大会介意所谓消费的即时性还是计划性。虽然互联网渗透率已经很高，但仍然存在大量的“互联网迁徙居民”（与“互联网原生居民”对应，指生活习惯养成后才接触到互联网，基本是80前），特别是下沉市场用户还是更信赖有线下实体店的交易、也更信任本地的社交关系网络，对纯线上购买流程仍有一定的抵触和使用障碍。
在我们看来，社区团购很好的贴合了下沉市场的生活场景，因为到底是有计划的下单、还是买完即走，对用户而言不是核心问题。下沉市场的核心问题很简单，第一是便不便宜，第二是习不习惯。社区团购第一价格低，第二用了团长在拉新、促销、提货、售后等多个环节辅助，使得整个交易流程较为顺滑。
图表：下沉人群移动互联网行为特征调研
资料来源：中金公司研究部
3、团购
团购是一个成熟且不过时的商业模式，过去的美团（团购时期）、聚划算，以及现在的拼多多，都是团购模式成功的范例。团购模式的核心在于单品放量，放量的前提是价格低，简单概括就是薄利多销。不过历史上，阿里和美团都找到了阶段性比团购更适合当时业务发展的模式，从而离团购模式渐行渐远。而拼多多则很好的抓住了巨头转身后留下的差异化空间，在千人千面的算法分发下，重新发挥了团购模式的威力。不仅如此，拼多多还尝试通过C2M模式，将消费订单集中给到源头，从生产和采购的改造上再做文章，进一步放大团购的优势。
除此之外，团购还有一个较为深远的内涵没有被充分意识到，它其实背后反映出的是买方市场的实践——把普通大众的消费主张集合起来，形成客观上强大的购买能力。这种购买力并不是站在供给方立场上，而是站在消费者角度上，代表广大消费者的利益。虽然理论上，一旦供过于求，买方市场就有了成立的基础，但事实上却不然，反而是一部分精英群体，他们的需求是可以组织化的，以制造局部性的供不应求（极致情况下就是奢侈品），让局部的消费主张区别于大众，用顶层用户群体的消费主张来代表向往顶层生活的大众的消费主张，然后给产品很高的溢价；但普通的大众消费者，却没有办法自我组织起来，形成消费决策权的合力。而团购某种程度上，就是聚合C端消费主张的一种尝试。
从社区团购来看，“爆款预售”+“次日自提”的模式几乎相当于一个简易版的C2M团购模式。而社区团购中所适合的品类，无论是初期作为流量担当的生鲜、还是接下来大量的日用百货，都天然需要大量且稳定的销售订单，才能更好的加快周转、指导生产。因此社区团购并非只是终端零售渠道创新的独角戏，它也是各路供应商所面临的渠道新机遇。面对一个未来潜力型高效销售体系，供应商合理的策略，就是维护原有渠道体系关系的前提下积极关注新渠道，并动态调整策略。社区团购未必是万能的渠道解药，然而一旦供应商发现与自身品类的强相关性，必要时刻甚至需要重新调整既有渠道的利益格局。
4、生鲜新零售
生鲜是电商行业的痛。传统生鲜电商模式受制于履约模型的瓶颈，在过去15年的发展历程中进展甚微。
►早期的中心仓模式，面向全国范围履约，结果既不能满足用户时效上的需求，又无法平衡严重腐损与高昂成本之间的取舍（用不用冷链物流）；
►后来天猫超市和京东超市模式，虽然很快就能够在发挥规模效应的领域（零食、洗护、日杂等）突飞猛进，却几乎忘记了超市里还有生鲜的选项，自然也不能在用户心智中与生鲜挂钩；
►前置仓+同城配送的模式终于通过用金钱换时间的方式保证了生鲜电商的基本体验：前端先使用冷链物流，然后把货搬到离消费者足够近的地方，最后用训练有素的骑手快速履约。在这个模型里，前两项是集中环节，是能够发挥规模效应优势的地方，理论上是可以随着订单密度的提升，把成本摊薄到很低的，后一项是刚性支出，很难随着规模有特别明显的变化。我们认为前置仓是一个很高效的模式，它解决了一二线城市主流受众的需求，但为了满足单体经济模型（UE）的优化需求，某种程度上限制了人群规模，并不能为广大三四线城市以及一二线城市的低收入群体所用；
►基于实体门店运营的新零售模式，它本身是一个线上与线下业态的结合。可问题是，线下的业态本身就是一个受冲击、防守的姿态，线上的业态类似前置仓，本身UE也还在调整优化过程中。两个都在改进中的业态结合，除非是发挥了重大的协同，不然不会自动就变成一个完美业态。在我们看来，这种协同主要体现在收入端的一些交叉购买，和成本端能共享一部分基础设施投入，但还远不及“重大”的程度，甚至利用核心商业区地段做前置仓所带来的成本压力反而更大，因此所能够服务的人群和场景还是局限在类似前置仓的范围。
我们利用之前的交易平台分析框架，衡量不同业态对于消费者“省”与“多快好”之间的选择取舍，如下图所示，原有的模式包括菜场、社区小店和超市，他们有各自不同的特点，并在多年的经营中，占据了相对稳定的人群和场景。随后，我们可以描绘出近年来生鲜电商里的各种创新，包括中心仓电商、京东/天猫超市、前置仓、基于门店运营的新零售、便利店等模式。虽然没有每个模式下精确的数据（同一模式下不同参与者的数据也千差万别），但通过对各种商业模式的对比，我们还是可以有初步方向上的判断：
►菜场、社区小店、超市、前置仓、基于门店运营的新零售、便利店等模式，基本可以认为从左到右，价格优势越来越低、但体验越来越好；
►类似中心仓电商、纯粹超市便利店到家的模式（指客单价在20-30元情况），我们认为是很难独立成型的商业模式，他们普遍在取得有限购物体验改进的情况下，付出了过高的成本；
►像京东超市、天猫超市，在特定的品类上，其体验和价格相比传统超市都有一定优势，但关键是“特定品类”，它限制了二者目前的业务范围，超越了这个范畴，成本往往就容易失控；
►前置仓、基于门店运营的新零售，总体上都是消费升级的打法，他们的战场可能更多集中在一二线城市；
►最后，社区团购的打法和近年来前置仓、基于门店运营的新零售非常不同，它一开始就没有指望有超过超市的购物体验，而是把功夫花在了低成本上面，同时尽量保证体验损失不要太大。在我们的坐标轴上，社区团购体验略逊于超市，但结构性成本远远低于超市，同时社区团购有接近菜场的价格优势，但体验又明显强过菜场。
图表：各种零售渠道对比
资料来源：中金公司研究部
5、仓配模式
以三通一达为代表的快递行业，提供了众包化的履约基础设施服务，利用hub-and-spoke模型，在分拨中心和干线充分的发挥了规模效应，而在前端揽件和末端派件上，规模效应总是有限的。不过好在淘宝早期C2C模式下本来就是大量中小商家和海量用户之间的交易，本来供给和需求也是零散的，所以快递业和淘宝早期的结构天然耦合。
随着电商进一步的发展，大量有品牌、有规模的玩家出现，行业集中度提升，对零售基础设施的需求也在提升，快递企业靠加盟网点的揽件能力，已经不能满足头部厂商的需求，此时以京东为代表的电商企业同时提供了仓配的服务，用金钱换时间的方法，把仓库搬到离终端消费者更近的地方，从而极大提升了效率。紧接着阿里也在着力培养菜鸟的仓配能力，以及我们在生鲜电商领域看到的前置仓，都是仓配模式的进一步迭代。
仓配模式天然适合于规模效应的发挥，它规避了揽件端零散的处理能力，合并原先多个站点的件量，更有条件引入先进设备，提高处理能力，且在数据的指导下，前端仓配的量会越来越精准，周转效率会越来越高。
但仓配的问题在于本身成本很高，这一模式的成立范围，取决于其规模效应的提升和成本增加的对比，因此往往是通过三个条件来实现的，第一、量大，第二、单价高，第三、周转快。所以仓配最先突破的领域在3C家电等标品。
社区团购的供应链某种程度上是一个介于仓配和快递之间的形态，它是一个由中心仓到网格仓再到团长的交付过程，虽说是从一个仓库到另一个仓库，但整个过程非常迅速，并没有存储过程，更像是快递行业的分拨中心。社区团购领域所重点覆盖的生鲜、快消品类，虽然天然周转巨快，满足条件三，但又普遍单价低，不满足条件二，因此规模效应能否发挥，还是要取决于条件一，即单量尽可能大，用两方面尽可能的突出来弥补一方面的缺陷。
五种商业模式的排列组合
通过上述的分析，我们可以看到社区团购是多种商业思维的结合，通过巧妙的搭配组合解决了行业的核心痛点，在效率提升和战略取舍上都做出了较大突破。
社区团购大幅降低了渠道成本，扩大了电商渠道的适用范围。即使考虑未来极度效率优化，我们认为电商件物流的平均履约成本极限基本在4-5元。从电商履约成本看，基本上单件毛利高于5元的产品，才有能力大规模线上化。某些平台上低客单价但高毛利的产品还好，因为即使扣除物流成本，仍有盈利空间；但生鲜、日百等产品则不同，这类10元、20元左右的产品通常只在20%左右毛利率，线上化的阻力相对较大。
我们认为社区团购的突破在于，长期有望将单均履约成本有望控制在1元左右。这相当于系统性消除了之前大量10-30元、毛利率20%产品的线上化阻力。中高单价的订单得以被拆零，从而大大降低了用户的消费门槛。当然，线上化阻力的消除只是第一步，存在即合理，传统零售渠道下的每一种形式、每一个品类，我们都可以理解是已经被长期优化后达到的当前最佳状态。社区团购能够进一步渗透替代原有渠道形式，主要还是取决于具体的效率对比。
在我们看来，社区团购主要通过以下三个方面提高了效率，实现了成本的节约：
1. 减少生鲜产品履约过程中的腐损。通常生鲜腐损率在10%甚至更高水平，而社区团购精准供给、缩短周转，同时也不给用户“挑挑拣拣”的机会，总体上把腐损率控制在2%甚至更低的水平；
2. 省去了线下租金成本,或者说通过团长佣金模式将固定租金成本拆零化。“挑挑拣拣”除了加大腐损，另外一个重要的成本是租金——传统渠道需要给用户挑挑拣拣的物理空间。社区团购模式下用户无法拣货，省掉了这部分空间的租金成本，甚至连提货的动作，也巧妙利用了团长既有的物理空间，省去了线下网点的固定租金，这整体上就是3-5个百分点成本的节约。当然社区团购把省下来的钱也分给了团长，但我们认为这部分10%分佣的成本是任何渠道当前都无法摆脱的。据我们实地调研及测算，线下超市的人力成本能占到8%，夫妻店合理的经营利润率期待应该也有10%（相当于月销售额6万元的小店，扣减各类成本，经营利润至少有6000元，用以覆盖夫妻二人工资），其他如前置仓、基于门店的线上线下模式，也有可观的人力成本。无论在何种渠道形式下，只要没有无人技术上重大突破，人力成本基本都是类似的。
3. 最大程度的抓住了供应链环节里有规模效应的部分。传统电商“成单”时间早，理论上规模效应是弱的，而快递企业利用hub-and-spoke模型，在分拨中心和干线充分的发挥了规模效应，但在前端揽件和末端派件上，规模效应总是有限的；而社区团购“成单”时间晚，从上游采购、到中心仓、网格仓、团长这个过程里，在订单密度足够的情况下，都是大规模履约的，因而都存在规模效应，而最后没有规模效应的末端配送环节干脆直接被取消了，改为用户自提。
除了效率上的改进，我们认为社区团购在价值主张上的明确性也起了重要作用。它找到了这部分目标用户真正关注的点——省钱，并加以放大，战略性放弃体验上一些相对不重要的环节。虽然取舍本身在我们的框架里只是代表迎合不同类型的用户需求，并不是效率的提升，但明确的取舍有助于渠道把资源放在核心能力的维持上，抓住核心受众，而不是求全责备，反而稀释了宝贵的核心能力。
综上所述，社区团购的模式并没有那么简单，这个看似“四不像”的模式，恰恰是一个集多种商业模式之大成的复杂创新——把有规模效应的环节更多的留给平台、把固定成本更多的变成可变成本，最终才激活了商品流通效率，带来行业的爆发。事实上，领先者兴盛优选是拥有多年社区便利店从业经验，并经过多轮探索、迭代才逐步明确商业模式的。而兴盛也只是一个成长中的创业公司，所能调动的资源和试错空间都是有限的，随着巨头的入局，我们相信社区团购未来商业模式上还存在较大优化改进的可能性。
虽然我们信仰“奥卡姆剃刀”以简为美的原理，但零售的确是一个长链条的复杂商业系统，存在每个环节比他人优秀10%，最终形成整体运营的乘法效应的可能性。反过来也说明，对参与者而言，社区团购不是一个一蹴而就的商业模式，它需要参与者战略资源投入的决心与持续性。
社区团购产业链分析
上面我们提到，社区团购采用一系列创新，打造了极致性价比体验，迎合了中国最广泛的家庭消费采购需求。那么具体来看，我们将社区团购模式产业链条拆解为以下几个核心要素：1）团长运营以及用户运营、2）仓配体系、3）商品供给，并分别讨论其中的关键要素。
团长&用户运营
团长模式是社区团购的核心创新之一。团长在社区团购模式中扮演的角色较为多元化，包括流量运营的核心（拉新、促活等），自提点的运营，客服及售后，甚至二级团长的裂变传播等等。我们认为理解社区团购运营模型的难点在于理解团长的定位，这种复杂性在于理解团长（及其私域流量主定位）在其中扮演的角色。
从流量所有权的角度，我们认为团长对私域流量的控制欲，与巨头自身的平台公域流量池之间存在天然的博弈，简单来讲就是双方都希望水能留向自己的池子，为自己所用。从团长视角而言，群里的用户是自己的辛苦积攒的客户资源，对很多专职团长而言甚至是自己店铺经营的核心资产，不希望这些用户最终脱离微信群完全电商化；而对平台而言，平台的价值在于对流量分发权的绝对掌控，理想情况下团长只负责自提点经营，不碰流量。
具体来看，我们认为社区团购的流量模型由“私域流量小循环”与“公域流量大循环”构成。我们认为公、私域流量的博弈将长期存在，或大致分为三个阶段：
►团长主导期的“私域流量小循环”。在2020年上半年以前，互联网巨头尚未入场。公域流量微乎其微，头部社区团购平台的用户量不过几百万。各家创业公司都高度依赖团长扮演核心的流量运营角色（从拉新到留存到裂变），有运营能力的团长资源高度稀缺，团长对平台议价权较高；
► 平台强势期。自2020年下半年以来，巨头自带巨型流量池入场，巨头将数以亿计的用户逐步注入社区团购平台，团长自身的拉新、裂变优势变得相对次要，反而受益于巨头之间的倒流、竞争，平台策略影响下，团长群体也变得更加分散，甚至我们看到很多社区出现了原来数倍规模的团长群体；
► 相持平衡期的“公域流量大循环”。公域流量入场并占据主导的同时，团长私域的流量也被进一步填充。我们认为长期随着用户主动消费习惯的逐步形成，“流量公域化”占比提升的趋势不可阻挡；但另一方面，我们认为在社区分销模型下，小区团长具备持续影响用户购买决策的能力，或将对公域流量的高度集中化形成一定的平衡。特别是“大浪淘沙”下，能够存活下来的核心团长群体，更是在运营能力上完成了筛选。换言之，在公、私域的博弈下，团长在私域层面将持续保持截留、转移购买的能力，因此市场较难形成“一家独大”、完全控制团长的局面。
回到平台竞争的视角，由于当前已经进入平台强势期，我们认为现阶段从流量运营角度，综合电商平台具备显著的竞争优势，主要体现在1）海量的电商交易用户；2）更自然的场景协同。即社区团购用户更容易转化为电商平台主端的消费人群，从而大幅提升社区团购资源投入的ROI阈值。以拼多多为例，多多买菜的快速渗透，不仅能够获取新的下沉市场用户，同时能够提升现有主端用户的消费频次。与此同时，大量主流人群的日常高频生鲜消费，对多多钱包的渗透也有显著的协同效应。这些都为多多买菜的资源投入提供了更好的ROI基础。
图表：各平台公域流量禀赋对比，2020年11月
资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
仓配体系
社区团购的仓配体系是社区团购模式的长期竞争壁垒。与传统的商超仓配体系有所不同，成熟的社区团购仓配体系通常包含以下核心节点：1）共享仓/云仓（生鲜分拣、称重、包装，社会化经营），2）中心仓（流转仓，订单集中分发，平台自营为主），3）网格站（流转仓，社会化经营），4）团长自提点（社会化经营）。中间多个核心环节最大化利用社会化运力完成配送。
另一方面，社区团购的仓配体系具备较为显著的“并发”特性。典型的社区团购履约周期不超过12个小时：通常各家平台的结团时间在晚上23:00点左右，供应商收到订单后会在00:00之前，将货物分批次运输到平台的中心仓。由平台中心仓配送至分散的网格站平均需要2个小时左右（平均一个中心仓覆盖超过50个网格站）。网格站体系受到货物基本在凌晨2点左右，每个网格站需要在4个小时不到的时间内将货物分拣成平均近500个团长的团单。然后凌晨6点左右开始由网格站司机配送给团长，所有的团长需要在中午11:00之前收到货物。
虽然粗略来看，社区团购的仓配体系链条较长，保留了“一批-中心仓-网格站-团长”的多级流转体系，似乎较传统的线下零售业态效率提升有限，但是不同于传统的商超物流仓配体系，社区团购的中心仓、网格站均是高速流转仓。商品被配送到高度分散的社区节点的同时，周转率也得到了大幅的提升。
仓配体系是一个高度考验竞争者组织规划能力的战场，在实际推进中充满了各种长短期利益的冲突与抉择。很多有利于短期扩张的动作可以帮助业务前期迅速起量，例如选择一些面积较小的仓库、更多用人力操作而不是一开始就布局机械化操作等等，在中长期甚至不远的将来就会埋下不少隐患；但过分注重长期，可能坚持不到长期就已经远远落后了。
长期来看，我们认为稳健高效的仓配体系是竞争的核心壁垒之一，它能拉开头部玩家与普通玩家的距离，但在一线玩家之间很难成为胜负手要素。在用户和商户之外，仓配体系是形成正向飞轮效应的关键环节，越强的商流支持和哺育，越能提升履约的效率；越高的履约效率，就越能拉动业务增长。反过来也一样，仓配体系的短板将直接导致SKU扩容的瓶颈、商品的损耗和履约率的降低。不过，由于供应链路高度相似，仓配本身并不存在绝对意义上的门槛，模仿起来也比较快，因此对于有决心、有实力和毅力的头部玩家来说，长期也很难在仓配能力上拉开差距。
商品采购
社区团购的核心品类主要生鲜食品以及日杂百货等。采购模式的不同与商品的标准化程度以及产地的分散程度有直接关系，我们按照商品的标准化属性将采购模式做如下分类：
►生鲜农产品（非标类）。包括常见的易腐损的蔬菜、肉类，以及根茎类蔬菜、水果等等，通常是居民食品消费中最为高频的刚需品类。当前社区团购平台大部分优先选择绑定核心的产地批发商（一批）来保证此类产品的供给。同时采用源头直采模式作为补充，通常为一些产地独有的SKU，如新疆的哈密瓜或者海南的椰子等。
当前国内生鲜非标品的采购仍将依赖批发商（一批、二批）体系。其核心原因是国内的生鲜生产源头环节仍以散农模式为主，源头高度分散，而批发商体系在当前的产业环境下承担了上游资源整合的角色，同时也一定程度扮演“标准化工厂”的角色，帮助在没有大规模机械化条件下，实现农产品在价格、规格、质量上的标准化。另一方面，批发商体系的用人成本较低，组织较为扁平。相对而言，这样的采购体系如果在互联网平台公司实现“内部化”，即互联网公司完全通过内建自采体系完成大部分采购，其综合运营成本将骤升，从而变得不经济。另一方面，自建采购体系的周期较长，不但要培训有采购能力的采买团队，而且与源头的农业生产组织建立互信合作需要时间成本，这些都不符合当前快速跑马圈地的市场扩张策略。
图表: 国内生鲜生产源头高度分散化
资料来源：超市实地调研，中金公司研究部
►日杂百货品牌、白牌商品，包装食品（标品）。我们认为长期社区团购平台的标品消费品SKU占比将超过60%。社区团购的品牌消费品采购同样具备显著的下沉渠道特色，即满足下沉人群对“省”的核心诉求。贯穿社区团购标品采购和供给的核心指标，仍旧是规模和精品SKU驱动下的绝对低价。狭窄的毛利空间下，低线品牌、区域性品牌更加贴合渠道特性，我们认为长期来看低价白牌有望成为主流。
由商品采购衍生出的SKU数量问题
我们观察到，社区团购较其他零售渠道的SKU库明显更少、更为集中。早期冷启动阶段，大部分地区的社区团购平台仅覆盖200-300个高频SKU，在更加成熟的长沙，以兴盛优选、十荟团为代表的社区团购平台SKU也基本在800-1,000个左右。
我们认为社区团购目前所体现出来的效率，精选SKU也居功至伟。前置仓模式里SKU高达2000-3000，盒马SKU更是高达4000-5000，即使线性推算，前置仓模式的管理难度都是社区团购的10倍，何况随着管理半径增加，会出现管理突然失控的风险。
图表：兴盛优选的商品品类——以长沙地区为例
资料来源：兴盛优选APP，中金公司研究部
总体上我们认为：
► 社区团购核心SKU不会太多，C端聚焦高频，B端聚焦规模效应
从C端用户角度看，核心SKU聚焦在高频、刚需领域，发挥入口属性，奠定社区团购高消费频次基础。虽然SKU不多，但瞄准家庭生鲜食品消费需求，消费频次远超其他平台。
图表：2019年各交易平台的用户月度购买频次[3]
资料来源：开曼4000，公司公告，中金公司研究部
从B端的交易效率看，考虑到SKU品类和社区团购商业模式的耦合性，目前最能发挥效率优势的还是能放量、能产生规模效应的标品，具体原因有两点：
1）从履约效率上看，社区团购目前的履约过程还高度依赖于人，SKU的增加会直接降低仓配的效率，使得我们前面所描述的1元/单的成本结构不复存在，而一旦每单履约成本上升到2-3元，就跟快递没有本质差别；
2）从供应商的角度看，因为客单价低，需要以量取胜，如果SKU数量过多，相当于分散了每个品类的销量，我们假设以省为单位的日均件量为500万单，若该省SKU数目为50000，则平均每个SKU每天销量为100件，以每件1元的毛利计算，供应商一年只有3万元左右的毛利，可能很难调动其积极性。
► 社区团购并不会是一个万能解决方案，它更适用于低价标品领域
站在履约效率和供应商效率两个维度分析，社区团购未来主流支持的SKU数量应该都不会很多，大概同一省份在以千为量级、全国以万为量级。从这个角度看，社区团购并不适合覆盖大量的品类，因为那样是没有效率的。因此高频、低价、标准化的产品，尤其是那些下沉工作仍然一般的产品，更应该主动考虑其未来的渠道构成，社区团购大概率成为其核心渠道之一。如果按照1.5万亿市场量级、全国水平10000个SKU来估算的话，单个SKU的平均体量就能达到1.5亿，吸引力很大。而对于产品形态复杂、非标、长尾的产品，相对保持对新渠道关注的敏感度即可。
►平台与供应商的合作会更深入
因为SKU数量少，要保证供应商效率，就必须在无数供应商中，选择最靠谱的合作方，直接导致供应商的数量和SKU一样也是有限的。因此，这与一般电商平台通过规则绑定海量供应商不同，社区团购需要与主流供应商间建立更深度的合作与联系。
►通过高频形成入口效应后，嫁接其他产品是未来的探索方向
其他大部分的商品、服务，与社区团购现有的仓配体系资源上并不存在竞争性，例如大量的商品不要求即时属性、不需要冷链配送，甚至不需要物理供应链。这些商品和服务，只要是典型的家庭消费场景，并同时带有“计划性”、“性价比”等标签，能够在交叉消费时有足够高的转化率，理论上都能够嫁接在社区团购入口中，但需要具体问题具体分析，比较社区团购在不同品类上的优化程度，增加一些过于长尾的SKU，可能在增加销售规模和降低履约效率的对比中是得不偿失的。
图表：社区团购品类渗透分析
资料来源：中金公司研究部
社区团购竞争分析
虽然我们花费大量篇幅解释了社区团购的商业模式创新、潜在市场规模和竞争要素，但市场上相当多数量的投资者对社区团购模式本身质疑较少，反而更关注竞争格局演变，市场关心有二：
第一，所有人都看到的机会还是不是机会，是否会像共享单车、充电宝初期一样，迎来大量竞争者，从而严重损害行业的商业模型；
第二，在当前既定条件下，未来竞争终局会如何演化，哪些公司能成为最后的受益者。
面对社区团购行业的爆发机遇，我们首次看到了拼多多、美团、阿里、京东、滴滴等互联网巨头同台竞技。其中，对美团而言社区团购是跨越本地生活进入同城电商的有效途径；对拼多多而言，社区团购较自身模式更下沉、更刚需、更高频，是战略的自然延伸。而对阿里和京东而言，社区团购是抢夺下沉人群电商市场运营主动权的一次好机会。
图表：互联网巨头纷纷扩张社区团购业务
资料来源：中金公司研究部
随着2019年的行业洗盘以及年中的巨头入场，目前行业头部选手愈加明朗。
图表：各家头部团购平台基本情况
资料来源：36Kr，生鲜榜，中金公司研究部
UE变差不可避免，行业节奏将被巨头主导
然而，诚如我们此前分析，头部公司一开始想的就是我如何终结这场战争，因此可能会过载配置资源，竞争升级不可避免，我们先来分析一下此时单位经济模型（UE）的变化以及背后的竞争要素变化。
（1）C端补贴：我们假设未来补贴水平可能在2-15%范围内波动。事实上，由于大部分品类都是20%左右的毛利率水平，2-15%的补贴率波动，对相关企业的UE影响非常显著。
（2）客单价：行业本身就是一种“拆零电商”，为了快速上量，相关公司不惜把它“拆的更零散”，一度大量出现了件均价3-5元的产品（需明确“客单价”与“件均价”，根据经验一次消费平均为两件，即客单价=件均价×2），受低件均价影响，UE也会有较大波动：
（2.1）履约费率存在较强刚性，例如目前大部分网格仓按照单件0.5元左右计费，我们简单假设单件履约费用为1元，若件均价过低，履约费率会大幅提升；
（2.2）团长佣金存在弱刚性，团长本身不关注单纯的佣金率概念，而是关注到底卖了多少件、分了多少钱。件均价过低，团长分佣比例也会出现一定程度提升，我们以10元件均价作为10%分佣的基准，假设低于10元时佣金率有一定程度的提升。
（3）总部费用：为了确保更超前的产能规模、更完善的区域级组织架构，需要在前期大量前置投放的费用，这部分费用相对偏固定，甚至后期可能减少，但在前期业务扩张期、且业务规模整体不大的背景下，会显得格外突出。
考虑当前竞争局势，按照我们履约效率和分成政策的假设，大部分情况下都在盈亏平衡线以下。
图表: 不同补贴率与客单价的敏感性分析（利润率）
资料来源：中金公司研究部
图表: 不同补贴率与客单价的敏感性分析（绝对值）
资料来源：中金公司研究部
我们假设头部玩家2021年能拿到1/3的市场份额，按照两种情况来估算头部玩家的发展情况：
第一种是比较乐观的估算，若头部公司执行“低件均价+深度补贴+快速渗透”的打法，预计2021年日均单量有望达到4000万件/天，再考虑到件均价6-12元，则规模有望达到900亿元-1700亿元；
第二种是比较谨慎的估算，若头部公司转向更为节制的“仓配投资+SKU扩张+中件均价+适度补贴”策略，相当于要调低2021年日均单量假设，但同时适度调高件均价假设，若2021年日均单量2800万单左右，单件均价在8-14元，对应市场规模变为800亿元-1400亿元。
进一步，我们暂且不考虑2%温和补贴和15%的激进补贴的情况，在第一种假设下，头部玩家做到900亿元-1700亿元规模，5-10%的补贴率，对应65亿元-210亿亏损额；第二种假设下，800亿元-1400亿元市场规模，5-10%的补贴率，对应16亿元-130亿亏损额。
巨头竞争推演
我们认为社区团购模式在长期将是3-4家互联网公司寡头竞争格局。虽然社区团购模式在流量侧摆脱了传统商超线下选址等因素限制，具备了马太效应的基础，但是另一方面我们认为社区团购模型难以做到一家独大，主要基于以下原因：
1. 社区团购的“窄SKU”商品特性。不同于传统的电商平台，SKU的范围几乎没有边界，从而能够基本满足用户的一站式采购需求，社区团购的核心SKU较难突破1000-1500水平[4]。“窄SKU”定位决定平台在选品环节存在需求分层、错位竞争的诉求，最终或导致不同平台锚定不同人群、不同消费偏好。
2. 公、私域流量的流转。前面提到，我们认为虽然用户习惯的固化将导致社区团购的公域属性愈发明显，但是团长的社区分销属性在中长期仍然具备对流量的截留、分流的潜力，单一平台较难依靠公域流量实现一家独大。
3. 巨头的竞争博弈。巨头几乎在同一时间意识到社区团购赛道的战略意义，并选择重金投入，这将显著增加市场进一步集中化的难度。
我们认为基于当前的市场增长，市场有望在5年左右实现15,000亿元的交易体量。基于上述判断，我们认为市场最终可能在消费人群（极致性价比人群、品质消费人群）、区域（1-2线城市、2-6线城市、县域农村市场）等维度形成分层，并长期有望实现4-3-3的格局，即行业头部玩家分别拿走40%、30%的主流市场份额，余下的玩家拿走30%的市场份额。
我们上文详细拆分了社区团购的几个核心链条，并总结出在各个环节的重点竞争要素如下：
图表：社区团购简化竞争模型
资料来源：中金公司研究部
随着行业竞争的进一步推进，我们认为社区团购不同阶段的竞争要素也有所不同。
► 早期区域订单量是核心。从上面整体的运营框架可以看到，社区团购仓配物流体系高度依赖稳定的商流体系，另一方面，订单的区域规模和全国规模都最终影响采购环节的商品定价，所以早期的竞争核心是订单量。
► 中期仓配体系是核心壁垒。伴随快速爆发的商流订单，如果没有高效稳健的仓配体系来支撑，SKU缺少扩容的基础，客单价提升存在难度，另一方面用户体验将会受到较大的伤害，并将直接影响用户对平台的信任以及团长的合作意愿，并最终影响用户留存和补贴效率。我们认为领先的数字化仓配体系是支撑社区团购走向成熟化经营的重要基础；长期来看领先的生鲜云仓建设有望进一步提升生鲜产品的源头标准化能力，有望大幅提升行业的竞争壁垒。
► 更长的周期来看，我们认为供给侧的升级，即对农产品生产环节的赋能和整合，作为一个全国性平台能够跨区域调货甚至“窜货”（例如通过标品云仓帮助全国性供应商的分省备货等等，来彰显“全国最低价”的优势，长期来看将对区域性平台形成显著的挤压），能够带来平台在供给侧的持久性竞争优势，但是这里的前提是在早、中期能够在激烈的环境下存活下来并形成稳定的业务规模。
图表：不同阶段的不同评价指标体系
资料来源：中金公司研究部
基于社区团购的四个核心维度，我们对当前的头部社区团购平台进行优劣势对比。但我们也不得不承认，社区团购仍然是一个快速演进迭代中的商业模式，基于静态观察和主动判断的“优劣对比”在实际分析中的指导意义并不强。
图表：头部社区团购平台优劣势比较
资料来源：中金公司研究部
投资建议与风险提示
虽然我们认为社区团购市场潜在空间明确、商业模式清晰，但由于巨头几乎在同一时刻的介入，我们认为1.5万亿元规模的市场并非雨露均沾，过于激烈的竞争可能带来短期严重的亏损，也很难按照市场规模和稳态下的利润率来给行业估值，从而对应在相关公司的估值增量上。我们认为更应该站在公司的整体战略上，去思考社区团购到底给交易型平台公司带来了什么，以及为什么他们能抓住相应的机会，从而考察相关公司的长期价值。
风险提示
监管政策变化：社区团购在市场渗透过程中的经营手段和市场策略，是当下的市场监管重点。目前行业以2020年12月22日市场监管总局联合商务部提出的“九不准”作为统一执行规范。不排除未来出现更为严苛与具体的监管文件，进一步提升市场的监管强度。
食品安全隐患：当前阶段，各家社区团购平台在商品选取策略上普遍以低价、高性价比作为核心指标，商品的品控机制仍在逐步完善和健全过程中。不排除在少数的生鲜、食品供应环节出现质量管控不到位，而导致食品安全问题的极端情况。
行业竞争加剧：社区团购的竞争主体主要是现有的大型互联网平台公司。这些平台资金相对充沛，投入的决心较强，面对巨大的潜在市场机遇时，可能会对核心的人才、社会资源等进行激烈的争抢，并进一步拉升流量成本，导致更大规模的行业性支出和成本，并最终影响公司的经营利润。
写在最后的话
最近一段时间，有关互联网公司所面临的监管环境，一直是市场担心的重点要素，社区团购也因为快速发展同时的一些连带效应，屡次成为社会舆论关注的风口浪尖。
我们认为，这一业态的本身是创造价值的，我们也觉得商业模式本身的比拼和优胜劣汰无可厚非，这正是我们报告里长篇累牍分析的基础。但问题是，这些奔着最后大决战入局的互联网巨头们，可能会采取一些非常规的打法，比如大额补贴、比如带着巨量采购去和上游压价，这样就势必会扭曲社会的资源，也可能会误伤旁人。也许一个社区小店本身和社区团购相比，是各有优劣的，但在巨头的强力补贴下，这种小型经营者可能一点儿优势都没有，最后甚至可能活不下去。
互联网公司发展到今天，越来越像无孔不入的基础设施了，一二线城市的衣食住行、吃喝玩乐等领域，早已是互联网公司无所不在的创新前沿，现在更是要通过社区团购，再度重构三四线甚至更下沉市场的基础设施。但既然是基础设施，就应该本着能力越大、责任越大的家国情怀，去更多的想着怎么帮忙提升社会效率、解决社会问题，而不是眼里只有自己的份额、利润、市值之类资本市场的指标。
更明确一点来说，互联网公司是私人企业，他们的法律身份是在实体空间中被界定的，拥有私人公司的权利，理论上他们所采取的各种竞争策略，都是自身的权利；但实际上，互联网公司要明白，他们在虚拟空间提供了公共品，获得了公共权力，进而直接或间接的换来了企业长期发展的动力。作为一个提供公共品的私人企业，就必须承担起公共责任，而不能只在一个纯粹的市场环境下考虑问题。
80年前，一个年轻的学者在通用汽车调研了18个月，指出公司的目的不是单纯的利润，公司的目的存在于外部，存在于社会责任之中。这激怒了时任通用汽车董事长斯隆，在斯隆的逻辑体系里，他始终想不清楚公司的社会责任从何而来，他认为权力和责任应该是对等的，公司并不对社会拥有权力，所以也谈不上社会责任，在他看来，公司的责任就是如何把生产经营要素有效的组织起来。之后的历史告诉我们，还是那位年轻学者的思想更有高度、更有前瞻性和道德上的感召力，他的学说不仅提前预判了通用汽车接下来会发生的问题，也打通了社会、公司、个人及其管理之间的关系，这位学者就是现代管理学之父德鲁克。也许，在社区团购、在互联网公司身上，谁越能理解到德鲁克这句话的精髓，谁就更可能赢得不一样的发展视角和空间。
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[1] 各家均采用2021年1月中旬市值近似值。
[2] 36Kr披露，兴盛优选2020年7月份C+轮融资估值为40亿美金，12月京东投资估值未披露。
[3] 社区团购用户月度购买频次基于团长访谈、实地调研测算，成熟地区如长沙的社区团购用户月度消费频次接近10次。
[4] 某个时间切面下，SKU相对集中；放在全年范围来看，SKU可以做到数千规模。
文章来源
本文摘自：2021年2月2日已经发布的《社区团购研究：下沉市场电商新范式》
分析员 白 洋SAC 执业证书编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055
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