华润三九:品牌OTC企业,价值被低估

    一线城市+基层市场两手抓、两手都要硬:公司目前销售80%以上集中在二三线城市,同时通过冠名《爸爸去哪儿》等热播娱乐节目带动了一线城市的增长,2013 年10、11 月小儿感冒药在中心城市药店的销量同比增长50% 以上,体现出营销思路转变已见成效。此外OTC 市场受基药影响增速放缓, 为此公司专门成立政府事务部门,重点推广感冒清热颗粒、温胃舒等基药品种,我们预期未来公司OTC 业务有望继续超行业增长,增速将企稳回升。
    处方药触底回升,配方颗粒产能瓶颈解除:公司处方药业务以中药注射剂和中药配方颗粒为主,其中处方药由于2013 年下半年受打击医药贿赂影响, 增速放缓,我们认为随着打击商业贿赂常态化,以及去年下半年的低基数影响,处方药增长将趋稳。配方颗粒业务在淮北基地投产后,产能问题得到缓解,2014 年收入增长有望回到行业平均水平,增速有望超过30%。
    整合能力强,处延扩张值得期待:我们认为公司过去在整合集团内外业务的过程中已经积累了丰富的经验,通过渠道重建及管理效率的提升,不断增加被收购企业的利润,广东顺峰和桂林天和在收购之后业绩都有明显的提升。我们看好公司“1+N”品牌战略,未来在N 品牌的扩张上仍然值得期待,同时较强的整合能力也将提升被收购企业的内生性增长。
    财务与估值
    公司作为战略清晰,高效运营的OTC 龙头企业正在不断突破自我,目前的股价仅有13 倍左右,严重低估,公司在2012 年,2013 年相继收购顺峰和桂林天和的估值也在13 倍附近,一二级市场的估值已经接近倒挂,我们估计压力将向管理层传递。
    我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.38、1.62、1.88 元,结合可比中药类企业平均估值,给予公司2014 年20 倍市盈率,对应目标价27.6 元,公司目前估值偏低,具有明显安全边际,首次给予公司买入评级。
    风险提示
    药品降价风险;原材料价格波动风险;收购预期具有不确定性;集团层面的整合预期具有不确定性。