超预期了吗？

昨天，盐津铺子公布了2019年中报。上半年，公司实现营业收入6.4亿元，同比增长31%，实现归母净利润0.66亿元，同比增长69%。

利润表上的数字看起来不错，也大超股权激励计划的业绩指标。

这里，老裘提示财报上有三个小地方，大家可以关注一下。

首先，今年第二季度的单季度营收增速不高，只有19%。

有朋友说，19%的增速还不高吗？

是这样的，如果单看19%的增速，的确不慢，但是和过去几个季度的数字相比，那今年第二季度的收入增速真的很低。

单季度

营收增速

56%

48%

69%

44%

19%

营收增速是体现公司成长性的一个最重要指标，营收的增速没有了，后面利润的增速也就没有了。如果今年二季度是营收增速的拐点，则要引起特别的关注。

第二，今年上半年，公司的营业利润是7700万元，但其中约有一半的利润（3000多万）来自于政府补贴。

盐津补贴过多的问题已经被很多朋友都质疑过，这里我就不展开说明了。

第三，公司的资本性开支比较多。去年投资了2.2亿元，今年上半年又花了2亿元构建固定资产。我把过去三年半的现金流量表数据给大家看一下。

这些年，公司经营性活动产生的现金流量不到4亿元，但是却投资了7个多亿买入了固定资产。

这，主要是盐津的商业模式决定的。

休闲食品行业内，大部分公司都是代工生产，比如我们之前介绍过的三只松鼠，而盐津走的却是全产业链一体化的路。反应在财报上，就有了下面这四个很不一样的数字。

三只松鼠用2.5亿元的固定资产支持了70亿元的营收（今年可能会超过100亿元）；而盐津的固定资产是三只松鼠的一倍多（主要是房屋建筑和机器设备），但营收只刚过了10亿元。

这里就存在一个很有意思的问题，在休闲食品行业里，较重的固定资产会不会是一个很重要的护城河？

我想可能并不是。

像三只松鼠这样找代工的上市公司，只用负责品牌和营销，这样的好处就是资产很轻，如果发现一个产品不好卖，就直接停掉，风险低、损失小。

当然，代工生产也有不好的地方。比如产品质量可能得不到保障，另外对市场响应的节奏会慢一些。

通常，品牌厂商会预判和测试各种不同的新产品，短期内就需要完成小批量生产，然后马上投放市场测试，如果反馈好，就开始大规模生产。

代工生产的话，从产品设计、到生产和投放市场，中间有大量的沟通、协调工作要做，时间会很长。

盐津铺子的优势是做到了生产、加工、研发和销售一体化（盐津很像我们之前介绍过快递行业的顺丰）。

全产业链的优势可以保证产品质量，同时省掉了大量的和代工厂沟通和准备的环节，对市场反应会非常快，但也相应承担了投资的风险。

不管是哪种商业模式，最后总要落在财务数据上，我们可以对比一下两家公司的ROE(净资产收益率）。

虽然盐津有全产业链的优势，但利润率比三只松鼠只高了一点，同时在杠杆率和周转率这两个指标上，盐津明显落后，导致整体的ROE比三只松鼠低了很多。

按照我过去的经验，市场应该会给轻资产和高ROE的公司以更高的估值，我们可以拭目以待。

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公告点评

先导智能公布中报，营收同比增长30%，净利润2亿元，同比增长29%。

我在线下课的时候分析过，先导的固定资产周转率奇高无比，利润率也很高，看起来是个好生意。

上海银行获TCL集团举牌，TCL最新持股股比是5.0%。

研究城商行的话，其实只要看两家就可以了：宁波银行的ROE是最高的，上海银行的资产质量相对来说是最好的（相对于其他城商行而言哦）。

歌尔股份涨停。

近期，苹果把两条生产线从立讯转移给了歌尔，华为后面还要追单。远期，明年开始高端智能手机将实现无孔化，TWS耳机会成为标配。

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港股通数据

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