（报告出品方/作者：中信证券，李超，王喆，陈旺）
历史沿革：公司成立于 1984 年，前身为硅微粉厂，2002 年公司成为李长之先生的个 人独资企业，同年生益科技与硅微粉厂合资成立东海硅微粉有限公司。2014 年公司完成 股份制改造并挂牌新三板，2019 年登陆科创板。公司深耕硅微粉行业，专注于电子级硅 微粉产品的研发、生产和销售。2002-2005 年以角形硅微粉为主，2006-2011 年公司先后 开发了化学合成法及火焰法高温制备球形硅微粉技术，2018 年公司球形硅微粉制备技术 荣获 CBMF 科技进步类一等奖。
2019 年公司募资 1.08 亿元建设硅微粉生产基地项目，新 增球形硅微粉产能 7200 吨，同年入选工信部首批专精特新“小巨人”企业。2020 年设立 全资子公司实施 9500 吨/年电子级新型材料项目，主要生产球形氧化铝粉、亚微米球形硅 微粉及液态填料。2021 年 8 月自筹 3 亿元建设年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生 产线建设项目，同年 12 月入选第六批国际级制造业单项冠军，是硅微粉行业的龙头企业。
股权结构：截至 2022 年 6 月 30 日，公司前十大股东共持有 6249.09 万股，占总股 本 72.68%，直接持股 5%以上股东共有 3 名，分别为生益科技、江苏省东海硅微粉厂和李 晓冬。李晓冬担任公司的董事长、总经理且为公司核心技术人员，直接持有公司股份 1735 万股，占公司股份总数的 20.18%，并通过硅微粉厂间接持有公司股份 1500 万股，占公 司股份总数的 17.45%，合计控制公司 37.63%股份，为公司控股股东。李长之与李晓冬系 父子关系，李长之直接持有公司股份 25 万股，占公司股份总数的 0.29%，同时担任公司 董事，李晓冬和李长之为公司的共同实际控制人。公司第一大股东广东生益科技股份有限 公司直接持股 2000 万股，持股比例 23.26%。
主营业务：公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发，以硅基氧化物填料、铝 基氧化物球形填料为核心产品的功能性陶瓷粉体填料，可应用于电子电路基板、芯片封装 材料、新型绝缘制品、导热界面材料、胶粘剂、蜂窝陶瓷、3D 打印、齿科材料等领域， 终端服务于 5G 装备、消费电子、汽车工业、航空航天、特高压传输等行业。公司主营产 品包括结晶、熔融和球形硅微粉（结晶和熔融硅微粉均属于角形硅微粉）。除了传统角形 硅微粉、圆角硅微粉、微米级球形硅微粉、亚微米级球形硅微粉、球形氧化铝粉产品之外， Low α 微米级球形硅微粉、Low α 亚微米级球形硅微粉、高 α 相的球形氧化铝粉等高尖端 应用的系列化产品已通过海内外客户的认证并批量出货，液态填料也已实现小批量出货。
工艺与技术：公司掌握硅铝材料原料处理、颗粒设计、复合掺杂改性、高温球化、颗 粒分散以及模拟仿真等核心技术，还自主创新掌握了微米级高温球化、亚微米级高温球化 以及高纯化技术，做到了核心技术自主研发、自主可控，尤其在高温球化方面，公司成功 掌握了利用火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、粒度调控等关键工艺技术。角形硅微粉和角形氧化铝粉可采用干法生产工艺或湿法生产工艺进行生产，球形硅微 粉和球形氧化铝粉采用球形产品生产工艺进行生产，其他产品如针状粉则采用干法生产工 艺。干法生产工艺生产周期较短、效率高；湿法生产工艺则先将物料与纯水混合之后再进 行研磨，因水介质的助磨和萃取作用可获取纯度较高的产品。
行业与地区分布：公司主要业务属于“C 制造业”门类下的“C 30 非金属矿物制品 业”，2016-2022H1 非金属矿物加工制品制造收入占公司总营业收入比例分别为 99.34%、 99.88%、99.77%、99.37%、99.84%、99.86%、99.78%，其他业务占比极低。从地域上 来看，公司产品以内销为主，2016-2021 年境内收入占主营业务收入的比重均超 84%，主 要集中在华东、华南地区，与硅微粉下游覆铜板、环氧塑封料行业主要集中在珠三角和长 三角的区域分布特征较为匹配。同时公司也在逐步拓展日本、韩国、泰国等海外市场， 2016-2021 年境外销售收入占主营业务收入的比重分别为 4.97%、5.71%、6.61%、7.16%、 8.33%、15.12%，呈上升趋势。
营收与利润：覆铜板行业和环氧塑封料行业需求的增长是推动公司业绩上升的主要动 力，2016-2021 年公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 32.4%和 39.5%。2022H1 公司实现营业收入 3.51 亿元，归母净利润 0.92 亿元，分别同比增长 21.32%和 16.54%。 受益于多种高端芯片封装、记忆存储芯片封装、高导热环氧塑封料、热界面材料等需求， 以及全资子公司电子级新型功能性材料项目的产能释放，公司球形硅微粉、球形氧化铝、 Low α 微米级球形硅微粉等球形产品销售量提升，2021 年公司实现营收 6.25 亿元，归母 净利润 1.73 亿元，分别同比增长 54.55%和 55.85%。公司扎根功能性填料领域多维度生 长，业绩开花结果，有望迎来高速增长期。
营收结构与利润结构：公司营业收入主要来自于结晶、熔融、球形硅微粉的销售， 2016-2021 年该三大类产品的收入占公司营业总收入的比例均超过 89%，其中结晶和熔融 硅微粉占比逐年下降，分别从 2016 年的 27.97%和 58.13%降至 2021 年的 12.06%和 28.92%，其毛利润占比同样呈现收缩趋势，分别从 2016 年的 22.62%和 70.48%降至 2021 年的 8.08%和 31.48%；而球形硅微粉和其他填料占比逐年上升，2021 年营收占比分别为 48.02%和 10.85%，毛利润占比分别为 46.74%和 13.49%，为公司带来新的盈利增长点。
利润率情况：由于各类产品的材料选择、生产工艺、产品性能、应用领域和销售价格 等有所不同，公司主要产品结晶、熔融和球形硅微粉毛利率存在一定差异：2016-2021 年 期间，结晶硅微粉毛利率为 34.38%、33.57%、35.30%、40.17%、29.34%、28.44%， 整体呈现一定的下降趋势；熔融硅微粉毛利率为 51.55%、47.82%、47.67%、47.68%、 42.15%、46.21%，在较高水平保持一定波动；球形硅微粉毛利率整体呈现增长趋势，从 2016 年的 21.41%攀升至 2021 年的 41.33%；其他填料毛利率近五年在 50%上下波动。 公司整体销售毛利率和净利率变化趋势一致，2021 年分别为 42.46%和 27.67%，2022H1 分别为 39.64%和 26.30%，主要受产品结构和主要产品毛利率变化的影响。
费率情况：公司期间费用率持续优化，从 2016 年的 22.47%降至 2022H1 的 10.89%。 从费用结构来看，销售费用率降幅度最大，从 9.32%降至 1.13%，下降 8.19pcts；管理费 用率从 7.34%降至 5.72%，下降 1.62pcts；财务费用率始终保持较低水平，从 1.18%降至 -1.79%，下降 2.97cts，且 2017、2020、2022H1 为负，其原因是公司流动资金充裕，上 市后利息收入高于支出；研发费用率在 5%上下波动，其支出从 2016 年的 0.07 亿元增至 2021 年的 0.35 亿元，增幅达 392.0%，体现公司高度重视研发工作，在新产品、新技术、 新工艺等方面持续加大研发投入。
资产负债率与现金流：2017-2020 年公司资产负债率逐年下降，2020 年达最低水平 的 11.77%，公司偿债能力同步改善。2021、2022H1 公司资产负债率略微回升至 16.18% 和 17.94%。2016-2021 年公司经营活动现金流量净额分别为 0.23、0.06、0.56、0.81、 0.90、1.53 亿元，逐年增长，具备持续获取经营现金流的能力，主要受公司销售商品提供 劳务、经营性应收项目、存货金额变动等因素的影响，对应各期销售收现比在一定范围内 存在较小波动。2022H1 公司销售收现比为 104.80%，收入质量高。
非金属矿物制品业是现代社会的朝阳工业之一，其产销格局由美、德、日、英等发达 国家主导。非金属矿物制品是指以非金属矿物和岩石为基本或主要原料，通过深加工或精 加工制备的功能性制品，该种制品没有完全改变非金属矿物原料或主要组分的物理、化学 特性或结构特征，具有耐高温、耐酸碱、抗氧化、防辐射、高硬、高强、隔热、绝缘、润 滑和吸附等独特性能，是广泛应用于建材、冶金、汽车、化工、轻工、机械等传统工业的原辅材料，也是电子信息、新能源、新材料、航空航天等高新技术产业的支撑材料。20 世 纪 40 年代起，国外即开始研究以超细粉碎、分级、改性为基础的非金属矿物深加工技术， 而我国的非金属矿产业起步于 20 世纪 50 年代，目前非金属矿的产销格局是世界大多数发 展中国家出口原料或初级加工产品，工业发达国家进行加工并返销部分深加工产品。
非金属矿物制品行业整体稳步增长，2018-2021 年营收和利润 CAGR 分别为 10.6% 和 9.2%。尽管非金属矿物制品行业属于传统型行业，并在 2018 年出现一定下滑，但近年 来随着非金属矿物制品下游应用领域对高技术含量、良好适用性、功能化产品的追求，以 及两者间的良性循环关系，我国非金属矿物制品业产品类别逐渐增多，粉体行业整体呈现 增长的趋势，市场容量逐渐扩大，2018 和 2021 年我国非金属矿物制品业分别实现营业收 入 48973.6 和 66217.7 亿元，对应 CAGR 为 10.6%，同期利润规模分别为 4287.8 和 5587.4 亿元，对应 CAGR 为 9.2%。
硅微粉：覆铜板+芯片封装打开需求空间，迈向球形高端化
先进无机非金属矿物功能填料，不同技术指标的硅微粉产品有不同的适用下游领域。 硅微粉是无毒、无味、无污染非金属矿物制品的一种，主要成分为 SiO2，是由结晶石英、 熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的粉体。硅微粉具有高耐热、 高绝缘、低线性膨胀系数、良好导热性、介电常数和介电损耗低等优良物化特性，可以显 著改善下游产品的相关物理性能，如提高散热性、降低线性膨胀系数、提高机械强度等， 但不同应用领域对于硅微粉产品的性能需求和侧重点仍存在一定的差异。硅微粉根据颗粒 形貌可以划分为球形硅和角形两大类，其中角形硅微粉根据原材料的不同可进一步细分为 结晶硅微粉和熔融硅微粉，而球形硅微粉是大规模集成电路的必备战略材料。
2018-2025 年我国硅微粉需求市场规模 CAGR 达 17.1%。结合中国电子材料行业协 会、中国半导体行业协会、Prismark 等行业数据，根据联瑞新材在招股说明书中的测算， 2018 年我国硅微粉市场规模约为 68.75 亿元，其中高级建材行业硅微粉用量最大，市场 规模达 37.88 亿元，其次是 14.94 亿元的涂料和 10.41 亿元的覆铜板用硅微粉市场。受益 于下游需求的持续上升，联瑞新材同时于招股说明书中预测我国硅微粉市场规模将保持 17.1%的年复合增长率，于 2025 年增长至 208.06 亿元。
我国硅微粉产品整体偏低端，高端球形硅微粉由日本垄断，国产替代空间大。硅微粉行业属于资本、技术、资源密集型行业，目前世界上只有中国、日本、韩国、美国等少数国家具备硅微粉生产能力，我国硅微粉产品主要集中在低端的角形硅微粉，供给集中于国内，少量出口韩国和日本。但国产硅微粉企业规模偏小，机械专业性较低，生产的产品粒度、纯度不高、质量稳定性较差，特别是球形硅微粉，由于技术壁垒较高，目前全球市场集中度较高，被日本龙森、电化株式会社、新日铁、雅都玛等几家企业占据，CR3高达72%左右。当前国内球形硅微粉国产占比较低，我国球形硅微粉需求仍旧依赖进口，但联瑞新材与华飞电子等企业已实现球形硅微粉的规模化生产，且价格较海外竞争对手具有一定优势，逐渐形成国产替代。
硅微粉全产业链将助力国产化。1. 上游主要是石英块、熔融石英等工矿业企业，我国 石英矿资源丰富主要分布于广东、广西、四川、江苏、山东等地，可以有效保障原材料供应充足，石英原料的主产厂区集中在江苏新沂、连云港、安徽凤阳等地区；2. 中游较有实 力的硅微粉生产企业主要分布在经济发达且富含原材料地区，集中在江苏连云港、安徽凤 阳、浙江湖州等地区，其中江苏连云港东海县是中国最大的硅微粉生产基地，也是国内最 早从事电子级硅微粉研制、开发、生产的地区；3. 下游主要是覆铜板、环氧塑封料、电工 绝缘材料、胶粘剂等应用领域，其中覆铜板、环氧塑封料相关企业主要集中在珠三角和长 三角地区，由于下游客户需评估硅微粉产品的性能是否满足其需求，会对硅微粉生产企业 进行认证并指定合格供应商，因此硅微粉产品用户粘性较强，具有不可替代性。
传统和新兴下游应用领域合力推动硅微粉进入黄金发展期。传统下游领域如电子电路 基板、芯片封装材料为硅微粉行业的市场增长空间提供了保障，新一代信息技术领域和新 兴应用场景的快速发展，如环保节能以及光伏行业、新能源车动力电池和热界面材料、3D 打印等，更是催生了硅微粉需求量的提升。
1.电子电路基板
印制电路板（PCB）行业拥有广阔的市场空间和良好的发展前景，2021-2026 年全球 市场规模 CAGR 达 4.8%。电子基板是半导体芯片封装的载体，搭载电子元器件的支撑， 构成电子电路的基盘，按其结构可分为普通基板、印制电路板、模块基板等几大类。PCB 行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，包含单/双面板、多层板、HDI 板、 挠性板、IC 封装基板等。2015 年、2016 年，全球 PCB 产量小幅上涨，但受日元和欧元 相较美元贬值幅度较大等因素影响，以美元计价的 PCB 产值出现小幅下降。据 Prismark 统计，2020 年全球 PCB 产业总产值约 652 亿美元、同比增长 6.4%。Prismark 预测， 2021-2026E 全球 PCB 市场将保持 4.8%的年复合增速稳健增长，市场规模将从 804 亿美 元增至 1016 亿美元。
硅微粉是保护 PCB 线路板的关键之一。随着研发的深入和技术的不断升级，PCB 产 品逐步向高密度、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展。PCB 油墨由树脂基料、功能助剂、 填料等部分组成，是线路板必须的保护材料，主要起到保护 PCB 板、防止铜皮氧化和绝缘的作用。作为 PCB 油墨主要成分之一，硅微粉可以为线路板提供理想的抗划擦、低热 膨胀系数、耐化学性和长期可靠性。
在以下假设下： 1） 据联瑞新材招股说明书披露，生益电子采购的产品全部用于生产印制线路板， 2018 年生益电子 PCB 类产品硅微粉需求约为 300 吨，占当期我国 PCB 线路板 用硅微粉需求的 0.96%，基于此估算可得我国 2018 年 PCB 线路板用硅微粉需求 为 3.12 万吨； 2） 据 Prismark 统计，2018、2020 年我国 PCB 产值分别为 327.02、350.01 亿美元， 同时 Prismark 预测 2021 年我国 PCB 产值将达 426.20 亿美元，假设 PCB 行业 内产品单价保持相对恒定，结合 2018 年我国 PCB 线路板用 3.12 万吨的硅微粉 需求预测，则对应 2020、2021 年我国 PCB 线路板用硅微粉需求分别为 3.34 和 4.16 万吨；
3） 中国电子材料行业协会（CCLA）统计数据显示，2013-2020 年我国覆铜板产量 呈现上涨趋势，2015、2020 年我国覆铜板产量分别为 5.24 和 7.30 亿平方米， 2015-2020 年 CAGR 为 6.9%，CCLA 预计我国覆铜板产量将在 2021 年达 10.0 亿平方米。基于我国已成为全球最大的覆铜板生产国，受下游 5G 建设、汽车电 子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，我们假设 2021-2025 我国覆铜板产量增 长率略高于 2015-2020 年，为 8%，由于覆铜板是 PCB 制造的基材，我们假设 PCB 线路板产量的增长率与覆铜板保持一致，则 PCB 线路板用硅微粉需求增长 率同样为 8%；
4） 据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司硅微粉平均销售价格为 5719.56 元/ 吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定； 综上，我们预计 2021-2025 年我国 PCB 线路板用硅微粉需求量分别为 4.16 /4.50/4.86/5.25/5.67 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 8.0%；我们预计 2025 年 我国 PCB 线路板用硅微粉市场规模可达 3.2 亿元，2021-2025 年市场规模 CAGR 为 8.0%。
PCB 高密度和高性能技术发展方向带动上游覆铜板及其所承载的硅微粉市场需求增 长。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂基体，并添加不同的填料（如硅微粉），一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料。作为印制电路板制造中的基板 材料，其对印制电路板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，影响电路中信号的传输速度、 能量损失和特性阻抗等。随着电子信息产业相关产品朝着更加高精尖的方向发展，覆铜板 对硅微粉性能和品质要求越来越高，预计未来覆铜板用硅微粉将进一步朝超细化、球形化 方向发展，如 5G 通信用高频高速覆铜板需使用大量高价值的球形硅微粉进行功能性的高 填充。
在以下假设下： 1） 假设每平方米覆铜板产品折算成重量约为 2.5 千克； 2） 行业实践中，树脂在覆铜板中的填充比例在 50%左右，而硅微粉在树脂中的填充 率一般为 30%，即硅微粉在覆铜板中的填充重量比例达 15%； 3） 中国电子材料行业协会（CCLA）统计数据显示，2013-2020 年我国覆铜板产量呈现上涨趋势，2015、2020 年我国覆铜板产量分别为 5.24 和 7.30 亿平方米， 2015-2020 年 CAGR 为 6.9%，CCLA 预计我国覆铜板产量将在 2021 年达 10.0 亿平方米，基于我国已成为全球最大的覆铜板生产国，受下游 5G 建设、汽车电 子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，我们假设 2021-2025 我国覆铜板产量增 长率略高于 2015-2020 年，为 8%；
4） 不同领域用覆铜板球形硅微粉添加比例不同，如高速覆铜板中球形硅微粉添加比 例大于 25%，IC 封装覆铜板中球形硅微粉添加比例大于 40%等。联瑞新材下游 客户生益科技采购球形硅微粉和角形硅微粉比例约为 4:6。根据公司招股说明书， 预测未来国内覆铜板用硅微粉将以中高端产品为主，2025 年覆铜板用硅微粉中球 形硅微粉占比为 60%，角形硅微粉占比为 40%。我们假设 2020 年覆铜板用硅微 粉中球形硅微粉占比为 35%，角形硅微粉占比为 65%，并逐年替换 5%；
5） 据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司角形和球形硅微粉平均销售价格分 别为 3409.10 和 13568.36 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定； 综上，我们预计 2021-2025 年我国覆铜板用硅微粉需求量分别为 37.5/40.5 /43.7/47.2/51.0 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 8.0%，其中球形硅微粉 2021- 2025 年需求量分别为 15.0/18.2/21.9/26.0/30.6 万吨，对应球形硅微粉需求量 CAGR 为 19.5%；我们预计 2025 年我覆铜板用硅微粉市场规模可达 48.5 亿元，2021-2025 年市场规模 CAGR 为 14.7%。
2.芯片封装
先进封装市场的增长将为硅微粉带来极大需求增量，尤其是球形硅微粉。半导体应用 领域广阔，涵盖通信设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗、航空航天等，但由于 新兴应用场景对半导体产品的性能、功耗等要求提升，且技术上摩尔定律的发展瓶颈使芯 片特征尺寸已接近物理极限，传统封装逐渐向先进封装转变，先进封装技术成为延续摩尔 定律的重要途径。Yole 数据显示，2019 和 2020 年先进封装占全球封装市场的份额分别为 42.6%和 44.9%，其占比将持续增大。我们预计其值将于 2026 年接近 50%左右，同时 2027 年先进封装占比将超过传统封装。2021 年全球先进封装市场规模为 321 亿美元，Yole 预 计其将以 10.1%的年均复合增长率持续增长，并于 2027 年达 572 亿美元，对应先进封装 材料技术迭代的高性能硅微粉产品需求响应提升，尤其是球形产品。
在以下假设下： 1） 环氧塑封料（EMC）是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是以环氧树脂为 基体树脂、以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉填料、多种助剂混配而成的 粉状模塑料，为后道封装的主要原材料之一。行业实践中，硅微粉在环氧塑封料 的填充比例在 70%-90%之间，填充比例平均值为 80%； 2） 新材料在线统计数据显示，我国 2015-2020 年 EMC 用功能填料（即硅微粉）需 求分别为 5.6、6.2、7.2、8.2、9.2、10.0 万吨，以填充比例平均值 80%反推可得， 2020 年我国环氧塑封料需求约为 12.5 万吨；
3） 中国半导体行业协会统计数据显示，2016-2021 年我国封装测试业销售额分别为 1523.2、1816.6、1965.6、2349.7、2509.5、2763 亿元，对应 2016-2021 年 CAGR 为 12.6%，中商产业研究院预测 2022 年其市场将达 3197 亿元，我们假设环氧塑 封料的增长率与集成电路封装测试业保持一致，而由于半导体行业增速正逐渐放 缓，我们假设 2021-2025 年 CAGR 将略低于 2016-2021 年，为 11%； 4） 集微咨询数据显示 2020 年我国先进封装产值达 903 亿元，占总封装测试业市场 的 36%，同时其预计 2023 年我国先进封装产值将达 1330 亿元，占比达 39%。 我们预测 2025 年我国先进封装占比约为 41%；
5） 集成电路的集成度是指单块芯片上所容纳的元件数目，中国粉体技术网称，当集 成度为 1-4M 时，封装部分使用球形粉，当集成度大于 8M 时，几乎全部使用球 形粉，而当前主流集成度远高于 64M，因此球形粉使用比例极高，我们假设传统 封装中球形粉的比例约为 85%且先进封装的填料均为球形；
6） 据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司角形和球形硅微粉平均销售价格分 别为 3409.10 和 13568.36 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定； 综上，我们预计 2021-2025 年我国半导体封装用硅微粉需求量分别为11.1/12.3 /13.7/15.2/16.9万吨，2021-2025 年需求量CAGR为11.0%，其中球形硅微粉 2021- 2025年需求量分别为10.1/11.2/12.4/13.8/15.4万吨，对应球形硅微粉需求量 CAGR 为11.2%；我们预计 2025 年我国半导体封装用硅微粉市场规模可达 21.3 亿元， 2021-2025 年市场规模 CAGR 为 11.1%。
3.环保节能
受益于环保节能政策发展的蜂窝陶瓷载体为硅微粉带来新的市场机遇。蜂窝陶瓷是一 种结构似蜂窝形状的多孔新型陶瓷产品，具有比表面积大、膨胀系数低、热惰性小、耐高 温和耐腐蚀等特性，其特殊的结构可使得流体通过蜂窝陶瓷孔洞进行热交换或与附着于孔 洞内壁上的物质进行化学反应，孔洞之间的薄壁经过特殊的制造工艺亦可用来过滤气体中 的颗粒物，进而作为催化剂载体或蓄热体或过滤材料等而广泛应用于汽车尾气净化、化工、 电力、冶金、石油、电子电器、机械等行业。随着我国政府对大气污染的深入治理以及国 六排放标准的实施，蜂窝陶瓷载体在国内主机和整车厂商渗透率提升而实现快速发展，具 有高纯度、窄粒径，低比表面积和低热膨胀系数等特点的硅微粉填料也同步受益。
在以下假设下： 1） 用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷为蜂窝陶 瓷载体，主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要包括 SCR 载体、 DOC 载体、ASC 载体、TWC 载体，壁流式载体包括 DPF 载体和 GPF 载体。国 六排放标准下，汽油车通常采用 TWC-GPF/CGPF 串联的陶瓷载体技术路线，而 柴油车通常采用 DOC-DPF-SCR-ASC 串联的陶瓷载体技术路线；我们假设 2020、 2021 年国六标准渗透率分别为 80%和 90%，并在 2022 年及以后达 100%；
2）中国汽车工业协会统计数据显示，2020、2021 年我国汽车产量分别为 2522.5、 2608.2万辆，其中乘用车/商用车产量分别为1999.4/523.1和2140.8/467.4万辆。 中国汽车工业协会预测 2022-2025 年我国汽车产量将达 2750、2840、2910、3000 万辆，其中 2025 年乘用车/商用车产量分别为 2526/474 万辆；3） 中国汽车工业协会统计数据显示，2020、2021 年我国货车/客车产量分别为 477.8/45.3 和 416.6/50.8 万辆，我们假设 2022-2025 年客车产量占商用车产量的 10%，且货车中微/轻/中/重型货车占比分别为 14%/49%/4%/33%，客车中轻/中/ 大型客车占比分别为 81%/9%/10%;
4） 我们假设乘用车的平均排量为 1.5L 且均为汽油车，微/轻/中/重型货车平均排量为 1.5/2.5/6/12L，轻/中/大型客车平均排量为 2.2/4/10L。据奥福环保招股说明书披 露信息，我们计算得汽油车 TWC 和 GPF 蜂窝陶瓷体积与排量比值均约为 1.2， 而柴油车 SCR/ DOC/DPF 蜂窝陶瓷体积与排量比值分别约为 2.0/0.7/1.5； 5） 根据国家标准化管理委员会发布的《蜂窝陶瓷国家标准》（GBT 25994-2010），蜂 窝陶瓷容重比约为 0.5 千克/升。据联瑞新材招股说明书，硅微粉在蜂窝陶瓷载体 的重量占比为 13%；
6） 汽车市场蜂窝陶瓷填充用硅微粉要求较高，主要系球形硅微粉，我们假设球形硅 微粉在汽车蜂窝陶瓷填充用硅微粉市场中占比为 100%。据联瑞新材 2021 年年报 数据，我们计算得到公司球形硅微粉平均销售价格为 13568.36元/吨，我们假设 未来硅微粉单价保持稳定； 我们预计 2021-2025 年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉需求量分别为1.08/1.22/1.25/1.28/1.31 万吨，2021-2025年需求量CAGR为4.8%；我们预计2025年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉市场规模可达1.77亿元，2021-2025年市场规模 CAGR 为 4.8%。
4.涂料和高级建材
作为钛白粉的替代品，硅微粉在涂料行业中市场前景广阔。在粉末涂料中钛白粉是主 要的白色填料，但是其制备工艺复杂，对环境污染较大，价格昂贵。而硅微粉与钛白粉结 构相似，且硅微粉具有白度高、硬度大、导热系数低、耐高温、绝缘和化学性能稳定等特 点，可有效改善涂料的抗腐蚀性、耐磨性、绝缘性、耐高温等性能，在对光泽度和白度要 求不高的前提下，硅微粉可以成为钛白粉的良好替代品，特别对于外墙涂料来说，硅微粉 对其耐候性起着举足轻重的作用。就球形硅微粉而言，其极强的紫外吸收和红外反射特性 可增加涂料的抗紫外老化和热老化性能，其极高的比表面积，能在涂料干燥时形成网状结 构，同时增加涂料的强度和光洁度，提高颜料的悬浮性，保持涂料颜色长期不变。
高级建材发力，硅微粉需求推升。随着国家循环经济推动和绿色环保产业升级，人造 大理石有望不断替代传统瓷砖和天然石材，成为新型高级环保建材。硅微粉可以赋予人造 石材良好的致密性、耐候性和耐酸碱腐蚀性，增加石材加工流动性、分散性和防沉降性能， 有效提高混合材料的加工工艺性能。
在以下假设下：1） 中国涂料工业协会统计数据显示，2016-2020 年我国规模以上企业涂料总产量分 别为 1899.8、2036.4、1759.8、2438.8、2459.1 万吨，并预计 2021 年产量有望 突破 2580 万吨。我们假设产量将按年均 3.8%的增速增长，预计 2030 年我国涂 料产量将达 3000 万吨左右； 2） 据观研天下发布的《中国大理石行业产销调研与投资动向分析报告（2014-2019）》， 我国 2011、2018 年人造大理石产量分别约为 1.1 和 17.8 亿平方米，同时该报告 预测 2020 年我国人造大理石产量将达 25.7 亿平方米；随着我国人造石行业进入 发展稳定阶段，我们预测其增长率将保持在 20%左右，并以每平方米人造大理石 约为 60kg 进行估算；
3） 行业实践中，硅微粉在涂料中含量比约为 2%，而在人造大理石中的填充比例约 为 20%；我们假设硅微粉在人造大理石中的渗透比例约为 20%； 4） 据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司硅微粉平均销售价格为 5719.56 元/ 吨，我们假设未来硅微粉单价保持恒定稳定； 综上，我们预计 2021-2025 年我国涂料用硅微粉需求量分别为 29.5/30.6/31.8 /33.0/34.3 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 3.8%，同期人造大理石用硅微粉需 求量为
185.0/222.0/266.4/319.7/383.6 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 20.0%； 我们预计 2025 年我国涂料和人造大理石用硅微粉市场规模分别可达 34.3 和 219.4 亿 元，2021-2025 年市场规模 CAGR 分别为 3.8%和 20.0%。
总结： 我们预计 2021-2025 年我国硅微粉需求量分别为
290.5/334.1/385.6/446.4/518.5 万 吨，2021-2025 年需求量 CAGR 为 15.6%；我们预计 2025 年我国硅微粉市场规模可达 328.6 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 16.0%。
氧化铝粉：新能源车+光伏助力第二成长曲线，持续导入市场
热界面材料对电子设备的性能、使用寿命和稳定性起着重要的作用。近年来，小型化、 集成化已成为电子设备的发展趋势，随着电子设备功率的不断增加，其产生的热量也急剧 增加。由于形貌上的粗糙度，当两个实体表面（微电子材料或器件）相连接时，实际接触 面积只有宏观接触面积的 10%，其余均为空气间隙，由于空气热导率只有 0.024W/(m∙K)，是热的不良导体，将严重阻碍热量的传导，而高温将会对电子元器件的稳定性、可靠性和 寿命产生有害的影响。热界面材料是填补在两个固体界面之间，降低它们之间接触热阻所 使用的材料的总称，使用具有高导热性的热界面材料填充间隙，排除其中的空气，可以增 加有效接触面积，大幅度降低接触热阻，建立有效的热传导通道。
2015-2020 年全球热界面材料市场规模 CAGR 为 7.4%，聚合物基占比接近 90%。根 据 BCG Research 数据，2015 年全球热界面材料市场规模为 7.64 亿美元，2020 年全球 热界面材料市场规模预计将达 10.92 亿美元，2015-2020 年期间年增长率为 7.4%。具体 到产品类别，传统的聚合物基热界面材料在所有产品中占比接近 90%，相变热界面材料和 金属基热界面材料占比较少，但份额在逐年扩大。
氧化铝被广泛用作导热填料以制备聚合物复合材料，球形更占优。导热填料即是添加 在基体材料中用来增加材料导热系数的填料，目前用于制备高导热聚合物复合材料的传统 导热填料主要可以分为金属填料、碳材料、陶瓷材料三大类，其中陶瓷填料因其优异的热 传输性能和高绝缘性能，在制备高导热复合材料领域得到了越来越多的关注，氧化铝填料 更是因其具有高热导率、高电阻率、低介电损耗、高性价比等众多优势，被用于制备导热 绝缘胶、灌封胶等高分子材料，而球形填料更有助于发挥导热填料的热传导功能，因此目 前市场上用得较多的导热填料主要是球形氧化铝。
预计 2021-2028 年全球球形氧化铝市场规模 CARG 达 14.4%，中国是最大生产国。 QYResearch 调研显示，2021 年全球球形氧化铝市场规模约为 15 亿元，预计 2028 年将 达 38 亿元，2022-2028 年 CAGR 为 14.4%。同时亚太是全球最大的消费市场，2021 年 占据全球大约 95%的市场份额。球形氧化铝的生产商主要集中在中国、日本和韩国等，中 国是全球最大的生产地区，2017、2018 年分别占据 52.45%和 57.14%的产量份额，分别 生产 5876 和 6401 吨球形氧化铝，其次是日本，2017、2018 年分别占据 34.18%和 30.76% 的产量份额，分别生产 3830 和 3446 吨球形氧化铝。
新兴领域发展将带动胶粘剂需求增长，2015-2019 年全球市场规模 CAGR 达 6.7%。 胶粘剂属于聚合物复合材料，其能通过界面的黏附和内聚等作用使两种或两种以上的制件 或材料连接在一起，各类胶粘产品的应用领域正不断扩展，包括 5G 通信、电子电器、动 力电池及新能源汽车、风电光伏、物联网、机械制造、轻工和日常生活等，胶粘材料与胶 粘剂成为各个领域实现轻量化、高粘接、提质增效的重要产品，胶黏剂市场规模快速放大。 据 ASC 统计，2015、2019 年全球胶粘剂市场规模约 558 和 722 亿美元，2015-2019 年 CAGR 达 6.7%。疫情扰动使全球工业、经济活动滞停良久，Market of Market 数据显示 2020 年全球胶粘剂市场规模为 632 亿美元。
胶粘剂是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的核心因素之一。动力电池 是新能源汽车中成本占比最高的部件，占整车成本的 40%左右，是新能源汽车的“心脏”， 而胶粘剂是实现“心脏”持久动力的“肌膜组织”。胶粘剂在动力电池上的四大作用包括： 1. 为动力电池提供防护效果；2. 实现安全可靠的轻量化设计；3. 热管理；4. 帮助电池应 对更复杂的使用环境。其使用范围包括结构粘接、结构导热、电池封灌、铭牌粘接等。
在以下假设下： 1. 中信证券研究部新能源汽车组和汽车组预测，2022-2025 年全球新能源车产量分 别为
1052.9/1479.5/1930.4/2494.9 万辆； 2. 据《双组份胶粘剂在金属防腐型汽车动力电池中的应用—以新能源汽车为例》（李 涛），胶粘剂在动力电池底板的使用量为 1-3L，在组合电芯的使用量为 1-4mL， 由于动力电池底面胶面积>90%，而侧面胶面积>40%，据此我们推测胶粘剂在动 力电池侧板的使用量为 0.44-1.33L，均选取最大用量，我们预测单辆新能源车在 动力电池上的胶粘剂使用量为 4.34L；
3. ARALDITE® 2014-1 RESIN 胶粘剂密度为 1.6g/cm3，则单辆新能源车动力电池 的胶粘剂使用质量为 6.94kg。据汽车材料网，普通单辆轿车用胶约 20kg，而对 于新能源车而言，除了动力电池用胶外，车体结构、运行系统、内饰等多方面都 需使用胶粘剂，因此我们假设单辆氢燃料车胶粘剂用量约 26.94kg； 4. 据《城轨车辆用胶粘剂性能的影响因素研究》（介艳良、郝磊、闫树军等），城轨 车辆用胶粘剂填料比例为 30%达最大剪切强度，而行业实践在多种物理性质考量 下，填料比例可更高，且据壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的 回复，单辆新能源汽车大约需要使用不低于 10kg 的球形氧化铝，因此我们假设 球形氧化铝的填充比例为 40%，则单辆新能源车形氧化铝用量约为 10.8kg； 5. 据 QYResearch，2018 年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预 测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升；
6.球形氧化铝市场价格按 3 万元/吨进行测算；我们预计 2021-2025 年我国新能源车用球形氧化铝产量分别为 4.4/7.3/10.5 /14.1/18.8 万吨，2021-2025 年产量 CAGR 为 43.5%，同期全球新能源车用球形氧化 铝需求分别为 7.2/11.3/15.9/20.8/26.9 万吨，2021-2025 年全球需求 CAGR 为 39.2%； 我们预计 2025 年我国新能用车用球形氧化铝产值规模和全球新能源车用球形氧化铝 市场规模分别可达 56.5 和 80.7 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 43.5%和 39.2%。
光伏行业的持续健康发展将为胶粘剂带来更广阔的市场空间。随着光伏的快速发展及 其技术的不断创新，太阳能电池组件产品正逐步向美观、时尚、高可靠、高性能的方向发 展。胶粘剂因其技术和经济效益，在光伏组件中应用已成为发展趋势，其使用范围包括： 1. 层压件与边框的粘接和密封；2. 电池片与玻璃、背板的封装；3. 接线盒的粘接；4. 接 线盒的灌封；5. 硅棒切割的工艺粘接等。
在以下假设下：1. 取 CPIA 保守和乐观预测的平均值，2022-2025 年全球新增光伏装机量分别为 217.5/247.5/272.5/300GW； 2. 据 ACMI，1MW 光伏组件约需 1 吨胶粘剂密封材料，我们假设球形氧化铝的填充 比例为 40%； 3. 据 QYResearch，2018 年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预 测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升。球形 氧化铝市场价格按 3 万元/吨进行测算；我们预计 2021-2025 年我国光伏用球形氧化铝产量分别为 4.2/5.6/6.5/7.4/8.4 万 吨，2021-2025 年产量 CAGR 为 18.8%，同期全球光伏用球形氧化铝需求分别为 6.8/8.7/9.9/10.9/12.0 万吨，2021-2025 年全球需求 CAGR 为 15.3%；我们预计 2025 年我国光伏用球形氧化铝产值规模和全球光伏用球形氧化铝市场规模分别可达 25.3 和 36.0 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 18.8%和 15.3%。
风电产业的迅速发展推动胶粘剂需求增长，对其技术要求趋于严苛。在“碳中和”大 环境背景下，各国积极布局新能源发电，而风电行业是关键一环，2015、2021 年全球风 电新增装机总量分别为 63.0 和 93.6GW，对应 2015-2021 年 CAGR 为 6.8%。随着未来 陆风的稳健推进以及海风强劲增长的预期，特别是为保证全球净零排放目标的如期实现， 国际能源署（IEA）预测，到 2030 年累计风电新增装机量必须实现翻两番。风力发电是胶 粘剂的新兴应用领域，结构胶粘剂在叶片生产、组装和部件制造中有着广泛的应用，特别 是叶片生产中需要大量的结构胶粘剂，其直接关系到叶片的刚度和强度，目前市场上主流 的风电叶片用胶粘剂有环氧胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、改性丙烯酸酯胶粘剂等，而风机大型 化更是对胶粘剂提出了更高的技术要求。
在以下假设下： 1. 结合中信证券研究部电新组预测，我们预测 2022-2025 年全球新增装机量分别为 97/106/123/136GW，其中陆风新增装机量为 79/94/93/100GW，海风新增装机量 为 18/22/30/36GW； 2. CWEC《Global Offshore Wind Report 2021》显示，2020 年陆风/海风单机的平 均功率为 2.5/6.0MW，鉴于风电机组逐渐大型化（即单机平均功率将逐年提升）， 且海风单机的功率、尺寸通常大于陆风单机，结合《Expert elicitation survey predicts 37% to 49% declines in wind energy costs by 2050》（Ryan Wiser、 Joseph Rand、Joachim Seel 等）预测的 2035 年陆风/海风单机的平均功率为 5.5/17.0MW，以 2020-2035 年 15 年陆风/海风单机容量提升的 CAGR 分别为 5.40% 和 7.19%为基准，我们预测 2025 年陆风/海风单机的平均功率分别为 3.3/8.5MW；
4. 据《风电叶片用结构胶黏剂现状及其专利分析》（德邦科技），对胶粘剂改性时， 高性能导热填料比例为 1-10%，我们选取氧化铝填充比例为 10%； 5. 据 QYResearch，2018 年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预 测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升。球形 氧化铝市场价格按 3 万元/吨进行测算； 我们预计 2021-2025 年我国风电用球形氧化铝产量分别为 0.20/0.21/0.22 /0.24/0.26 万吨，2021-2025 年产量 CAGR 为 6.4%，同期全球风电用球形氧化铝需 求分别为 0.32/0.33/0.33/0.36/0.37 万吨，2021-2025 年全球需求 CAGR 为 3.2%；我 们预计 2025 年我国风电用球形氧化铝产值规模和全球风电用球形氧化铝市场规模分 别可达 0.77 和 1.10 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 6.4%和 3.2%。
胶黏剂在氢燃料电池中具有重要的应用。氢燃料电池的电力是通过氢气和氧气的化学反应而得，其小电池单元各层之间用胶粘剂进行密封可防止气体泄露，由于燃料电池内部偏湿热和酸性的工作环境，燃料电池用胶粘剂除了具备防止水蒸气泄露的低透湿性、低透气性以外，还要能够在运行环境中具有耐酸、耐湿、耐热性，以及良好的弹性和耐久性。尽管胶粘剂的成本占比不到整个氢燃料电池的百分之一，却是保障燃料电池的安全和保持其结构稳定的重要“防线”，在燃料电池核心材料和零部件攻克技术瓶颈过程中，胶粘剂正在加速实现国产化替代。
竞争格局：行业集中度高，国产后起之秀加速追赶小有成就
全球球形硅微粉市场由日本垄断，CR3 高达 72%。全球硅微粉主要厂商集中在日本， 其次是中国，国产角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉基本能够满足国内市场需求，但国内 高档硅微粉需求（如球形硅微粉等）仍依赖国外进口。据中国粉体技术网，日本龙森、电 化株式会社、新日铁三家企业占据全球球形硅微粉 72%的市场份额，日本雅都玛则垄断了 1μm 以下的球形硅微粉市场。
2021 年联瑞新材、华飞电子的全球球形硅微粉市场份额分别为 12%和 6%。我国能 够生产高纯、超细硅微粉的企业数量较少，主要分布于江苏连云港和徐州、浙江湖州等地 区，近几年，国内硅微粉企业陆续进入高端市场，主要以华飞电子和联瑞新材生产的球形 硅微粉为主。据中国粉体技术网数据，2019 年全球球形硅微粉销量为 14.93 万吨，假设 全球球形硅微粉销量以 10%的速度增长，则 2021 年全球硅微粉销量约 18.07 万吨，据各 公司年报披露，2021 年联瑞新材球形销量为 2.21 万吨，而华飞电子的球形硅微粉产能为 1.05 万吨（假设满产满销），则我们预计 2021 年联瑞新材、华飞电子的市占率分别为 12% 和 6%，已在一定程度上对日本等发达国家高端硅微粉形成进口替代，且进口替代率有望 随着国内厂商产能扩建进一步提升。
2021 年全球球形氧化铝 CR5 达 65%，联瑞新材和壹石通市占率预计为 5%和 4%。 球形氧化铝的生产商主要集中在中国、日本和韩国等，中国是全球最大的生产地区。 QYResearch 称全球前五大球形氧化铝微粉的核心厂商昭和电工、天津泽希矿产、百图高 新、新日铁、电化株式会社占据约 65%的市场份额，市场集中度高。同时 QYResearch 调研显示，2021 年全球球形氧化铝市场规模约为 15 亿元，据各公司年报的营收数据进行 推测，联瑞新材和壹石通 2021 年分别占据全球 5%和 4%的市场份额。
亮点一：硅微粉制造技术构建核心竞争力，新型填料激活发展新动能
陶瓷填料技术先行者，高温球化技术和液态填料打破日本垄断。功能性陶瓷粉体填料 是典型的技术密集型产品，其研发生产涉及无机化学、有机化学、燃烧学、流体力学、无 机非金属材料学、机械力学等学科，属于典型的跨学科、跨专业、跨领域的新材料行业。 公司核心技术成熟，尤其是“火焰法制备球形硅微粉成套技术与产业化开发及在集成电路 的应用”（荣获中国建材联合会/中国硅酸盐学会科技进步类一等奖）和液态填料技术，打 破了日本等国对卡脖子技术的垄断。和火焰法技术同源的其他产品还包括氮化铝微粉（用 于芯片散热）、氮化硅微粉（用于橡胶添加剂，增强耐磨性质）、硅基空心球（用于医药微 球）以及化学法制备微纳米球形二氧化硅的研究开发，公司相关技术达国内领先水平。
“自主设计+自主安装”，有效保障设备优势。设备是企业生产的基础，关乎企业产品 的品质。全国范围内的硅微粉厂大多规模较小、产品品种较为单一，采用非金属矿工业的 常规加工设备，在工艺过程中缺乏系统的控制手段，硅微粉产品的纯度、粒度以及产品质 量稳定性差。而公司拥有行业先进的硅微粉生产线、国内先进的粉体质量控制和分析测试 设备和仪器，对加料器及供料系统、球化炉、除铁器等关键设备组件坚持自主设计、自主 安装及调试控制软件，成功通过了 ISO9001：2008 质量管理体系认证、ISO14001：2004 环境管理体系认证，有效保障了公司在设备方面的竞争优势。
实际控制人奠定公司技术基础，协同团队贡献多项核心技术。截至 2022 年 6 月，公 司共有 4 名核心技术人员，均为从业年限较长的资深专业人士，并曾为公司的产品技术研 发做出了杰出的贡献。其中，公司实际控制人李晓冬担任公司的董事长、总经理且为公司 核心技术人员之一，拥有近 20 年的硅微粉生产与经营管理经验，是中国非金属矿工业协 会石英及石英材料专业委员会第六届专委会理事会副理事长；副总经理曹家凯先生从事硅微粉生产与研发工作 16 年，是全国半导体设备和材料标准化技术委员会第三届委员会委 员、中国硅酸盐学会矿物材料分会第一届理事会理事。
研发投入持续增加，高于同行的研发人员薪酬确保优势。公司始终坚持推进技术创新 工作，2016- 2021 年研发费用呈持续增长之势，其中 2021 年研发费用同比增长 77.19%， 而研发费用占总营收的比例保持稳定，在 5%上下浮动。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共 有 4 名核心技术人员，57 名研发人员。公司 2021 年度研发人员平均薪酬高于同行业平均 水平，这不仅能调动公司研发人员的工作积极性，确保核心人才团队的稳定性，更能保障 公司的稳定经营以及技术领先优势。
重大科技攻关项目承担者和行业标准制定者，专利数量持续增加。公司曾多次承担科 技部国家重点研发计划、江苏省战略性新兴产业发展专项；曾经完成多项江苏省科技成果 转化项目和国家、省级技术革新项目，先后承担“电子级超细硅微粉干法表面改性技术攻 关”、“电子级低 CTE 覆铜板用超细硅微粉技术攻关”等省级科技攻关项目，以及“低应 力 QFP 模塑料用高纯超细硅微粉”等多项市级科技攻关项目。同时，公司主导制定国家 标准 1 项，参与制定国家标准及行业标准 3 项，企业标准 5 项。此外，公司科研成果转化 能力突出，专利数量呈逐年稳定增长态势。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获批专利 85 项（国内 82 项，国外 3 项），其中发明专利 32 项（国外 3 项），实用新型专利 50 项。
球形硅微粉产品实现与国外的对标。当前全球球形硅微粉三大龙头为日本龙森、电化 株式会社、新日铁三家企业。祝大同在《硅微粉填料在覆铜板中应用的研究进展》一文中 指出，国外一般球形硅微粉产品性能指标可达球化（成球）率 91%-99%。国家硅材料深 加工产品质量监督检验中心于 2018 年 12 月出具的检验报告显示，公司产品，如微米级球 形硅微粉可达球形度 0.987、球化率 98.9%，大于 100µm 的磁性异物为 0，从球形度、球 化率、磁性异物等评价指标来看，公司球形硅微粉产品关键指标达到了国际领先水平，其 性能与国外厂商同类先进材料相当，甚至有一定超越，实现了同类产品的进口替代。此外， 公司在2019年度熔融硅微粉和亚微米级球形硅微粉的平均粒径就分别达0.4µm和0.3µm， 处于国际领先水平。
积极拓展新兴领域，开发新品优化结构。公司依靠多年来在硅微粉材料领域积累沉淀 的生产技术，不断向氧化铝粉、针状粉等其他新型无机非金属功能性粉体材料延伸。其中， 氧化铝粉体材料是公司面对电子设备小型化的趋势适时推出的新产品，满足了下游铝基板、 电子显示屏、汽车电子等行业对热界面材料不断提升的需求。
球形氧化铝产品已批量投放市场。公司成功掌握了导热用球形氧化铝量产技术并配置 了产能，电子级新型功能性材料一期项目已于 2021Q4 建成投产，新增 8000 吨球形氧化 铝粉+亚微米级球形硅微粉和 1500 吨液态填料产能。2021 年度，公司适用于先进封装和 新一代高频高速覆铜板且具有 Low Df（低介质损耗）特点的高纯球形氧化铝粉持续导入半 导体封装市场，客户订单增长快速，成功将球形氧化铝粉销售至莱尔德、瓦克、派克、三 星、KCC、住友、松下、飞荣达等客户，同时应用于热界面材料的高 α 相的球形氧化铝粉 等高尖端应用的系列化产品也通过海内外客户的认证并批量出货，球形氧化铝粉为公司带 来了新的收入来源。
新兴应用场景在研项目充沛，致力于打造差异化、高端化产品。在现有产品的基础上， 公司顺应技术发展方向，着力开发具备差异化竞争力、满足高端电子封装材料、集成电路 基板材料、特种陶瓷、胶黏剂等领域需求的新产品。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 16 项 研发创新项目顺利推进：先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉开发、新能源汽车用高 纯超细球形氧化铝开发项目等已进入产业化阶段；任意层互连线路基板（1027/1017 布） 用球形硅微粉开发项目、高填充低粘度防沉降有机硅灌封胶用高导热球形氧化铝开发项目 等完成结题；超低损耗高速基板用球形二氧化硅开发、类球形大晶体高纯氧化铝开发项目 等已进入工程化阶段。
亮点二：上游原料供给充足，盈利能力稳中求进
我国石英矿资源丰富且分布广泛。我国石英矿产储存量接近 40 亿吨，主要分布于西 北、中南、华东等六大地区。此外，石英原料的主产厂区主要是江苏新沂、连云港、安徽 凤阳等地区，其中，我国熔融石英块和熔融石英砂生产企业集中在连云港市东海县，玻璃 类材料中的玻璃球和玻璃砂生产区域主要集中在四川、河北、山东等地。随着我国非金属 矿山治理整顿不断加强，开采秩序逐渐规范，可以有效地保障硅微粉行业原材料供应充足。
供应商选择范围广，集中度较低。公司生产所需主要的原材料包括结晶类材料（石英 块、石英砂）、熔融类材料（熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料）和氧化铝等。经过 多年的发展，公司已拥有了较为稳定的采购渠道，与主要原材料供应商保持了良好的合作 关系。2016-2021 年，公司前五名供应商采购金额合计占比均未超过 40%，期间第一大供 应商采购金额均未超过 18%，供应商集中度较低，增强了公司的抗风险能力。目前，公司 主要原材料供应充足、质量稳定，能够满足生产所需。
直接材料成本占主营业务成本的比例逐年下降。受材料市场价格变动，以及公司采购 渠道的扩充情况、产品可使用材料种类以及采购规模的影响，公司主要原材料平均价格存 在一定的波动。而公司直接材料成本占主营业务成本的比例从 2016 年的 63.01%下降至 2019H1 的 55.57%，呈逐年下降趋势，能够降低原材料价格波动对公司业绩的影响，有望 提升公司的盈利能力。
亮点三：布局多个高景气下游领域，产能扩建巩固第一地位
产品应用领域丰富，覆铜板+环氧塑封料助力业绩增长。公司主要产品为结晶硅微粉、 熔融硅微粉和球形硅微粉等，广泛应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、 陶瓷等领域。公司主营业务收入主要来源于覆铜板和环氧塑封料两个领域，2019H1 覆铜 板和环氧塑封料两大领域贡献了 73.64%的销售收入以及 73.60%的毛利，其他应用领域也 构成了公司业绩的重要组成部分。公司未来将不断开拓市场，保证来源于覆铜板和环氧塑 封料行业的收入稳步增长的同时，促进其他领域收入的增长。
积极拓展国内国外双市场，绑定下游优质客户。公司面向的主要客户群体为覆铜板、 环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等领域内客户。近年来，公司积极拓展国内和国际市 场，经过多年的认证，公司产品已获得国内、日本、韩国等领先客户的肯定。如公司与全 球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技、 韩国斗山集团和世界级半导体塑封料厂商 KCC 集团、华威电子采取直接交易，并通过 CBC 集团、MORIMURA BROS.,INC.销售至住友电工、日立化成、松下电工等日资本土 企业及其在中国、东南亚的分支机构。
公司产销率近饱和状态，球形硅微粉国内龙头。公司 2016-2018 年总产能利用率分别 为 92.67%、98.56%和 95.17%，产能利用率高，接近满产。为解决产能瓶颈并提升响应 客户订单的能力，近几年公司产能持续扩张，主营业务收入快速增长。公司 2018-2021 年 总产量分别为63864吨、66933 吨、76315 吨和 100657 吨，总销量分别为 61527 吨、 63925吨、76987 吨和 100180 吨，产销率维持在高位，接近满销状态。此外，2018 年公 司球形硅微粉产能仅次于华飞电子，而据公司 2021 年报，我们推测其当前球形硅微粉产 能已超2.2万吨，对比华飞电子的 1.4 万吨，公司球形硅微粉产能预计已经稳据国内第一 的位置。
扩产项目逐步投产下，国内第一供应商地位有望夯实。近两年，下游行业呈现高景气 局面并迅速发展，下游应用领域的拓展以及应用要求的提升，推动着上游功能性填料市场 需求的稳定增长和技术的快速提升。公司持续扩大生产规模，以解决产能瓶颈，2021 年， “硅微粉生产基地建设项目”、“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”、“高流动性高 填充熔融硅微粉产能扩建项目”产能得到进一步释放，公司 2021 年度结晶、熔融、球形 硅微粉产能已分别突破 3.7/3.7/2.2 万吨，跃居国内第一。此外，“电子级新型功能性材料 一期项目”于 2021Q4 试运行，“年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目” 顺利建设中，公司预计于 2022Q4 投产，将共同助力公司产能产量持续增长。
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