一、公司介绍：研发管线丰富，业绩增长很快，毛利率和净利率持续攀升
京新药业的主要产品包括化学原料药、化学制剂及特色中成药，公司最早是做化学原料药起家的，后来慢慢发展到中成药和化学制剂。目前公司化学制剂主要以心脑血管药物和神经系统药物为主。公司的研发管线看上去也不算很差，瑞舒伐他汀钙、盐酸舍曲林、左乙拉西坦等率先通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，抢占市场份额；18年新增重酒石酸卡巴拉汀胶囊（国内首家获批的用于治疗轻中度阿尔茨海默型痴呆的一线药物）、盐酸普拉克索片（国内首仿获批的治疗帕金森病药物）2个批文，进一步丰富了精神神经类品种。公司在研产品储备丰富，有近10个一致性评价产品、20个仿制药项目、10个改良型创新药/器械项目、4个创新药/器械项目，涵盖心脑健康、消化领域等。
高增长：京新药业近年来业绩保持快速增长，2018 年扣非归母净利润为 3.7亿元，同比增长 40.15%，2011-2018 年年复合增长率高达 43.87%。2018 年营业收入 29.44 亿元，同比增长54.63%，2011-2018 年年复合增长率为 22.53%。这个增速是什么概念呢，我们拿恒瑞医药做比较，恒瑞医药2011-2018年净利润符合增速是20.6%，现在的PE是68.5倍；而京新药业现在的PE才21.6倍。近日，公司披露半年度业绩快报，2019年上半年净利润3.26亿，同比去年增加52.9%。
毛利率与净利率持续攀升：公司自2011年以来毛利率和净利率持续攀升，目前处于非常高的位置，这主要是由于公司从原料药向化学制剂转型造成。与此同时，公司销售费用率也在持续攀升，看起来也是合理的，因为我国医药行业有一定的特殊性，医药企业需要培养强大的销售团队攻关医院，所以销售费用率高才能匹配较高的收入和利润增长。2018年京新药业销售费用率为37.39%，与恒瑞医药37.11%非常接近（人家恒瑞这种龙头企业都如此重视销售，其他药企研发不行，销售再不行就真的不用做了）
研发费用与收入匹配：同样的，公司研发费用也是能够与收入匹配的。以恒瑞医药为例，2018年恒瑞医药的研发支出为26.7亿元，扣非净利润和收入分别为38.0亿元和174.2亿元；而京新药业2018年研发支出为2.42亿元，扣非净利润和收入分别为3.2和29.4亿元。公司研发投入占收入的比重为8.2%，低于恒瑞医药的15.3%，但是研发投入占净利润的比重为75.6%，高于恒瑞的70.3%。同时，公司毛利率接近60%，远低于恒瑞医药的86%。这些数据说明什么，说明京新药业的产品没有恒瑞那么高端，所以研发投入占收入的比重比不上恒瑞，而毛利率也没法比，看上去也比较合理。
二、白马还是骡子？为何估值与增长不匹配
我们前面说了京新药业的这么多好处，为什么它的市盈率还是那么低呢？是财务问题吗，可是公司存货和应收并不高，现金流与净利润比值也在1以上。是因为公司原料药的比重太大吗，2018年公司原料药收入8.48亿，占收入比不到30%，即使按照原料药10倍市盈率估值，非原料药部分也才25倍市盈率。那么，京新药业到底有哪些隐患呢？
增发太多，使股本翻倍：从2011年到现在，公司一共做了4次增发，累计增发股本近1.9亿，而公司目前股本接近4亿，中间公司还做了几次转股（两次10送10，一次10送5），所以增发至少让公司股本翻了个倍。
投资活动现金流出过多：为什么公司要不停地增发呢，归根到底是因为资金周转比较困难；为什么资金周转困难呢，因为公司投资活动消耗了大量的资金。从2010年到2018年，公司投资活动净现金流总和为-32.3亿，而同期公司经营活动净现金流总和才18.9亿。而反观恒瑞医药，它投资活动消耗的现金流与经营活动产生的净现金流就配比的非常合适。
从京新药业我们可以学到什么呢，一个公司的增长分为两种，有的公司靠不停的增发并购，有的公司靠自己的现金流不断做大做强。但是，真正优秀的公司一定是内生增长，而不是靠玩资本的游戏。最典型的对比是复星和恒瑞，复星也曾经靠外延并购获得高速增长，2018年收入比恒瑞还高，但是现在市值连恒瑞的1/4还不到（当然恒瑞也被高估了）。
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