尼龙66产业链

摘要

尼龙66需求增长稳健：尼龙66具有良好的综合性能，在服装、户外运动品、绳索、汽车、电子电器和轨道交通中有着广泛的应用。受下游行业的驱动影响，中国尼龙66需求稳健增长，最近五年的平均增速为6%。

尼龙66原料己二腈全部依赖进口，进口替代空间很大：中国尼龙66产能较大，但是上游原材料己二腈完全依赖进口，且主要来自美国英威达公司，进口替代的空间巨大。寡头垄断的供应格局下，己二腈价格往往会剧烈波动，因此加快己二腈国产化对于我国尼龙行业发展具有十分重要的意义。

己二腈生产技术壁垒很高，利润高企：己二腈的生产工艺较长，催化剂体系复杂，反应物中还含有剧毒的氰化物，技术壁垒非常高。目前全球的己二腈产能集中在美国、法国和日本。我国从上世纪70年代开始进行工业化尝试，但由于国外对己二腈技术垄断和封锁，一路走来并不顺利，目前尚未有一家中国企业能够规模化生产己二腈。

己二腈国产化提速，利好尼龙66行业：2015年由中国化学联合其他公司开发的国产己二腈中试技术通过科技成果鉴定。2019年7月中国化学联合齐翔腾达等公司决定合资建设国内首套20万吨级己二腈工业化装置，标志着国产己二腈产业化提速。作为国内首个己二腈项目，天辰齐翔的己二腈项目投产后将打破英威达等跨国公司在尼龙66上游原料上的垄断，争夺上游原材料的定价权，从而对我国的尼龙66行业起到巨大的推动作用。

投资建议：考虑到己二腈的高技术壁垒和目前的垄断供应格局，我们认为天辰齐翔项目建成后将给中国化学和齐翔腾达带来丰厚的利润回报（即便考虑投产后己二腈的价格下跌），同时己二腈的国产化也将改变尼龙66行业原材料受制于外资企业的格局，利好尼龙66龙头企业神马股份。

风险提示：1）产业化存在一定的技术风险；2）天辰齐翔己二腈项目面临英威达项目的竞争；3）己二腈下游行业的景气程度影响己二腈的市场需求；4）项目进度不及预期会影响盈利的达成；5）原材料丁二烯的价格波动会影响项目预期的盈利；6）环保安全事故对项目的顺利投产影响较大。

01

尼龙66需求稳健增长，进口替代空间大

1.1 尼龙66：性能优越，但原料不能自给

尼龙（Nylon）是聚酰胺（Polyamide或PA）的俗称，其化学结构特征是分子主链上含有重复酰胺基团（-[NHCO]-）。尼龙的种类较多，按照单体的结构可以分为脂肪族PA、脂肪-芳香族PA和芳香族PA，其中脂肪族PA品种多、产量大、应用广泛，尤其是脂肪族尼龙中的尼龙6和尼龙66。

尼龙具有良好的综合性能，包括力学性能、耐热性、耐磨损性、耐化学腐蚀性和自润滑性，且摩擦系数低，有一定的阻燃性，易于加工。但是尼龙也有吸水性大、热收缩大、制品易变形、脱模困难等缺点，需要在使用中进行改性，以便提高其综合性能。

尼龙主要有三大用途：1）民用尼龙丝：可以混纺或纯纺成各种医疗及针织品。锦纶长丝多用于针织及丝绸工业，如织单丝袜、弹力丝袜等各种耐磨的锦纶袜，锦纶纱巾，蚊帐，锦纶花边，弹力锦纶外衣，各种锦纶绸或交织的丝绸品。锦纶短纤大都用来与羊毛或其它化学纤维的毛型产品混纺，制成各种耐磨经穿的衣料。2）工业尼龙丝：在工业上锦纶大量用来制造轮胎帘子线、工业用布、缆绳、传送带、帐篷、渔网等。在军事上主要用作降落伞及其他军用织物。3）工程塑料：加工成各种制品来代替金属，广泛用于汽车及交通运输业。典型的制品有泵叶轮、风扇叶片、阀座、衬套、轴承、各种仪表板、汽车电器仪表、冷热空气调节阀等零部件。

使用量最大的尼龙是尼龙6和尼龙66，尽管两者的性能和应用领域有较大的重合，但是相对来讲尼龙66的强度较大、耐磨性好、手感细腻、综合性能较好，但脆性大、不易上色且价格高于尼龙6。而尼龙6强度小、较为柔软，耐磨性比尼龙66差些，遇到冬季气温低的时候容易变脆，价格往往低于尼龙66，性价比较高。因此尼龙6在民用纺织领域优势更为突出，尼龙66在工业丝和工程塑料领域优势更为突出，尤其是在尼龙66的传统下游汽车领域，尼龙66的可应用场景远远多于尼龙6。

供需格局方面，尼龙6和尼龙66也有较大的不同，首先尼龙6的市场规模大于尼龙66，2018年中国尼龙6切片的表观需求量为320万吨，而尼龙66为52万吨。再者我国的尼龙6及其上游原料己内酰胺基本可以实现自给自足，其中尼龙6的自给率达到91%以上，己内酰胺的自给率达到93%；但尼龙66的自给率只有64%，而上游原料己二腈的进口依赖度高达100%。从进口替代的角度看，尼龙66产业链中的进口替代空间显然比尼龙6大的多，本报告重点分析尼龙66及其上游原料己二腈的供需和技术对行业生态带来的潜在影响。

尼龙66是由已二酸和己二胺按1：1摩尔比进行缩聚反应得到的。而己二酸一般以纯苯加氢然后利用硝酸氧化进行生产。目前我国的己二酸生产技术较为成熟，产能过剩。

尼龙66的另一原料己二胺表面上进口依赖度并不高，2018年我国的己二胺表观需求量是34万吨，国产量是31万吨，自给率为90%以上。但是己二胺工业上几乎全部由己二腈加氢生产，目前我国的己二腈全部依赖进口，因此尼龙66行业本质上完全受制于国外的己二腈巨头。考虑到国产己二腈技术即将商业化，我们认为未来几年己二腈的进口替代将使得尼龙66行业发生深刻的巨变。

1.2 尼龙66供需：寡头垄断和高进口依赖度

2018年中国尼龙66的表观消费量为52万吨，约占全球总消费的23%。其中工程塑料占到49%，工业丝占到34%，民用丝占到13%，其他应用占到4%。工程塑料是尼龙66最大的下游，大约有47%的尼龙66工程塑料用于汽车行业，其次是电子电气（28%）和轨道交通（25%）。

汽车仍为尼龙66需求增长的主要驱动力，由于市场越来越关注燃油效率和车辆减排，促使汽车制造商在选材方面更偏向以轻量化的塑料取代金属。而尼龙66材料重量轻、耐热特性优异，因此备受汽车制造商的青睐，在汽车的动力系统有广泛的应用。另外安全气囊也是尼龙66工业丝的主要应用领域之一。预计汽车行业的广泛需求将刺激尼龙66市场的增长。

尼龙66还可以生产电子电气的绝缘件、精密电子仪器部件、电工照明器具等，可用于电饭锅、电动吸尘器、高频电子食品加热器等。尼龙66还具有优良的耐锡焊性，广泛用作接线盒、开关和电阻器的生产。阻燃级尼龙66还可以用于菜单导线夹、固定器和聚焦旋钮的生产。

轨道交通是尼龙66工程塑料的第三大应用领域。玻纤增强尼龙66强度高，质量轻，耐磨，耐腐蚀，易于成型，经增韧、耐候、绝缘等方面的改性，被高铁和地铁行业越来越多的运用，玻纤增强尼龙66在高铁轨道部件的应用主要有绝缘轨矩块、绝缘套管、道岔轨撑座等。

供应方面，神马工程塑料是我国尼龙66最大的生产厂家，其中河南神马产能19万吨，江苏神马产能2.8万吨，福建神马产能0.4万吨，三地合计产能22.2万吨，约占全国产能的42.7%；英威达上海特种纤维产能15万吨，约占全国产能的28.8%，其余还有浙江华峰、辽宁兴家化工（鞍山国锐）等厂家。

中国尼龙66表观需求从2011年的31.6万吨，增长到2018年的52万吨，年均复合增长率7.4%，同期尼龙66产能从25.6万吨增长到52万吨，年均复合增长率10.7%。预计2020年中国尼龙66的表观需求达到60万吨，而产能随着河南神马和英威达的扩产将达到28万吨。中国尼龙66的开工率基本保持在60-70%之间，主要是因为我国在出口中低端牌号的同时，还需要大量进口高端牌号；再者己二腈的高进口依赖度也限制了尼龙66国内厂家的开工。

2011-2018年国内尼龙66产能的增长速度快于需求量的增长速度，我们的进口依赖度也逐渐从2011年的60%左右降低到目前的36%。但是我国的尼龙行业存在结构性的矛盾，具体表现在低端产能过剩和高端牌号缺乏，所以我们还需要从国外大量进口尼龙66产品。2018年美国是我国的第一大进口国，约占全年进口总量的19%，其次分别是韩国15%、新加坡13%、日本8%和德国6%。

除了进口尼龙66切片之外，部分尼龙66厂家直接进口上游原材料尼龙66盐，2018年中国共进口尼龙66盐3300多吨。但随着英威达上海产能的投产和神马尼龙化工的投产，近年来尼龙66盐的进口量已经大为减少。

尼龙66行业具有典型的寡头垄断特点，全球的尼龙66生产主要集中在英威达和神马等大型企业中，因此进入壁垒相对较高，尤其是在产业链的上游原料段。需求端来看，虽然2018-2019年全球和中国的纺织和汽车行业增速下降，但长期来看我们认为人口消费能力的提升和人均汽车保有量的提升为纺织品和汽车带来的需求空间仍然很大。我们预计尼龙66未来几年将保持稳定的增长，同时考虑到当前的供应格局，中国的进口代替的空间非常大。

02

尼龙66原料己二腈100%进口，技术壁垒极高

2.1 中国的己二腈100%依赖进口，几乎全部来自美国

尼龙66的上游原料是己二腈（ADN），己二腈加氢还原生成己二胺，己二胺与己二酸发生中和反应生成尼龙66盐，这是己二腈迄今为止开发的最重要的工业用途。世界上每年生产的己二腈约88%用于尼龙66盐的生产。己二腈还可以用于生产HDI（1，6-己二异氰酸酯），另外在电子、轻工及其他有机合成领域也有广泛的用途，但消费量相对较小。

随着我国尼龙66工业的发展，我国的己二胺需求量不断增长，进口依赖度不断攀升，2015年之后，神马尼龙化工进口己二腈生产己二胺投产，中国己二胺的进口依赖度有所下降，但另一方面，己二胺的原料己二腈全部依赖进口，限制了我国尼龙66行业的发展。

己二腈的生产工艺较长，催化剂体系复杂，反应物中还含有剧毒的氰化物，技术壁垒非常高。目前全球的己二腈产能集中在美国、法国和日本，美国英威达是全球最大的己二腈生产商。由于国外对己二腈技术垄断和封锁，中国目前尚未有一家企业能够规模化生产己二腈。

近年来，全球己二腈供应紧张，大部分产能仅自用（全球75%的产量），贸易己二腈较少，只有美国英威达有部分己二腈外销，从美国英威达到中国河南神马尼龙化工是全球己二腈最主要的贸易流向。在全球贸易风险不断出现的背景下，加快己二腈的国产化势在必行。

2.2 寡头垄断加大了己二腈己二胺的价格波动性

前文提及，全球大约75%的己二腈直接配套生产己二胺，市售的己二腈占比较少。同时由于己二腈的高度垄断性，其客户和用户的数量较少，合同的价格不透明。作为己二腈的直接下游产品，己二胺的生产厂家比己二腈多，价格更为透明，因此己二胺的价格在目前的市场环境下最能反映己二腈价格波动，己二胺和丁二烯/丙烯腈的价格差也能反映己二腈-己二胺产业链的盈利波动情况。

历史上己二胺的价格波动比原料丁二烯和丙烯腈大的多，其背后的原因除了原材料价格波动外，更重要的是供需失衡，而导致供需失衡的主要是己二腈己二胺的装置事故，可以总结为以下几点：

工艺：己二腈的工业化生产本身技术比较复杂，原料和产品易燃易爆，大部分具有毒性。

上下游：上游原料的供应紧缺和下游装置的停车可能迫使己二腈己二胺装置不得不停车

天气：历史上洪水和严寒都导致了己二腈己二胺产业链遭遇不可抗力

人员：2018年索尔维法国工人罢工导致工厂停产

垄断：己二腈的寡头垄断导致其抗事故风险的能力比较差，全球只要有一套装置出现事故，供需面会立刻面临失衡。

从2016年开始至2018年7月，全球己二腈和己二胺装置接连遭遇不可抗力，首先是2016年法国索尔维因己二腈供应不足发生己二胺装置停车；2017年英威达美国装置因飓风洪水导致原料己二腈等遭遇不可抗力；2018年是己二腈己二胺产业链事故频发的一年，国际巨头的己二腈、己二胺和PA66装置因运行、天气和罢工等因素，发生多次不可抗力事故。

不可抗力频发导致近几年己二腈-己二胺-尼龙产业链各环节的价格波动很大，己二胺的价格从2016年的23000元/吨上涨到2017年12月份的28000元/吨后，在不可抗力频发的刺激下，突然加速，最高涨到80000元/吨以上。受此影响，PA66的价格也从2016年的25000元/吨上涨到2019年1月份的47000元/吨。

产品价格的上涨虽然部分有利于企业的盈利，但一方面增加了下游企业的成本压力，另一方面事故导致的原材料短缺使得己二腈己二胺环节和PA66环节的开工负荷持续走低，对全年盈利也存在负面影响，长期来看不利于行业的健康发展。因此实现己二腈的国产化，保障我国尼龙行业的原材料稳定供应，是我国尼龙行业多年以来的夙愿。

2.3 己二腈生产技术壁垒极高

但己二腈国产化的道路却是漫长的，主要因为己二腈的生产具有非常高的技术壁垒。工业上生产己二腈有己二酸催化氨化法、丙烯腈电解二聚法和丁二烯法三种方法，由于己二酸催化氨化法副产物较多、成本较高已经逐渐停产，因此目前运行中的和新建的装置基本都采用副产物较少、原料消耗相对较低的丙烯腈电解二聚法和丁二烯法。

2.3.1己二酸（ADA）催化氨化法

该工艺源于上世纪60年代末，是法国罗纳普朗克公司（现归于索尔维旗下）的专利技术，主要有液相法和气相法两种具有代表性的生产工艺。二者反应原理基本相同，均以磷酸或其盐类或酯类为催化剂，己二酸与氨反应生成己二酸二铵，然后加热脱水得粗己二腈，精馏得成品。

液相法的历史较为悠久，但产品质量较差，且收率低，约为84%～93%。气相法又分为BASF法和孟山都法两种，产品质量及收率都较液相法有了明显提高，收率可达92%～96%。但因气相法的流程过长，反应温度较高，加上消耗过大，而始终不能代替液相法。

历史上采用此工艺形成的产能包括法国罗纳普朗克公司、巴斯夫公司、拉蒂西化工厂，我国的中石油辽阳分公司也曾建成设计年生产能力2万吨的装置，一度是国内唯一一套己二腈装置。

该工艺路线使用了生产尼龙66盐的另一主要原料己二酸，由于后来己二酸的价格急速上升，使得这一工艺毫无经济效益可言，再加上工艺本身的技术缺陷也没有根本解决，导致后续海内外的装置纷纷停产，中石油辽阳的装置也于2002年停止生产，近年来己二酸价格的下跌和己二腈价格的上涨使得这条路线屡屡被提起，但我们认为其技术本身的缺陷短期内难以解决，而且国内计划建设更为经济的丁二烯法产能，目前看来己二酸（ADA）催化氨化法没有重启的可能。

2.3.2丙烯腈（AN）电解二聚法

丙烯腈电解二聚法是合成己二腈的方法之一。该生产工艺于上世纪60年代由美国孟山都公司（该业务后被收购成立奥升德公司）率先开发成功，并逐步从隔膜式电解法发展到无隔膜式电解法。

隔膜法电能消耗较大，收率较低，现在基本被淘汰。无隔膜法由于能耗低、产品收率高，成为丙烯腈电解二聚法的主要工艺。与丁二烯法及己二酸法相比，无隔膜式电解法最大的优势在于反应过程只有一步。反应过程中一个丙烯腈分子与两个电子和一个质子结合，生成的阴离子与第二个丙烯腈分子相互作用，然后二聚阴离子与氢离子反应生成己二腈。该方法工艺路线简单，技术相对容易掌握，便于生产管理。

在丙烯腈电解二聚法中，原料丙烯腈本身是具有高毒性、强腐蚀性的化学品，存储环境要求极高，环保建设仍是一比巨大投入。此外，工艺的本身也存在控制难点，应科学选择合适的丙烯腈浓度、电解液配方和温度以便控制己二腈的选择性和电解效率，同时还应该加强腐蚀的控制；丙烯腈原料成本和电力的成本是选择该工艺的重点考虑因素，能否得到较低价格的原料和电力成为项目盈利与否的关键。

2.3.3丁二烯（BD）法

丁二烯法分为丁二烯氯化氰化法和丁二烯直接氰化法。丁二烯氯化氰化法是由美国杜邦公司（现英威达）在20世纪60年代初首先开发成功的，该工艺过程复杂、腐蚀严重、投资大，现已淘汰。70年代初，杜邦公司开发了不用氯气的丁二烯直接氰化法，将1，3-丁二烯与氢氰酸在催化剂存在下，于100℃下进行液相反应，生产戊烯腈的异构体混合物，经分离并将异构体异构成为直链戊烯腈后，再与氢氰酸加成为己二腈。该工艺比氯化氰化法降低原料成本15％，节能45％。由于原料价廉易得、路线短、无污染、能耗低、成本低，该工艺路线是目前最先进、最理想、最重要的生产工艺路线。

该项技术难点在于在生产过程中组分复杂，主要组分之间沸点接近，制备己二腈过程中产物分离纯化十分困难，少有企业能做到这一点。目前该技术复杂、处于高度垄断状态；另外要求项目有充足、廉价的1-3丁二烯资源。

除上述三种生产工艺外，还有己内酰胺法、糠醛法和乙炔法等。其中己内酰胺法是日本东丽公司开发的以己内酰胺为原料，降解后水解生产己二腈的工艺路线。只是这些工艺路线目前未形成规模化生产，不足以在世界市场产生较深远的影响。

综上，从三种己二腈生产路线可以看出，最为落后的己二酸催化氨化法虽然我国曾经引进，但是由于原料成本高昂没有竞争优势可言导致停产，已被淘汰。丙烯腈电解二聚法虽然生产门槛相对较低，但受限于丙烯腈原料波动、电解用电的能耗和后期环保投入，也无竞争优势可言。而丁二烯直接氯化法生产成本比己二酸催化氨化法低40%，比丙烯腈二聚法低20%，成为目前三种技术里面最先进的技术。

03

国产己二腈：曲折前行，曙光初现

3.1 国内己二腈技术发展曲折前行

核心技术长期被国外公司垄断，从上世纪70年代起我国就开始引进和研发己二腈的生产技术，但是并不顺利。

20世纪70年代，中石油辽阳分公司引进了法国罗纳普朗克公司的尼龙66盐生长线，设计年产尼龙66盐4.5万吨，配套己二胺装置需要己二腈原料2万吨。这套己二酸氨化法己二腈生产装置当时是国内仅有的规模化己二腈生产装置，但由于该工艺路线成本较高，与国外丁二烯路线相比没有竞争优势，于2002年开始停止生产。

此后，山东润兴化工科技有限公司率先自主研发的丙烯腈电解二聚法己二腈于2011年12月通过山东省科技厅组织的专家鉴定，让国内尼龙66生产企业为之一振，但2015年8月22日该技术的首套装置在试生产时发生爆炸事件，并引起大火，造成1人死亡9人受伤。随后山东省安全生产监督管理局发布通知：撤销生产工艺安全可靠论证意见，省安监局出具的鲁安监危化项目审字[2015]67号和鲁安监危化项目审字[2015]80号危险化学品建设项目安全许可意见书一并予以撤销。

国内尼龙66最大的生产企业神马股份的参股公司神马尼龙化工多年来也一直进行丁二烯法己二腈生产工艺的研发，聘请原美国杜邦公司的己二腈研发高级工程师领导“新型功能材料及制品关键技术己二腈新工艺技术开发"（河南省重大科技攻关项目），取得阶段性的进展，但截至目前并没有商业化。

除此之外，我国企业通过对外并购获得技术的通道也被堵死。在2017年，金发科技股份有限公司收购索尔维失败。

目前国内聚合工厂中仅神马及鞍山国锐采购己二腈，而其他聚合企业则直接采购己二胺或者尼龙66盐进行生产。

3.2 天辰齐翔项目动工，己二腈国产化曙光初现

经过多年的科技攻关，己二腈这一生产高度集中、长期被国外厂商技术垄断的化工新材料，终于迎来自主产权技术国产化的曙光。2015年，由中国化学天辰工程有限公司等单位共同开发的丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术通过科技成果鉴定，中国天辰经过多年科研攻关，已全面掌握了己二腈到尼龙66的生产参数和工艺指标，并通过实验装置顺利产出合格产品。

2019年7月中国化学工程股份有限公司（“中国化学”）下属全资子公司中国天辰工程有限公司（“天辰公司”）、公司控股股东中国化学工程集团有限公司（“中国化学工程集团”）下属全资子公司国化投资控股有限公司（“国化投资”）、战略投资人淄博齐翔腾达化工股份有限公司（“齐翔腾达”）和员工激励平台淄博天翔股权投资管理中心（“淄博天翔”）、淄博天齐股权投资管理中心（“淄博天齐”）、淄博天达新材料有限公司（“淄博天达”）拟共同组建天辰齐翔新材料有限公司（“项目公司”），投资建设己二腈配套尼龙新材料项目。项目分两期投资建设，其中首期包括20万吨/年己二腈装置，预计2023年投产。

项目一期建设内容主要包括：建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置，以及配套公用工程和辅助生产设施。

作为国内首个丁二烯制己二腈配套己二胺和尼龙66的项目，天辰齐翔项目采用的技术路线使得其产品质量比己二酸氨化法的好，而且丁二烯路线也具有较好的经济性。预计项目顺利投产后，出产的己二腈将打破英威达等跨国公司在尼龙66上游原料上的垄断，夺回部分定价权和超额利润，从而对我国的尼龙66行业起到巨大的推动作用。

3.3 天辰齐翔项目成本和经济性测算

天辰齐翔的己二腈配套己二胺和尼龙66项目，从产业链上可以分为两段，首先是丁二烯-己二腈，这一段国内暂无产能。其次是外采己二腈-己二胺-尼龙66盐-尼龙66段，这一段可以对标国内的主要竞争对手是神马股份（但己二腈-己二胺-尼龙66盐段主要是神马股份参股公司神马尼龙化工负责生产）；

上市公司神马股份及其参股公司神马尼龙化工采用的是外采己二腈生产己二胺，并进一步生产尼龙66的模式，其2014-2019年前三季度的净利率在0.84%-8.64%之间，算术平均值为2.89%，加权平均值为3.06%，考虑到行业的特性，如果将神马尼龙化工的尼龙66盐考虑进来，预计净利率还会有所上升。如果按照3%的净利率和23000元/吨（含税）的尼龙66价格来计算天辰齐翔的己二腈-尼龙66段的盈利水平（暂不考虑丙烯腈的外售收益），则20万吨的尼龙66可实现净利润1.19亿元。

而丁二烯生产己二腈的技术壁垒更高、垄断程度更强，其利润率远大于己二腈-尼龙66段，我们根据公开资料，综合考虑丁二烯等原料、公共工程、固定成本和折旧等各成本项，以2018年均价为基准，测算丁二烯制己二腈的单吨己二腈成本约为12684元/吨。

己二腈缺少公开市场价格，而己二胺的价格过去几年受不可抗力影响波动较大，我们按照33000元/吨（含税）的合理己二胺价格和己二腈-己二胺20%的毛利水平计算，粗略估算己二腈的毛利率为87%，项目毛利为31.5亿元。保守估计净利率为毛利率的一半，则天辰齐翔丁二烯-己二腈段的净利预计15.8亿元，加上上文己二腈-尼龙66段的1.19亿元的净利润，预计整个项目（不含丙烯腈）的净利润将达到17亿。按照中国化学34%股权和齐翔腾达10%股权计算，分别给中国化学和齐翔腾达增厚5.78亿元和1.7亿元的利润。

由于己二腈缺少公开市场报价，我们还是以己二胺的价格和合理的毛利水平来推算己二腈合理的价格。历史上己二胺的价格波动较大，整体处于20000-70000元/吨（不含税），粗略估计己二腈的合理价格处于16000元/吨至60000元/吨（不含税）区间，我们认为随着新产能的投入，供应主体的增多，未来价格较难突破历史天花板，但是供应增多却可能使得价格下行。因此我们选择10000元至60000元（含税）的己二腈单吨价格区间对丁二烯制己二腈进行敏感性分析。

通过分析，假设天辰齐翔项目投产后对己二腈市场会造成一定的冲击，但即便己二腈价格（由己二胺推算）从目前的23700元/吨下跌40%至14200元/吨（如此大的下跌幅度出现的可能性较低），毛利率仍然能保持在10%以上，我们预计丁二烯制己二腈仍能维持少量的净利润，因此项目经济性还是非常可观的。

同时，己二腈的降价也将减少下游尼龙66的成本压力，由于天辰齐翔项目是全产业链，只要基本锁定丁二烯和尼龙66价格，中间产品己二腈的价格波动对盈利造成的影响较小。

3.4 与英威达赛跑，抢滩2023

中国是全球最重要的尼龙66市场，市场潜力很大，因此外资企业也在不断布局国内的尼龙66产业链，其中最有代表性的是国际己二腈和尼龙66的主要生产商英威达公司。

作为全球最大的化学中间体、聚合物和纤维的综合生产商之一，英威达近些年不断加大对中国的布局。2016年10月26日，英威达位于上海化学工业园区的尼龙66生产基地(包括年产21.5万吨己二胺工厂和年产15万吨聚合物工厂)投产。

为给现有的尼龙66装置进行配套，2019年2月，英威达和上海化学工业区（SCIP）签署合作备忘录——启动40万吨己二腈（ADN）生产基地的设计规划，预计投资超过10亿美元（70亿人民币），计划于2020年开始建设，2023年投产。该项目与天辰齐翔的投产时间几乎相同，谁能领先抢占市场，目前悬而未决。但不论谁先投产，未来己二腈的国产化后对尼龙行业的影响总体是积极正面的。我们预计天辰齐翔和英威达的己二腈投产后，卡在尼龙66行业的原料瓶颈将不复存在，己二腈价格会有大幅下降，从而引导行业利润从己二腈段转移到己二胺和尼龙66段。天辰齐翔项目占据己二腈-己二胺-尼龙66全产业链，将享受己二腈巨大的进口替代空间和己二腈国产化带来的红利。

04

投资建议

尼龙66是尼龙家族中重要的一员，其具有良好的综合性能，包括力学性能、耐热性、耐磨损性、耐化学腐蚀性和自润滑性，且具有较低的摩擦系数，良好的阻燃性和可加工性。尼龙66在服装、户外运动品、绳索、汽车、电子电器和轨道交通中有着广泛的应用。受下游行业的驱动影响，中国尼龙66需求稳健增长，最近五年的平均增速为6%。

中国尼龙66产能较大，神马工程塑料是我国尼龙66最大的生产厂家，但是上游原材料己二腈完全依赖进口，且主要来自美国英威达公司，受制于人；因此己二腈的国产化对于我国尼龙行业的盈利至关重要，势在必行。但己二腈技术壁垒相当之高，国际上只有少数几家公司可以生产，我国从上世纪70年代开始就以引进技术的方式进行工业化，但一路走来并不顺利。