220808深度好文！注册制下投行质量控制与风险管理研究！
股票发行实施注册制是证券发行机制的重大变革。核准制下，中国证监会主要承担发行人全套申请材料的审核职责，对发行人是否符合发行条件以及是否核准其发行申请作出最终决定。在这种审核机制下，“带病闯关”式申报项目并不少见，滋生IPO业务风险。股票发行注册制实施后，监管机构对保荐机构“看门人”的要求更高了，不仅要求提高申报材料的“可批性”，还要求保荐机构能为投资者提供更有价值的标的，确保申报项目的“可投性”，进一步防范证券市场风险。股票发行注册制对证券公司投行业务组织架构和机制建设提出了新的更高要求。券商投行业务部门不再是“独立王国”，个别“包干制”甚至“个体户”色彩的投行已经没有生存空间。投行业务正在不断演变为头部券商的一项具备核心竞争力的业务，高质量发展投资银行业务成为证券公司的必然选择。而要做到高质量发展投资银行业务，必须扭转投行质量控制与风险管理缺位的情形，强化投行业务内控。自2018年宣布设立科创板开始，我国股票发行注册制改革拉开序幕。经过近几年的注册制改革实践，投资银行业务的业务流程及业务要求均发生了重大变革，为应对上述变化，投行质量控制与风险管理也需作出相应变革。试点股票发行注册制，要求投资银行业务在内控制度、组织架构和业务流程等方面先行作出实质性变革。为此，2018年3月中国证监会先行颁布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》(以下简称《内控指引》)，并于2018年7月1日起施行。《内控指引》在内控制度、组织架构和业务流程等方面的变革要求为注册制试点铺平了道路。2020年3月1日实施的新《证券法》为全面推行股票注册制实施奠定了法制基础。1.组织架构重大变革。核准制下，中国证监会及其发行审核委员会主要履行对发行人全套申请材料的审核，对发行人是否符合发行条件以及是否核准其发行申请作出最终决定。在这种审核机制下，投行业务“带病闯关”式申报项目并不少见，滋生IPO业务风险。在这种审核制度下，个别证券公司投行业务部门成为“独立王国”，出现了“包干制”甚至类似“个体户”的业务收入分配模式，投行业务质量控制和风险管理缺位情况严重，也没有设立相关职能部门实施监督，导致IPO欺诈上市事件时有发生。为防范投行业务风险，中国证监会及时出台了《内控指引》，提出了构建清晰、合理的投资银行类业务内部控制组织架构以及建立分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的三道内部控制防线的要求，项目组和业务部门、质量控制、风险管理(内核、合规)等部门或机构分别作为三道防线明确职责分工。也首次从制度上规定证券公司要在公司层面对投行业务实施质量和风险管控。就职责而言，投行质量控制和风险管理部门有些共同点，均要求项目组提升项目申报质量，防范业务风险，但两大职能部门各有侧重：质量控制部门主要侧重检查项目组是否已经按照相关制度要求以及尽职调查要求勤勉履职，并对项目对外申报是否符合要求实施正向把关;而风险管理则是检查项目组是否存在未勤勉尽责的情形，对项目对外申报是否符合要求实施反向把关，并要求项目组对未勤勉尽职和对外申报存在缺陷的情形实施整改并做好风险应对。此外，《内控指引》第十六条规定：证券公司应当设置一名内核负责人，全面负责内核工作。内核负责人不得兼任与其职责相冲突的职务，不得分管与其职责相冲突的部门。从制度上彻底否定了投行业务成为“独立王国”的业务模式。2.投行业务流程的重大变革。从内部业务流程来看，核准制下个别证券公司的投行项目对外报批流于形式，让投行业务部门“说了算”，对外申报材料只注重“可批性”。注册制下要求投行项目对外申报需实现由提高项目“可批性”向确保发行人“可投性”的转变。《内控指引》要求保荐机构投行业务申报材料必须先由质控部门履行工作底稿验收和问核等程序，再由内核部门组织内核会议程序，整个内部流程基本上是外部审核的预演。注册制下要求证券公司不仅要关注项目是否能够通过监管机构和交易所的审核，同时也要关注发行人的投资价值，因此相较以往销售部门和研究部门需要更加深入的业务协同。注册制的外部审核流程也作出了重大变革。核准制的外部业务流程为：各地证监局(辅导验收)—证监会(发行材料审核)—交易所(上市材料审核与上市服务)，发行审核主要由证监会发行部完成，各地证监局和证券交易所虽然会分别进行辅导验收和提供上市服务，但其审核职能相对有限。而在注册制下，外部业务流程变为：各地证监局(辅导验收)—交易所(发行和上市材料审核)—证监会(发行材料审核)，各地证监局和交易所对发行材料的审核较以往更为实质。注册制下投资银行业务的履职要求发生了重大变革。具体体现为要求保荐机构承担全面保荐责任，更高层次上承担起证券市场“看门人”的角色，并履行后续持续督导责任，中介机构的责任被进一步压严压实，因此对证券公司投行业务质量控制与风险管理也提出了更高的要求。1.上市通畅导致内控压力陡增。试点注册制后，企业上市速度明显加快，未盈利企业也首次获得了境内上市融资机会。从上市数量来看，截至2021年3月31日，科创板已有251家公司完成首发并上市，帮助科创企业募资3388.65亿元;创业板试点注册制后共96家公司完成首发并上市，帮助创新企业募资850.80亿元。注册制的实施不仅实现了股权融资市场化，还实现了首次为业务前景向好的亏损企业完成融资的重大突破，进一步完善了证券市场融资的市场化机制。上市通畅势必导致投行业务质量控制和风险管理压力陡增。公司注册上市越多，难免鱼目混珠，风险项目和风险事项就越多。2021年前4个月，证监会和交易所已发出41个投行业务处罚文件，其中27个处罚涉及IPO业务，成为投行业务处罚的重灾区。在27个涉及IPO业务的处罚中，其中17个处罚追责保荐代表人，5个处罚追责证券公司，还有5个处罚同时追责保荐机构和保荐代表人。2.保荐机构责任边界扩大。与美国、中国香港证券市场相比，A股市场要求保荐机构承担的责任边界更大。境内市场要求保荐机构承担“严格的保荐人牵头责任”，主要表现为：一是保荐机构与其他中介机构的职责分工、各中介机构注意义务标准不明确。即使对于会计师事务所、律师事务所、评估机构等作出的专业意见，保荐机构也需要再进行调查、复核，从事重复的工作，因此保荐机构实质上承担了会计师事务所、律师事务所等其他中介机构的职责，存在职责泛化的问题。二是保荐机构义务边界存有疑义。中介机构是否需要履行“审慎核查”“一般注意义务”“特别注意义务”等各项义务，存在着中介机构与证券监督管理部门各执一词的问题。相关研究也认为境内IPO业务的保荐机构责任过大。3.信息披露核查要求不断提高。核准制下保荐机构防范的主要风险是发行人的舞弊，而注册制下则要求保荐机构全面实质性把控发行人信息披露。注册制下发行条件在盈利能力方面有所弱化，加上监管机构采取“建制度、不干预、零容忍”的政策，相较以往会有更多的盈利能力较弱和规范性较差的公司前来闯关上市。如此一来，虽然严格的中介机构核查导致系统性财务舞弊动机弱化，但发行人仍有可能通过隐瞒负面信息和作出财务粉饰等方式来提高股票发行价格，从而给保荐机构带来执业风险。因此保荐机构一方面需要培训业务人员熟悉影响财务报表数据相关的核查，就低于重要性水平的有关事项对发行人作出充分的信息披露督促和提示，另一方面培训业务人员对一些不影响财务报表真实性的重要负面信息具有核查能力，避免信息披露遗漏。一旦发现发行材料存在错漏，被发现及处罚的概率较以往更大，法律责任相对更重。这就要求证券公司要有能力在项目申报前进行充分的质量控制和风险管理，尤其是在质量控制部门的现场检查与风险管理部门的项目内核阶段。4.申报项目确保“可投性”。从发行价格来看，新股发行价格形成机制正在发生积极变化，价值发现效率提升，市场自我约束力量增强，改革效果符合预期，注册制运行已初显成效。截至2021年3月31日，除最近一年亏损的公司外，科创板IPO新股发行价格平均市盈率为64.46倍;创业板IPO新股发行价格平均市盈率为30.03倍。核准制下投行业务申报材料主要注重“可批性”，然而注册制下则要求满足投资人和审核机构的双重需求，保荐机构有义务确保发行人的“可投性”。科创板相关规则明确了保荐机构“保荐+跟投”机制，进一步要求保荐机构在保荐上市环节重视发行人的投资价值。易会满主席在中国发展高层论坛圆桌会上的主旨演讲中特别指出：“现在应该是要(保荐机构)保证发行人的'可投性’，也就是能为投资者提供更有价值的标的，这对'看门人’的要求实际上更高了。”要求保荐机构逐步从项目“可批性”扩展到发行人“可投性”，在做好前端把关的同时重视后续持续督导工作，这与中国股市有1.8亿个人投资者这个最大的国情市情是分不开的。
5.内控部门履职要求更严。为了防范投行业务质量控制和风险管理等内控部门履职被形式化、表面化，《内控指引》要求质量控制与风险管理不仅仅限于质量控制与风险管理部门的职责，而应当是从证券公司整体的角度出发，对公司投行业务进行质量控制与风险管理，包括投资银行业务部门自身的质量控制与风险管理。《内控指引》对质量控制与风险管理人员配备、人员薪酬等方面提出了具体要求，监管检查工作常态化，进一步防范证券公司的质量控制和风险管理部门被虚化、弱化的现象发生。6.持续督导要求更加细致。核准制下投行业务的最重要目标是申报项目获批，“重承做、轻督导”的现象较为普遍。注册制要求保荐机构更加严格履行持续督导责任，督促上市公司履行信息披露义务：比如，科创板和创业板均明确和细化了保荐机构对于上市公司重大异常情况的督导责任，要求保荐机构关注上市公司日常经营、研发风险和股票交易等事项，督促公司披露重大风险，并就重大风险发表督导意见;对于公司出现重大异常或者风险迹象的，要求保荐机构进行现场核查并出具现场核查报告。自注册制改革实施以来，兴业证券为应对变革，在投行质量控制与风险管理方面开展了积极实践，包括对内控制度和组织架构进行改进、不断充实内控专业人才队伍、提高质量控制和风险管理管控标准、对业务部门进行业务培训和宣导警示等。兴业证券根据《内控指引》要求，对原核准制下由投行业务部门内部质控团队组织立项、内核的现象进行了改进，及时整合原有投行业务质量控制与风险管理资源，新设组建投行质量控制部和风险管理二部。投行质量控制部负责投行业务的立项及质量控制工作，风险管理二部负责组织项目内核及风险管理工作。在建立投行业务质量控制与风险管理制度方面，兴业证券通过建立立项制度、质量控制制度、内核制度、风险管理制度、持续督导工作规程等，对同类的投资银行项目建立了统一的立项、内核标准，并根据外部监管和公司内部要求，不断进行质控体系的建设和优化，对全流程质量控制、风险管理、风险事项报告与跟踪监测等建立了标准和流程。在持续督导工作方面，为进一步集中和强化质量控制职能，投行质量控制部增设持续督导管理处，统一负责大投行业务部门持续督导工作的动态跟踪和统一管理，并协助、督促投行项目组认真履行后续管理义务，参与相关风险化解和风险处置工作。投资银行业务具有典型的服务业特征，而服务质量取决于人员素质，内控方面也不例外。试点注册制以来，为提高项目申报质量，督促发行人做好充分信息披露，兴业证券越发重视质量控制和风险管理两大职能部门建设，向质量控制和风险管理两大部门充实了具有保荐代表人、注册会计师、法律职业资格等专业资格的专业人才，且复合专业背景人才比例逐渐提高，逐渐改善了质控工作隔靴搔痒、风险管理流于形式的情况。在职能部门保障上，人力资源部门也通过保证内控人员数量、改革薪酬激励机制等方式，切实保障内控人员工作条件，稳定了一支专业能力强的质量控制风险管理的人才队伍。《内控指引》实施后，兴业证券投行质量控制部从投资银行项目立项前就介入投行项目，严把入口关，在内核前实施工作底稿验收、出具质量控制报告以及履行问核等程序;风险管理二部则对质控验收通过的项目组织内核程序，委派拥有丰富经验的内外部专家委员参加项目内核，实质把控项目风险。为实质性把控项目风险，实际工作中兴业证券将质量控制和风险管理工作不断前置，通过项目讨论会、审核经验分享会、质控骨干复核以及IPO项目预现场检查常态化等工作，强化对项目实质风险把控，在项目承做过程中随时发现风险并随时进行提示。依托风险报告和风险项目关注池制度，业务人员在发现项目风险时有责任在第一时间报告，对于风险较大且有持续性的项目，还要纳入风险项目关注池，并定期组织风险排查。持续督导阶段建立了归口管理机制，通过日常督导提示、定期排查等方式督促项目组勤勉尽责履行督导义务，针对重点事项和风险事件及时进行专项提示，强化督导项目跟踪及督导风险化解。试点注册制以来，沪深交易所开始定期发布《注册制发行上市审核动态》，公告发审总体情况、发审政策动态、发行上市监管动态、常见问题解答和典型案例分享等信息，中国证监会不定期公告处罚信息。兴业证券内部控制部门协同投行部门项目组通过监管机构公告情况及时自查项目问题，根据政策导向做好保荐业务事前风险防控。此外，内控部门还通过跟踪监管处罚有关信息，对业务人员不定期做出工作提示，并对业务人员及时进行业务培训和宣导警示，有效提高项目质量和防范业务风险。针对注册制改革，内控部门及时对相关法规进行深入研读，有针对性地进行内控设置，提前完成科创板项目立项标准、立项工作规程及持续督导管理工作规程等项制度的制定，及时修订和完善底稿目录、立项核查备忘录、申报文件模板等文件并进行重点事项提示，持续研究、宣导科创板相关监管制度和审核动态，为注册制业务开展提供支持及业务指导。内控部门已开展十余次培训宣导;进行制度汇编，增进业务团队对科创板各项规则的认识理解;制作问询函问题汇编，为业务团队提供实务案例的参考;持续发布审核案例解析、注册制审核双周报和科创板上市公司持续监管及督导工作动态双周报。内控部门全面根据监管要求推进电子底稿系统建设，已牵头协同业务部门、金融科技部、信息技术部根据监管规定要求筛选符合要求的底稿系统，并完成电子底稿系统的上线、全面使用。内控部门已及时制定公司相关投资银行类业务工作底稿电子化管理规范，完成新旧系统数据库迁移，组织完成底稿系统专项培训，对底稿系统功能优化进行收集、反馈和持续优化。目前内控部门正在推进电子底稿系统的二期建设，并持续在电子底稿系统化管理等方面进行探索。此外，内控部门不断探索金融科技应用，尝试智能审核，协同推动智能尽调、项目智能管理等金融科技建设，建设智能投行体系。兴业证券内部控制部门坚持党建工作和业务工作目标同向、部署同步、谋划同力，实现党建和业务有机结合、良性互促。一是以信念教育为基础，增强队伍内生动力。深入开展党史国史、形势政策、职业精神、主题党课、专题学习等教育，做到知信行合一。二是夯实组织基础，提高党员覆盖率。进一步提高内控部门党员占比，同时强化典型引领，充分利用谈心谈话等制度，健全队伍常态化摸排分析机制。三是加强调研交流，提高与各业务部门、分支机构开展联合党务活动的频率，以党建工作为纽带，传达内控部门工作理念、增进相互理解。虽然证券公司为应对变革在投行质量控制与风险管理方面开展了积极实践，但与此同时我们仍需清醒地认识到，由于不同于境外，我国境内采取了“严格的保荐人牵头责任”的投行业务追责模式，这决定了监管风格和监管方式对保荐机构有“扶上马，送一程”之意，监管机构正在通过多种方式传导执业要求。从精细明确且角度全面的监管处罚来看，投行业务的质量控制和风险管理，尚不能满足应对境内投行业务责任追究模式下的监管要求，仍存在一定不足。(一)不同于境外，我国境内采取了“严格的保荐人牵头责任”的投行业务追责模式1.香港地区“保荐人牵头责任”模式。我国香港地区借鉴英国另类投资市场的保荐人制度，香港证券及期货事务监察委员会(以下简称香港证监会)于1999年和2003年先后在创业板和主板引入保荐制度，并于之后进行了数次修订，对保荐机构的准入标准、持续要求、尽职审查责任、合规要求等进行了规定。洪良国际案爆发后，香港证监会又于2012年修订了保荐制度，在《有关监管首次公开招股保荐人的咨询总结》(以下简称《咨询总结》)中对保荐机构信息披露、尽职调查、资源准备和投入、妥善保存记录、保荐机构责任、保荐机构权利等方面进行了全新的规定。香港联合交易所有限公司也相应于2013年公告修订后的主板和创业板《上市规则》。香港证监会数次对保荐制度的修订，既保障了保荐机构的权利，又强调了保荐机构的义务，使其权利、义务、责任三个方面达到了更好的平衡。香港地区《公司条例》规定，发起人、申请人董事、批准发出章程的人及专家需对招股书的虚假陈述承担民事赔偿责任;批准发出章程的人如果情节严重可能面临刑事监禁及罚款。但关于保荐机构是否需要承担民事及刑事责任，根据上述法律条文尚不能确定，故香港证监会在修订工作中明确了保荐机构的刑事及民事责任。《咨询总结》表明，香港证监会将建议修订《公司条例》，借此清楚订明招股章程民事及刑事法律责任条文均适用于保荐人。关于保荐机构承担责任的免责事由，香港证监会认为，对于招股书中的不实部分，保荐机构如果有合理理由信赖专家报告的相关内容，则可以免责。合理理由信赖的标准为同行业认为客观适当的标准。2.美国“区分责任”模式。与中国香港地区不同，美国没有规定“保荐制度”，而是采用“区分责任”模式，证券公司只扮演承销商的角色。对于中介机构责任的相关规定，主要体现在基本法律1933年《证券法》、1934年《证券交易法》及相关解释中。1933年《证券法》第11条规定了“因虚假注册登记表引起的民事责任”，确立了“区分责任”模式。第11(a)条规定了承担虚假注册登记民事责任的相关主体：“如果注册登记表的任何部分在其生效时含有对重大事实的不实陈述或遗漏了重大事实，则除了在购买证券时就已经知道不实或漏报情况的人，任何购买该证券的人均可以在任何有管辖权的法院向下列人起诉：(1)签署该注册登记表的每一个人;(2)在发行人申报注册登记表时担任发行人董事(或履行类似职能的人)或合伙人;(3)在注册登记表中列名或将成为董事、履行类似职能的人或合伙人;(4)会计师、工程师、评估师或依职业有权编制报表的任何人或被列名曾准备或验证注册登记表所使用的任何报告或估值的人;(5)与该证券有关的每一承销商”。根据第11(a)条，证券持有人的可诉对象比较广泛，包括对虚假注册登记表负有法律责任的组织机构及自然人，既包括发行人，也包括会计师事务所、承销商等中介机构，还包括会计师、评估师等签字人。3.境内“严格的保荐人牵头责任”模式。上述研究表明美国与我国香港地区对公司上市过程中中介机构行为的规范采取了截然不同的模式，但无论是我国香港地区还是美国，都对“合理信赖专家或非专家意见”规定了免责事由，且美国还对不同中介机构之间的责任进行划分，规定根据责任大小按份承担。借鉴我国香港地区的“保荐人牵头责任”模式相关经验，我国境内引入保荐制度，但对于香港地区“分解保荐职责、明确相关标准、强化保荐机构独立”的上述改革，却未明显呼应。除此之外，我国境内证券市场借鉴美国《证券法》《证券交易法》的规定，赋予了证监会广泛的职权，对上市公司虚假陈述的相关主体规定了严格的连带责任，但对于“信赖专家抗辩”等免责事由、各中介机构职责的界限、赔偿责任的分担却未有清晰的规定。针对中国股市有1.8亿个人投资者这个最大的国情市情，为实现核准制到注册制的平稳过渡，我国《证券法》对证券公司在发行人欺诈上市、虚假陈述连带民事责任的举证制度采取了过错推定原则，即由证券公司举证证明自己没有过错，否则就应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。从这个角度来看，显然境内证券市场选择了“严格的保荐人牵头责任”模式。在实践中，审核监管机构通过审核问询、现场督导、现场检查以及实施处罚等方式，督导保荐机构切实履行保荐人牵头责任。在注册制试行期间，采用这些手段督导保荐机构，对保荐机构有“扶上马，送一程”之意。(二)在“严格的保荐人牵头责任”模式下，监管机构通过多种方式传导执业要求在“严格的保荐人牵头责任”模式下，注册制实施后，审核监管机构不仅通过审核问询(非现场方式)传导执业标准，还增加了日益常态化的现场督导或检查(现场方式)不断向证券公司传导投行业务质量控制标准，互动沟通更加顺畅。1.愈加频繁的非现场沟通传递质控要求。审核监管部门的非现场沟通主要是通过反馈问询实现的。针对投行业务执业质量缺陷，审核监管机构首先出具反馈意见，向证券公司和发行人传递信息披露以及核查要求，成效显著。在审核阶段，以股票IPO审核为例，截至2021年3月31日，科创板共受理550家发行人的首发上市申请，审核通过320家，在交易所审核阶段终止的共计96家，其中6家审核不通过、90家主动撤回。创业板试点注册制后共受理557家发行人的首发上市申请，在交易所审核阶段终止的共计72家，其中6家审核不通过，66家主动撤回。科创板交易所环节的审核通过率为76.92%，创业板试点注册制后交易所环节的审核通过率为71.65%，具体情况详见表1。实施非现场的多轮次问询和限定回复期限的审核机制，有效地淘汰了信息披露和执业质量低下的上市申请，同时将投行业务执业质量标准通过反馈意见及时得到传递。表1.注册制下交易所审核概况(截至2021年3月)数据来源：Wind、上交所科创板和深交所创业板审核网站,经作者整理。在注册阶段,截至2021年3月31日,科创板通过交易所审核向证监会提交申请的共计320家在证监会注册环节,其中38家仍在等待注册结果,282家走完注册流程,其中275家取得注册生效批复、1家取得不予注册批复、6家终止注册。创业板通过交易所审核向证监会提交申请的共计182家,其中58家仍在等待注册结果,124家走完注册流程,其中123家取得注册生效批复、1家终止注册,具体情况详见表2。通过证监会注册环节的淘汰,也对交易所审核起到很好的监督作用,同时对投行业务执业质量要求作出补充传递。表2.注册制下证监会审核概况(截至2021年3月)数据来源：Wind、上交所科创板和深交所创业板审核网站，经作者整理。2.以问题和风险为导向的督导检查“碰撞”执业标准。科创板试点注册制和创业板实施注册制改革以来，交易所和监管机构在提高保荐机构“看门人”职责方面做了大量探索、创新和实践。上海证券交易所于2019年6月首创科创板首发项目的现场督导，此后深交所对创业板审核过程中发现的问题项目实施现场督导。2021年1月，证监会和上海证券交易所分别颁布《首发企业现场检查规定》和《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第1号———保荐业务现场督导》，标志着交易所和监管机构将现场督导、现场检查制度化、常态化。核准制下监管机构的现场检查采用稽查手段取证来证实发行人舞弊。稽查手段超越保荐机构的权限，没法用于保荐机构尽职调查。注册制下的现场督导与传统的监管现场检查不同，主要以问题和风险为导向，复核保荐机构的工作底稿，聚焦收入真实性、成本完整性、信息披露完整性等，不提出超越保荐机构职责范围的核查要求，不采用保荐机构能力范围之外的核查手段，更侧重于对证券公司执业质量的查看、监督和纠正，从现实出发切实引导、督促保荐机构提高执业质量。具体比较详见表3。2019年6月以来，科创板和创业板现场督导暴露了保荐机构执业质量有待提高，主要是项目被确定或进行现场督导后主动撤回比例较高;现场督导发现了发行人财务信息不准确、规范性不足、信息披露质量和保荐机构执业质量、内部控制等问题。具体主要问题详见表4。(三)监管处罚精细明确且角度全面，质量控制与风险管理未能全面应对监管要求整体来看，投行业务处罚呈现以下特点：一是从追责对象来看，交易所自律监管措施数量较多，且对保荐代表人的处罚多于保荐机构，而证监会行政监管措施多为对保荐机构和保荐代表人同时追责;二是在证监会注册阶段，对信息披露问题的监管更加严格，如国金证券及其保荐代表人就因对翼捷股份招股说明书披露发明专利数量不准确、注册申请文件披露发行人取得发明专利数量存在矛盾未予充分关注而被出具警示函①;三是行政监管措施不仅针对单一项目，有时也针对内部控制有效性问题责令证券公司改正;四是相对自律监管措施或纪律处分而言行政监管措施数量较少，但对于证券公司整体的影响较大②。2021年前4个月，证监会和交易所发出41个投行业务处罚文件，从证券行业整体层面来看，就结果而言，风险事项仍时有发生，质量控制与风险管理未能全面达到监管要求。(四)注册制试行期间投行质量控制和风险管理存在的主要不足1.保荐机构第一道防线理念没有跟上。《内控指引》实施后，绝大多数证券公司均成立了独立的质量控制和风险管理团队，导致投行业务部门和业务人员出现“质量控制和风险管理是内控部门的事情”的错误理念，出现“重承揽、轻质控”的现象。这种错误理念源于：一方面，我国的注册制实践时间较短，证券公司投行业务同质化比较严重，保荐机构尚未适应公司层面的投行业务质量控制和风险管理，保荐机构尚未真正重视自身的投行业务声誉，IPO市场声誉的维护还停留在依赖证券监督管理机构的理念上;另一方面，投行业务人员为了自身的短期利益还在延续项目“带病闯关”的心态，尽职调查阶段置质量控制和风险管理于不顾，盲目追求项目申报，个别业务人员直到项目现场检查和验收阶段才按内控部门的要求去履职，似乎质量控制和风险管理就是内控部门的事，事不关己。2.质控风控的长期效益没有得到足够重视。质控风控工作尚未得到应有的重视。由于早年间投行该业务的粗放式发展，大多数投行形成了“包工头”式的团队模式。“包工头”模式的问题在于，项目组只关注自身的项目能否申报并通过审核，而不会在意证券公司因一个项目的违规导致投行业务资格被暂停甚至取消的风险，因为在“包工头”模式下，项目团队完全可以在证券公司投行业务许可被暂停的时候更换雇主，和其他证券公司“合作”。在上述情形下，投行业务人员对于公司声誉和业务牌照的珍惜程度很难有动机去提高，毕竟承揽、承做项目都要靠项目组自身的资源和能力。由于质量控制和风险管理本身并不直接创造效益，因此不少短视的保荐机构尚未真正重视投行质量控制和风险管理工作，甚至个别证券公司质量控制和风险管理部门成为主要用来应对监管检查和“一查就撤”的现象。实际上这些短视的保荐机构的长期业务声誉损失风险、业务内控面临处罚风险、保荐机构评级下调导致投保基金费用缴纳增加等负效益正在隐现。(一)证券公司应推动行业协会建立明确具体的行业质量标准目前虽然证监会和证券业协会对于尽职调查有一定的指导文件，但审慎勤勉的要求比较原则性，缺乏具体和量化的可执行标准。证券公司在执行过程中更多地依靠自身的质量控制部门指定的“企业标准”，这也导致了市场上证券公司服务质量参差不齐的结果。同时，不够具体的标准也给了交易所和证券监管机构过于弹性的执法空间，不利于证券公司摸索适应实际标准。建立行业标准一方面能够明确最低的服务质量，避免保荐业务质量差异过大，以系统性地降低行业层面整体风险，发行人和投资者也可以有明确的预期，内部控制部门也可以据此要求业务部门必须达标;而一旦服务质量不满足要求，客户也可以据此索赔，行政机关可以据此处罚。另一方面明确的行业标准也意味着允许一定小概率、不重大的容错，就如同食品饮料等国家标准中允许合格产品存在少量、危害不大的细菌，发行材料中也应容许一定数量、不重大的矛盾和差异。证券公司应当将风险责任意识作为公司战略的重要组成部分，公司治理层和管理层要在全公司范围内强调风险意识和责任担当，不可为了业务发展而忽视风险，这样才能促进具有风险意识的企业文化。为实现投行业务的健康、可持续发展，证券公司必须强化合规风控意识，“全员质控、全员风控”的行业文化必须深入人心，建立合规风控宣导机制，不断加强对业务人员的培训、宣导，形成勤勉尽责的合规文化，进而提升投行业务的核心竞争力。在投行业务开展过程中，证券公司投行业务人员应当充分树立风险责任意识，督促发行人信息披露意识转变，切不可成为发行人的“帮凶”，放任甚至帮助发行人进行不充分的信息披露。证券行业是服务业，虽然证券公司会为协助发行人撰写发行文件，出具发行保荐书和尽职调查报告，但本质上其并非是生产某种有形产品，而是提供一种服务，因此服务质量更依赖为客户提供服务的具体业务人员的素质，服务的标准化程度取决于业务人员的知识和素质的标准化程度，因此，尽量保证承做人员的稳定性非常重要。如熟练的承做人员经常离职，新进员工又无法及时达到标准，则会给服务质量造成不良影响。建立稳定的业务人员队伍需要减少业务人员尤其是承做人员的流动性，这就要求合理设计薪酬体系。在证券公司投行业务中，承揽人员的属性更偏重于销售，应比照销售人员，采取低底薪、高提成的薪酬方案。而承做人员本质上是生产人员，更适宜采取高底薪、低提成的薪酬方案。同时，为了规避业务团队只看重自己的项目能否通过审核并获得收益的道德风险，应当将承揽和承做薪酬和具体项目脱钩，承做业务人员的薪酬应取决于其工作量以及和标准成本的差异(产量和成本效益)而非项目是否成功发行(销量效益)。这在短期内可能会造成人力成本的升高，但长期而言有利于人力成本的降低，同时能够提高承做人员整体素质和项目整体质量。此外，从人力资源职能来说，建立与质量控制和风险事件挂钩的保荐业务绩效考核机制也非常重要。激励制度必须与约束制度相结合，既不能激励不足，也不能约束不足，更不能只有激励没有约束。① 如在劳动合同中约定发生重大风险事件时，可以向业务人员追索已经发放的奖金等情形，以避免业务人员的道德风险。兴业证券在上述方面尚有较大改进空间。(四)证券公司应以确保“可投性”为目标提升业务水平核准制下，投行业务人员以项目“可批性”作为其奋斗目标。注册制下，监管机构的要求进一步提高，保荐机构需要在项目“可批性”基础上进一步确保项目“可投性”，投行业务的质量控制和风险管理需要更上一层楼。就业务发展而言，业务人员越熟悉某个行业的业务逻辑和发展趋势，就越可能更早发现发行人的融资需求和投资价值，进而发现业务机会。就质量控制和风险管理而言，业务人员越熟悉某个行业的监管规范和财务习惯，就越有助于尽职调查甚至发现舞弊。业务发展和质控风控两者需要有机结合。因此，不论是投行业务人员还是质量控制和风险管理等内部控制人员，都需要熟知法律、财务和行业情况，即便无法判断某个具体问题的结论，但至少应当能够识别出问题，并及时和团队内部的专业人员沟通。因此，每一个业务人员和内部控制人员都应当在专业化的同时成为多面手，至少能够识别问题，这就要求更加全面的人才培训。业务人员和内部控制人员也应当积极参加培训，扩展自己的知识面，这样才能不断提高专业能力，降低投行业务风险。兴业证券在上述方面尚有一定改进空间。证券公司目前基本上已经建立了投行业务和质控风控制度体系，制定了相应的工作规程和细则，未来仍需根据监管要求变化及市场环境及时更新各项制度，并确保科学合理、具有实操性。保荐机构的质控风控应当与其业务发展相辅相成。针对业务部门根本不愁项目来源的保荐机构，由于其项目数量多且融资数额大，对证券市场的影响较大，其投行业务质量控制和风险管理应当在公司层面保持高度独立，严格执行各项标准，唯有如此才能做好大量项目的质控风控。对于投行业务规模较小的保荐机构来说，要更加强调业务部门的质量控制和风险管理，后台质量控制部门和风险管理部门加强个别项目风险识别，有针对性、个性化地逐个服务于前台项目。对于第二梯队的保荐机构，在强调业务部门加强质量控制和风险管理、保持质量控制部门和风险管理部门独立履职的同时，将质量控制部门和风险管理部门的工作尽可能前置，更好地实现业务发展和质控风控相辅相成。
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