01 晚上睡得香比什么都重要
塞思·卡拉曼2007年10月20日在麻省理工学院发表过一次著名的演讲，他说道，市场每天的波动都非常剧烈，对多数投资者而言，他们无法从这种剧烈波动中看清方向。卡拉曼认为太多的投资者在波动性加剧和下跌的市场中不知如何应对：趋势投资者在趋势消失的时候迷茫，为成长付出昂贵溢价的成长型投资者，当发现增速没有兑现的时候不知所措。与之不同的，如果投资时坚持了安全边际，安全边际将提供犯错、坏运气和应对糟糕经济环境的空间。大部分人都只关注短期，坚持价值投资需要巨大的耐心和纪律性。他认为价值投资有效的核心就是市场反复出现定价错误，严格遵守用50块的价格买100块的东西。
这次演讲的结束语是，“对投资者来说，晚上睡得香比什么都重要”（Ultimately，nothing should be more important to investors than the ability to sleep soundly at night） 。
02 李杰的临时沟通信
最近看到了李杰给他的私募基金投资人的临时沟通信，很明显，他睡的不好。
李杰，知名投资人，据他自己的介绍，他当过服务员，也做过IT职业经理，2006年开始接触股市，2008年正式转为职业投资人，之后的5年中复合年收益率超过30%。从他的著作中的描述推测，他出生于1978年，开始全职投资时才30周岁。2009年开始，他以“水晶苍蝇拍“的笔名在网络上发表投资文章，并著有《股市进阶之道——一个散户的自我修养》和《复利信徒——一个职业投资人的思考札记》，收获粉丝无数。
我读过李杰的这两本书，并做了很多笔记。李杰最让我最佩服的，是他对投资的理解非常深刻，并能将深刻的投资知识用散文诗一般的语言写就出来。
摘录几段我抄写过的：
讲到为什么要坚持学习时，他写道：
“学习与不学习的人，在每天看来是没有任何区别的；在每个月看来差异也是微乎其微的；在每年看来的差距虽然明显但好像也没什么了不起的；但在每5年来看的时候，可能已经是财富的巨大分野。等到了10年再看的时候，也许就是一种人生对另一种人生不可企及的鸿沟……所以，让梦想从此刻的行动出发吧。”
讲到投资需要学习什么时，他写道：
“不了解投资之道很难养成正确的投资观，既容易陷入各种行为和认知的陷阱，又难以在股市跌宕中泰然处之；不懂得价值之源则永远只能看见事物的表象，不但不可能孕育出识得真金的慧眼，反易成为股市黑嘴黑幕的牺牲品；不理解估值之谜，就只能被市场牵着鼻子走，懵懂不知所以然，绝妙的交易时机出现之时也茫然不知而只能过后一声叹息。”
讲到怎样学习投资时，他写道：
“投资的基础专业知识自学完全没有问题，然后再多阅读一些心理学、历史方面的书籍并静心地思考沉淀远比学院教育中如填鸭一般被塞进无数理论的贪大求全要有用得多。
令人难以置信的是，投资的秘密其实早就摆放在了书店的书架上了，但人们总是轻视那些唾手可得的东西而更愿意相信一些自己得不到的传说和想象。作为投资者，能够在已经出现了这么久的证券市场和这么多投资大师的经典著作之后才接触股市，是一件异常幸运的事。这将让每一个人都有机会站在巨人的肩膀上思考，用前人的教训和宝贵经验作为自己成长的肥料。”
讲到选择大于努力时，他写道：
“意识，是财富分化中最首要的区别。如果说智商决定了人对复杂知识的学习能力，情商决定了社会化活动的能力，那么财商就决定了一个人能否借助大势积累财富的能力。”
讲到投资中走什么路时，他写道：
“做投资者还是做赌徒，是个自由的选择。股市就是一面镜子：你天天看到的是内幕消息，那么你就会成为消息追逐者；你天天看到的是赌博，那么你就会成为赌徒：你天天看到的是均线指标，那么你就会成为交易者；你天天看到的是企业经营，那么你就会成为投资者。没人规定在股市里一定要如何，自己种下“因”自己收到“果”，如此而已。”
……
李杰的文字让我学到很多，我很感谢他。
印象中李杰是在2012年左右开了自己的私募基金。之前的业绩如何，网上已经无从查起，目前只能看到他主理的两只正在运行的基金。
1、汇蠡水晶稳健私募基金，成立于2019年4月16日，规模8亿，截止2022年4月15日，年化收益7.98%，同时期沪深300的年化收益是1.64%。
2、汇蠡水晶睿选私募基金，成立于2020年9月7日，规模4亿，目前净值0.77，成立以来收益-23%，同时期沪深300的收益是-12%。
从这两只基金来看业绩是在正常范围，前一只已满三年，平均每年领先沪深300有6.34个点，说不上出类拔萃，但很优秀了。后一只成立不满2年，在我看来，评价投资策略是否成功需要三到五年来判断，最少也要3年，短期跑输了一点也没什么，毕竟长期有效的策略总归会有短期失效的时候。
但看李杰这封临时沟通信能明显感觉出，他压力很大。他说道：
“可以说从21年6月至今是我个人投资生涯中最艰难和惨痛的经历。”
“22年至今的4个多月时间，可能是我历史上亏钱速度最快的4个月，可以想象这个过程里持有人的体验非常糟糕，而我既是管理人同时也是基金的最大持有人，在这一过程中更是从未有过的艰难。此时，我很希望自己有一个绝妙的反攻计划，但实话实话，并没有。”
“过去1年的投资里，虽然自问尽心尽力，但结果却很不好，我对此报以深深的歉意。其实过去的1年里我在投资上投入的精力可能是过去5年的总和，但很遗憾在选择的方向上是错误的。”
“在今年2月查出心脏有问题时，根据医生和家人的意见我曾一度想结束基金，但考虑到当时还有十几个点的亏损，我也希望把亏损做回去之后再说，没想到后面情况急转直下，这可能也是我比较后悔的事。当然目前的情况也只能面对并想办法解决。”
不知道身体出问题是不是因为压力过大导致的，看着英雄明知道没什么错，却又不得不公开道歉，承受巨大的心理压力，身体又出了问题，我心里五味杂陈，很不舒服。
在反思自己的投资体系时他继续说道，
“……不会因为这一年多的投资失利就完全推到重来，我个人认为以往的投资方式既不像之前显示的那样完善，也不是这一年来显示的那么糟糕，更多是在一些具体问题和具体判断上出现了误判。但是，在未来宏观局势可能长期动荡的背景下，对仓位的管理可能需要新的策略，对于一些红线信号需要加强应对的敏感度。”
这段话看起来是在对坏运气的反思，其实，对坏运气的反思越深刻，结果越糟糕，李杰肯定是知道这个道理的，但看起来他在压力之下操作变形了。
03 代客理财的缺陷
依据私募排排网上的公开数据，投资二级市场、发行时间超过5年的私募产品共有2393个，其中近五年，累计收益率超过100%的，只有578个，仅占比24.15%。
这578个产品中，还有一些是同一个基金经理管理多只产品的，也就是说全中国能够做到“每五年翻倍”的私募主理人，也就几百个人。
从中可以看出，优秀的投资者比例很小，绝对数量很少，能够做到“每五年翻倍”的是非常少的。
其实能出来做私募的，都是在个人投资时或公募基金就职时证明过自己的，很多人原本都有三年一倍或更高收益率的成绩，例如李杰2008年后的五年的平均年化收益率30%。但从事私募投资每一年的排名是最高的目标，巨大压力之下，主理人会在意他的投资人会怎么想，会猜测市场上其他投资者怎么想，这会导致投资人的操作变形，制约了能力的发挥，拉低了本身能力在正常情况下能做到的收益率。
有人问知名独立投资人唐朝老师，“为什么在投资界，专业人士的这种绝对优势并不那么明显?”
唐朝老师回答道，“原因可能有六:第一，投资这件事短期内很难区分运气和能力，于是有不少低水平选手也混迹于你说的'专业团队;第二，代客理财拿管理费这个体制，推动着他们走向不断努力接近乃至突破他们所能管理资金额的上限，导致失败;第三，收益有提成+亏损不分担的体制，引导基金经理相对更倾向于下注高风险高回报投资对象;第四，短期业绩及回撤数据排名，会影响基金的资金募集能力，也会让非专业的基金持有人产生不同的反馈，这种压力强迫基金经理考虑择时、平滑和投机;第五，基金投资者水平低下，追涨杀跌。持续大涨之后申购基金，迫使基金经理高位买入。持续大跌之后赎回基金，迫使基金经理低位卖出;第六，基金收取的管理费和分成费用，拉低投资者长期回报。”
凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里论述股票价格波动时，曾用“选美理论”来比喻投资者的集体行为。简言之，如果在一场选美比赛中，获胜标准由观众投给候选人的票数而定，并且投票给最终冠军的观众都可以得到大奖，那么，人们为了获得奖品，并不会投票给自己认为最漂亮的女性，而会投票给他认为多数人都会选的那位女性。这样的策略完全是出于权宜之计，至于最后选出来的冠军到底是不是真美女，反而无关紧要了。
选美理论，很能解释为什么基金会抱团，也能解释为什么绝大多数基金的收益没能跑赢大盘。
在基金模式的条条框框限制下，基金经理们选的很多都是他们猜测的别人认为最美的，在他们抱团抬高股价或杀跌股价的时候，他们构成了市场的涨落，他们无法战胜市场，因为他们就是市场。
正如“股神”沃伦·巴菲特在1964年致合伙人的信中对基金行业的批评：
“去年对比的四家最大的基金，现在管理着45亿美元的资金，拥有55万投资者每年收取管理费用800多万美元。然而，最新的数据显示，从1957年到1964年，这四家基金年化收益率最低9.3%，最高10%，全部低于同期道琼斯指数11.1%的年化回报率，这些基金管理人来自名校，个个才智超群，旗下拥有大量研究人员，广泛的人脉资源，丰富的投资经验，具备对投资目标调研的能力，以及和管理层展开深入交流的便利渠道。
但为什么他们无法打败一个无人管理的、仅仅代表市场平均水平的指数？大多数时候，这并不是由于愚蠢或者道德败坏造成的，而是以下五种因素作用下的必然结果：
①集体决策。在投资领域里如果依赖集体决策，几乎可以肯定，想获得一流的结果只能是镜中月水中花；
②一致倾向。基金管理人普遍存在与其他大型机构保持一致的倾向；
③制度限制。在目前的激励制度下保持平均水平是最安全的投资管理之道。特立独行的投资行为，为管理者带来的个人利益与需要承担的风险不匹配；
④固守僵化的高度分散策略；
⑤最后一点，也是最重要的一点：惰性。”
04 投资中最难的是如何面对股价波动
按照价值投资集大成者沃伦·巴菲特的阐述，假如由他在商学院开设投资专业课程，他只会讲授两门课程：如何面对股价波动、如果估算内在价值。
在分析李杰这封信的时候，我更加认识到“正确面对股价波动”是投资中最重要的。
很多人囿于有限的认知，把股市当作赌场，其实股票不是赌博的筹码，长期持有企业股权是包赚的。在杰里米·西格尔的《股市长线法宝》这本书中，作者论证了股票的长期复合收益率超过了债券、黄金等其他类别的资产，也就是说股票具备了各类资产中最强的收益特性。
在2020年致股东的信中，巴菲特说:
“持有股票在很大程度上是一个'正和博弈’。
事实上，一只耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500的上市公司投50个飞镖来构建投资组合，只要它不受诱惑改变原来的“选择”，随着时间的推移，它也会享受到股息收入和资本利得收入。
生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业股权，都能产生财富——大量的财富。
大多数拥有这些资产的人都会得到回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化。”
唐朝老师给过一个有意思的建议，如果明白了如何面对市场波动，哪怕你完全不懂给企业估值，照样不耽误捡钱。怎么捡？很简单，将资金平均分散到三五个行业、七八家公司，业务简单、含金量高的、历史ROE高、低负债率的企业，直接以券商研究员预测的三年后业绩为准绳，使用老唐估值法（详见《价值投资实战手册》），用三年后预计净利润×市场无风险利率的倒数，得出三年后合理估值，然后拦腰一刀就是你的买入位置。
这个方法看起来太简单了，但足以跑赢大盘，战胜绝大部分基金经理。
投资中第一重要的问题时如何面对市场波动，它解决了赢和亏的问题，一旦真正理解了它，三五年一个周期中的亏损会成为一件反常的事。真正能做到“正确面对股价波动”，你便能战胜市场。
市场先生的出价只可利用，不可预测，因为没人能预测，预测的结果多半是错过了上涨。
马克斯在他的投资备忘录中写过这样的统计结果：1926年和1987年之间的股市年化回报率是9.44%，但如果你在这744个月当中错过了最好的50个月，就等于错过了所有获利时机。
另一项美国拉莫斯投资公司的报告指出：1998年至2017年之间，标普500指数的年化回报率是7.2%。如果在这20年里错过了市场表现最佳的20天，你的年化回报率会掉到只有1.1%。
05 控制情绪
在李杰的信中，我明显感觉到他情绪的失落，但他还能控制住自己的情绪，可他的投资人控制不住了，撤资压力不小。
价值投资早已成为显学，为什么实践中能真正把业绩做好的很少？巴菲特给的答案是，“投资其实不需要巨大的智慧，但很多时候需要一种稳定的情绪控制能力。”投资失败的最大原因是情绪控制的失败。
正如巴菲特在格雷厄姆的第四版《聪明的投资者》序言中写道的：
“要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的只是体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。对情绪的约束是你自己必须做到的。”
股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。大部分人把股价的下跌当作风险，在患得患失中精神分裂、情绪崩溃。
股票投资，有时难免需要靠运气，但就长期而言，好运气、坏运气会相抵，想要持续成功，就必须依靠技能和运用良好的原则。
疫情防控、经济下行、国际地缘政治冲突，短期影响着市场信心，但长期来看，决定股价的是公司的内在价值和盈利能力。
坏运气不需要反省，对坏运气的反省，越深刻越糟糕。它将严重破坏你的投资体系，使你处于患得患失的焦虑的情绪之中。
正如李靓蕾的带火的一句话：Life is 10% what happens to you and 90% how you react to it。（人生是10%发生在你身上的事，90%你的反应。）
06 要的是长期有效
看到李杰痛彻反思这一年的失败，我想到一个问题：长期和短期都有效的投资方法，有吗？
我认为没有，不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，一个方法长期有效的前提，就是短期会间歇性的失灵。逻辑上来说，如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。
一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。
股票市场大概三到五年走出一个完整周期，回首每个周期，市场都会经历乐观、悲观、乐观、悲观的多轮跌宕起伏的变化。回顾过去，在每个时间点市场演绎得都很有逻辑，然而站在当时看未来，却仿佛雾里看花、无法看透。宏观经济、市场走势、市场风格、行业轮动……这些因素显然是重要的，但坦率地说，甚至连巴菲特都承认自己没有能力把握住这些。回顾过去的周期起落，并不能更好地判断未来的市场走势或者风格，这再次提醒，我们并不具备这个能力。
市场短期是投票器，可能并不理智，但长期看，市场作为称重器是最公平的。投资是在纷繁的因素中找到少数重要且自己能把握的因素，利用大数定律，不断用复利积累收益。作为投资者，单纯纠结于短期的无效是没有意义的，需要静下心来，坚持长期有效的策略。
07
人生就像滚雪球，重要的是发现够湿的雪和一面够长的山坡。如果你找到正确的雪地，雪球自然会滚起来。投资即使不是最好的职业，也是最好的副业，投资是你我能找到最好的几片雪地之一。
现在不少好公司处于严重低估的状态，在我看来，直白点说，从长期来看跟捡钱没什么区别。对于我这样的闲钱投资、不上杠杆的个人投资者，我希望这样的低估状态越久越好，让我有充裕的时间买入更多，毕竟买的便宜才是硬道理。
巴菲特说“等到知更鸟到来时，你将错过整个春天。”现在可能是李杰老师的至暗时刻，但我相信，他不会错过春天。
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