来源：招商固收研究
尊敬的各位投资者，欢迎参加本次电话会议，今天下午开这个电话会议是想和大家交流一下我们近期在城投债研究方面的一些信息和看法。我们在路演的时候发现，随着近来产业债信用事件频发，违约事件常态化后，很多投资者更多的将目光放在城投债上，配置了不少城投债，包括一些城投公司发行的私募债投资也比较踊跃。大家普遍的看法还是基于信仰，觉得地方债务置换之后，地方政府债务负担减轻，在目前过剩产能行业去库存的环境下，觉得城投债比较安全。
我们的看法是，在城投公司和地方政府利益高度一致的情况下，城投债出现违约风险的概率确实是较低的，但是这并不是说投资城投债就没有风险，那么最大的风险是什么？我们觉得最大的风险是估值调整的风险，从以往的情况看，估值调整会受一些负面事件的影响，比较常见的是资产划拨，还有评级的下调。既然存在估值调整的风险，我们的投资城投债就不能仅依赖于信仰，还是需要有一个简单、实用的分析框架。
本次会议的主要议程分为两个环节：第一个环节是对我们近期的城投债研究和大家关心的一些问题跟大家做个交流，第二个环节是提问环节。
我们先来进行第一个环节，第一个环节主要围绕三个方面展开，第一个方面是对2015年全国省级、地市级的经济运行整体情况做一个介绍，重点突出一些经济下行压力较大，财政收入下滑的地区；第二个方面是介绍一类独特的城市群体，资源枯竭城市的情况；第三方面是就大家比较关心的四部委土储新规谈一下我们的观点。
城投债的估值调整风险有个很大的原因是评级调整。我们对2015年评级公司下调发行人评级的不利因素进行了梳理，发现导致评级下调的原因可分成两大类，一类是宏观因素，主要包括地方宏观经济下行、政府债务负担大、财政收入下降等，另一类是微观因素，主要包括公司有息债务规模较大、资产负债率高、净现金流净流出、营业收入下降、对外担保规模大等因素。从2015年被下调的16家发行人看，地方财政收入下降、公司有息债务规模较大、受限资产多、政府债务负担大是最主要的几个原因。因此，我们对于城投债的分析，在宏观方面必须首先考虑地区的经济、财力情况，这决定了政府对于城投公司提供支持的潜在能力。
昨天我们发了篇报告，对全国31个省级，294个地市级的经济运行情况进行了分析，数据主要是来自于政府官方的信息，包括一些政府工作报告等，目的就在于给投资者一个全面的数据库。我们希望投资者通过这些报告里面的数据能够对2015年各个省份以及省份里面的不同地级市的经济实力与财政实力的变化有所了解。因为数据比较多，我们简单的来看一下总结性的东西。
1、省级经济运行整体情况
我们先来看省一级的情况，省一级的指标选取了三个，包括GDP、一般预算收入和政府性基金收入，GDP总量排前五位的是广东、江苏、山东、浙江、河南，后五位的是甘肃、海南、宁夏、青海、西藏，这个大家在直观上就能理解。但是我们不单是要关注GDP的绝对量，更多的是要关注GDP变化的速度，从GDP增速角度看，排前五位的是重庆、西藏、贵州、天津、江西，关键看后五位，后五位的分别为河北、吉林、黑龙江、山西、辽宁，可见东北三省、河北、山西的增长确实较为乏力，辽宁垫底，不过公布的GDP还是正增长的。
接下来我们看更值得关注的一般预算收入和基金收入，因为这是地方财力的指标，具体金额在报告里有，我们这里直接就看增长率，因为在评级调整中，收入的变动，往往比收入规模本身更加重要。一般预算收入负增长的省份有山西-9.80%、黑龙江-10.4%、辽宁-33.4%，吉林情况也不好，增长了2.2%，这里可以看出这些省份主要都是涉及到产能过剩的，比如煤炭，钢铁，辽宁省的一般预算收入下降的非常厉害，可以说是断崖式的下降。
接下来看政府性基金收入数据，基金收入除了湖北、海南外，其他省份都是下降的，黑龙江、吉林、辽宁、云南、山西、内蒙古都是下降超过35%，大家都知道基金预算收入中很多地方都是土地出让金收入占大头的，因此可以看出去年绝大部分省份的土地出让金收入都是下降的。从省级的层面看，压力比较大的是东三省、山西、内蒙古。
2、地市级经济运行整体情况
接下去我们看地市级，我们观察了294个地级市的数据，使用GDP和一般预算收入两个指标，相对而言，一般预算收入稳定性会更高一点。我们在报告里对每个省的地级市都有详细的说明，这里我就说一下汇总统计的结果，2015年，有14个地级市的GDP出现了负增长，其中吕梁市和伊春市的GDP已经连续两年下降，这个是需要特别关注的，去年伊春城投就被下调了评级，吕梁没有发行过城投债，因此影响不大。
一般预算收入方面，一般预算收入下降的地级市比较多，有46个地级市的一般预算收入出现了负增长，山西和东北三省的地级市出现了大面积的负增长，这是2015年的情况。如果我们回顾过去两年，14年和15年有19个地级市连续两年一般预算收入负增长，如果往回追溯三年，双鸭山市、七台河市、白山市、铁岭市已经连续三年负增长。这些都是大家需要重点关注的一些地区。双鸭山市的大地城投去年就被下调了评级。
除了这些汇总统计的情况，我们建议大家关注每个省GDP增速、一般预算收入增速排名最后几位，而且增速是负增长的地级市，比如2015年淮南城投评级展望被调到负面，因为淮南市2014年GDP增长-0.4%，其GDP负增长虽然不多，但是淮南是安徽省唯一GDP负增长的地级市，一般预算收入下降31.94%，也是安徽省一般预算收入下降幅度最大的。此外，还有一些特殊的问题，比如广东省汕尾市2015年全市一般公共预算收入比上年减收20多亿，下降41.43%。但是“剔除以前年度虚增收入退库调整因素，实现0.21%微幅增长”，对于这样的一类城市，也是值得大家关注的。
最近大家都比较关心双鸭山的一些新闻，我在朋友圈也看到了一些关于城市困局的深度文章，其实双鸭山只是一类特殊城市的代表，这类城市就是资源枯竭城市，双鸭山的资源主要是煤、磁铁、黄金等。
资源枯竭城市有个很明显的特点，都是以本地区矿产、森林等自然资源开采、加工为主导产业的，但是随着自然资源的衰竭，就会面临一系列问题，比如经济结构失衡、失业和贫困人口较多、接续替代产业发展乏力、生态环境破坏严重、维护社会稳定压力较大。双鸭山就是典型的资源枯竭城市，我们3月4日报告里举的两个资源枯竭城市的例子，其中就有双鸭山市，还有一个就是去年被下降评级的伊春市，也是资源枯竭城市，这两个城市在2015年的GDP和一般预算收入情况仍不是很好，大家对这类城市还是需要保持关注。
资源枯竭城市面临很大的转型压力，在这段转型期，经济和财力也会有很大的下行压力，按照评级公司的评级框架，经济和财力下滑比较容易导致评级的下调。基于这个前提，我们统计了2013、2014年全部69个资源枯竭城市和参照享受资源枯竭城市政策的9座城市的GDP和财政收入情况，发现有20个资源枯竭城市存在GDP或财政收入下降的情况，具体的名单和数据大家可以看一下我们的报告。
其实国家对资源枯竭城市是有一定的转移支付，我们统计到的信息是2011年后每年大概会有150亿左右，11年以前都不到100亿，08年是34.8亿，09年是50亿。相对于69个资源枯竭城市和9个参照执行地区来说，总量还较为有限。
当然也不是说所有资源枯竭型城市发行的城投债风险都很大，对于一些募集资金投向于国家重点鼓励和支持项目的城投债，信用风险和估值风险相对较低，如投资于棚改、地下综合管廊、水利等项目，这些券的风险相对要小。还有一个角度是看债券的主承和债权监管人，像国开证券做主承，国开行做债权监管人的债券，相应的风险也要低一些，具体的个券信息大家可以看一下我们的报告。
2月底四部委发布了关于土储的新规，很多投资者都比较关注这件事情，大家主要有几个疑问，一是土储新规会不会影响政府对城投公司的资产注入，二是会不会影响城投公司的收入，三是会不会影响城投公司的融资。
我们在《土地储备机构及融资政策演进梳理》的报告里面对历年来的土储政策做了整理，根据这个整理的结果，大家是可以看到，这次四部委的土储新规并不是突然冒出来的，国家对于土地储备机构、对土储的融资一直是处于逐步规范的过程中。具体的条款我们不去进行深入的讨论，这里我们就几个问题解答一下市场的疑问。
1、土储新规会不会影响政府对城投公司的资产注入？
大家都知道以前政府是往城投公司注入了很多土地的，作为城投公司的资产，以提高城投公司资本实力，政府注入的资产包括储备用地、建设用地、商业用地等，这是在2012年之前的情况，但是在2012年12月24日四部委发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）中，这个文件中明确规定地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。在财预[2012]463号后已不允许通过注入储备土地增加城投公司资产，因此这次的新规在这方面不会有影响。
2、城投公司的收入会不会减少？
我们看城投债的募集说明书，看城投公司的年报，会发现很多城投公司会有一块重要的收入来源于土地一级开发，其中很多会涉及政府的土地储备业务。因此大家担心土储新政要求土储业务和其他业务剥离会影响城投公司的收入。但其实新的政策并未将城投公司完全排除在土地储备业务之外，城投公司仍然可以根据政府采购流程参与和储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、土地平整等基础设施建设，文件是要求推动土储政府采购工作，政策的目的是规范，而不是不让做，所以对城投公司的收入影响不大。就算是剥离了，但城投公司依然是通过政府采购的形式参与土地储备的相关业务，所以并不会对城投公司的收入产生影响，可能就是在报表中进的科目不一样。
3、新规会不会影响城投公司融资？
新规要求土储业务不得通过银行贷款融资，大家会担心很多土地一级开发是城投公司在做，土储贷款停了，会不会影响城投公司的融资？就这个我们也和一些银行进行了交流，发现银行在发放土储贷款方面还是比较严格的，一般只会对土储机构作为直接融资人发放贷款，而且要求融资额度纳入省级的预算，土地储备规划也要列入省级的规划，要求比较严格。对于由城投公司或其他国有企业参与储备土地前期开发的融资，商业银行一般是通过“退二进三”、“资源综合利用”、“新农村建设”等项目贷款提供融资，而不是土地储备贷款，采用的审核标准也和土地储备贷款不同。所以土储新规在这方面的影响也较为有限。
大家可以关注的是一些两块牌子一套人马的城投公司，或者城投公司本来就在土地储备机构名录里的，这些公司未来存在业务的剥离和转型的可能。比如兰州城投就是两块牌子一套人马的，同时还加挂了兰州市土地储备投资中心，新规实行之后，兰州城投就面临相关业务的剥离以及相关资产的划拨，这种类型的是需要大家后续去关注的。总体来说，土储新规对于城投公司来说影响不太大，这是我们关于土储新规的观点。
最后来讲一下我们的城投债投资思路，我们城投债的投资思路基本还是延续了去年的情况，第一是从募投方向看，选择国家重点鼓励支持的项目，去年我们推荐的是棚改债，今年我们觉得还有水利、地下综合管廊等募投方向，这些债券都是国家重点支持的，都会有相应的政策配套支持；第二方面是关注城投平台的转型，挑选所在地区的重点平台，或者通过转型已经形成了较高的经营性资产覆盖的城投平台；第三是园区债，园区债建议大家可以去关注中新苏州工业园区，中新苏州工业园区开发集团即将上市，这类园区发行的城投债也建议大家去关注。
问题1：由于有些城投债已经调出银监会城投名单，而有些还未调出城投名单，请问上文所说的城投债是不是指尚未调出银监会城投名单？
我们所讲的城投债是一个比银监会城投名单更宽泛的口径，刚才讲的城投债指的是地方国有企业、主要从事一些偏公益性质的项目用途所发行的债券。
问题2：如何辨别哪些城投债属于一类债务，哪些属于二类债务？
我们觉得各地政府应该不会明确公布哪些债已经明确被纳入一类债务或者二类债务，但是也并不是说我们就完全找不出认定结果。信息来源有以下几个途径：（1）和城投公司也就是发行人沟通，询问他们其发行的债券被认定为第几类；（2）如果一个城投公司发行新债，有些新债募集说明书中会说明哪些债务会被纳入一类债务。如果想要了解具体的认定结果，还需要和发行人以及主承销商多做沟通。
问题3：如果城投债被认定为一类债务，是不是政府就会为这项债务兜底，信用风险也会相对较低？
如果城投债被明确纳入一类债务，政府就会对其负有明确偿还债务的责任，信用风险肯定会比较低。但是信用风险低并不表示估值风险也低。举例来说，去年重庆交旅被下降评级，其实重庆交旅主营业务是建造高等级公路，其发行的债务被纳入一类债务的可能性是非常高的，但是重庆交旅依然被下调评级了，所以说并不是说信用风险低就意味着没有估值下调的风险，其评级下降主要是因为资产划拨，在重庆市的平台转型过程中，重庆交旅不再作为重点平台，旅游板块也被剥离，因此评级公司下调了重庆交旅发行的评级，这也是我们建议大家去关注重点平台的原因。通过转型之后有些城投平台被确定为地方重点打造的平台，这类平台发行的债券会存在较好的投资机会。
问题4：在配置投资时是不是不需要对城投债是否是一类债券进行区分？
之前讲的主要是偏宏观方面，主要看的是地方的财力和经济情况。如果从整个城投债分析的角度来说，宏观的分析是一个基础，然后接着要去看发行人在整个地方的城投平台体系当中的地位怎么样，是不是重点发展平台，然后再去看债项，债项具体来讲就是其募投方向。这是城投债分析的一个大的逻辑，逐项考察，一看宏观，二看平台，三看债项。就像之前所说的资源枯竭型城市，不是说资源枯竭型城市里面所有的债都不好，只是相对而言从宏观的角度来讲风险相对较高。
问题5：有些二三线城市的GDP与工业增加值都非常快，如兰州、九江，这些城市的城投债有没有上调评级的预期，能不能对它们的估值有个积极的预期？
其实像您说的一些城市，如果其GDP及财力有一个很快的增速，只能说他满足了评级上调的前提，并不是说一定会上调，也要对所在平台定位、经营性资产情况、营收增速等因素综合起来考虑。以兰州为例，兰州的GDP在甘肃属于一枝独秀，从增速的角度来说也相当高，一般预算收入增速超过20%，可以说存在一个调高的可能性，但是是否可以在评级或者估值方面反映出来，还是要看平台具体的一些情况。如果平台的收入是不断往下降的，那我们觉得上调的可能性也不会太大。所以说不仅要看宏观，还要看具体什么平台，再结合它的对外担保、资本支出、现金流及盈利情况等多方面因素去考虑。相对而言，下调更容易判断。因此，如果地方GDP与财政收入增速大幅下降，则债务被下调评级的概率是比较高的；但是对于上调评级还是需要综合考虑其他因素的，这其中会存在个体间的差异。
问题6：为什么要优选已经转型成为具有经营性资产的平台，这其中的逻辑是什么？
中央政府各部委出台了一系列城投平台转型的政策和要求，在调研当中我们发现各地城投平台在进行整合，以马鞍山为例，马鞍山将除园区以外所有的城投平台进行整合，成立了江东控股，这是其中一种方式。另外，如经济比较发达的城市像上海，其城投平台结合一些国资的调整进行转型。还有例如重庆，由过去的“八大投”转型成现在的“五大投”。城投平台的转型是一个大方向，而转型成为具有很多的经营性资产覆盖的平台肯定算是转型成功的，因为如果政府要让城投平台维持持续的融资能力，就必须要向平台注入资产。过去政府可以向平台注入土地等资产，现在相关的政策限制越来越紧。因此如果这些平台被列为政府重点打造的平台，那么政府一定需要向其中注入一些可以带来现金流经营性资产或者是上市公司的股权。所以从平台转型的角度来说，我们建议投资者重点关注具有经营性资产以及经营性收入覆盖的平台，这些平台被重点打造的概率是比较高的。而对于有一些经营性资产被剥离的平台下调评级的可能性会比较高，以德阳建投为例，其原来所持有的德阳银行的股份被划出，而原本德阳银行的收入占德阳建投的98%左右，这也就意味着在德阳市城投平台转型的过程中，德阳建投的经营性资产被划出，基本失去了经营性收入，未来的风险会相对偏大。所以从这个角度来说我们建议投资者重点关注经营性资产覆盖较高的平台。
问题7：马城投被大公国际资信评估有限公司调成负面评级，这是不是算平台资产整合失败？
也不能这么说，今天主要在说偏宏观的方面即地方的GDP与财力。江东控股（马城投）去年被下调的原因并不是转型失败，从经营性资产的构成情况来看，在整合之后，他的经营性收入占其全部收入的百分之七十以上，这在城投公司里面是比较少见的，此外江东控股还持有一些上市公司的股权。在这种情况下江东控股依然被下调了评级，其中主要因为是地方经济和财力的下滑，在14年的时候，整个安徽省，仅马鞍山和淮南两个地级市一般预算收入是下降的，淮南市实际GDP增速为负，而马鞍山虽然其实际GDP为正，但是其名义GDP增速为负，所以说在关注平台经营性资产覆盖情况的同时还是要关注我们前面所说的GDP与财政收入等宏观情况。因此江东控股的评级被下调不是因为城投平台的转型失败，而主要是因为地方经济下行所导致的。
问题8：前文四部委的文件对土储机构有什么影响？
我们报告里对关于土储机构融资的规范做个了梳理， 2001年规定对于土储机构，金融机构要依法进行信贷支持，其中金融机构包括银行和非银行金融机构包括信托公司。在2010年规定信托机构以及信托基金不得发放土地贷款。2012年，又连续出台两个文件对于金融机构对土储信贷业务进行收紧和规范。在2014年，国办出了43号文，其中对土储这一块儿进行了一些规范。因为土储业务与其他业务相比还是偏政府性职能，从43号文和新预算法来看，土地融资未来需要更加规范化，所以说四部委的文件只是规范化的延续。
整个土地储备业务环节很多，包括征地、前期开发，像“五通一平”、“七通一平”、“九通一平”等。这些业务中每个不同的环节可以由不同的机构来做，费用可以由不同机构承担。文件中提出要完善政府采购，政府可以通过政府采购的形式，委托国有企业或城投公司来完成征地和前期开发。融资方式也不是以土储贷款的名义来融资，这是使融资方式更加规范化。所以虽然43号文后通过土储直接承接金融机构的融资是比较困难的，和土地一级开发相关的业务还是可以通过其他融资渠道继续进行的。
问题9：今年外部评级有没有可能对重庆市整体平台进行估值的调整？
评级公司的评级逻辑或者说评级框架相对是比较稳定的，不可能出现评级逻辑的跳跃，不论出现上调或者下调，都是在一定的框架下的。从下调角度来看，一个是宏观因素，另一个是微观因素，宏观包括GDP、政府债务及财政收入，微观就是看发行主体、其现金流、资产负债率、营收、对外担保等。不管看哪个地区平台的评级调整都是基于这个评级调整的框架下的。因此我觉得评级调整不能一个城市去看，还需要结合具体的发行主体。
问题10：像中新苏州园区开发集团向房地产开发转型，投资者乐于看到其未来经营性现金流会有一个较大的改变，但是同时投资者会有另一个担忧，平台公司向房地产、旅游等产业的整合会不会导致政府背书的减少，政府对城投公司的支持会不会变弱？
应该不会，因为从其募集说明书知道那些股东基本上都是苏州的工业园区、苏州高新园区的城头平台，他的上市应该属于国有资产的证券化；从城投平台转型的角度来说，从依赖于政府的项目逐渐向有经营性收入的方向转型，这应该是一件正面的事。从募集说明书中可以看出，其主要业务还是围绕江苏，苏南地区的一级土地开发进行的，合同也多是与地方政府签的。
总的来说城投公司转型是否存在风险也要和具体公司相结合，看其在平台中的定位，转型的方向，对于那些主动规划转型的城投平台我们还是建议投资者重点关注的。
问题11：像昆山经开区有个平台，其主营业务现在已经是电子产品销售，公益性不强，但其地区财政实力很强，请问对于这一类平台您怎么看？
我们刚提到的第三个的投资方向便是关注园区平台，我们去年出了一份报告关于为什么推荐园区平台，这其中提出了一个分析框架。推荐园区债主要是出于几个方面的原因：（1）园区有很强的财政和经济实力，全国总共有近400个国家级的经开区和高新区，占总GDP和财政收入30%以上；（2）园区的独立性很强，尤其是国家级园区，享受的税收、工商行政方面的政策与市区不同，增强了园区管委会或政府为园区平台公司提供支持的能力；（3）国家级园区平台具有唯一性，在这种情况下，园区政府会不断支持它以保证持续的融资能力。我们在选择园区时是有一个框架的，首先挑园区，是否有比较好的经济实力、是否处于较成熟的生命周期、收入构成、产业结构、人口的导入能力等多种维度来考量，之后再考察平台和债项的情况。像昆山经开区属于国家级的经开区，首先要看其GDP和财力，再看整个园区的收入结构和比例，接着再去看这个平台，最后再看债项，这是我们挑园区债的逻辑。
问题12：城投评级的调降相对于产业债来说还是相对较少的，除了未能尽到担保义务和您之前所说的宏观经济的下行之外，哪些情况还可能导致评级的调降？
刚才已经提到的宏观的方面，即GDP和财政收入的增长情况，还有就是资产划拨，这是评级下调很重要的一个原因，像去年的重庆交旅和德阳建投就是因为资产划拨的原因被下调评级。此外，对外担保、平台地位的变化，还有相对次要的包括资本支出压力、营业收入下降、现金净流出等这些都会造成评级调降等。总体来说还是要关注GDP，财政收入，地方债务规模和资产是否被划拨这几方面因素。
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