2020年7月27日，广西壮族自治区高级人民法院（以下简称“广西高院”）民二庭发布了《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（以下简称“《裁判指引》”），就公司资本、股权转让等公司法领域典型争议问题，作出了46条裁判指引。其中对于对赌失败后能否要求目标公司回购股份或履行减资程序等问题，《裁判指引》作出了明确规定。
在实务中，投资人与目标公司对赌易产生纠纷和争议，尤其涉及对赌失败触发目标公司回购条款的情形，而在此之前只有《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）对相关问题有过规定，但九民纪要对可否诉请履行减资程序也未提及。《裁判指引》对此作出了明确规定，有助于更好地统一裁判标准，解决问题。
广西万益律师事务所公司业务部律师在《裁判指引》基础上，尝试结合案例，进一步探寻对赌失败后要求目标公司回购股份或履行减资程序问题的裁判观点和法理依据，以期归纳实务经验、梳理裁判规则，提供有益的借鉴和参考。
《广西壮族自治区高级人民法院民二庭关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（桂高法民二〔2020〕19号）
45.【回购条款的性质】股权转让交易中采用对赌协议模式的，其设置回购条款通常旨在抽回投资，即收回“借款”或“融资款”，人民法院应当对此进行公司资本制层面的审查，即回购是否遵守法定减资程序，以保证抽回出资或收回“融资款”背后的各方利益得到公平保护。
但投资方请求目标公司回购其股份，同时诉请目标公司履行减资程序的，基于公司减资程序属于公司自治事项，司法不予介入，人民法院不予支持。
（一）北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案——股东诉请公司回购股份应以完成减资程序为前提【（2020）最高法民申2957号】
新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，约定如新疆西龙公司未在一定时间内公开发行股股票并上市，则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份。合同签订后，银海通投资中心将投资款900万元支付给新疆西龙公司，但新疆西龙公司未在约定时间内公开发行股票并上市。银海通投资中心遂向法院起诉请求新疆西龙公司支付股权回购价款。
新疆维吾尔自治区高级人民法院伊犁哈萨克自治州分院认为：
《补充协议》属各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规强制性规定，应属有效。新疆西龙公司未履行《补充协议》第一条回购义务，违反合同约定，新疆西龙公司应当按照《补充协议》约定的期限、方式、股权回购价格等内容全面承担股权回购责任。关于股权回购价格，是双方真实意思，符合诚实信用及公平原则，应当履行。投资者溢价入股，高于融资方原始股东的入股价格，投资方事实上提前承担了风险，因而不存在风险共担原则的缺失。投资方高价入股后，融资企业原股东都提前享有股份增值的收益。故对银海通投资中心回购900万元股权及15%利息的请求，予以支持。
新疆西龙公司不服一审判决，向新疆维吾尔自治区高级人民法院提起上诉。
撤销一审民事判决，驳回北京银海通投资中心（有限合伙）的诉讼请求。
新疆维吾尔自治区高级人民法院认为：
新疆西龙公司至今未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，银海通投资中心的预期投资目的未能实现，有权依照《补充协议》约定要求新疆西龙公司进行股权回购。但《公司法》第三十五条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”、第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……”第一百七十七条规定“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”根据上述法律规定，为保护公司债权人利益，如履行股权回购约定，新疆西龙公司应履行法定减资程序后方可履行回购约定。银海通公司并无证据证明新疆西龙公司相应减资程序已经完成，新疆西龙公司亦确认其减资程序尚未启动，故本院对银海通投资中心要求新疆西龙公司履行股权回购义务的诉讼请求不予支持。
银海通投资中心不服二审判决，向最高人民法院申请再审：
原判决既认定《补充协议》合法有效，又不支持履行，违背了合同的合法有效性，适用法律错误。《公司法》第一百四十二条规定了股份有限公司回购本公司股份的四种情形，原判决却只认定减资一种，属于适用法律错误。减资系公司内部治理行为，不能规避公司对外承担义务。
驳回北京银海通投资中心（有限合伙）的再审申请。
最高人民法院认为：
根据《公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。
公司以其全部资产对公司债权人承担责任，公司债权人利益的实现与否与公司资产的变化情况直接相关。“对赌”模式中，投资方要求目标公司回购股份，属于减少公司注册资本的情形，减资有可能使得公司的责任资本减少，使公司的偿债能力降低，从而对债权人的利益产生较大影响。因此，在投资方诉请要求目标公司回购股份时，如果没有完成减资程序，充分保障公司债权人利益的情况下，人民法院一般不予支持。
《裁判指引》第四十五条中关于“人民法院应当对此进行公司资本制层面的审查，即回购是否遵守法定减资程序，以保证抽回出资或收回'融资款’背后的各方利益得到公平保护”对该种情况下不支持的原因也提及了系为了保证能公平保护各方利益，此亦为九民纪要第5条规定的进一步阐述。《裁判指引》指出人民法院应当进行公司资本制层面的审查，保障各方利益，实际意为在未完成减资程序的情况下，诉请要求目标公司履行回购股份的行为，可能构成抽逃出资、违反公司资本维持原则，究其本质是为了保护公司债权人的利益。《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书中也论述了请求目标公司回购其股份的请求的正当性基础，即“通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护。在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。”
可见，要求目标公司回购股份不仅是内部治理问题，当诉请公司对外承担义务涉及到《公司法》规定的回购程序和资本维持原则，可能损害公司债权人的利益时，强制履行需要满足完成公司已经履行减资程序的前置条件，否则在诉讼中不予支持。
（二）海南天然橡胶产业集团股份有限公司、海南华阳投资集团有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷——公司减资程序属于公司自治事项，诉请目标公司履行减资程序的，司法不予介入【（2020）最高法民终223号】
2017年12月21日，华阳投资公司、海胶公司、华阳致远公司、华橡公司签订《增资扩股协议》，约定华阳投资公司在对华橡公司原出资金额的基础上以货币加股权方式增资，于2019年12月31日全部出资到位；海胶公司将原出资方式变更为股权出资，并以股权方式增资，于2017年12月31日前办理过户手续。海胶公司办理股权过户后，若华阳投资公司未在协议约定的时间内出资或办理股权过户，经海胶公司催告，华阳投资公司仍未在海胶公司要求的时间内完成出资或股权过户，海胶公司有权单方解除协议。
海胶公司诉称：
华阳投资公司未按照《增资扩股协议》约定实际履行，请求判令华阳投资公司返还海胶公司因2017年12月21日签订的《增资扩股协议》而注入华橡公司的资产，并判令华橡公司办理因返还海胶公司注入资产相应的减资手续。
海南省高级人民法院认为：
公司减少注册资本属于公司内部自治事项，公司是否减资以及如何进行减资，按照法律规定，需经股东会决议通过后，编制资产负债表及财产清单，并通知债权人及在报纸上公告，如债权人在法定期限内要求公司清偿债务或提供相应担保的，还应依法清偿相关债务或提供相应担保。公司减资属于典型的公司内部自治，按法律规定，需履行较为严格和较为复杂的程序，目前法律并无规定强制公司减资的制度。对于办理公司减资，在无法律规定的情况下司法不宜直接干预，因此，海胶公司请求判决华橡公司办理返还其出资的相应减资手续，缺乏法律依据，法院不予支持。因此，驳回海胶公司的诉讼请求。
海胶公司不服一审判决，向最高人民法院提起上诉。
驳回上诉，维持原判。
最高人民法院认为：
公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。原审法院认为在无法律规定的情况下司法不宜直接干预此问题，并无不当。海胶公司诉请华橡公司办理减资手续，于法无据，本院不予支持。
当出资资本已投入公司且相应变更及完成工商登记，成为公司的注册资本，股东要求解除合同并返还出资本金和办理减资手续，已不仅仅涉及《合同法》的事宜，还受《公司法》的限制。
从本案可见，尽管在九民纪要中没有具体提及要求目标公司履行减资程序是否具有可诉性，但实际裁判过程中，最高人民法院认为通过起诉方式履行减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入，如司法强制介入，也或难以强制执行，社会效果不好，故《裁判指引》第四十五条中明确了该裁判规则，与最高法的裁判惯例一致。
（一）《中华人民共和国公司法》
第三十五条 公司成立后，股东不得抽逃出资。
第四十三条 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。
股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
第一百零三条 股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。
股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
第一百七十七条 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。
公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
（二）《全国法院民商事审判工作会议纪要》
5. 【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
在前述案例和法律规定中可见，合同有效与否和合同能否强制履行是两个层面的问题。具体如下：
（一）合同是否有效应当根据《民法典》第一百四十四条、一百四十六条、一百五十三条、一百五十四条的规定进行认定。如合同约定系当事人真实意思表示，不存在前述法定无效事由，应属合法有效。
（二）合同有效并不代表必然可以诉请强制履行，还要考虑强制履行是否违反其他相关法律法规的规定或损害其他方的合法权益。在“对赌”交易模式中，要求履行约定目标公司回购股份，还需要遵守《公司法》的相关规定，因此时投资方具有双重身份，其既是目标公司的债权人，也是股东。从最高人民法院在审理该类案件的裁判思路和结果可见，在处理公司股东和公司债权人利益权衡中，应优先保障公司债权人的利益。
在九民纪要中也明确了对赌协议、效力和履行问题的情况下，广西高院发布《裁判指引》对此作出了进一步明确的规定，与九民纪要的主旨是一脉相承的，此外，其他省份的法院也发布了相关的文件。在上海二中院发布的涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年）对投资方的对策与建议中，建议投资方谨慎与目标公司“对赌”中也提及，投资方主张目标公司回购股权的，目标公司必须依法先完成减资程序，法院方能支持投资方的回购请求。《公司法》规定减资程序需经股东会决议，可想而知，在投资方与目标公司因股权回购诉至法院的情形下，经股东会决议完成减资程序的可能性显然不容乐观。而公司召开股东会决议属于公司自治事项，司法不宜介入，故投资方无法通过诉讼主张目标公司完成减资程序。
除此之外，笔者认为值得注意的是，虽然《公司法》第一百四十二条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司，《公司法》第三十五条规定了股东不得抽逃出资的原则，因而有限责任公司在回购本公司的股权时，也应当履行完整的减资程序，此并非股份有限公司的特殊要求，也只有如此，方可依法切实保障公司债权人的利益。
张海波
张海波，广西万益律师事务所执行主任，擅长领域：企业法律风险防范、公司治理、企业并购、政府法律顾问
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