高瓴“借道”瑞银入货！国内肾病龙头健帆生物，未来想象空间有多大？

今天在社区看到一位朋友对健帆生物电话提问的纪要，原来早在二季度高瓴已经通过瑞银的席位介入了国内肾病龙头健帆生物，以下图片为纪要部分实录，若想看更多医疗健康领域优质公司纪要，可以移步星球。

健帆生物作为国内血液灌流的领军企业，目前其核心技术及主营产品已得到学界和市场的广泛认可，尤其是其血液灌流技术已纳入多国新冠治疗技术应用指南。近期，健帆生物在发布了2020年半年报，上半年实现营业收入8.70亿元，同比增长32%。归母净利润为4.41亿元，同比增长44.11%。而实现扣非归母净利润4.17亿元，同比增长53.17%。

在上半年受到国内疫情发酵背景下，仍能展现如此稳健的增长，我们一起检验下高瓴“新爱将”成色如何。

一

公司概况

公司是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。目前公司产品已覆盖全国5000余家二级及以上医院。

1、公司发展历程

2、股权结构

公司股权集中。董事长董凡先生毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事营销及管理工作，1999年进入珠海健帆生物科技股份有限公司，目前任公司董事长兼总经理，全面负责公司技术、产品开发、生产、经营、管理方面的工作。公司持股集中，董事长董凡先生持有43.90%比例的股本，为公司第一大股东，较第二大股东3.28%高出不少。

二

经营分析

1、近几年财务状况

2011-2019基本财务数据，如下：

公司营收与利润保持较高增速。2016 年以前公司营业总收入、归母净利润年均增速均保持 20%以上，16 年增速有所下滑，营业总收入同比增速 6.83%、归母净利润同比增速 0.84%，公司对此解释为上市吸引营销注意力、销售不到位出现“上市打盹”。公司17年到19年营收与利润增速接近40%。

2、主营构成分析

2.1 公司主要产品

2.2 收入及毛利拆分

血液灌流器贡献主要收入及利润。公司产品包括血液灌流器、胆红素吸附器、血液灌流机、血液净化机等。2019 年公司收入14.3亿元，其中血液灌流器贡献主要收入及毛利，其收入及毛利占比分别为90.7%和93.0%。

2019年，一次性使用血液灌流器产品中的核心产品HA130收入9.7亿，同比增长46.5%，较2018年44%的增速进一步提升。公司一次性使用血浆胆红素吸附器产品的销售收入为 7328.21 万元，同比增长63.6%。公司 DX-10 型血液净化机产品的销售收入为 698.49万元，血液灌流机产品的销售收入为 464.19万元，透析粉液产品的销售收入为 2220.28万元。

三

行业发展现状

1、血液净化多样化发展，灌流技术异军突起

血液净化作为二十世纪后期在人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其当前的适应症已超越肾脏疾病范围，成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症及中毒等患者的主要救治方法。血液净化技术包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等多种治疗模式及其组合应用。

2、血液透析+血液灌流组合被证明是好的血液净化方式

优势：血液透析只能清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子，因此会产生肾性骨病、顽固的皮肤瘙痒、顽固的高血压等并发症。而血液灌流能较好地清除中大毒素分子，在尿毒症治疗中，可以弥补血液透析的不足，有效缓解血液透析并发症的产生，取得事半功倍的疗效。因此组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已成为目前尿毒症毒素清除的最主要方式。

多中心的临床研究表明血液透析+血液灌流被证实尿毒症清除率最优。陈香美院士团队在《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》中的研究结果显示，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流>血液透析滤过>血液滤过>血液透析，即相比其它的血液净化方式，即血液透析+血液灌流对尿毒症毒素的清除率为最优。上海多中心临床研究是由新华医院蒋更如教授牵头，临床试验数据表明灌流器配合透析组成人工肾疗法，可使尿毒症患者死亡率下降超过30个百分点。

3、相对于国外的血浆灌流，血液灌流优势明显

全血灌流器就是我们国内发明的，70年代南开大学的教授开始研究，91年的时候丽珠和南开大学合作。2000年公司推出了树脂全血灌流，克服了血浆灌流和活性炭灌流的弊端，公司是一个世界创新的产品。国外一开始采用的是血浆灌流技术。

血液灌流器可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备。与其它血液净化技术相比，血液灌流操作简单，易于在医院培训普及，且其价格较低兼效果良好。

四

竞争格局及优势

血液灌流器用于透析的技术难点在于识别并清除血液中的微量毒素而同时不损伤血液中的正常成分。

1、竞争格局

公司领先竞争对手10年，产品在国内占比高达80%。2000年，公司推出了第一支全血树脂灌流器，2010年以前公司是独家的。2010年之后，有其他的厂家，现在国内有6家。2019 年公司在国内灌流器市场份额已达约80%，处于绝对垄断地位，另外的20%就是其他竞争对手分享的。公司从时间上领先了竞争对手10年，技术也是领先的。一般的产品都是先入为主，更别说血液灌流这种安全性要求比较高的产品，客户的粘性是极高的。

2、竞争优势

（1）先发品牌优势

该市场是公司一手开发出来的，已建立良好的品牌形象，临床上有较强的认可度，医生轻易不会更换。

（2）技术优势

公司在该领域的技术有独创性，多年来经过长期改进，在性能上是领先的。产品的生产工艺技术较为复杂，工艺控制文件达300余项；其中核心工艺需要长时间的经验积累及工艺改进才能逐步成熟。

（3）安全性高

公司产品不是普通产品，直接接触人体血液三四个小时，高风险。相比竞争产品，公司产品引起副作用和事故的几率明显较小，安全性上有优势。

（4）销售及渠道能力突出

公司主要通过经销商买断的销售模式深度把控终端市场，截至2019 年底，公司销售人员已超过900 人，产品已覆盖国内5000 余家二级及以上医院，几乎覆盖国内绝大多数有灌流资质的医院，终端渠道资源强大，显著领先主要竞争对手。预计后来者追赶需要较长时间的资源积累，中短期赶超难度较大。

五

公司产品潜在市场空间大

公司产品在肾病、肝病以及陆续培育的新业务领域的潜在市场空间大。

1、肾病领域

根据中华医学会肾病分会所提供的数据，现阶段我国终末期患者人数约300万，按华泰证券测算，若以一月一次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域渗透率（以国内尿毒症总患者群为基数测算）仅约 7.7%（VS 18 年我国血液透析行业渗透率约 20%，透析人数数据来自全国血液净化病例信息登记系统）；若以一月两次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域的渗透率仅约 3.9%。

长期空间大，未来一段时间处于成长期。根据测算，2019年国内肾病领域灌流器市场规模约 12 亿元，预计 2030 年市场规模有望达到 91-122亿元（假设渗透率提升至 7.5%-8.5%，使用频次提升至一月 2-3 次），未来 3-5 年行业仍处于快速成长期，长期空间大。

灌流频次提升空间较大

多中心临床研究表明，一周一次的血液灌流安全，疗效确切，低通量透析效果高于高通量透析。原来病人基本是一月一次，公司现在准备推一周一次。

 2、肝病领域

肝病领域仍在起步阶段，2016年公司产品被纳入人工肝组成部分，进入专家共识，2019年收入约1.5亿元。

公司首创“DPMAS”人工肝治疗模式，疗效显著。血浆置换（PE）是国内目前最常用的人工肝治疗模式，其能有效补充凝血因子和清蛋白，改善肝功能，但存在血浆需求量大、不良反应多、毒物清除缺乏选择性等问题。公司首创的新型人工肝治疗模式可较好解决这一痛点，其将血浆胆红素吸附器BS330（离子交换树脂）与血液灌流器HA330-II（中性大孔树脂）两种吸附剂联合应用，协同增效来治疗肝衰竭、肝肺综合征、多脏器功能障碍综合征等。其中BS330 可清除胆红素和胆汁酸，以迅速改善黄疸症状，HA330-II 可清除TNF-α等炎性介质，两者联合应用组成“DPMAS”系统，其可单独或与血浆置换联合应用。

临床数据显示疗效良好。DPMAS 联合半量血浆置换（PE）与单纯PE治疗乙肝慢加急肝衰竭的疗效相比，前者胆红素下降率和28周生存率均明显优于后者，体现了较好的疗效。

首创“一市一中心”项目，推进顺利。虽然DPMAS 技术适用的重型肝炎、肝性脑病和肝衰竭已进入中华医学会的肝病三大指南，但因为DPMAS 技术的高难度性，很多医生经验不足，对DPMAS 的使用仍然比较慎重。为解决这一问题，公司开创性的创立了“一市一中心”项目，即在每一个地级市设置一个肝病中心。

公司的“一市一中心”项目自2018 年启动至今进展顺利，截至19 年底，全国共有138 家医院参与了“一市一中心”项目，预计今年授牌医院或累计超过200 家，基本涵盖所有地级市。“一市一中心”项目效果显著，19 年累计授牌的138 家医院的BS330 销售收入为0.37 亿元（已占BS330 总收入的50%），同比增长114.69%。

潜在市场规模大

我国晚期肝衰竭病人50-80万人，过去一般采用换血疗法，对血浆需求量大，只能稀释血液内毒素浓度，而灌流器能吸附清除胆汁酸与胆红素，能为肝脏争取自我修复的时间。一个疗程约3-5次，一次用两个灌流器售价约2000元，增速较快，预计市场规模能达到数十或上百亿元。除肝衰竭外，灌流器对肝性脑病也有较好的的治疗效果。

3、开拓新业务，提供新的业绩增长点

公司近5年内还是会聚焦到肾病肝病领域，陆续培育新的业务领域。其中灌流领域已陆续进入危重症、中毒、自免等，根据公司测算（招股说明书数据），危重症、急性中毒、系统性红斑狼疮、过敏性紫癜和类风湿性关节炎灌流领域理论市场规模分别达到225.0 亿元、36.9 亿元、161.4 亿元、54.6 亿元，公司待开拓空间广阔。另外，公司于2017 年收购天津标准，正式切入透析粉液领域。2019 年，公司透析粉液收入已达到2220万元。

拓展海外市场，产品进入多国医保

在境外市场领域，公司持续关注新的利润增长点，积极拓展海外，目前公司完成了对50个国家的销售，并且公司的产品在越南、伊朗、土耳其、德国、泰国、拉脱维亚等国家纳入了医保。2019 年，公司海外市场收入为0.18 亿元，同比增长21%。

 探索保险新模式，惠及更多患者

2019 年7 月5 日，公司与众惠保险联合推出“爱多多·肾病关爱互助计划”，以“健康管理+专病保险”的创造性组合，为慢性肾脏病人群提供保险产品。其特点在于慢性肾脏病轻症阶段(1-3 期)的患者也可带病投保，充分满足肾脏病患者的风险保障需求，未来也会陆续向肝病及其它领域复制该模式。这种商业的保险是对医保的一个补充。

六

公司产能无瓶颈，支撑公司中长期发展

公司持续加大生产投入，各大基地项目有序推进：

1）珠海健帆园扩建项目：于2019 年3 月开工奠基，并于2019 年12 月30 日完成建筑主体结构封顶，该自动化生产车间正式启用后，公司血液灌流器产能将达到500 万支/年，可实现年产值30 亿元，相比公司19 年的收入水平（14.3 亿元），仍有翻倍以上的空间，产能中短期无瓶颈；

2）湖北黄冈项目：于2019 年2 月开工奠基，也于2020 年1 月顺利封顶；

3）天津项目：目前在有序推进中。通过三大项目的建设，公司加快完善华南、 华中、华北的产业战略布局，为公司未来发展提供产能保障。

七

研发投入及产品布局

1、研发投入

公司重视研发投入。2019年，公司研发投入为 6,845.16 万元，占公司营业总收入的 4.78%，同比增长48.36%。报告期内公司新获授权的专利 16 项，其中 12 个实用新型，4 个外观设计（包括 1 个美国外观专利）。截止到本报告期末，公司及控股子公司共拥有授权专利 190 项，其中发明专利 41 项（包括 1 项美国授权专利），实用新型 127 个，外观设计 22 个（其中包括 1 个美国外观专利）。

2、产品布局

公司未来会将产品范围扩大至透析相关耗材，目前公司透析器厂房已建好，今年进设备报GMP，产品预计两年后上市，未来会扩展透析全产品线，但不会做服务，相关规则太严格，民营生存空间太小。

公司透析器也是采购的3M膜，采购量大能在采购价上获得一定优势，敢大量采购因可与公司的血液灌流器实现协同销售，有较强的上量保证，预计可做到40%—50%毛利率，好于一般同类企业。

八

财务分析

1、 资产负债情况

公司的资产负债率较低，19年仅为12.99%。最新流动比率为5.93，速动比率为5.62，这表明公司短期偿债能力强。公司目前有10.81亿现金及现金等价物在手，有息负债为0。公司商誉0.44亿元，较低。

2、现金流量

近几年，公司经营活动产生的现金流净额略低于公司净利润，占比在92-103%。

3、利润分析

公司的毛利率与净利润率一直比较稳定，毛利率基本上维持在83%以上，净利率基本上维持在40%左右。

4、其它财务指标

近几年，公司的应收账款占营收比基本上在12%左右，其中一年期的占比98%以上。

九

主要风险

1、集采降价风险

公司大单品一次性血液灌流器，未来存在集采降价风险。价格体系方面，公司灌流器出厂价510，终端价599，经销商所占份额较低。

目前公司产品没有进入过集采试点，未来全国集采也不大可能会在前几轮进入。在区域采购中，由于公司产品基本是全国统一价格，不受各省要求最低价的影响。考虑到血液灌流器的市场格局，未来可能会才去谈判议价，由于目前这个市场没有和公司体量相当的竞争对手，因此公司具备较强的议价能力。

重庆灌流器集采并未降价

公司血液灌流主要是两款产品（HA80和HA130，价格分别是420/599）。在重庆地区，公司通过HA80产品申报，申报价格420，并未降价，想法是低价产品中标带动未来的灌流使用频次，实际上临床过程中频次的提升并不是和价格下降直接相关的，还是需要厂家做很多推广工作才行。同时报价的其他两家企业报价分别是560和580，价格并未降低。

2、销售推广不达预期风险

参考自：百创资本 陈子仪、华泰研究院、财通研究院、公司资料

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