（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技、王强峰）
1.1 深耕 TPU 领域 13 年，规划聚氨酯一体化项目
美瑞新材股份有限公司是国内高端化 TPU 行业头部企业，成立于 2009 年 9 月 4 日，前身是烟台新龙华包装材料有限公司，2015 年 8 月 28 日，公司更名为山 东美瑞新材料股份有限公司，主营产品包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发 泡型等多种类型的 TPU 产品，广泛应用于 3C 电子、医疗健康、个人护理、汽车制 造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D 打印等领域。公司坚持技术创 新带动公司高质量发展，在主营业务 TPU 领域，发展聚醚型和特种聚酯 TPU 以及 膨胀型 TPU 产品，开拓高端鞋材、隐形车衣等新型领域，公司产业结构持续改善。 目前具有 8.5 万吨 TPU 产能，未来共计规划 20 万吨 TPU 新产能以及 8000 吨膨胀 型 TPU，此外 PBS 产业已经实现量产，未来有望放量贡献业绩，2021 年，公司荣 获第三批专精特新“小巨人”企业称号。 2021 年 8 月，公司与鹤壁煤化工有限公司合 资成立美瑞科技(河南)有限公司，2022 年 6 月，美瑞科技(河南)有限公司聚氨酯一 体化项目环评公示，标志着公司布局特种异氰酸酯市场，HDI 作为特种 TPU 的主要 原材料，未来将进一步打开公司长期成长空间。
1.2 高管技术背景深厚，股权稳定规划清晰
公司董事长是王仁鸿，通过直接和间接持股共计 47.54%，是公司实控人，总经 理张生持股 12.15%，董事任光雷持股 2.99%，高管宋红玮、孙天岩等均通过持股平 台持股。公司董事长王仁鸿、总经理张生、董事任光雷等高管均有在万华新材料科 技有限公司任职经历，对 TPU 产品的研发、销售十分熟悉，属于 TPU 领域的专家 级人物。公司核心高管具有不同程度股权，对核心人员和公司未来战略发展都具有 稳定作用。
1.3 公司经营稳健，研发投入高增长
2017-2021，公司营收和归母净利稳步提升。2017 年，公司营收 5.26 亿元， 随后几年，公司TPU产销量逐年提升，2021年，公司营收达到12.98亿元，2017-2021 年营收复合增速为 25.34%。 2022 前三季度，在国内疫情及经济下行压力下，仍 实现 11.66 亿元，同比增速达到 29.10%。归母净利润方面，公司盈利能力近五年也 保持稳步发展，2017 年，公司归母净利 0.44 亿，2021 年，归母净利达到 1.19 亿， 复合增速为 28.24%，略微高于营收端复合增速，做到了利润增速快于营收增速。 2022 前三季度,公司归母净利润达到 0.81 亿，同比增长 6.39%。
毛利率受成本端压力有下滑趋势，研发投入持续增长。2019 年，公司销售毛利 率 24.31%，净利率达到 12.85%，从 2020 年开始，毛利率和净利率呈下滑趋势， 2022 前三季度,毛利率为 13.27%，净利率为 6.97%，主要为成本端 TPU 上游原材 料 MDI 以及多元醇价格出现不同程度上涨，此外 TPU 行业产能持续扩产，一定程 度上出现竞争激烈局面。目前原料价格趋于稳定而 TPU 产品处于高端化进程中，预 计未来毛利率有改善空间。公司注重技术研发，2017 年，研发投入 0.19 亿，2021 年达到 0.56 亿，而 2022 前三季度达到 0.52 亿元，未来在高端化 TPU、膨胀型 TPU、 PBS 和 HDI 产品方面均有研发成果转化。
2.1TPU 技术配方壁垒高，挤出工艺自主创新
TPU具有软段和硬段两部分，根据结构特性可分为聚醚型、聚酯型和聚烯烃类。 TPU 是一种由软段聚合物二元醇和硬段二异氰酸酯以及小分子扩链剂通过嵌段共聚 而成的线型聚合物。1958 年，TPU 最早由德国拜耳公司研制成功。随后，德国巴 斯夫、美国诺誉、陶氏化学等化工企业也相继研制成功。中国大陆从 20 世纪 80 年 代开始接触 TPU 生产技术，但一直未实现研发与工艺上的突破。90 年代以后，随 着市场对 TPU 材料的需求增长，在欧、美、台资企业进入大陆后，国内逐渐开始进 行 TPU 的研发以及生产。TPU 软段是柔性链段，主要影响 TPU 材料的弹性和耐低 温性能；硬段是刚性链段，主要影响 TPU 的硬度、耐热性能、机械性能等，软段 和硬段交替排列，赋予 TPU 优良的性能。对于 TPU 而言，硬段含量一般为 15%-55％， 保证 TPU 既具有弹性，又具有强度。 TPU 根据软段类型可以分为聚酯型 TPU、聚醚型 TPU、聚烯烃型 TPU。聚酯 型 TPU 酯基的内聚能有 12.1KJ/mol，链段分子间作用力大，抗拉强度高，但柔顺性 较差。聚醚型内聚能有 4.2KJ/mol，极性小，因此合成出来的 TPU 链段柔软，断裂 伸长率高，低温柔韧性好，但拉伸强度低，硬度小。聚己内酯兼具了聚醚和聚酯的 综合性能，在保证优异的抗撕裂强度同时具有较好的柔顺性。TPU 根据硬段类型可 以分为芳香族 TPU、脂肪族 TPU。芳香族型含有苯环，合成的 TPU 刚性大，强度 高，耐热性好，但耐低温性能差，易黄变。脂肪族 TPU 不含苯环，软硬段分离程度 高，具有更加优异的柔韧性和耐低温性能。
TPU 通常采用连续合成法，原料混合、反应以及熔融 TPU 造粒等工序形成一 条流水作业线连续进行。TPU 需要满足柔韧性和强度的双重指标，而柔韧性和强度 指标往往是相反的，因此对原料分子结构设计以及配方选择匹配性要求较高。其中 原料配方是 TPU 的技术核心，聚酯二元醇中二元酸和二元醇的种类以及比例等都对 TPU 性能产生影响，TPU 中异氰酸酯种类、以及与多元醇的匹配以及助剂的选择等 也会对 TPU 性能产生影响。工艺环节，双螺杆连续反应挤出对原料的精确控制混合 需要高精确度的双螺旋挤出设备及技术。此外，共混改性 TPU 是后续发展的重点领 域，相对传统 TPU，共混 TPU 对混合、挤出的工艺要求更高。公司是国内首家通过 自主创新，将关键设备和部件实现国产化的企业，极大地提高了国内 TPU 生产的 装备水平，减少了对进口设备的依赖，引领了整个行业技术的发展。
2.2 TPU 应用领域广阔，10%增速快速发展
中国 TPU 以鞋材、管材、胶粘剂和薄膜为主。目前 TPU 下游应用主要集中在 鞋材、胶粘剂、管道、 薄膜、PU 合成革、电线电缆等领域。2021 年，中国 TPU 市场中鞋材领域占比 39%，胶粘剂领域占比 15%，管材领域占比 14%，薄膜领域占 比 9%，PU 合成革领域占比 7%，熔纺氨纶领域占比 4%，电线电缆领域占比 3%， 其他应用占比 9%。TPU 作为新型聚氨酯弹性体材料，具有环保、高弹性、轻量化 等优势，传统橡塑材料逐渐被取代，TPU 应用领域和市场规模也逐渐增多。除此之 外，TPU 优异的柔软度、耐候性和生物相容性，在高端鞋材、隐形车衣、医用材料 等领域发展较快。
根据 TPU 结构单元的特性，聚醚型具有优异的柔软性，在管材、薄膜、智能穿 戴腕带等领域应用较多，而聚酯型具有优异的拉伸强度，主要用于手机护壳、薄膜、 鞋材以及电子器械中，发泡型具有优异的回弹性和轻量化的特点，在高端鞋材领域 景气度较高。对应不同的产品结构，TPU 以其丰富的产品组合、优异的物化性能及 安全无毒、可降解的环保性能被广泛应用于电子注塑、管材、薄膜、改性包胶、工 业传动、胶黏剂、鞋材等下游领域，覆盖个人消费品、工业、建筑及军工等终端市 场。
2.2.1 传统领域 TPU 取代 PVC 是发展趋势
聚氯乙烯(PVC)是五大通用塑料之一，价格低廉，改性后 PVC 不易燃烧、强度 高，下游主要用在鞋材、人造革、管材、薄膜以及电缆料等领域中。但在光、热作 用下的稳定性较差，在高温作用下或经长时间阳光曝晒，会分解产生氯化氢，并进 一步自动催化分解而变色，物理力学性能也会迅速下降，在实际应用中必须加入一 系列助剂如稳定剂等以提高对热和光的稳定性。相对 PVC 而言，TPU 是一种环保 型材料，在多个领域，TPU 正处于替代 PVC 的进程中。
TPU 鞋底材料舒适保温，长期有替代 PVC 的市场空间。鞋底材料需要满足耐 磨、舒适弹性、保温等特性，目前主流材料有 PVC、PU、EVA、TPR、TPU 等。 TPU 相对其他材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等 显著优点，综合性能优势更加明显，符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新 材料的主要发展方向之一，虽然传统鞋底材料市场目前相对饱和，增量空间有限， 但 TPU 仍处于替代 PVC、EVA 等材料进程中。
TPU 管材环保、强度高，稳定性好，处于替代 PVC 等材料进程中。一般胶管 的内外胶层材料采用天然橡胶、丁苯橡胶或顺丁橡胶。而页岩油气管材对产品抗 压性、耐磨性、耐腐蚀性、抗撕裂等方面要求高。与传统材料相比， TPU 撕裂 强度约为天然橡胶的 3 倍，耐磨性约为天然橡胶的 3-5 倍，在燃料油中几乎不 受侵蚀，在 80℃至 90℃高温环境下连续使用不变型，在-50℃至-70℃低温下不 脆化，单位长度重量比橡胶衬里水带轻 40%以上。此外，根据《产业结构调整 目录》，PVC 衬里消防水带、天然橡胶有衬里消防水带、无衬里消防水带等产 品已被列入限制类产品，TPU 作为环评材料，正逐步替代 PVC 和橡胶材料成 为消防水带内层的主要原料。 TPU 薄膜环保无毒，抗紫外线，在薄膜领域发展空间大。TPU 薄膜具有高 强度、高韧性、耐寒、耐老化、环保无毒、可降解、防水透湿、抗菌、抗紫外线 等优异性能，同时可以通过原材料改性、材料配方调整、生产工艺优化等方式， 进一步优化薄膜性能，扩大 TPU 薄膜的应用领域，从而赋予 TPU 薄膜强大、持续的生命力，市场上越来越多的厂家使用 TPU 薄膜替代 PVC 薄膜。
2.2.2 TPU 高端化趋势，发泡鞋材与车衣材料蓝海市场
膨胀型 TPU：能够克服密度大的缺点，在高端运动鞋中应用前景广。膨胀型 TPU 是以 TPU 为基材，通过高压流体微发泡技术把 TPU 发泡小球集结在一起，再通过 水蒸气成型工艺制成复杂结构的膨胀型 TPU 制品。2007 年，巴斯夫以 TPU 树脂为 原料，采用物理发泡技术，首次成功开发出非交联 TPU 发泡珠粒材料，以后逐渐被 用于运动鞋中。膨胀型 TPU 材料具有柔软的脚感和良好的回弹性能使运动鞋具有优 异的缓震，同时稳定性和伸缩性则增强了运动鞋中底的抗衰减性，同时具有环保材 料属性，目前许多国际知名运动鞋品牌已经用膨胀型 TPU 作为鞋底所需材料， 阿迪达斯 Boost 跑鞋的 TPU 发泡密度为 0.25-0.3g.cm-3，而普通 PU 密度 0.55g.cm-3，材料在保证高弹等优异力学性能的前提下，减重方面具有明显的优 势。
隐形车衣：高端车保护膜，车衣用 TPU 未来市场有望爆发。隐形车衣俗称 车衣膜，使用时贴在汽车车身漆面上，当汽车车身遇到刮擦或轻微碰撞时，细小 的划痕能够在短时间内自动消除，或者在受热条件下消除，起到防刮擦、装饰美 观等功能。隐形车衣需要具备良好的透明性、耐黄变性、耐腐蚀、耐老化、柔韧拉 伸性等，目前完整的隐形车衣主要由 PET 保护膜、涂层、隐形车衣基膜、胶水 层组成，而隐形车衣基膜、涂层是核心功能层。目前市场中隐形车衣基膜主要有 PVC、 TPH、TPU 三种材质。PVC 材料寿命短，时间长容易变黄，而 TPH 材料是 PVC 中 加入塑化剂，材料虽然柔韧性较好，但时间长小分子塑化剂迁移析出容易导致脱胶。 TPU 型隐形车衣基膜以脂肪族 MDI 和聚己内酯为原料合成，脂肪族 TPU 不含苯环， 不易受紫外线影响，耐黄变性能远高于芳香族 TPU；另一方面，聚己内酯型 TPU 既 能表现出普通聚酯型 TPU 的优良抗撕裂，同时又表现出聚醚型 TPU 突出的压缩永 久变形和回弹性能，是理想的隐形车衣材料。目前隐形车衣 TPU 粒子基本由海外厂 商垄断，主要厂商有巴斯夫、拜耳、美国路博润、日本三井，国内隐形车衣 TPU 粒 子整体处于起步阶段，只有美瑞新材、万华化学等少数公司具有对应产品，根据公 司公告，2021 年已经实现隐形车衣薄膜的销售，目前在隐形车衣领域走在国内前端。
随着乘用车市场结构的变化、车衣膜成本降低、人们消费观念的变化，隐形 车衣的市场容量将越来越大。中国近 5 年汽车产量相对稳定，2020 年，汽车产 量为 2532.5 万辆，2021 年汽车产量达到 2625.7 万辆，同比增长 3.7%。豪华 车方面，2020 年，豪华车销量为 143.3 万辆，2021 年，豪华车销量为 138.6 万 辆，同比下降 3.3%，2022 年 1-9 月，豪华车销量达到 100.7 万辆，同比下降 7.9%。目前，隐形车衣用 TPU 售价 8-10 万/吨，每辆车对 TPU 用量 3-5kg，随着 豪华车以及新能源汽车潜在消费群体快速扩大，隐形车衣在汽车中的渗透率预计逐 渐提升。
TPU 医用材料海内外差异大，国内处于起步阶段。医用级 TPU 弹性体具有良 好的生物相容性和稳定性、强度高、摩擦因数小以及柔顺性好等优点而逐渐成为制 造医疗导管，尤其是需要引入人体的医疗导管的首选材料之一。通过对 TPU 软段、 硬段以及扩链剂的种类选择、比例调控等方法对 TPU 的机械性能和生物相容性进行 调节，能够使得 TPU 满足医用材料的使用。TPU 优异的低温柔韧性和抗水解、抗凝 血性、抗微生物攻击性，可用于医疗导管、氧气面罩、血压计的橡皮囊袋等。TPU 与人体皮肤相容性好，聚醚型 TPU 与人体血液和组织的相容性也较好，可用 TPU 来制作输血管。根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年，全球 TPU 用于医用材料 领域占比排在第三，而中国 TPU 下游应用领域用于医用级材料比例较少，海内外在 TPU 用于医用级材料应用占比差异较大。 PVC 在亚洲医械市场仍然是常用的材料， 但 PVC 材质的医疗器械含有大量邻苯二甲酸酯类塑化剂，这类塑化剂迁移到医疗 导管或医疗袋内的血液或其他液体中，进而导致患者接触到邻苯二甲酸酯的风险。 TPU 是一种安全、稳定、优质的 PVC 替代材料，目前已得到全世界众多制造商的 认可。
目前医用级 TPU 仍以海外厂商路博润、拜耳等公司为主。路博润先后收购了美 国诺誉、陶氏化学等聚氨酯弹性体相关部门及公司， 成为了全球产品线最全也是供 应量最大的医用级聚氨酯弹性体的供应商，产品覆盖领域最全，在医疗行业中已经 有 30 多年的应用历史。中国在医用级 TPU 材料也是处于发展初期，医用级 TPU 对研发要求高，随着国内医用级 TPU 取代 PVC 进程的进行，具有研发优势的国内 TPU 龙头公司有望快速抢占国内医用级 TPU 的市场。
全球 TPU 消费占比以亚太地区为主，亚洲和澳洲市场增速最快。从全球范围看， TPU 需求差异化较大，2020 年亚太地区 TPU 消费占比为 60.3%，北美地区消费占 比 17.7%，欧洲地区消费占比 16.8%，其他地区消费占比 5.2%。同时亚洲和澳洲地 区的 TPU 消费增速高于全球平均增速，欧美地区 TPU 消费增速与全球 TPU 消费水 平增速相当，非洲以及南美地区对 TPU 消费增速最低。未来全球 TPU 的市场增速 仍以亚洲以及欧美等地区为主。 2016 至 2020 年期间，全球 TPU 行业产量由 86.1 万吨增长至 109.2 万吨，年 复合增长率为 6.12%。2016 年，我国 TPU 消费量 32.1 万吨，2021 年，TPU 消费 量已经达到 60.2 万吨，2016-2021 复合增长率达到 13.4%，远远高于全球平均增速 水平。目前，我国 TPU 行业正处于快速成长期，已成为材料行业的重要组成部分， 在低端市场 TPU 取代 PVC、EVA 等材料，高端市场是产业转型升级的关键材料， 市场前景广阔，预计到 2026 年其消费量将达到 90 万吨左右，未来五年年复合增长 率在 10%左右。
2.3 TPU 产能充足、出口量快速增长
TPU 产能增速快，国内行业集中度低。全球范围内，TPU 制造商包括路博润、 巴斯夫、科思创、万华化学、亨斯迈、盛禧奥、海克斯宝、可乐丽和美瑞新材等公 司。2021 年，全球 5 大龙头企业销售额占比约 69.32%,TPU 集中度相对较高。而中 国国内，近年来我国 TPU 产能规模不断扩张，2017-2021 年国内 TPU 产能年均复 合增长率高达 12.6%，其中 2021 年总产能 115.7 万吨，同比增长 16.3%。2017-2021 年国内 TPU 产量年均复合增长率达 14.3%，其中 2021 年总产量为 65.4 万吨，同比 增长 7.3%。 从产能分布看，国内 TPU 行业呈现“二超多强”的竞争格局。2021 年，全国 TPU 产能达到 115.7 万吨，万华化学 19 万吨/年 TPU 产能，占比为 16.4%，华峰化学 TPU 产能 16 万吨/年，占比 13.8%，美瑞新材目前 TPU 产能 8.5 万吨/年，占比 7.3%， 一诺威 TPU 产能 8 万吨/年， 占比为 6.9%。整体 TPU 行业集中度偏低。
TPU 出口量逐渐提升，逻辑逐年显现。国内 TPU 产能在保持快速增长的同时， 为消化产能，TPU 出口量也在逐年提升。2016 年，TPU 出口量为 16.83 万吨，2021年，TPU 出口量达到 28.15 万吨，2016-2021 年 TPU 出口年均增速达到 11%。而 TPU 进口量近 5 年都相对稳定。TPU 出口逻辑逐年兑现。
2.4 公司 TPU 结构持续优化，PBS 产品实现量产
TPU 领域技术优势明显：公司具有较强的研发创新能力，目前在中间体设计和 制造上形成了自身独特优势。产品设计方面，公司在聚酯多元醇、生物基多元醇等 设计、开发、制造方面具有丰富的经验，部分产品已经成功实现规模化制造和应用。 在工艺技术方面，公司自主设计了 TPU 相关工艺、关键设备与生产线，对 TPU 关 键技术拥有自主知识产权，在 TPU 生产设备与工艺及聚醚型、发泡型等中高端产 品层面成功打破了国际垄断，引领了国内 TPU 行业技术的发展。其中发泡型 TPU 工业化技术为公司自主设计、国内首套发泡 TPU 工业化装置，是公司全新产品发 泡 TPU 工业化的核心，公司已在发泡 TPU 产品工业化方面居行业前列。2022 年 上半年，新增授权国际发明专利 4 项，国内发明专利 17 项，实用新型 1 项；国 内商标 10 件。 公司 TPU 产品结构持续改善：国内 TPU 以低端领域为主，整体毛利率偏低， 公司产品在中高端市场不断取得突破，产品结构逐步转型为以高技术附加值的特殊 聚酯型、聚醚型、发泡型产品为主，在发泡鞋材，3C 电子，汽车制造等领域持续拓 展。2017 年，公司通用型聚酯 TPU 产品营收占比为 60.2%，2018 年通用型聚酯 TPU产品营收占比降为47.4%，2019年通用型聚酯TPU产品营收占比降为38.1%， 反之特殊聚酯型、TPU 产品营收占比持续提升。
PBS 新材料产品扩增丰富： 2020 年 1 月，国家发展改革委、生态环境部联合 发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，从 2021 年起，全国餐饮行业禁止使 用不可降解一次性塑料吸管，从此可降解塑料在国内逐渐普及开。可降解材料的应 用，需要考虑材料耐热性、加工性能和综合成本，PBS 分解温度在 300℃以上，具 有良好的耐热性。在众多可降解材料中， PBS 是目前商品化程度最高的三种材料之 一，目前工业上主要采用直接酯化法合成 PBS，以丁二酸酐水解后的产物丁二酸和 BDO 缩聚得到可降解材料 PBS。公司在扩产主营产品 TPU 的同时，积极推进可降 解 PBS 的研发、工艺及项目推广。2021 年 10 月，公司与鹤壁煤化工签订了《战略 合作意向性协议》，双方拟在 PBS 产品领域开展合作，鹤壁煤化工具备年产 60 万 吨甲醇、年产 10 万吨 1,4-丁二醇（BDO）和年产 3000 吨丁二酸酐等项目，具备 PBS 的原料产业优势，此次合作将发挥双方公司在原料、研发、生产、渠道方面的 协同优势，以期获得良好的社会效益和经济效益，为社会的可持续发展做出更大的 贡献。目前 PBS 已经实现量产供应，丰富了公司的环保产品线,为以后成功步入降 解材料行业，提升公司竞争力奠定基础。
3.1 HDI 寡头垄断，性能优异
HDI 主要原料为己二胺和光气，主要由两步光气法合成。六亚甲基二异氰酸酯， 又称 HDI,是脂肪族异氰酸酯的一种，也是脂肪族异氰酸酯中应用最广泛的产品，产 能约占 ADI 产量的 65％。HDI 通常由己二胺和光气反应制得，合成方法有一步高温 光气法、两步光气法和非光气法。其中一步高温光气法和两步光气法各有优缺点， 一步高温光气法虽然反应时间短，但副反应和收率较低，两步光气法在产品纯度上 有优势，但反应速度偏慢。
HDI 具有优异的柔韧性和耐黄变特性，下游主要用于高端涂料中。与 MDI、TDI 等芳香族异氰酸酯相比，HDI 不含苯环，衍生聚氨酯具有优异的耐黄变特性，保色、 保光、抗粉化、耐油、耐磨性能等优点，制成的聚氨酯树脂稳定性好，在户外紫外 线照射下不会发生泛黄现象，在高温蒸煮条件下不会发生芳香族异氰酸酯变成致癌 芳香胺的化学反应。 但 HDI 单体具有一定挥发性和较大的毒性，一般需要将其制备 成 HDI 类衍生物 HDI 缩二脲固化剂和 HDI 三聚体固化剂等，从而进一步合成脂肪族 聚氨酯涂料。目前 HDI 及衍生物作为涂料固化剂使用，下游主要用于高端涂料和油 墨中使用。其中，汽车漆是 HDI 最大下游，占比为 41.8%，工业防护漆占比为 26.1%， 船舶涂料占比 10.3%，木器漆占比 7.4%。除此之外，在航空航天、风电叶片等方面 有广阔的发展前景。
我国 HDI 产能有限，下游需求逐年增长。2021 年，全球HDI 单体产能在 38.4 万吨，受己二腈供应不稳定等原因影响，HDI 实际产量远低于 38.4 万吨，2021 年 全球需求量约在 22 万吨。HDI 具有寡头垄断的特性，目前全球厂商只有 5 家，最大 供应商为科思创，总产能 19 万吨，其次是万华化学，产能 8 万吨，在建新产能 5 万吨，预计 2023 年投产。我国对于水性涂料需求量逐年增加，另外，国家对于新能 源风电光伏项目的发展扶持，会进一步拉动市场对于 HDI 的需求。根据天天化工预 测，全球 HDI 需求量至 2025 年预计增长至大约 40 万吨。
3.2 原料、应用端边际变化带动 HDI 景气度
风电叶片涂料为 HDI 带来增量。风电叶片在运行中要经受紫外线、风沙、雨蚀、 盐雾、湿热和温差等侵蚀，要求风电叶片材料达到高强度和抗疲劳性，而风电叶片 涂料对保护叶片，防止其老化、磨损起到关键性的作用，因此，风电叶片涂料除应 具有防腐蚀性外，还必须具有一定程度的耐磨性。HDI 衍生物作为固化剂合成的聚 氨酯树脂涂料具有高弹性和耐用性，在受到冲击时能起到吸收能量的作用，而且与 其他树脂基体涂料相比具有优异的附着力、优异的耐磨性、良好的耐高低温性以及 低固化温度等优点，HDI 三聚体具有更适合的固化速度，是应用最广泛的风电叶片 涂料固化剂。现阶段，风电叶片涂料产品已经相对成熟，随着风电装机量的显著提 升，对 HDI 需求带动将提升 HDI 下游市场空间。
己二腈技术垄断缓解，未来 HDI 供应更加稳定。2021 年全球 HDI 总产能虽然 有 38.4 万吨，需求量约在 22 万吨，表面看供需充足，但 HDI 价格出现较大的波动， 最高价超过 10 万/吨，原因之一是受制于己二胺的原料己二腈供给短缺，导致 HDI 实际产量不稳定，造成价格波动。长期以来我国己二腈高度依赖进口，己二腈生产 技术被国外所垄断。再加上己二腈生产对于生产设备、气候等要求很高，国外生产 基地设备老旧且易受极端天气影响等，己二腈的全球供应量一直不稳定。己二腈价 格偏高，进一步导致了生产 HDI 的成本偏高。2022 年上半年，中国化学首套自有技 术的己二腈项目投产，使得己二腈国产化顺利完成，HDI 对己二胺的单耗在 0.7 以 上，随着己二胺原料己二腈的供给宽松，己二胺价格端预计也会出现相对下降，未 来将推动国产 HDI 的快速发展与降本。
3.3 布局聚氨酯一体化项目，预计 2024 年投产
公司拟投资建设聚氨酯新材料产业园，打造全产业链聚氨酯新材料生产基地。 公司与河南能化下属子公司鹤壁煤化工、项目核心管理及技术人员三方共同投资组 建成立美瑞科技（河南）有限公司，其中公司以现金出资 2.75 亿元，持股比例 55%， 而公司核心人员持股共占比 30%，能够有效稳定核心人员，保证 HDI 项目的顺利进 行。2022 年 6 月 10 日，河南生态环境厅对美瑞科技（河南）有限公司聚氨酯产业 园一体化项目项目分两期进行公式，其中一期项目投资 15 亿元，建设年产 12 万吨 特种异氰酸酯（其中 HDI10 万吨，CHDI1.5 万吨，PPDI 0.5 万吨），年产 15 万 吨硝基苯胺，年产 12 万吨苯二胺，年产 10 万吨环己烷二胺，配套公辅工程； 二期 项目投资 37 亿元，建设年产 20 万吨特种异氰酸酯（HDI），年产 15 万吨硝酸，年 产 12 万吨二硝基苯，年产 8 万吨苯二胺，年产 4 万吨间苯二酚，年产 6 万吨二元 醇，配套 HCl 循环利用装置、水煤浆制合成气装置及其他公辅工程。该项目属于“两 高”项目，目前已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划 许可证》等手续。手续完备后将根据项目设计方案开工建设，项目的建设周期预计 为 18 个月。HDI 作为具有高技术含量的新材料，与其他异氰酸酯相比，具有较高的 单吨利润，我们预计随着 HDI 项目的投产，将打开公司业绩的二次成长曲线。
盈利预测与投资分析： 主要假设： 1. TPU 板块： TPU 产能：公司 TPU 目前产能 8.5 万吨，20 万吨 TPU 项目假设从 2023 年年中开 始陆续投产，2023 年新增产能 10 万吨，对应 2022 年新增有效产量 2.5 万吨，假设 2024 年继续新增产能 5 万吨，对应 2022 年新增有效产量共计 6.5 万吨。 TPU 价格：TPU 行业未来将经历低端市场竞争激烈，毛利承压，高端差异化市场景 气度高，毛利可观的局面，公司高端特种 TPU 占比逐年提升，随着公司特种 TPU 业务占比逐年提升，假设 2023 年公司 TPU 平均售价在现有基础上提升 2%。 2. 聚氨酯一体化板块： 聚氨酯一体化项目一期假设从 2024 年下半年逐步投产，2024 年贡献有效产量 3 万 吨，假设 2024 年 HDI 单价 5 万/吨，单吨毛利 2 万/吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
联系客服
