（报告出品方/作者：华安证券，王强峰）
1.1 主营产品价格上升，全年业绩大幅增长
受益于磷产业链的高景气度，主营产品价格大涨致营收创新高。2022 年公司 实现营业收入 34.47 亿元，同比增长 36.26%；归母净利润 7.58 亿元，同比上升 106.05%。报告期公司盈利增长主要系化工产品及磷矿石销售价格上升，营业收入 增加，且化工产品及磷矿石毛利率同比上升，公司业绩同比增加。2022H1 公司实 现归母净利润 3.7 亿元，同比增长 254.08%，公司上半年业绩创历史新高，主要系 磷化工行业维持高景气度，公司主营磷化工产品及磷矿石销售单价持续上升，并增 加了磷酸的销售，营业收入增加。2022Q3 实现营业收入 8.69 亿元，同比增长 30.56%，环比下降 11.15%；实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长 103.98%，环 比下降 17.95%。三季度公司主营产品饲料级磷酸氢钙和磷酸一铵的价格下滑，主 要源于硫磺、硫酸等原材料价格大幅下滑导致成本端缺乏支撑，同时需求端秋季备 肥启动缓慢，市场需求疲软；而磷矿石由于资源不可再生属性叠加部分矿山停采， 价格保持坚挺，为公司贡献利润。2022 年四季度以来，化肥市场库存消解，一季 度春耕备肥需求逐渐释放。同时预计未来 2-3 年粮食价格将维持高位震荡态势，全 球供需偏紧将影响磷肥价格易涨难跌。磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新能源材料提供磷 矿石增量需求。供给端看，磷化工整体受资源和政策影响，行业几乎无新增产能， 磷矿资源属性凸显，拥矿为王。
1.2 三费费用稳定，ROE 持续改善
三费变化情况：2017-2021 年，主要系公司销售规模不断扩大，实现规模经济 且得益于产业链一体化增强的成本下降。2021 年销售费用 0.39 亿，2022 年公司销 售费用 0.58 亿元，同比增长 48.07%，主要系广西鹏越租赁资产的折旧费及出口居 间费增加所致。管理费用占比也呈下降态势，主要系公司管理效率不断提升，2022年管理费用达到 2.23亿元，同比增长 79.1%，主要系股权激励费及职工薪酬增加所 致。财务费用的增加主要系银行贷款本金增加以及可转债利息计入。 磷石膏处理技术降本增效明显。磷石膏作为磷化工行业湿法磷酸生产方式的副 产品或固体废物，其处理方式通常以渣场堆存为主，以综合利用为辅。磷 石膏综合 利用主要有两个途径：一是用作水泥缓（调）凝剂；二是生产石膏建材制品，包括 纸面石膏板、石膏砌块、石膏空心条板、干混砂浆、石膏砖等。公司与北京科技大 学共同开发的“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”旨在使用公司半水湿法磷酸生 产技术产生的副产品半水磷石膏改性后用于矿井充填，公司该项技术经中国石油和 化学工业联合会鉴定，并出具《科学技术成果鉴定证书》（中石化联鉴字[2019]第 163 号）认为该研究成果达到国际领先水平，该研究成果成功解决磷化工企业磷石 膏堆存难、磷矿山企业充填成本高两大难题，可大幅度提高矿山回采率和磷石膏大 量化利用，降本增效效果显著，对绿色矿山建设和磷化工产业转型升级具有重要意 义。目前公司已使用该技术进行工业化生产。
ROE 稳步提升，盈利能力改善。2022 年公司加权净资产收益率为 19.14%， 较 2021 年增加了 7.66 pct，主要系公司产品价格上涨，盈利能力改善。2022 年资 产负债率为 51.06%，较 2021 年增加 5.06pct，主要为公司在建产能规划，资本开 支增加。
从收入占比来看，饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵是公司业绩的主要来源。公司 现有磷化工产业主要产品为磷酸二氢钙、磷酸一铵，同时包括少量的磷酸、聚磷酸 铵、水溶肥、掺混肥等。其中饲料级磷酸二氢钙板块为公司第一大业务，2022 年 饲料级磷酸二氢钙板块营收达 15.7 亿元，营收占比为 45.55%，是公司最主要的营 收来源。2022年磷酸一铵板块营收达 7.68亿元，营收占比为 22.28%，是公司第二 大收入来源，未来有望持续发力。磷酸二氢钙的营收占比呈下降趋势，磷酸一铵营 收占比比较稳定。2022 年磷矿石价格大幅上行，磷矿石板块的营收稳步提升， 2022 年公司磷矿石板块收入为 4.38 亿元，营收占比 12.71%。
2.1 把握稀缺磷矿资源，提高产业链一体化优势
2.1.1 磷矿稀缺属性凸显，国内安全整治限制供应
磷矿资源不可再生，分布高度集中。磷矿是指能被利用的磷酸盐类经济矿物， 具有不可再生性、不可循环利用性等特点，属一次性矿产资源。磷矿对农业生产具 有重要的战略意义，除具有耗竭性，不可再生性以外，还具有不可二次回收利用， 不可被替代的属性。 中国拥有全球第二的磷矿石储量，产量多年来居全球第一。根据国家统计局数 据，我国目前磷矿石基础储量为 32.4 亿吨，已探明磷矿资源分布在 27 个省（自治 区），但分布较为集中，主要分布在湖北、四川、贵州、云南、湖南五个省份，五 省份的磷矿资源储量合计占比超过 80%。我国磷矿具有富矿少的特点，磷矿石储量 中 90%以上都是中、低品位矿。我国磷矿石产量自 2016 年后出现显著下滑，2020 年我国磷矿石产量为 8,893.3 万吨，相较于 2016 年的 14,439.8 万吨下降了 38.41%。 湖北、贵州、云南和四川是我国磷矿石主要的产出省份，2020 年四省分别实现了 3,828 万吨、2,133 万吨、1,808 万吨 和 842 万吨的产量，合计产出了中国磷矿石 总产量的 97%。我国磷矿石年出口量基本维持在 20-40 万吨，进口量 10 万吨以下。 2016 年以来，我国磷矿石需求量呈逐年下降趋势，2018 年中国磷矿石表观消费量 9,595.3 万吨，2020 年降至 8,875.2 万吨。磷矿石下游应用结构中，磷复肥占 71%、 黄磷占 7%、磷酸盐占 6%、其他磷化物占 6%。
新能源磷酸铁锂电池加大磷矿需求，磷矿供应紧张格局加剧。随着技术改进以 及能量密度的提升，相对具有更高安全性以及更长循环寿命的磷酸铁锂电池装车需 求强势增长，带动市场对磷酸铁锂的需求，而磷酸铁锂需求的高速增长沿产业链向 上游同向传导，进而推动磷矿需求增长。GGII 数据显示，截至 2021 年，锂电池市 场出货量为 327GWh，预计至 2025 年，锂电池市场出货量将达到 1456GWh。目 前，由于磷矿石供给紧张，磷酸锂铁未达满产，产量远低于现有产能。
环保、限采政策抑制磷矿石供给。近年来，受贵州、四川等磷矿资源大省打击 非法开采、保护不可再生资源等环保政策影响，叠加新能源行业磷酸铁锂电池对磷 源迅速增长的需求，国内磷矿石供需紧张的态势日益凸显。同时，俄乌冲突、欧美 国家持续高温等因素导致全球农作物产量紧张，磷矿需求大幅增长，进一步加大了 磷矿石市场供给偏紧的现象。现磷矿已被我国列为战略性矿产资源，环保政策收紧、 限采政策出台以及各种关税政策不仅抬高企业的生产成本以及加速中小企业的淘汰， 也使得磷矿石持续减产，预计未来我国磷矿石供应量将有所下滑。 磷矿石国内新增产能释放有限。国内的磷矿石在前期需要进行矿山勘探，从得 到采矿权到开采形成产能需要 2-4 年左右，且每年投放额度也有一定限制。目前国 内磷化工主要公司新增扩产规划约 1700 万吨，但新增产能大致在 2023-2025 年及 之后投放，且每年的产能释放量有限。2021 年以来，随着新能源汽车磷酸铁锂动 力电池市场规模的高速增长，叠加我国磷矿石供给增长有限，带动我国磷矿石市场 价格快速提升。长期来看，随着磷矿石品位的下降、开采边际成本不断提高以及国 家对磷矿石开采管制更加严格，磷矿石稀缺度将逐渐增强，预计未来我国磷矿石市 场价格将维持高位运行。
2.1.2 磷矿供应紧张致价格上扬，公司盈利大幅增加
受下游高景气度，磷矿石价格持续走高，盈利大幅增加。因受磷矿石持续开采、 环保因素、磷化工新建产能投产等因素影响，我国磷矿石稀缺度逐渐增强。此外叠 加下游新能源磷酸铁锂电池、磷肥等对磷矿石的大量需求，磷矿石的供给紧张，价 格总体呈上涨趋势。2022 年磷矿石销售价格持续走高，增加营业收入，且磷矿石 的毛利率增加。2022年磷矿石板块实现营业收入 4.38亿元，同比增长 41.83%，实 现毛利 2.88 亿元，同比增长 50.53%。
2.1.3 公司磷矿新产能持续投产，充分保障上游资源
磷矿石作为磷产业链的起点，是公司主营产品的原材料之一。磷矿石作为公司 主要产品磷酸二氢钙、磷酸一铵及聚磷酸铵等磷化工领域产品的重要原料，磷矿的 稳定供应是产业链完整、盈利能力提升的重要保障。磷矿石供需变化、价格波动都 会对公司的盈利能力产生较大的影响。
公司公告称对子公司恒达矿业增资 1.90 亿元，增资完成后，恒达矿业注册 资本由 3.00 亿元增至 4.90 亿元。2022 年全年，公司完成福泉磷矿收购；为鸡公岭 磷矿新建 250万吨/年采矿工程项目融资；福麟矿业持有的小坝磷矿山采矿权开采深 度增加 300 米，磷矿储量增加，生产规模从 50 万吨/年提升至 80 万吨/年。截止目 前，公司控股子公司福麟矿业的小坝磷矿、新桥磷矿、鸡公岭磷矿三处矿产采矿权， 以及持有老虎洞磷矿（49%）权益。其中，小坝磷矿 50 万吨/年，新桥磷矿 200 万 吨/年产能均已正常投产；鸡公岭磷矿正在建设中，老虎洞磷矿已于 2019 年 4 月起 正式启动建设，预计 2023-2025 为试生产期，2026 年正式达产，可为公司后续生 产提 供了强有力的资源保障，同时也为公司发展提供支撑。综上，公司权益磷矿资 源总量达 3.42 亿吨，远期磷矿权益产能约 1030 万吨/年，将充分保障公司磷矿自给 率，抵御磷矿石价格上涨带来的原材料波动风险。磷矿产能的扩张有利于提升生产 基地上游磷矿资源的控制和保障能力，有利于下游磷化工产品的生产，强化产业链 一体化优势，稳固公司磷化工行业龙头地位。
多项磷矿收购进展顺利，公司完成从磷矿石买方向卖方的转变。公司自有磷矿 可满足生产需要，并将富余磷矿石外销，提升盈利能力。公司控股子公司福麟矿业 实现磷矿石开采总量 251.20 万吨，除主要提供给公司使用，保障公司正常生产以 外；外销磷矿石约 66.58 万吨。
2.2 磷化工产业链一体化，景气度持续高企
积极拓展磷化工产业链，推进磷矿石全资源要素开发与利用，开展磷矿伴生氟、 碘、稀土等伴生资源的高效利用，构建磷资源与相关多种资源和产业的循环发展、 耦合发展的新生态。公司磷化工产品板块主要为磷酸二氢钙、磷酸一铵与少量掺混 肥、水溶肥及聚磷酸铵。其中磷酸二氢钙为饲料级，磷酸一铵主要为消防用，少量 为肥料用。磷化工产业链的上游主要为磷矿石， 磷矿通过湿法和热法工艺制备得到 磷酸，湿法磷酸经过净化得到湿法净化磷酸；下游为磷酸盐、磷肥等产品，下游产 品主要 应用领域包括农业、养殖、食品、医药、新能源及精密电子等行业。
公司目前主要采用自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术，该技术具有工艺流 程短、技术水平先进可靠、产品质量好、总能耗低、生产成本低、生产运行平稳等 优点，与相比二水磷酸技术具有明显的成本优势，硫酸消耗比二水法低 2%左右， 节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入，同时磷石膏结晶水含量较低，仅 5%-6%， 通过与公司矿井填充技术结合可实现一定程度的有效利用；磷酸杂质含量比二水法 低，易于提纯和净化。湿法磷酸用无机酸分解磷矿石，分离出粗磷酸，再经过净化 后制得磷酸产品，设备简单，能耗较小，生产成本较低，相对热法磷酸能耗高、生 产成本高昂、生产过程中产生的黄磷尾气难以处理，未来湿法净化磷酸替代热法工 业磷酸是我国磷酸工业的发展方向。
2.2.1 饲料级磷酸二氢钙
磷酸二氢钙在国内主要用作水产饲料添加剂。磷酸二氢钙因具有高水溶性、水 体环保、高吸收率、高生物学效价及促进生长、抗病等特点，广泛用于补充畜禽、 水产动物的饲料添加剂，其在水产饲料中的添加比例为 1%-3%，是目前生物学效 价最高的一种饲料级磷酸钙盐。截止 2022 年，国内从事饲料级磷酸二氢钙生产经 营的企业数量较少，主要为川恒股份、中化云龙、贵州云福、川金诺、云天化等五 家企业，市场占有率合计超过 95%。 公司依托自身的半水磷酸技术优势，采用半水磷酸制造饲料级磷酸二氢钙，技 术水平处于国内领先水平。公司的饲料级磷酸二氢钙生产流程无需经过磷酸浓缩、 干法反应或半成品陈化等步骤，不产生肥料级磷酸氢钙（白肥）和母液水，磷收率 可以达到 95%以上，生产效率高、产品质量好、工艺流程简单、能耗较低、三废排 放较少，产品指标均一、稳定，具有高水溶磷、微粒、低重金属、分散性好、抗结 块性强的特点。2022 年饲料级磷酸二氢钙板块实现营业收入 15.7 亿元，同比增长 51.25%，实现毛利 7.68 亿元，同比增长 156.87% 。
2022 年二季度，磷酸二氢钙进入传统的需求旺季，受供需影响价格大幅上涨。 由于磷酸二氢钙对矿品质有一定要求，供给端，磷矿供给紧张导致原材料价格上涨， 以及部分企业买不到矿导致产量降低。需求端长江禁捕、日本核污染等增加水产养 殖需求，行业低库存，价格开始上涨，二季度后，供需有所缓解，磷酸二氢钙的价 格回落，预计今年二季度磷酸二氢钙的价格仍处于高位运行。 环保压力和生物效价助推磷酸二氢钙在禽畜饲料的应用，公司具备产能优势。 目前国内的磷酸氢钙多用于畜禽饲料，磷酸二氢钙多用于水产饲料，少量用于畜禽 饲料。然而，磷酸二氢钙的校正磷含量比磷酸氢钙高，禽畜的吸收效果更好。此外， 因磷酸氢钙吸收率低，容易被排出从而造成二次污染和环境的富营养化。2019 年 11 月发改委发布《产品结构调整指导目录（2019 年本）》指出要在 2020 年 12 月 31 日前淘汰单线产能 3 万吨/年以下的磷酸氢钙生产装置。目前，公司的磷酸二氢 钙的产能为 36 万吨/年，国内市场占有率接近 40%，具备一定的定价优势。
2.2.2 磷酸一铵
公司依托自身的半水磷酸技术优势，采用传统法工艺路线生产磷酸一铵，目前 产品（N+P2O5）总养分不低于 66%，常态下可以达到 68%以上，按有效磷酸一铵 计主含量不低于 90%，代表了目前国内粉末状磷酸一铵生产的行业较高水平。由于 前端半水法磷酸具有的铁、铝、镁、氟、硫酸根等杂质含量较低的特点，因而可以 制取纯度较高的产品。公司生产的磷酸一铵主要用于消防，消防用磷酸一铵即是专 门为 ABC 干粉灭火剂量身定制的专用产品，具有主含量适中、吸湿率低、水分低、 粉碎性能好、流动性好、质量稳定等优点。 2022 年磷酸一铵板块实现营业收入 7.68 亿元，同比增长 18.89% ，实现毛利 3.02 亿元，同比增长 77.77%。主要系 2022 年磷酸一铵的价格在 2022 年上半年大 幅上涨，为公司带来利润增量。目前，公司的磷酸一铵的产能为 17 万吨/年。
出口法检政策导致磷酸一铵出口量减少。2022 年，受俄乌冲突影响，全球粮 食安全问题突出，农产品景气度提升，磷肥需求稳中有升。2021 年 10 月，海关总 署发布了《海关总署关于调整必须实施检验的进出口商品目录的公告》，对涉及出口化 肥的 29 个 10 位海关商品编号增设出境检验检疫。受国家出口相关法检政策的影响， 企业出口订单较少，国内磷肥出口量大幅下滑，磷肥主供国内市场。百川盈孚数据 显示，2022 年磷酸一铵表观消费量为 827.56 万吨，同比下降 4.23%；全年磷酸一 铵出口量 201.10 万吨，同比下降 46.88%。 春耕备肥启动，磷酸一铵价格反弹。磷肥为农作物种植刚需，春耕启动拉动磷 肥需求。近期磷酸一铵的价格反弹主要系春耕备肥旺季，磷肥需求激增，提振原材 料价格。随着春耕备肥启动，下游复合肥企业对磷酸一铵的采购需求有所提升，磷 酸一铵价格回暖。
3.1 锂电材料
新能源汽车需求高增，锂电材料前景广阔。根据中国汽车动力电池产业创新联 盟统计数据，产量方面，2022年，我国动力电池累计装车量294.6GWh，累计同比 增长 90.7%；累计产量 545.9GWh，累计同比增长 148.5%。其中，三元电池累计 产量 212.5GWh，占总产量 38.9%，累计同比增长 126.4%；磷酸铁锂电池累计产 量 332.4GWh，占总产量 60.9%，累计同比增长 165.1%。装车量方面，2022 年， 我国动力电池累计装车量 294.6GWh，累计同比增长 90.7%。其中，三元电池累计 装车量 110.4GWh，占总装车量 37.5%，累计同比增长 48.6%；磷酸铁锂电池累计 装车量 183.8GWh，占总装车量 62.4%，累计同比增长 130.2%。
依托丰富的磷矿资源，向新能源锂电材料领域布局。基于公司在“资源、技术、 资本、产业”等方面的优势，结合新能源行业发展的趋势，公司确定了从传统磷化 工领域向新能源材料方向转型升级的战略，围绕磷矿石中的“磷、氟”资源进行一体 化开发，重点发展磷系电池材料和氟系电解液材料。 2022 年 6 月 25 日公司控股子 公司恒达矿业拟与国轩集团合资新设子公司华冠新能源，经营范围包括六氟磷酸锂 及其原材料双氟磺酰亚胺锂、三氯化磷和五氯化磷。同时，恒达矿业拟投资 10.99 亿元与天一矿业共同增资恒昌新能源材料有限公司，经营磷矿开采、加工及购销， 目前已完成建设用地使用权变更。公司持续布局磷酸铁、六氟磷酸锂、磷酸铁锂等 新能源材料，已与福安、瓮安人民政府签订合作协议，共投资 170 亿元，远期可建 成 160 万吨/年电池用磷酸铁和 20 万吨/年电池级磷酸铁、2 万吨/年六氟磷酸锂和 10 万吨磷酸铁锂生产线。其中，福泉一期的食品级净化磷酸项目已于 2022 年 4 月 通过非公开发行 A 股募资，预计建设期为 15 个月。除此之外，公司的 100kt/a 电池 用磷酸铁项目也将于今年建设完成。公司基于自身磷源优势，积极把握新能源材料 行业的发展机会，未来有望将新能源材料打造为公司的第二增长曲线，为公司带来 新的利润增量。
3.2 研发进展
持续高研发高投入，加强新领域专利布局。公司发展壮大离不开技术创新，从 最初的磷化工、磷矿石开采拓展到如今布局新能源锂电材料，形成了全产业链版图， 得益于公司多年来高投入、高研发的理念。2022 年公司研发费用达 1.1 亿元，同比 增加 184.4%，占营业收入比例达 3.2%。随着研发投入的增加，公司申请专利数目 呈持续增加趋势，专利是衡量企业科研成果市场化的重要指标。公司 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年申请发明专利数分别为 98 件、101 件、108 件、112 件、113 件，近几年每年申请专利保持较高增长。从员工构成来看，近五 年来，研发人员数量逐年提升。
半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术。公司与北京科技大学签订了《小坝磷矿 天坑及采空区磷石膏充填治理试验研究的技术开发（委托）合同》，该项目开展 基 于磷石膏替代水泥作为胶凝材料的试验研究，并解决充填过程中的环境影响问题。 2017 年 3 月，中国石油和化学工业联合 会组织专家对公司和北京科技大学完成的 磷石膏充填试验研究项目进行了评审。2019 年 10 月，中国石油和化学工业联合会 组 织专家对公司与北京科技大学共同开发的“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术” 进行了科技成果鉴定，主要鉴定意见为：“该成果成功解决了磷化工企业磷石膏堆 存难、磷矿山企业充填成本高两大难题，可大幅度提高矿山回采率和磷石膏大量化 利用， 降本增效效果突出，对绿色矿山建设和磷化工产业转型升级具有重要意义， 经济和社会效益显著，研究成果达到国际领先水 平。” 贵州省人民政府提出 2018年，全面实施磷石膏以用定产。公司半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术预计未来 将逐步扩大应用范围，成为公司重要的竞争优势。
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