提到FOF组合配置，很多人就自然地想到分散配置，可能投资学中的“不能将鸡蛋放入一个篮子中”的观点已经成为了大家的基本常识，但是FOF组合配置不是简单的分散配置，而是要考虑诸多因素，包括资产类型、细分策略、预期收益、相关性、波动率、市场环境等等，此次我们就先整体做个了解，之后再结合每个类型的FOF组合，详细说明如何将这些影响因素融入FOF组合配置之中。
资产周期的考量
资产类型是FOF组合配置首先要考虑的因素，如果说FOF是穿越牛熊周期的唯一选择，那么就一定需要多资产的组合搭配，因为每一类资产都有自己的涨跌周期，单资产的FOF组合天生无法抵御资产本身的周期性，但是单资产FOF也不是一无是处。如果你看好单一资产的系统性行情，但是担心单一标的的个体风险，那么单资产FOF是非常好的解决方案。
谈到了资产类型，如何根据资产类型进行配置呢？这里就不得不提到市场环境与资产周期联系最为紧密的且十分经典的理论——美林时钟。我们需要根据美林时钟所刻画的不同市场情况，对应到不同资产类型的强弱关系，进而在组合中进行权重配置的加减。
除了通过美林时钟做资产配置以外，四大周期理论同样影响着经济的走势，基于经济的变化反推到各类资产的强弱，也是在资产组合配置中的重要一环。下面就是不同周期的时间跨度以及驱动因素的介绍，我们需要分析各周期间的相互影响、主次关系以及共振性，从而延伸至各类资产的趋势，最终进行合理的组合配置。
只是基于资产类型的划分是无法做好FOF组合配置的，因为FOF是基金产品的组合，基金产品又分为不同的策略类型，而不同的细分策略可能风险收益特征迥异，只有充分了解基金的细分策略，才能结合策略属性和市场环境进行合理配置。
细分策略的差异
资产类别往往对应着基金策略的分类，而基金策略看似只有几大类，例如股票多头、市场中性、CTA、债券策略等。但是要真正做好FOF配置，仅将基金策略分成几大类是远远不够的，基金细分策略的研究和把握尤为重要。
我们来看这样一个例子，下图各产品在投资策略分类中都是CTA策略，但是由于细分策略的不同，这四支产品在过往的收益表现、波动情况以及涨跌周期各不相同。差异的表现显然增加了配置的难度，但是对于 FOF 组合配置来说，如果充分地了解了策略类型以及所适应的市场情况，利用产品间的差异（低相关或负相关性），合理地分配各产品间的权重，反而能够降低组合的波动，并且提升组合的风险收益表现。
数据来源：私募排排网，中信建投证券
除了CTA策略的细分策略间的差异，其它投资策略同样有所区别。因此，充分了解细分策略，并且结合策略类型和市场环境的合理搭配尤为重要。
选产品的三个维度
产品的“过去”与“未来”是我们配置不同产品的基础。这里所说的“过去”与“未来”其实就是产品过往的风险收益表现，以及对于产品未来走势的预判。FOF的组合配置本质上就是给不同基金产品赋予不同的权重，使之达到预期的风险收益特征。因此充分的了解产品的“过去”与“未来”尤为重要。
首先，很多人只考虑产品的“过去”，并没有考虑产品的“未来”。很多投资者只看重产品过往一段时间的业绩表现，基于短期的业绩表现选择产品，简单的认为产品的业绩会持续下去，经常陷入“追涨杀跌”的怪圈。而在我们看来，首先要关注产品的长期收益表现，同时关注产品未来业绩的可持续性，而这里的业绩可持续性，就要结合策略情况与市场环境综合判断。
我们来看下面这个例子，这是一支股票多头策略的产品，截至到2021年1月底，产品在2014年3月至 2021年1月份取得了优异的收益表现，产品区间收益率接近 700%，年化收益率接近35%。很多投资人看到这样的业绩表现，可能会不假思索地选择买入这个产品，因为它的长期投资回报远超存款利息、银行理财、非标资产等市场上大多数的投资产品。
数据来源：私募排排网，中信建投证券
但是请看下面这张图，该产品由于投资策略与今年的市场风格不匹配，在2021年1月后发生了明显的回撤，并且产品的波动幅度发生改变，下行波动率显著放大。
数据来源：私募排排网，中信建投证券
只是基于过往的业绩进行配置，简单的线性外推至未来的情况，是无法做到合理配置和有效投资的，而对于未来的判断就需要结合产品的细分策略、市场情况、投研能力等因素综合判断，再去进行配置。
市场环境的影响
我们在前文中谈到了不能简单的依靠产品过往业绩线性外推到未来收益表现，而实际上影响未来收益表现的很重要的一个因素就是市场环境。不同的市场环境下，策略表现会呈现出较大的差异，策略间的强弱关系、短期的波动情况甚至阶段性的相关性也会发生变化，这些指标在组合中起到了举足轻重的作用，只有综合预判未来市场环境和产品策略间的变化，才能有效地配置FOF组合。
我们在下面两个表中列举了代表股票多头策略的沪深300指数、市场中性策略指数、管理期货策略指数、套利策略指数以及代表债券策略的中证全债指数，在各年度的收益率和波动率情况。大家可以从下面这两个表中看出，不同策略在不同年度下的收益表现和波动率都存在着一定幅度的变化，各个年度相对强势的策略各不相同，并且波动率也会发生变化。如果不进行市场环境与策略景气度的综合判断，FOF组合很有可能在投资过程中追涨杀跌，收益表现不尽如人意。
数据来源：私募排排网，中信建投证券
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组合构建
我们之前谈论了资产配置理论、产品细分策略、产品过去与未来的业绩表现以及市场情况对于FOF 组合配置的影响，这些方面是我们构建组合需要考虑的基本因素。在真正构建组合的过程中，我们需要运用组合构建模型进行合理配置。这里就需要结合不同资产不同策略的预期收益、波动率、相关性等指标进行综合衡量。当前运用较多的组合构建模型包括马科维茨模型、风险平价模型、风险预算模型以及Black-Litterman模型。这些模型有的综合考虑了策略的预期收益和风险，有的更加关注风险，有的融入了市场预判，因此在实际应用中需要结合不同的FOF组合类型合理选择与之匹配的模型，并在此基础上进行组合优化。
下图就是同样的策略组合基于不同组合构建模型，分配不同权重后计算出的回测结果，由于没有在过往区间内再次进行策略权重的调整，组合整体走势的上涨和下跌周期基本相同，但是从不同的组合构建模型所搭建的组合可以看出，每个模型看重的指标各不相同，最终影响到组合的权重分配和风险收益特征的不同。马科维茨模型关注收益表现，风险平价模型将风险降到最低，而风险预算和 Black-Litterman 模型结合了投资经理提前给出的判断。
数据来源：私募排排网，中信建投证券
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