（报告出品方/作者：申万宏源研究，戴文杰）
近三十年全面转型升级，聚焦智能化和轻量化。公司前身为成立于 1993 年的国有企业 华阳实业，主要从事视盘机、激光头等精密电子业务，2001 年设立控股公司——华阳多媒 体，开启汽车电子业务，产品逐步延展至中控系统等；2002 年华阳实业改制为有限责任公 司并引入职工控股；2003 年与日本山岐合作精密压铸锌合金业务；2013 年整体变更设立 股份公司，华阳集团成立；2017 年于深交所上市。经过近 30 年的全面转型升级，公司形 成了汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED 照明四大业务板块。近年来，公司聚焦汽 车产业智能化、轻量化，“汽车电子+精密压铸”双轮驱动，推动公司迈入发展快车道，成 为国内外领先的汽车电子产品及零部件的系统供应商。
公司股价变化具体可分为两个阶段：①2017 年-2019 年，视盘机市场持续萎缩、核 心客户部分车型销量不及预期，此阶段公司估值变动极大，主要因为公司业绩下滑，EPS 出现较大下降。②2020 年至 2022 上半年，新冠疫情爆发，汽车需求和供应链均受到较大 冲击，但公司通过业务转型，形成“汽车电子+精密压铸”双轮驱动的业务格局，汽车电子 产品线不断开拓升级，客户结构持续优化，也随着公司业绩释放 EPS 提升，估值回落至 50X-95X。2022 年下半年主要受到头部客户长城汽车销量不及预期的拖累，进入 2023 年行业竞争加剧，市场担心行业价格压力向供应链传导，公司估值由 80X 降至 2023 年 6 月初的 35X。总体看，公司在 2023 年 6 月初的估值水平，已达到 2020 年以来的低点位 置。
1.1 业务转型聚焦汽车智能化和轻量化，智舱产品布局全面
紧抓智能化、轻量化发展趋势，持续推进产品线拓展。智能化方面，持续推进产品线 扩展、产品迭代升级。公司从车载中控产品升级，布局多种汽车智能化产品，如液晶仪表、 无线充电、流媒体后视镜、HUD 等，并逐渐实现规模化前装配套，华阳 HUD 及无线充电 产品目前已成功位列中国乘用车市场本土供应商首位。发展至今，公司汽车电子实现智能 座舱、智能驾驶、智能网联三大领域布局，逐渐形成了包括域控制器、屏显示、液晶仪表、 HUD、电子内外后视镜、数字钥匙、数字声学系统、无线充电、运动机构等产品在内的多 品类全覆盖的汽车电子业务矩阵，拥有较完整的智能座舱产品线和部分智能驾驶产品线。 汽车电子产品单车价值量最高可超过 1 万元，2022 年，汽车电子业务营收占比达 66.4%， 自 2017 年以来占比提升 7.25pct。 轻量化方面，压铸业务增速快，2021 年进军镁合金产品线。华阳的精密压铸业务也完 成了从铝合金、锌合金到镁合金压铸，从小吨位压铸到中大吨位压铸，从消费电子部件到 高安全要求的汽车关键零部件、汽车电子、新能源三电产品的众多布局或转型，为众多整 车及 Tier 1 客户提供更优秀的轻量化解决方案。2022 年，精密压铸业务在公司总营收中占 比为 23.5%，相较于 2017 年提升 13.74pct。
精密电子零部件业务持续萎缩。近年来，光盘业务市场规模持续萎缩，相关上游产业 也相应萎缩，公司精密电子部件板块的收入占比呈现持续下降趋势。2022 年，精密电子部 件业务收入占比仅为 5.9%，而 2017 年为 22.5%。 LED 照明业务占比相对较低。公司从 2008 年开始布局 LED 照明业务，拥有智慧照明、 LED 电源、LED 封装等业务，主要产品包括智能照明、商业和工业照明灯具、LED 驱动电 源、封装产品等，采用订单式生产模式。2022 年营收占比为 2.3%。
1.2 子公司业务协同，支撑公司业务发展
子公司业务协同，支撑公司业务发展。华阳集团截至 2022 年年报披露所控股子公司共 15 家，主要子公司有华阳通用、华阳精机、华阳多媒体、华阳数码特、华阳光电，集团通 过直接或间接均 100%持股，其中华阳通用、华阳精机、华阳多媒体是最主要的子公司， 华阳通用和华阳多媒体主要承担汽车电子业务，华阳精机主要是精密压铸业务。
华阳通用、华阳精机、华阳多媒体贡献公司主要营收和净利。近年来，公司子公司华 阳通用贡献营收维持在 50%以上，华阳精机和华阳多媒体的营收占比也逐渐增加。2022 年，华阳通用、华阳精机、华阳多媒体营收占比分别为 56.74%、23.65%、16.62%，净利 润占比分别为 34.11%、46.67%、12.04%（营收占比和净利润占比均为子公司经营数据除 以华阳集团经营数据，未考虑内部抵消）。
1.3 受益于积极转型，营收/盈利进入上升通道
公司先后经历视盘机市场萎缩、客户结构带来的阵痛，经汽车电子转型，2018 年后盈 利能力开始回升。为应对视盘机市场规模缩减的风险，公司积极进行产业转型，公司业务 向汽车电子和精密压铸业务倾斜，精密电子部件板块的收入占比呈现较明显的下降趋势。 2018 年，受北汽银翔、北汽幻速等客户资金链危机的影响，公司应收账款坏账准备计提大 幅增加，拉低公司整体归母净利润。2019 年以来，公司业务转型、客户结构优化成果逐渐 显现，归母净利润逐渐好转，盈利能力得到持续改善。 营收触底反弹，归母净利润连续三年保持高增速。得益于汽车电子、精密压铸两大业 务的大幅增长，2020 年以来公司营收呈增长趋势，2022 年公司实现营收 56.4 亿元，同比 增长 25.6%，实现归母净利润 3.8 亿元，同比+27.2%。23 年第一季度营收 13.15 亿元， 同/环比+9.6%/-19.3%，归母净利润 0.78 亿元，同/环比+12.1%/-31.6%。
近年来毛利率较为稳定，后续存在上行空间。自 2019 年以来，公司毛利率水平较为稳 定，维持在 22%左右。但公司的产品结构已然改变，高毛利率产品后续也将更好放量，公 司毛利率存在上行空间，具体讨论将在第五章展开。 加大研发投入，适应行业变革，管理与销售费用管控向好。经历了 2018-2019 年的阵 痛期，公司 2018-2021 年研发费用率下滑，在公司净利恢复后，也为了应对汽车智能化、 电动化、轻量化的行业趋势，公司开始加大研发投入，研发费用率在 2022 年提升至 8.4%。 管理和销售费用率，也受益于公司 21 年开始营收回升，规模效应体现，两费率呈下行趋势。
净利率方面：①从总量看，经历过 2019 年至 2020 年的业务转型，2019 年开始，公 司净利率整体呈现上升趋势，2022 年为 6.8%；23Q1 为 6.0%，主要是当季的费用率提 升。②从业务拆分上看，公司未披露各个业务的详细净利率水平，我们以子公司净利率来 判断各个业务的利润率。精密压铸业务高净利润率拉升公司整体净利润率水平，同时汽车 电子业务净利润率稳步提升。2018-2022 年，子公司华阳精机净利润率维持在 10%以上， 近 3 年均在 13%以上，高于公司整体净利润率水平；华阳通用 2020 年实现净利润率转正， 并稳步提升，2022 年净利润率达到 4.06%；华阳多媒体 2020 年开始净利率上升，2021 年达到 5.8%，2022 年微降至 4.9%。总体看，华阳通用开展汽车电子业务为主，其净利率 稳步提升；同时，随着华阳精机代表的精密压铸业务也在稳定增长，营收占比逐年提升， 其高净利率拉动公司整体净利润率上行；共同推动集团整体净利率从 2018 年的 0.52%增 长至 2022 年的 6.75%。
1.4 公司内部控制稳定，注重提拔业务突出的年轻干部
股权架构清晰，内部控制稳定，公司实控人及一致行动人为八位境内自然人。公司控 股股东为江苏华越投资有限公司，持股比例为 56.86%；华越投资的控股股东为南京越财， 邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、李光辉和曾仁武 8 人持有南京越财 67.31% 的股份，是公司的实际控制人，此 8 人通过一致行动协议约定共同控制、管理公司，多年的经营过程中实控人之间目标一致，内部稳定，董事长的权威性也较强。中山中科、珠海 横琴均为公司的员工持股平台，持股比例分别为 6.21%、3.82%。
管理层深耕行业数十年，业内经验丰富，并注重提拔业务突出的年轻干部。公司董事 长邹淦荣带领公司在低谷期转型，2001 年带领成立第一家全资子公司——华阳多媒体，将 公司打造成视盘机精密零部件行业优势企业；2010 年以来，视盘机市场萎缩，开始带领公 司战略转型，形成了以汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED 照明为主的业务布局。 同时公司注重提拔业务突出的年轻干部，目前各子公司主要业务负责人多为业务突出人才， 业务管理团队较年轻，具有较强战斗力。
公司在 2020 年 6 月和 2021 年 10 月做过 2 次股权激励，激励对象以中层管理干部、 技术(业务)骨干人员为主，还有少数高层干部，覆盖范围较广，较好的调动了员工的积极性。
公司从 2001 年开始发展汽车电子业务，逐步迈向智能座舱平台型企业，目前正处于 充沛座舱电子订单释放的上行周期。公司目前拥有较完整的智能座舱产品线，智舱产品覆 盖车机/仪表、屏显示、HUD、座舱域控制器、流媒体后视镜、电子外后视镜等众多产品， 同时伴随公司业务的转型，座舱产品呈现从单品往域控集成的趋势。当下公司的汽车电子 产品处在品类持续扩张阶段，通过大单品打入车厂后可以持续拓展品类，并且汽车电子具 备持续迭代的属性，客户粘性较强。
产业升级+消费升级驱动，座舱电子量价齐升，市场空间广阔。从汽车产业的发展趋势 来看，驾驶自动化和座舱智能化是汽车智能化的两大方向，智能驾驶座舱是自动驾驶时代 对于座舱空间的必然要求，座舱未来将担任数字化、信息化、多功能化的“第三生活空间” 的作用。需求方面，消费升级下，高品质和个性化的消费特征凸显，汽车成为了提高生活 品质的载体和空间，消费者对驾乘舒适性、安全性的追求是座舱智能化发展的主要推力。
座舱电子整体量价齐升，贡献行业产值新增量。量的方面，智能座舱有助于迅速提升 产品差异化竞争力，逐渐成为车企的主打卖点之一，功能渗透率不断提升。价的方面，智 能化升级带动产品的功能升级，或者单车用量提升，可以使得单车价值量提升，如车载屏 幕、HUD、氛围灯、车载扬声器、无线充电等；同时也存在一些功能因为规模效应单车价 值量降低，如液晶仪表盘、电子外后视镜、流媒体后视镜等，推动渗透率进一步提升。
国际巨头先行，国内厂商追赶后劲十足。从全球竞争格局来看，座舱电子供应商一直 以来以国际零部件巨头和汽车电子厂商为主。国际零部件巨头起步较早，在技术、客户、 规模上优势明显，主要包括大陆、电装、博世、伟世通等企业；汽车电子厂商则具备强大 的产业链整合能力和领先的技术实力，主要包括松下、先锋、哈曼等企业。国内厂商凭借 技术创新和成本优势，已广泛切入自主及新势力供应链，国际 Tier1 话语权减弱。受益于 智能车时代来临，自主品牌崛起，本土供应商加速成长。相较于国际厂商，国内供应商对 本土化有更深刻的理解以及更快速的响应能力，同时存在一定的价格优势。随着智能化的 不断深入，Tier1 在传统汽车时代的绝对技术优势正逐渐瓦解。近年来，以德赛西威、华阳集团、航盛电子、东软、均胜电子、索菱股份等为代表的国内厂商在智能座舱各细分领域 已经占据一定优势。
2.1 座舱域控：行业装载量快速提升，华阳多解决方案是看点
2.1.1 智能座舱域控制器高速成长，市场空间广阔
汽车 E/E 架构由分布式架构往域控制器架构、中央计算平台架构演进，座舱域控制器 成为当下市场焦点，装载量快速提升。高工智能汽车数据显示，2022 年中国市场（不含进 出口）乘用车前装标配搭载座舱域控制器交付 172.65 万辆，装载率为 8.66%，23Q1 交付 46.65 万辆，同比+24.93%，前装搭载率为 11.38%。
预计我国座舱域控的市场空间将在 2025 年达到 171 亿元。目前座舱域控制器的渗透 率正处于快速上升通道中，除了比较主流的高通、瑞萨、华为等芯片方案，国产芯片如芯 驰也预计将有较大应用空间，整套解决方案也将更具成本优势，将助力座舱域控下探至更 低价位车型，促进渗透率的提升，我们预计中国座舱域控的市场空间将在 2025 年达到 171 亿元。
2022 年上半年数字联网+域控制器两个细分市场的渗透率首次超过 50%，成为市场 的主流配置。根据高工智能汽车数据，2022 年上半年，数字联网座舱依旧为主流，渗透率 为 43.53%，装载汽车品牌主要有比亚迪、长安、吉利、日产、别克，供应商中德赛西威占 据最大份额，为 16.22%，竞争格局较为分散，国内和国际供应商势均力敌。域控智能座舱 渗透率为 7.28%，装载汽车品牌主要有特斯拉、红旗、哈弗、大众、吉利，头部供应商份 额较为集中，国内和国际厂商同样份额相当（除特斯拉）。
竞争格局分散，国内外传统 Tier1 为主要参与者，实力强劲。海外厂商中，博世较早 推出座舱域控制器总成产品，AI car computer 方案已搭载在广汽传祺、广汽埃安、吉利、 长城、通用等众多车型上；伟世通推出的 Smart Core 方案受到市场青睐，已与吉利、戴 姆勒、汽车等多家企业合作；安波福推出的 ICC 使用单芯驱动多屏，已获得长城、奥迪、 法拉利、沃尔沃订单。国内厂商中，德赛西威实力强劲，有望凭借先发优势稳固国内优势 地位；华为鸿蒙车机 OS 的技术优势明显，并基于自研麒麟芯片打造 CDC 智能座舱域平台， 有望凭借自研能力持续拓展市场份额；华阳集团在软硬件开发上均具备极强技术实力；长 城旗下的诺博电子，东软等国内其他厂商在智能座舱域控制器领域也均有布局。
2.1.2 华阳座舱域控落地量产，座舱计算单元业务进入快速增长通道
座舱域控和中控互为替代，华阳加速布局座舱域控。硬件方面，公司已推出多种解决 方案的座舱域控平台，完成高通/瑞萨/芯驰等不同平台的覆盖，未来计划跟进高通 SA8295， 进一步实现舱泊融合，目前项目已覆盖长城、长安、奇瑞、北汽、宇通、中国重汽等多家 国内主流车厂。此外，公司在 23 年初公布将推出“轻域控”的产品，适用于更低价位的车 型，截至 23 年 5 月已经取得客户定点。应对跨域融合趋势与中央域控集中趋势，公司也在 预研舱泊一体产品。软件方面，公司运用“智能座舱加减法”，通过华阳开放平台（AAOP） 和生态共建，进一步满足车厂客户、产品开发者的多样化需求，也帮助客户降低开发难度。 座舱域控实现量产，贡献较大营收增量。2022 年 10 月，公司座舱域控制器正式开始 量产，率先搭载至长城汽车热门车型。座舱域控产品单车价值量较高，根据方案不同在 2000-4000 元。我们预计座舱域控将贡献较大营收增量，预计 23 年贡献营收达到 4.0 亿 元，25 年将达到 9.6 亿元，22 年至 25 年营收 CAGR 预计为 86%。
2.2 屏显示：大屏/多屏/屏机分离趋势下，华阳订单稳步增长
2.2.1 大屏化+多屏化趋势明显，屏机分离使得行业竞争加剧
继数字仪表屏、中控屏渗透率提升，车载屏幕领域大屏化和多屏化已成趋势，车内娱 乐场景不断丰富。大屏化和智能化驱动下，大尺寸中控屏市场份额逐渐提升，根据懂车帝 配置计算数据，8 寸及以上的中控屏车型配置率不断提升，2022 年 8-14 英寸为 76%，14 英寸以上为 10%。屏幕显示技术不断提升，带动显示屏幕向 OLED、mini LED 以及 4K 演 进。一芯多屏已成趋势，座舱显示屏向多屏互联、集成发展的方向发展，传统汽车的座舱 显示屏彼此独立，随着芯片算力和通信能力提升，出现了由域控制器构成的用同一颗芯片 来同时支持中控大屏、数字仪表、后座娱乐屏等的系统。 屏机分离已成趋势，车机屏竞争加剧，但产业链中游集成商仍具备优势。汽车显示屏 产业链上游为面板及显示模组厂商，中游为系统集成厂商，下游为整车厂商。随着域集中 式架构的渗透，屏机分离趋势确定，整车厂可以直接上游的面板厂商合作，车机屏领域竞 争加剧。我们认为，车载屏幕偏向定制化，而上游面板厂商擅长大批量、标准化产品的出 货节奏，直接做车载屏幕的经验较少，不能保证有良好的毛利率（预计普遍毛利率在 10% 左右不高）。中游的系统集成商在供应扁平化趋势下依旧具备自己的优势，此前的制造经 验能够应对竞争的加剧，而且具备软硬件系统解决方案提供能力、以及能够提供智能座舱 域控制器方案的供应商也将更具优势，可以提供组合化的产品供应。
2.2.2 华阳屏显示产品持续迭代升级，订单稳定增长
产品、技术迭代升级，公司成本、技术和质量管控优势突出。近年来，公司大力推进 屏显示产品、技术的迭代升级以及新产品的研发，布局液晶仪表、后座折叠屏等汽车智能 化产品，并推出 10.25-27 寸多尺寸组合一体化显示屏解决方案。成本端，公司向上游延伸， 购买玻璃进行贴合加工更具成本优势；技术端，屏显示产品应用 OLED、一体黑新技术， 液晶仪表产品采用高性能 GUI 工具，进一步提升视觉体验；质量管控上，公司具有良好的管控经验和数字化产线，满足了联屏、大屏化趋势下对产品更高的质量管控要求，同时公 司具备较快的响应速度来服务客户。
公司应对智能座舱域控趋势和软硬分离趋势，在软硬件开发上进行全面布局，自研软 件开发平台 AAOP 目标智能座舱平台化。AAOP 具有多类芯片可选、扩展端口丰富、规格 搭配灵活的特点，能实现多屏互联、多模交互等高算力要求的智能座舱域功能，并以高性 能、高集成、高扩展性等满足客户定制化需求。AAOP 相应的智能座舱域控制器产品开始 量产并持续拓展客户。在推广公司座舱域控产品时候，公司屏类产品也可以协同销售。在 屏机分离的趋势下，我们根据在手订单测算，公司单屏类+IVI 主机+液晶仪表的泛屏类产 品未来预期营收在提升，其中的屏项目占比逐渐提升，传统的 IVI 主机项目占比有所下降。 客户维度，已由长城、长安、广汽、吉利等优质自主品牌拓展至理想、极氪、问界、哪吒、 等新势力客户，以及长安福特、长安马自达等合资客户。我们预计公司单屏类+IVI 主机+ 液晶仪表的泛屏类产品的营收将由 22 年的 15.6 亿元提升至 25 年的 28.3 亿元，22 年至 25 年营收 CAGR 预计为 22%。
2.3 HUD：产业趋势全面确立，华阳领先优势明显
2.3.1 HUD 渗透提升趋势确定，预计 2025 年国内市场空间 136 亿元
W-HUD 为市场主流，AR-HUD 初露锋芒。HUD（抬头显示）最初应用于军用战斗 机，通过将所需重要信息投影到挡风玻璃上，不必低头提高了驾驶的安全性。近年来，源 于安全性能需求，HUD 技术运用到汽车领域。经过三代升级，汽车 HUD 可以分为三大类 别：C-HUD（组合型抬头显示）、W-HUD（挡风玻璃型抬头显示）、AR-HUD（增强现 实性型抬头显示）。出于安全性考虑，C-HUD 逐渐被市场淘汰，W-HUD 技术较为成熟， 是当前国内前装市场的主流产品，AR-HUD 是 W-HUD 的延伸，投影范围大、投影信息多， 成为 HUD 的后续发展方向。
产品逐渐成熟，叠加新能源车爆发，HUD 产业趋势已全面确立。根据高工智能汽车数 据，2022 年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配 W/AR HUD 上险量 150.04 万辆， 同比增长 37.09%；其中，AR-HUD 前装标配搭载交付 10.96 万台，同比增长 115.75%。 根据懂车帝数据，2022 年新车 HUD 搭载率达到了 19.9%，AR-HUD 搭载率为 2.6%，23 年 1-5 月，新车 HUD 搭载率提升至 21.3%，AR-HUD 搭载率提升至 3.3%，全面推广持 续提升。
从 HUD 新车搭载率的月度数据看，总的 HUD 渗透率提升的趋势依旧明显；其中 AR-HUD 因为渗透率还较低，月度数据波动大，但自 2022 年起其提升的趋势已开始显现。
自主和合资 HUD 渗透率均在提升，自主渗透率增加更快。我们选取 TOP 10 合资品牌 整车厂、TOP10 自主品牌整车厂和新势力车厂作为统计样本，其中 2022 年 TOP 10 合资 品牌销量市占率为 40%，TOP 10 自主品牌销量市占率为 29%，新势力销量市占率为 9%， 三者合计 78%市占率，以此代表全市场渗透率实际情况。结果显示，合资品牌和自主品牌 的 HUD 产品渗透率稳步提升，2022 年分别为 9.24%和 9.73%，分别较 21 年+0.54pct /+2.52 pct，整体渗透率约 9.44%；按照价格带区分，自主/合资在 10 万到 15 万价格带 中 HUD 渗透率分别为 8.85%/0.82%，在 15 万到 30 万价格带中 HUD 渗透率分别为 25.29%/13.25%。
预计 2025 年 HUD 搭载量将突破 1000 万套，渗透率达 35%，其中 W/AR-HUD 渗 透率分别为 20%/15%，市场空间达到 136.1 亿元。
2.3.2 HUD 持续向低价位车型搭载，AR-HUD 已下探至十万元级别
HUD 持续向低价位车型搭载，自主及新势力搭载量持续提升。据高工智能汽车数据显 示，截至 2022 年，W/AR HUD 标配车型均价已由 2021 年的 31.94 万元下滑至 11.39 万 元。极氪、理想等新势力首次进入 2022 年前装 HUD 标配搭载量前十，且极氪搭载率达 100%，哈弗、红旗位列前三。
AR-HUD 已下探至 10 万元车型，多家车企产品预计一两年内落地， AR-HUD 机会 点已至。2022 年搭载 AR-HUD 新上市车型数量超十款，其中长安锐程 PLUS 已将价格下 探至 10 万元左右；吉利、长安福特、奇瑞、红旗等主机厂均有 AR-HUD 车型规划中。
2.3.3 行业集中度下降，中国厂商市占率提升明显
行业集中度下降，自主供应商份额持续提升，外资绝对垄断局面已成历史。据高工智 能汽车数据显示，2022 年 HUD 前装标配市场 CR3 为 62%，CR5 为 79%，市场集中度明显，但是近 3 年在持续下降。其中，以华阳、怡利电子、泽景为代表的中国厂商市占率持 续提升，三家市占率的和在 22 年提升至 37%。
厂商市占率方面，根据高工智能汽车数据，2022 年日本电装、华阳集团和怡利电子位 列前三，市场份额分别达到 32.3%/15.4%/14.7%，大陆与日本精机市占率下降明显。 AR-HUD 领域，中国厂商占据优势份额。据高工智能汽车数据显示，2022 年 AR-HUD 中 国乘用车前装标配市场存在头部集中现象，但主要因为 AR-HUD 总体出货量较低，依赖于 具体定点厂商车型的销量，但我们看到如台湾怡利电子、华阳集团等中国厂商占据优势份 额。
2.3.4 HUD 产业链机遇多，中国厂商努力把握机会
HUD 产业链机会众多，AR-HUD 或催生新产业链分工。HUD 覆盖光学、电子、芯片、 通讯、软件算法等多项技术，自主产业链已成雏形，投机机会遍地开花。AR-HUD 带动产 业升级，对硬件制造、软件算法以及全息技术等提出更高要求，需要各产业链玩家通力协 作、共同定义产品，传统链式供应模式或迎新改变，新的产业链分工模式正在孕育中。松下与全息初创公司 Envisics、宝马和计算全息供应商 CY Vision、华阳与光波导模组供应商 珑璟光电达成合作，大陆收购汽车软件公司 Elekrobit 开发 AR Creator，大众投资 3D 全 息技术供应商 SeeReal。AR-HUD 较 W-HUD 更重视软件能力，未来的发展过程中供应 商和软件公司可能形成新的行业分工。
在传统 HUD 领域，国际供应商底蕴深厚。早期，HUD 更多属于精密光学设备，对供 应商的光学设计水平和光学器件管控能力要求较高。国际供应商大多在这时起步，针对当 时 HUD 产品交互简单、体积较大、定制化要求不高的需求特点，在长久的投入中发展了较 强的光学设计能力，建立了系统的品控标准和流程，积累了丰富的上游垂直布局和下游车 厂资源，从而形成了从研发、生产到销售的全链条先发优势。同时，疫情三年间，国际供 应商受外部政策影响较小，比起受国内政策影响较大的国内供应商，其供应链成熟稳定的 优势愈发凸显，得到大型国外主机厂的青睐。
随着国内 HUD 行业出现新的发展趋势，国际供应商的传统产研模式逐渐不再适应国 内市场环境。当前，国内汽车行业迭代速度加快，而国际供应商研发节奏较慢。同时，国 内车企对 HUD 产品在体积、显示效果和交互性上有更加定制化的需求，国际供应商的配合度却不高，更适应较大的座舱空间和简单的交互。此外，随着 AR-HUD 产品的兴起，虚拟 信息和真实世界的融合需要供应商在光学设计和软件设计方面都有优秀的技术表现，而国 际供应商的优势在于光学设计，软件和算法优化领域以外包为主。最后，当降本增效成为 国内车企的主要诉求，国际供应商高昂的开发费用也使其落入下风。
随着国际供应商话语权减弱，自主供应商迎来了弯道超车的机遇。在新能源汽车智能 化、国产主机厂 HUD 需求增加的大背景下，定制化程度高、软件开发要求高的 AR-HUD 赛道兴起，给了自主供应商绕过自身劣势的传统 W-HUD 领域 “以己之长攻彼之短”的机 会。相比于“水土不服”的国际供应商，成长于本土市场环境的自主供应商更加适应业内 快速的迭代节奏，在应对国内车企定制化需求的过程中也积累了更多轻量化、小型化的设 计经验，在软件、算法领域具有更强的自主研发能力，在研发费用方面也更具优势。目前， 自主 HUD 供应商已经广泛切入自主及新势力品牌，头部自主 HUD 供应商也在向合资/外 资车企开拓，如华阳供货上汽大众、东风本田、长安福特等。在 AR-HUD 逐渐普及的当下， 自主供应商将有能力和国际供应商开展用户体验、产品体积与价格的正面竞争，如果能充 分利用当前优势在新的赛道构建护城河，赶超国际供应商未来可期。
2.3.5 华阳为 HUD 国内优势企业，在技术、规模、成本多方面占优
公司子公司华阳多媒体 2012 年进入 HUD 领域，目前已拥有 W-HUD、AR-HUD 等 多种产品形态。AR-HUD 多条技术路线并行，能为客户提供差异化的、具备价格优势的产 品。华阳 AR-HUD 采用多条技术路线并行的发展策略，影像源端的布局有 TFT、DLP、LCOS， 光学端的布局有成像光学技术、衍射光学技术，并形成了基于 HUD 参数调教的整套理论和 验证模型，以此推动 AR-HUD 在各级别车型上的广泛配置，比如在可控范围内使用“TFT+ 光学膜“的方案以降低成本；在更高参数的产品中使用 DLP 成像方案。同时公司持续加大 技术研发投入，以双焦面、斜投影、光场式 AR-HUD 作为进阶方向，携手车厂及生态伙伴 探索 AR-HUD 3.0 时代。截至 23 年初，公司双焦面 AR-HUD 产品获得定点项目，斜投影 AR-HUD 产品参与外资全球化项目竞标中，与华为合作的 LCOS AR-HUD 项目已投入开 发。此外，公司也开启了下一代光波导技术的预研。在 W-HUD 领域，公司的 W-HUD 2.0 产品较 1.0 产品显示效果提升，已部分接近 AR-HUD 的效果，价值量也得以提升，主机厂 接受度更高。
开展战略合作进行技术预研，如果未来研发成果能够有效转化，技术壁垒升级下或将 带来 HUD 业务板块的超预期业绩增量。2022 年 9 月华阳多媒体与珑璟光电签署光波导 AR-HUD 技术开发战略合作协议，加速光波导技术在车载抬头显示器领域的应用。光波导 技术较 DLP 投影技术，能有效减少对光机体积的需求，并且避开德州仪器芯片专利的垄断 问题，能够有效解决 HUD 安装体积过大、成本过高的行业痛点。目前光波导技术尚未实现 在 AR-HUD 领域的量产应用，国内相关标的数量较少，包括华阳集团、三级光电、苏大维 格等。光导波技术作为未来 HUD 发展的重要方向，市场价值和前景可以期待，公司较早的 技术预研或将形成先发优势，迎来技术壁垒升级，带来 HUD 业务板块的超预期业绩增量。
得益于公司在技术、规模、成本等方面的多重优势，加之主力客户和新客户的订单量 向上趋势确定，即使面对新竞争者，公司仍具备强劲的市场竞争力，行业领先地位短期难 以撼动。成本管控主要体现为生产规模效应、研发成本、制造成本优势。HUD 出货规模位 居自主品牌第一，规模优势显著。公司 2022 年出货约 45 万台，较 2021 年增长约 50%， 国内市占率由 20 年约 2%跃升至 2022 年的 18.2%，国内出货量为自主品牌第一，仅次于 日本电装。成本端，上游部分原材料可通过国产替代或自制来降本。1）TFT 屏可在部分项 目采用国产替代：公司之前与日本屏厂合作保证质量，随着内部质量管控的成熟，可考虑 使用天马、京东方的屏幕实现国产替代。2）DLP 芯片难以实现完全国产化，但光机具备 自制能力：DLP 芯片专利由德州仪器垄断。但 DLP 光机可以由国产供应商设计生产，华阳 已经具备自制能力，后续会考虑加大自制光机的使用率。
公司获得欧洲 TISAX 最高评级认证，为进入欧洲国际市场做好准备。2023 年 6 月， 公司宣布华阳通用顺利通过欧洲网络交换协会 (ENX) TISAX 认证中最高级别的 AL3 评级， 获得该标准的信息安全及原型保护标签。TISAX 评估机制起源于德国汽车 OEM 对其供应 商的信息安全内部审计，评估整个汽车供应链所达到的信息安全水平。TISAX 评估机制在 2017 年开始成为强制性要求，全球所有供应商 (包括零部件厂商、服务提供商等) 均应实 施和维持其信息安全管理体系，并通过与之相应级别的 TISAX 审计，作为与 OEM 签约和 德系汽车行业的市场准入条件。许多欧洲车企，如德国大众、宝马、戴姆勒等已经将 TISAX 作为其供应商必须通过的资质要求。TISAX 资质的获得，标志着华阳通用的信息安全体系 管理水平已满足德系汽车行业认可标准，具备为更多国际品牌主机厂提供完备信息安全保 障的能力。
客户结构愈加健康，持续拓展在自主、合资、新势力品牌的配套，并开拓国际客户。 公司已获得长城、长安、广汽、吉利、奇瑞等优质中国头部品牌的配套订单，并持续扩展 中；新势力方面，已获得问界、极氪定点；合资品牌与外资方面，获得长安福特、上汽大 众、东风本田、越南 Vinfast 定点；此外公司也积极参与海外车企的机会，国内 HUD 优势 企业进军全球，后续订单增量可以期待。公司 HUD 客户持续拓展，同时 HUD 产品毛利率 水平较高，HUD 业务有望增厚公司业绩。我们预计公司 HUD 产品的营收将由 22 年的约 4.3 亿元提升至 25 年的 17.6 亿元，22 年至 25 年营收 CAGR 预计为 60%。
2.4 车载声学：声学赛道乘风起，公司声学经验丰富
2.4.1 消费升级+配置内卷，市场前景光明
电动化、智能化东风下，消费升级+配置内卷，车载声学市场前景光明。供给端，汽车 声学具备易感知性，各大整车厂争相打造差异化卖点。需求端，消费升级浪潮下，消费者 对驾乘体验和车内娱乐场景的需求不断增高。此外，电动化也加快了车载声学市场规模提 升速度。根据懂车帝配置数据，2022 年新上市车型中，在 20-150 万价格段，新能源汽车 的平均扬声器搭载数量均高于传统燃油车。自主及新势力车企加码堆料的配置内卷，将进 一步促进车载声学市场规模扩大。 电动化+智能化浪潮下，车载扬声器+车载功放+AVAS 有望进入增长快车道，调音及 声学软件市场也将受益，预计到 2025 年汽车声学市场空间超 130 亿元。
自主优秀企业具备全球竞争力，车载声学或迎国产崛起机遇。扬声器市场，自主优秀 企业上声电子已打入全球供应链，积极参与全球竞争；艾思科、普瑞姆、丰达电机外资供 应商等参与全球配套；丰达电机、先锋电子占据日韩车较大份额；天津博顿、吉林航盛等 自主供应商参与自主及合资配套。车载功放、AVAS 市场行业集中度较低，电声企业、汽 车零部件公司、电子产品企业均参与其中，尚未形成具有绝对优势的主导企业，自主供应 商或迎崛起机遇。
2.4.2 公司车载声学经验丰富，横向拓展数字声学产品贡献增量
公司 DSP 领域技术上具备先发优势，数字功放新品推出提升座舱智能化水平。公司从 传统的车载音视频播放器产品起家，深耕 DSP 领域，在影音处理能力方面经验积累丰富。 2021 年第一季度拿到首个定点项目，目前陆续有项目持续推进。推出数字功放新产品搭载 双 DSP、多喇叭通道，可实现道路降噪、车内主动降噪、电动汽车低速提示音等功能，已 获得长城、长安等多个客户的定点。
华阳与先锋合作开展声学业务，数字声学产品为自主研发的独立数字功放+先锋扬声器。 公司与先锋签订了长期的独家授权协议，与先锋合作调音，打造华阳 DSP 功放，先锋供给 喇叭，公司定位 Tier1 负责总成，整套价值量可在 2000 元以上，毛利率也较高，将成为公 司后续重要的智能座舱产品。 目前华阳数字声学产品主要出货长安、长安阿维塔、长城等车型，同时也定点了长安 后续的新能源车型，也在与众多自主和新势力车企在谈。我们预计公司数字声学产品的营 收将由 23 年 2.1 亿元提升至 25 年的 4.1 亿元，22 年至 25 年营收 CAGR 预计为 199%。
2.5 CMS：新赛道正式开启，有望贡献公司业绩新增量
电子外后视镜新国标正式发布，CMS 赛道正式开启。2022 年年底，国内允许乘用车 使用 CMS 的法规-国家标准 GB15084-2022《机动车辆间接视野装置性能和安装要求》正 式发布，新标准将在 2023 年 7 月 1 日正式实施；国际市场方面，欧洲和日本已通过相关 法规，允许 CMS 代替传统玻璃外后视镜。
2.5.1 CMS 多优势+新国标发布，市场发展前景可期
CMS 优势显著，相交传统玻璃后视镜优势明显。电子外后视镜（CMS）是用摄像头与 监视器的组合来取代传统的光学外后视镜，显示模式为外部摄像头采集图像，处理后在座 舱内的显示屏中显示。相较传统汽车外后视镜，CMS 在降低风阻、多场景清晰成像等方面 具备显著优势，并能绕开 EC 镜专利壁垒。降低风阻方面，CMS 可以减少油耗、降低噪音。 根据英国 CAR 汽车杂志数据，奥迪 e-tron 通过采用紧凑型设计的摄像头单元取代传统后 视镜，将风阻系数从 0.28 降至 0.27，当车辆以 70 km/h 的速度行驶时，等价于车辆负重 减少 70 kg，续航里程约增加 5km。成像方面，CMS 借助信息数字化，可以通过图像调优 算法（ISP）大幅降低外界光线干扰，实现微光夜视、主动防眩目、对抗雨雾等更高级的功 能。专利壁垒方面，电子变色镜专利技术由美国镜泰垄断，属于卖方市场，通过摄像头可 以绕开 EC 电子变色镜专利问题。
高成本抬升购车门槛，控制器集成和摄像头集成或将成为有效的降本路径。目前传统 玻璃后视镜单价大约 800-900 元，CMS 目前价格大概 3000-4000 元较高，但未来有望下 降到 2000 元左右，可以渗透到价格 10-20 万销量更大的车型，低价位车型出于成本控制 考虑，装配 CMS 概率较低。从目前国内宣布可搭载 CMS 的车型来看，北汽魔方和吉利路 特斯 CMS 的选装价格分别为 0.9 万元、1.6 万元。在符合法规的条件下，CMS 降本路径主 要有两条：与座舱/智驾域控制器集成、复用 ADAS 摄像头。控制器集成方面，CMS 和智 驾域控制器进行融合的方案在 CMS 安全等级和功能拓展方面更符合要求。摄像头集成方面， 可能的方案是保持 CMS 摄像头原有位置，ADAS 测试摄像头位置进行调整。
随着新国标的发布，预计未来几年 CMS 产量会急剧上升。据 2021 年 IHS Markit 调 查报告显示，CMS 产量从 2024 年起会急速上升。我们预计中国 2027 年电子外后视镜渗 透率将达到 15%，单车价值量 1800 元，市场规模达到 78 亿元。
目前 CMS 供应商主要包括传统后视镜、摄像头、屏幕厂商以及流媒体后视镜厂商等。 产业链相关企业包括梅克朗、Ficosa、日本电产、欧洲电装等国际厂商，以及华阳集团、 远峰科技、合肥疆程、豫兴电子等国内厂商。截至 2023 年初，华阳集团、远峰科技、合肥 疆程、豫兴电子均获得项目定点或项目预研。
2.5.2 华阳技术优势加持，CMS 有望贡献公司业绩新增量
华阳电子内后视镜经验丰富，部分技术可复用至电子外后视镜领域。华阳于 2016 年开 始布局流媒体后视镜（电子内后视镜）产品，并同步开展电子外后视镜的预研工作，在高 动态图像处理、图像畸变矫正算法、低延时显示等相关方面有丰富的技术储备。电子内、 外后视镜在技术上具备一定的相关性，如在产品结构、图像处理、数据传送等方面具有一定相关性，华阳电子内后视镜产品在 2017 年就开始量产供货，具备多年的调教和量产经 验，产品稳定性好，掌握其中的经验技术。截至 23 年初，公司有 CMS 相关专利共 39 项 （含受理阶段专利），专利壁垒高。且公司自建汽车功能安全团队，通过 ASPICE CL2 国 际认证，产品质量较高。公司借助流媒体内后视镜的经验，2017 年起，陆续联动多家车厂 客户进行电子外后视镜的样机项目合作及产品交流；2022 年初，推出兼具稳定性、可靠性、 安全性的电子外后视镜。
公司定制了 CMS 产品详细的发展路径，持续进行产品智能化升级适应未来需求。公司 大概将 CMS 升级分为三阶段，第一阶段包含显示、视野切换、OTA、CAN 通讯的一些较 基础的功能；第二阶段将增加一些 ADAS 功能，如如盲区监测（BSD）、倒车视宽、开门 预警（DOW）、变道辅助（LCA）、车距显示、除雾功能及脏污识别等；第三阶段将新增 更加智能化的功能，考虑与智能座舱更加深度的融合。目前公司前两阶段的发展中，也在 根据汽车智能化的演进积极进行第三阶段的调整的设想。在项目开拓方面，公司已获得自 主品牌定点项目，并取得新势力、合资品牌车企的预研项目，后续会向商用车和乘用车客 户持续推广，预计能够给公司智舱业务贡献全新增量。
2.6 其他智舱产品：无线充电、运动机构、数字钥匙等
公司座舱产品较多，除前述出货量较大的产品外，其他如无线充电、运动机构、数字 钥匙、电子内后视镜等公司都有供应，助力公司成为智能座舱平台型企业，也助力公司产 品协同销售，汽车电子单车价值量最高可超过 1 万元。 车载无线充电产品向大功率、双充电、具备 NFC 功能升级，公司市占率居国内前列， 切入全球产业链。根据高工智能汽车数据，2022 年中国市场乘用车标配车载手机无线充电 交付 553.45 万辆，同比+55.79%，前装搭载率为 27.77%，23Q1 标配交付 134.74 万辆。 公司车载无线充电产品已切入北京现代、长安、东风、福特、PSA 等全球供应链体系，根 据高工智能汽车数据，华阳 23Q1 国内乘用车前装标配市占率为 18.0%处于第二名。产品 层面，在 2023 年的上海车展，公司还展出了大功率自动寻迹无线充电及大功率无线双充两 款产品。其中，公司自主开发设计的自动寻迹，可通过精准对准手机线圈，降低能量损耗所产生的热量，提升充电效率；手机兼容性强，同时支持华为、小米、OPPO 等私有快充 协议及最大 50W 充电功率；可支持两台手机同时大功率无线充电。同时，手机无线充电设 备具备将 NFC 功能集成于无线充电平台中的量产成熟方案，用户只要使用绑定好的 NFC 卡片或 NFC 手机，即可启动汽车，同时可配合衍生产品数字钥匙，实现数字钥匙云端分享、 个性化车辆设置等便捷功能，打造更安全的钥匙管理及更便捷的个性化用车体验。无线充 电的单车价值量在大功率、双充电、NFC 功能加持下能够达到约 500 元。
精密运动机构产品发展较快，产品需求量大。精密运动机构产品兼具仪式感、科技感， 目标打造动感“车生活”，产品包括升降喇叭机构、香氛机构、吸顶屏机构；升降喇叭可 与迎宾功能结合，集成氛围灯，提升整车仪式感、科技感；香氛机构集成多种气味香型， 支持 NFC 功能，通过 NFC 信息识别驾驶员信息，根据信息设定提供用户喜爱的香味，让 用户感受贴心服务；吸顶屏采用吸顶收缩设计，在不减少车内使用空间的情况下，加入大 屏显示器，增加后排娱乐功能。受益于车企对车内仪式感产品的需求增多，公司已经获得 吉利、长城、红旗、东风、蔚来、小鹏、岚图等车企的定点，部分项目已经开始量产。 数字钥匙已获多个定点并在持续开拓。公司为客户提供基于 NFC、BLE、UWB 等多种 技术平台的产品解决方案。数字钥匙通过实现无钥匙进入和启动、为他人远程钥匙授权、 个性化的车辆设置等功能，可为用户提供无感、便利、智能的入车和离车体验。公司 NFC 方案数字钥匙已在长安、问界等车型实现量产，并持续开拓客户中。
2.7 产业合作：战略合作华为+产业链合作伙伴，打造智舱生 态
战略合作华为，推动 AR-HUD 新技术路线构建。2022 年 6 月，公司全资子公司华阳 多媒体与华为签订合作意向书，双方将在智能汽车尤其是 AR-HUD 领域进行深入合作，携 手开发新业务、拓展新市场、打造自主可控的产业链。华为致力于推动 LCOS 技术在 AR-HUD 产品中的应用。以 AR-HUD 为契机，公司与华为深度交流，合作范围较广。除 了车载光业务，还包括与华为海思联合发布 360°AVM 智能环视系统；基于软硬解耦的 AAOP 平台，推出搭载华为 HiCar 的车机产品；获得华为 AITO 品牌首款车型问界的智能 座舱定点项目。
携手产业链各合作伙伴，打造智舱生态。公司与珑璟光电签署光波导 AR-HUD 技术开 发战略合作协议，加速光波导技术在 AR-HUD 领域的落地应用；与 BlackBerry 合作打造 座舱域控制器，产品已获宇通客车项目定点；与芯驰科技、地平线达成合作协议，实现智 舱和智驾领域的国产芯片替代。
智能驾驶尤其是 L2 级辅助驾驶已进入市场红利期。据高工智能汽车统计，2022 年国 内乘用车前装标配辅助驾驶（L0-L2）交付 1001.22 万辆，合计搭载率超 50%，其中 L2 及 L2+级辅助驾驶全年前装标配交付 585.99 万辆，同比+61.7%，渗透率提升至 29.4%； Q4 单季度交付 190.80 万辆，渗透率达 33.7%。而统计具体功能方面，2022 年主流 ADAS 系统渗透率已大致在 40%~50%区间内，其中车道偏离预警系统、巡航系统、车道保持辅助系 统超过 40%、主动刹车系统渗透率达到 53.91%、四周环视系统也接近 40%，各类系统产品渗 透率仍保持不断提升。
公司紧贴智能驾驶发展趋势，推进产品迭代升级及产品线扩展，有望打开后续成长空 间。华阳智能驾驶产品包括传感器（摄像头）、驾驶辅助系统（智能驾驶域控制器、ADAS 警示、360 环视、融合视觉自动泊车 APA、盲区监测 BSD 等），可实现丰富的场景感知， 并将持续推出新产品。其中，360 环视系统和自动泊车 APA 系统已经实现量产出货，摄像 头与比亚迪、百度有合作项目，智能驾驶域控目前基于地平线方案开发，与众多主机厂客户洽谈定点中。公司也于 2022 年 6 月成立了华阳驭驾(广州)科技有限公司，加快在智能 驾驶领域的进展。
华阳与国内一线人工智能芯片企业达成战略合作，推动智能驾驶生态共建。2020 年， 华阳与上海海思联合发布高清 360 环视系统；2021 年，华阳通用与地平线签署战略合作， 并发布了基于地平线征程 2 汽车智能芯片打造的 DMS 产品，未来双方还将基于征程 3 和 征程 5 芯片打造自动驾驶域控制器平台。 公司已经完成高性能行泊一体域控研发，等待后续量产落地。2023 年上海车展，公司 推出行泊一体域控制器 ADC02，该产品搭载了国产高算力芯片，支持 11 路高清摄像头、5 路毫米波雷达、12 路超声波雷达、1 路激光雷达接入，摄像头支持 800 万像素，可实现 L2+ 级别智能驾驶功能，包括高速 NOA、城市 NOA 及记忆泊车。产品支持 OTA 升级，为智 能驾驶软件的持续迭代升级奠定基础。 华阳智能网联产品及服务涵盖 V2X、高精度定位、T-BOX、FOTA 等，并搭建了丰富 的生态合作平台。华阳先后与梧桐车联、讯飞飞鱼、华为 HiCar、腾讯车联、仙豆智能等 达成合作，并有多个客户项目量产。
双碳目标叠加新能源汽车转型，轻量化汽车趋势已定。轻量化是完成“双碳”目标的 重要路径，电动化对汽车轻量化有更高的需求，轻量化是增加续航里程的重要手段。对传 统燃油车而言，车身轻量化可以提升燃油经济性和驾乘体验，车重每降低 10%水平能带来 5-8%的能耗减少及 10%左右的排放量减少；新能源汽车对轻量化的需求更为迫切，新能源 汽车整车重量每降低 100kg，续航里程可提升 10%-11%。在汽车轻量化的发展趋势下， 压铸行业市场前景可观，以铝、镁合金等为主的轻量化材料在整车的应用也在持续增加。
华阳较早布局精密压铸，产品应用领域日益广泛。铝合金、镁合金是轻量化的重要材 料，公司从 2003 年开始发展精密压铸业务，是国内较早布局铝合金、锌合金精密压铸件 的企业之一，2021 年新增镁合金精密压铸业务。结合市场和业务发展需求，公司压铸机逐 步向中大吨位延伸，产品应用领域不断拓展至新能源三电系统、热管理系统、智能座舱系 统、智能驾驶系统等，单车价值量有望提升。凭借先进的精密模具技术、强大的 FA（Factory Automation）能力和质量管控能力，已成为精密压铸行业竞争力最强的企业之一。
华阳精密压铸业务利润率在可比公司中居前列。我们选取压铸领域上市公司爱柯迪、 旭升集团、嵘泰股份为参考，对比华阳精密压铸业务的毛利率和净利率水平（毛利率用华 阳集团的精密压铸业务披露数据，净利率用子公司华阳精机的净利率），华阳毛利率和净 利率水平居前列。业务上华阳与爱柯迪更加接近，更偏向中小件压铸公司，爱柯迪聚焦铝 合金压铸，22 年开始进军锌合金压铸，华阳聚焦铝合金压铸和锌合金压铸，21 年开始进军 镁合金压铸。
客户结构较为稳定，持续拓展优质压铸项目。公司主要客户为博格华纳、大陆和采埃 孚等全球 500 强 Tier1 和国内外知名车企，且与采埃孚、纬湃、大陆、博世、博格华纳等 国内外厂商以及比亚迪、丰田、Stellantis 集团等国内外车厂客户建立了良好的合作关系。 2022 年公司取得比亚迪平台型项目，贡献重要营收增量。目前来看，公司精密压铸业务在 手订单充足，现有主要生产设备产能也处于饱和状态。2021 年公司收购江苏中翼 90%股 权，有助于公司相关业务布局长三角，扩充镁合金产品线，进一步提升精密压铸业务综合 竞争力。
5.1 销售与客户：强化子公司销售协同，客户结构逐步优化
公司除了注重研发投入，在销售端强化销售协同，公司产品整体打包单车价值量破万 元。华阳通用、华阳精机、华阳多媒体是最主要的子公司，华阳通用和华阳多媒体主要承 担汽车电子业务，华阳精机主要是精密压铸业务。各个子公司虽然人员独立，但是子公司 会开展销售协同，以华阳精机为例，过去华阳精机产品主要集中在传统燃油车核心部件， 如转向、刹车、动力、变速器等压铸部件，但是华阳精机积极向电动智能产品拓展，在新 能源三电产品和汽车电子智能化部件均有布局，由此便可以向客户更好地导入集团的汽车 电子产品，实现子公司间的销售协同。华阳通用和华阳多媒体也常有一起销售协同。华阳 集团正在越来越多的产品以整体打包的形式给客户推广，由此可推动单车价值量最高可达 到上万元。同时在采购和生产环节子公司间也会相互支持。
公司新订单开拓和客户优化卓有成效，客户结构趋于多元化，第一大客户长城汽车贡 献营收占比呈下降趋势。自主方面，在长安、吉利、长城、广汽、奇瑞等主力客户订单持 续开拓；新势力方面，过去几年基于销量稳定性的考虑，公司发力较少，但近几年已经在 蔚小理、问界、长安深蓝、极氪、哪吒等新势力客户全面获得项目定点；合资和海外客户 方面，获得包括上汽大众、长安福特、东风本田、丰田、Stellantis、越南 Vinfast 等客户 的项目，此外公司也积极参与海外车企的机会，国内 HUD 优势企业进军全球，后续订单增 量可以期待。 精密压铸业务客户开拓顺利，近两年，成功导入比亚迪、大陆、博格华纳、采埃孚、 海拉、泰科、联电、纬湃等客户。精密压铸业务后续 3 年有望维持 30%的营收增速。
5.2 产品出货结构改变，预期带动毛利率上行
公司已然迈入汽车电子平台型企业，同时轻量化业务稳步拓展。汽车电子板块，得益 于新品类产品的涌现，如座舱域控、行泊一体域控、AR-HUD、数字功放、精密运动机构、 CMS 等产品。从营收预测结果看，预计 2022 年至 2025 年总营收 CAGR 达到 27.4%， 汽车电子营收 CAGR 为 31.2%，精密压铸为 30%，汽车电子板块中，HUD、声学系统、 座舱域控增速较高，3 年 CAGR 分别为 60.2%、198.9%、86.4%，超过汽车电子整体水 平，由此导致汽车电子的出货结构出现变化。
高毛利产品出货提升，带动公司预期毛利率上行。公司汽车电子产品中，我们预计 HUD、 声学系统等产品毛利率高于汽车电子平均水平，其出货占比提升也将带动汽车电子业务整 体毛利率的提升，分析过程基于以下假设： 1、HUD 业务，公司为国内 HUD 领域的本土供应商优势企业，HUD 总体的毛利率较 高，预计在 27%以上，其中出货占据绝大份额的 W-HUD 毛利率大于 AR-HUD 产品，后 续随着AR-HUD出货量有较大增长，规模化效应下将对HUD总体毛利率水平有正向贡献。 此外，考虑到 23 年初开启的行业价格战，将不可避免地影响供应链的毛利水平，叠加竞争 对手的出现，我们预计公司 23 年 HUD 产品毛利率承压，24 年开始 AR-HUD 规模效应 将贡献公司 HUD 业务毛利率持平并开启上行。 2、仪表、车机、屏类业务，其中传统的车机和仪表业务高于显示屏类业务毛利率，预 计 23 年毛利率将会受行业降价拖累，24 年开始行业年降压力降低，叠加屏类业务将具备 更好的规模化优势，此业务板块毛利率回升。 3、座舱域控，22 年下半年开始量产，产品方案及客户持续开拓中，预计后续主要受 益于规模效应将使得毛利率上行。 4、声学系统，毛利率较高，受益于汽车声学渗透率处于上行通道，公司具备多年的声 学调音经验，预计后续规模效应能够冲抵行业降价预期，预计此业务毛利率能够维持。 5、其他汽车电子品类，如智能驾驶域控制器、精密运动机构、电子外后视镜等，产品 都处于放量初始阶段，预计放量的规模效应将提升毛利率水平。
精密压铸板块，2017 年至 2020 年毛利率在 29%~33%，2021 年至 2022 年主要受 原材料价格上涨以及收购江苏中翼拖累的原因，毛利率降至 25%~26%。公司已经成为业 内知名的中小件压铸公司，由于小件压铸产品的特性，附加值要高于中大件压铸类产品， 更能够对抗行业降价压力，同时叠加后续对于收购公司江苏中翼的进一步整合，预计精密 压铸业务有进一步上行的空间。
5.3 募投 20 亿元增加产能，保障后续业绩释放
2022 年，公司拟非公开发行 A 股股票不超过 20 亿元，布局汽车智能化、轻量化，目 前已获批准。公司基于汽车电子行业广阔的市场空间及公司稳步增长的发展趋势，现有产 能无法满足已承接订单和未来新订单的需求，同时精密压铸业务已承接的订单已经超过现 有的产能，现有主要生产设备产能处于饱和状态，无法满足后续订单增长的需求，制定了 本次产能扩建及募资计划。公司本次发行募资主要是为了：①提升汽车电子（座舱域控、 数字声学、电子内外后视镜、屏显示类、HUD、车载无线充电、精密运动机构及数字钥匙 等产品）产能，以及提升工艺生产水平和自动化生产能力；②提升精密压铸业务中汽车轻 量化零部件产能；③进行智能驾驶平台研发项目，加快公司智能驾驶业务的发展，拓展新 的增长点。方案的后续落地，将极大保证公司未来业绩的顺利释放。
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