本文来源：人民法院报
本文作者：王玲芳、刘 琦，北京市第一中级人民法院北京破产法庭
重整程序中财产处置信托的风险规制
大型企业经营范围广、债权债务规模大、资产结构复杂、质量参差不齐，在进入重整程序后，除主业核心资产被投资人承接之外，管理人还需要处理非主业资产用以清偿债务。从我国大型集团类企业重整的实践来看，将这部分待处置资产纳入信托计划，向债权人分配信托收益份额，通过资产证券化的方式实现债务人非核心财产的处置变得越来越流行。但是，如何认识重整程序中财产处置信托的风险以及在企业破产法的框架下进行规制是当前值得认真对待的问题。
一、重整程序中财产处置信托存在的风险
信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托作为一种金融工具，具有灵活处置资产、以时间换空间等优势，对于多元化处置重整企业资产具有一定益处。由于重整期限较短，大型企业出售式重整案件中，重整期间主要用于投资人谈判，投资方案确定之后才能确定待处置资产范围，因此非核心资产难以在重整期间进行实际处置。此外，待处置的资产类型较多，并非所有资产都适合在短期内即时处置；加之财产处置本身很难明确处置期限和清偿率，因此重整中部分财产处置的信托应运而生。
实践中，管理人倾向于将投资人未承接的资产一体纳入信托计划，交由信托机构在未来的几年进行处置。在遴选信托机构时，多数由管理人采取定向邀标等方式选任，信托方案及相关费用支出多是在重整计划草案中予以列明，并由债权人会议一揽子表决。考虑目前我国有资质且实力较强的信托机构数量较为有限，作为财产处置的信托机构很有可能与重整企业的债权人存在重合，如何选任中立的信托机构需要加以重视。
管理人将待处置财产纳入信托计划后，债权人所享有的债权一般将兑换为相应份额的信托受益权，此受益权能够获得的清偿数额取决于信托计划的执行情况。如果信托管理处分的资产不佳，债权人获得的实际清偿可能远低于份额价值，甚至可能为零。相比其他债权清偿方式的明确性，信托计划到底能实现多少清偿，什么时间能实现清偿具有很大的不确定性，未来如果信托被撤销、解除从而发生终止，未被处置的资产本身不能作为法律主体，此时剩余财产的处置主体、处置程序等均有待确定，将面临很大的再处置困境。可以说，目前重整实践尚未认识到使用财产处置信托的局限性，程序上仍缺乏规范性，为未来债权清偿和重整计划执行留下风险隐患。
二、重整程序中财产处置信托的性质
在传统的存续式重整模式中，重整企业主体将继续存续，其资产保留后用于后续经营，一般不涉及部分资产的剥离处置。但是当经营范围较广、涉足行业较多的大型企业重整时，就面临着投资人只承接主业资产，非主业资产就面临着处置变现的需要。近年来，逐渐兴起的“出售式重整”及“反向出售式重整”，都面临着在重整中转让核心经营事业后非核心资产处置变现的问题。在此类重整模式中，需要同时通过重整及清算两种完全不同的模式进行处置。在出售式重整当中，出售核心资产后的剩余资产仍可在重整企业名下进行处置变现，用于债务清偿；在反向出售式重整中债务人企业股权已经由投资人承接，为了实现重整企业与企业原有资债的隔离，管理人需要将已有资债剥离出来，新设或转入其他关联公司名下进行破产清算。无论何种模式，都是在破产法的框架和监管下进行。
破产管理人在一定程度上具有信托受托人的地位，从企业破产法中规定的管理人职责来看，管理和处分债务人的财产是管理人的基本职责，是不允许再行委托的。且从管理人聘用第三方机构人员的要求来看，一是确有必要具有较强专业性的工作可以聘用，比如审计、评估等；二是所需费用如纳入破产费用，需经债权人会议同意。而在重整程序中将部分应当由管理人进行处置的财产进行信托，其实质是管理人作为委托人将自己应尽的管理处分财产的职责委托给第三方信托机构。值得探讨的是，根据企业破产法规定，管理和处分债务人财产是管理人的基本职责，引入信托进行财产处置，相当于在经过债权人多数决后能否免除管理人的法定职责。如果有此效力，那么需要债权人会议表决达到何种比例才能通过；如果不具有此种效力，那么财产处置后续问题及相关责任是否仍应由管理人继续承担？如果管理人根据现有规定收取报酬的同时，又将属于自己的部分职责再委托，是否应当对此种情形下的管理人报酬再定义？
在企业破产法框架下，对于资产处置变现都有相应明确的程序要求，程序、权利、职责、纠纷争议的处理途径非常清晰明确，有助于依法保障破产程序中各利益相关方的权益。而将债务人待处置财产纳入信托后，受益人仍保留财产管理处置的重要事项决定权，后续将继续召开受益人大会来决定财产处置方式、分配方案，其与破产清算程序中的债权人决议机制类似。财产处置信托仅仅是更换了处置实施主体，但处置程序、处置方式、分配方式均未发生实质性变化，信托仅是财产处置的一个中间环节，而不能视为财产处置完毕。可以说，如果将原本由管理人在企业破产法框架下按照法定程序处置资产，变更为单纯商业信托方案下的资产处置，也不再作为重整计划执行内容和执行完毕的标准，客观上使得信托方案的执行游离于重整和清算之外，不受企业破产法的监管与规制，不利于债权人权益的保护。
三、重整程序中对财产处置信托的规制
1.明确能够纳入信托财产的范围。不同于正常商业情境下的信托，破产重整中能否及如何运用信托必须要在企业破产法的框架下进行考虑和构造。企业破产法已明确及时尽早处置资产是基本原则，管理人要以财产价值最大化，提高债权清偿率，维护债权人合法权益作为履职出发点。在企业重整中除了纳入继续经营的范畴外，原则上都要及时处置变现用于清偿债务。因此，重整企业财产是否纳入信托应当遵循必要和合理的原则。
首先，管理人要对待处置资产进行甄别分类和价值评估，明确财产价值、处置变现方式和时间，在此基础上明确哪些财产适合纳入信托。由于信托是未来一定期间内进行处置，因此只有延期处置能够提升财产价值的才有必要纳入信托；而需要即时处理变价的，应由管理人进行处置，不应纳入信托范畴。其次，管理人要重点考虑信托成本和信托收益的问题。在重整程序中需要就这部分财产处置支付管理人费用和报酬，在信托中需要支付信托机构相应的费用和报酬，具体处置变现时还可能另行委托第三方处置，还要继续支付费用，此外还可能涉及各种税费等等，因此管理人在制定信托方案时要在专业评估和公开询价的基础上，应当论证纳入信托多出的收益将大于成本，有利于提升债权人的清偿率，否则也不应采用信托。
2.信托方案应披露风险并安排后续处置方式。管理人制订的信托方案不仅要包括信托财产的具体类型、现状、财产管理及处置方案，还应当充分披露信托方案的风险，包括无收益、低于评估价值的收益、发生纠纷时的解决方式、管理人是否免责等重要问题。其中信托风险的披露是重要内容，因为要将法定程序内的事项变更到程序外进行，基于管理人的信义义务，应当对债权人进行全面披露。只有充分的信息披露，才能真正保障债权人的意思自治。
重整程序中表决和批准的信托方案在实施过程中将成为一份完全的商业协议，各方都只能在此前提下解决争议，不再具有重整、清算程序的终局性特征。如果信托发生提前终止的情形，全体债权人想要处置剩余财产，将面临救济途径少、行权决议难等困境，最终导致财产处置难。如果要避免此种情形，管理人应当提前在信托方案中明确如果信托方案提前终止或无法执行时剩余财产的处置主体、处置程序，以避免在信托终止后财产处于无人管理状态导致价值的不当减损，进而对债权人造成损失。
3.管理人选任信托机构应经过法定程序。财产处置信托本质上是管理人委托相关机构履行法定职责，因此应当遵循企业破产法第二十八条、《全国法院破产审判工作会议纪要》第十一条关于聘请必要工作人员的规定。在信托机构的选任程序上，参考评估机构、审计机构等中介机构的选任，由管理人向法院陈述聘请信托机构的理由，并由法院许可，确保选任的必要性及选任程序的公正性。关于信托费用，应当依据前述规定关于管理人聘用其他人员费用负担的规则，管理人聘请信托机构的费用如需要列入破产费用的，应当经债权人会议同意，以实现债权人会议对于信托费用的监督。
4.债权人会议单独表决信托方案。重整中不涉及继续经营和债务人权益保留的财产应当适用破产清算规则，处置变现后向债权人分配。在资不抵债的情形下，债务人财产权益归属于全体债权人，财产的运营管理及处置分配均属于债权人的意思自治范畴，财产的管理、变价、分配均需要经过债权人会议决议。目前实践中一般将信托方案纳入重整计划草案一并表决，客观上使债权人丧失了对于财产处置中间环节的决定权，造成“捆绑销售”的后果。债权人为了获得清偿，将不得不同意信托方案，客观上剥夺了债权人对于财产处置的意思自治与决定权。加之，信托方案其实质是将管理人职责委托给第三方，因此信托方案不仅需要提交债权人会议单独表决，而且至少需要遵循有关重整计划草案的表决规则。
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