2023年基本面修复弹性更大的领域有哪些？为什么说当前A股估值处于历史低位具备修复空间？2023年行业配置“三条主线”和“六大主题”分别是什么？中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索带来“中金策略：2023年展望A股：翻开新篇”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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2023年基本面修复弹性更大的领域
我们预计 A 股 2023 年盈利改善的主要来源可能为中下游行业，上游行业或对盈利增长修复略有拖累，盈利分化程度可能逐步收敛。基于宏观组两种情景假设下对经济增长和关键路径的判断，我们预计 A 股整体盈利增速分别约为 5.6%/11.3%（其中，金融板块约为 5.4%/8.7%，非金融板块约为 5.8%/13.5%），节奏上非金融盈利同比增速可能前升后平。
2022 年 A 股盈利从上游与中下游的维度、大公司与小公司维度、高景气制造业与传统制造业维度、出口链与内需主导行业均呈现为高度的分化，部分行业的盈利下行周期已持续较长时间。随着国内宏观基本面有望逐步企稳改善，2023 年基本面修复弹性更大的领域可能是关注重点，具体来看：
一、上下游盈利差距可能收敛，中下游或相对受益。2022 上半年地缘局势引发大宗商品新一轮涨价，随后部分原材料价格率先见顶出现向下拐点，最终体现为能源和原材料行业对中下游尤其是制造业的盈利挤压在上半年达到高位。三季度原材料行业盈利增速有所放缓，上下游分化开始出现改善迹象，但中下游行业需求仍然偏弱，盈利改善并不显著。展望 2023 年，若国内需求逐步改善，以及大宗商品价格在海外衰退压力下可能难以维持强势，中国 CPI 同比增长逐渐超过 PPI，上下游盈利分化可能进一步收敛，中下游收入和利润率同步改善有望推动盈利回升。行业层面，前期受商品涨价而毛利率影响较大的建材、汽车及零部件、机械制造、轻工制造、家电和食品制造等行业，有望迎来利润率的修复。
二、偏消费行业基本面可能逐步改善。2021 年以来消费行业基本面回落周期已持续近两年，疫后居民收入增长恢复较慢、消费场景受限、储蓄意愿上升等多重因素影响消费行业需求， 叠加地产下行和成本上升，消费行业盈利普遍形成较低的基数。上述因素若部分出现边际改善，居民所积蓄的消费能力有望得到一定程度释放，中金宏观组对 2023 年社会零售消费增速在两种情形下的预测分别为 6.5%和 10.0%，均相比 2022 年增速有所提升，我们预计 2023 年消费板块盈利增长和盈利能力都有望实现一定程度的改善。
三、出口链有可能一定业绩压力。2022 年上半年中国出口仍维持相对韧性，上市公司的出口链行业尽管增长放缓但仍好于 A 股其他行业。展望 2023 年，欧美等发达经济体的紧缩政策可能导致经济增长进一步下滑甚至显现衰退，全球需求也难免面临回落压力，中国出口增速在 2022 年下半年的放缓已初步反映该影响，2023 年外需压力或将进一步体现。不过， 2020 年疫情后中国制造业的相对竞争优势充分发挥也带来中国出口份额的提升，例如汽车行业今年前三季度中国已成为第二大出口国，地缘风险继续冲击全球供给背景下，中国出口仍有望发挥相对优势。我们预计出口链企业可能整体面临增长回落压力，但具备全球竞 争力提升的领域可能仍有较强的韧性。
四、高景气的制造领域可能较为稀缺，关注产业链安全相关领域的盈利改善预期。新能源汽车产业链、光伏产业链等制造领域在本轮经济下行周期表现较为强劲，盈利韧性相对较强。但 2023 年海外经济下行可能对外需产生一定制约，2022 年各环节的资本开支高增长也可能逐步带来产能释放、行业库存逐步积累，若需求不及预期可能带来供给过剩压力，届时行业的毛利率和资产周转速度都将带来影响，进而影响盈利能力。当前高景气的制造业未来或将面临进一步分化，在连续两年业绩高增长后，继续保持较高增长的制造领域可能较为稀缺。产业链安全成为包括中国在内的全球主要国家越来越重视的问题，国内与产业链 安全相关的关键领域可能获得更多投入，关注其资本开支增长释放和基本面改善的兑现。
五、关注部分行业政策带来的影响。2022 年财政发力成为应对经济放缓的主要支持手段，保民生、稳消费为重要方向，例如 6 月实施的阶段性减征车购税，对乘用车消费起到一定刺激效果。进入 2023 年后，部分领域的政府补助可能面临不确定性，部分低息贷款可能也将进入偿还周期，居民端的现期支持也可能透支部分未来需求，2022 年退税的现金流支持也属于阶段性改善，需要关注上述变化对相关领域的影响。
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当前 A 股整体估值处于历史低位 具备修复空间
2022 年 A 股在基本面预期走弱、风险偏好下降的背景下，市场整体估值有所回落，沪深 300 等主要蓝筹指数的估值已跌至历史区间下沿，热门成长赛道的偏高估值也得到较充分消化，A 股市场估值已具备中长期吸引力。
图片来源：中金公司研究部
具体来看，一、当前 A 股市场整体估值处于历史低位。截至 11 月 11 日，代表蓝筹股的沪深 300 指数前向 12 个月市盈率估值从去年年末的 11.9 倍下降至 9.2 倍，已经显著低于 2005 年以来的历史均值 12.5 倍。其中金融、非金融板块均有下行，金融板块由去年年末的 6.0 倍下降到当前 4.9 倍（vs.2005 年以来平均估值 10.1 倍），非金融板块则从去年年末的 18.1 倍下降到当前的 13.6 倍（vs.2005 年以来平均估值 16.1 倍）。市净率方面，沪深 300 指数及金融和非金融部分的前向 12 个月市净率分别为 1.0/0.5/1.6 倍。
二、股权风险溢价进一步走高。市场主要指数的股权风险溢价在 2022 年普遍走高，2022 年 10 月 31 日，沪深 300 的股权风险溢价达到 2006 年以来 90.5 分位，为 2015 年以来的较极端水平，历史经验显示未来 6-12 个月在该水平取得正收益的概率较高。创业板指、上证指数、中证 500 的股权风险溢价则分别位于 49.6/93.5/98.9 分位数。
三、行业分化延续，消费板块估值位于历史偏低位，热门成长赛道估值回到历史均值附近。经历调整后，金融、周期等部分传统老经济行业的估值位于历史低位；偏消费的食品饮料、 家电家居等行业估值也处于历史偏低位；热门成长赛道，如新能源、高端制造、科技硬件等板块的估值基本回到历史均值附近。
四、A 股龙头公司估值低于历史均值。A 股行业龙头公司与外资重仓企业有较高重合度。我们构造的外资重仓前 100 的龙头指数和外资持股占比前 100 的消费医药科技股指数，截至 2022 年 10 月 31 日，前向 12 个月市盈率分别跌至 8.5/18.1 倍（vs.2005 年以来历史均值 8.5/19.1 倍），自 2021 年高点的 17.2/38.3 倍分别均回落超过 50%。
长期向好的基本面是维持 A 股估值中枢稳定的基础。今年以来港股市场估值跌至历史罕见低位， 引发部分投资者对中长期 A 股估值中枢的探讨。我们认为相比港股市场，尽管 A 股国际化程度近年有所提升，但 A 股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。基准情形之下我们判断 A 股的长期估值中枢仍将保持稳定，但要关注风险溢价波动的风险。具体影响因素可能包括：
第一中长期基本面：当前经济增长和上市公司盈利放缓更多为周期性和阶段性因素，中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度发力、保持逆周期调节，我们认为中国经济中长期有望继续维持中高速增长。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑 A 股市场中长期估值中枢。
第二流动性：市场无风险利率水平受宏观政策环境影响较大。伴随中国居民财富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，从股市资金面维度为中国市场估值带来中长期支持。
第三风险溢价波动：风险溢价波动直接反应投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国内外复杂环境下的应对也将对估值带来影响。
03
行业配置与主题：短期关注政策变化，中期偏成长
行业配置层面，市场风格并非单一的成长或价值风格，热点散乱、缺乏持续性是今年的主要特征之一，少数周期类、偏价值板块取得相对表现，我们认为 2023 年可能有所改观。 2023 年建议关注的主线：
第一、跨周期政策与改革：高质量发展，实现中国式现代化。党的二十大胜利召开，中国发展将进入新征程。从产业支持方向角度，我们认为安全领域的重视将有系统性提升，注重能源、 国防、粮食、科技信息、金融等层面影响；科技创新力度进一步加大，研发投入继续提升，关键技术领域支撑增强，关注产业升级带来的结构性进展；区域均衡发展、共同富裕的机制体制建设进一步完善，关注收入分配以及住房、医疗、养老等社会保障体系的改革进展；绿色发展理念下继续推进碳达峰与碳中和，关注能源革命转型等等，这是 2023 年需要关注的结构性趋势。
第二、市场估值中枢是否发生结构性变化。政策从当前到 2023 年一季度仍可能呈现“内松外紧” 的格局，在经济尚未出现明显企稳之前，政策仍有进一步发力空间，尤其是在企业家信心恢复、地产等层面。当前市场估值处于历史低位，截至 11 月11 日，沪深 300 指数对应前向市盈率为 9.2 倍，位于历史均值（12.5 倍）向下 0.7 倍标准差，反应当前投资者信心偏弱，我们预计在政策发力到经济企稳过程中，未来 12 个月市场将经历从情绪低位到正常化的回归。
图片来源：中金公司研究部
第三、中下游领域基本面逐步企稳，2023 年上市公司盈利增长较 2022 年加速，对资产价格有支持。中上游能源和原材料价格有望回落的背景下，中下游制造业利润率或逐步改善。2023 年中国经济有望逐步企稳、物价中枢略上行，在此基础上，我们自上而下预计 A 股整体 2023 年盈利增长为 5-11%左右（对应 2022 年 A 股盈利增速 3%附近），中下游制造和消费类行业可能修复更为显著。
大类资产配置，我们认为今年底至明年一季度，疫情及地产政策边际变化预期相对较高，指数可能迎来阶段性机遇，中期重点关注增长预期的企稳，尤其是中下游领域。大类资产方面，未来 3-6 个月建议上调对权益资产的配置，国内资产配置可能股强于债。
行业配置，短期紧跟政策边际变化的节奏，中期偏成长。在市场持续调整后，我们认为政策边际变化对未来 3-6 个月的配置影响相对较大；中期来看，根据景气程度及中国经济增长结构进行结构性配置把握产业升级与消费升级主线较为关键。未来 3-6 个月，建议投资者关注如下三条主线：
第一、 预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，主要是受疫情拖累及地产相关的领域；如地产链条、受疫情影响的消费，如食品饮料、家电、轻工家居等；
第二、高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造、军工等；
第三、股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等，配置时机需要等待政策预期变化。相较之下，在海外持续紧缩后，我们建议跟全球需求相关的原材料及航运等可能逐步回避。后续我们仍将根据增长、政策及估值等因素来综合评估及调整配置建议。
关注 6 大主题。周期性的波动及结构性的趋势，同时叠加资金面的相对宽松，也提供了较多主题性的机会。我们提示未来 3-6 个月关注如下几个主题性机会：1）安全发展主题；2）政策稳增长主题；3）高质量发展要求下的产业升级主题；4）消费升级主题；5）困境反转主题；6） 新发展下的国企改革主题等等。
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