关于价值投资和龙头白马的思考

一、价值投资的核心

价值投资的核心是资产定价的问题，我们说一个市场是否成熟其实就是指资产的定价是否趋于合理。为什么我们说今天的中国股市日渐趋于成熟？原因在于2015年股灾之后，全市场都受到了教训，在监管的引导下，股市走向了价值回归，风格和逻辑发生了根本变化，所以原来的追涨杀跌、打涨停板、炒热点炒题材、资金哄抬等乱象通通不灵了。

回归到企业的本源，我们判断一个企业好不好，首要的就是看企业的营收、净利润率、净资产收益率等经营指标，这构成了企业成为好企业的判断基础。其次，才是资产定价的问题，即以什么样的价格购买好的企业，这时候看的是PE、PB等这些指标。如果我们以合适的价格买入了企业的资产，那么我们作为股东、投资人最关心的应该是资产收益率，即我投入了的资产每年可以获得多大的回报。

 二、无论市场是熊市、震荡市、牛市为什么要买龙头白马？ 

资产定价的核心包括两部分：企业内生成长、增长弹性，即企业本身值的价值和增长带来的估值溢价。这里的成长和增长是俩个概念。

 龙头白马股普遍的特点：行业垄断、经营扎实、利润率高、确定性强。龙头白马在成长的过程中市占率总会达到天花板，这个时候增长弹性带来的估值溢价会慢慢被挤掉，最终体现的是企业内生成长的价值，即净资产带来的收益率。举个例子：贵州茅台的净利润率高达53%，净资产收益率高达25%，即便明年茅台营收持平，能维持25%的净资产收益率依然是优质资产。配置茅台赚的是企业成长的钱，不是增长弹性的钱。

贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、格力电器等龙头白马的净资产收益率都高达20%左右，无论行情起不起来，资产组合就企业成长本身来说就应该带来接近ROE水平的组合收益率，在如此高的确定性下却享受高利贷水平的收益率，不买龙头白马你告诉我应该买什么？ 

三、贵州茅台等龙头白马贵不贵？

价值回归的背景下，龙头白马已经是巨无霸，市占率很高，增长弹性的水分会被慢慢挤掉，龙头白马的估值会越来越接近企业内生成长的价值。所以，现在看龙头白马，弹性是其次的，重点看高ROE，增长弹性的水分被慢慢挤掉的过程中，PE会趋于合理，即可以无脑买入高ROE的龙头白马股，与捡钱无异。 

四、深度价值和成长价值的区别

深度价值是指长期持有像贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、格力电器等这些具有垄断性质的股票，轻易不换仓。深度价值的特点是高确定性，看重的是企业内生成长的价值，即高ROE，组合的长期收益应该接近ROE的水平。 

成长价值是指持有市场还在快速扩张当中的细分龙头，特点是高增长高弹性，估值除了内生成长以外还叠加了增长弹性的高溢价，成长价值相对深度价值波动会加大、不确定性会加强、具有想象力。 

五、ROE与PE的相关性

低ROE的行业PE会掉下来，且会被高ROE的行业替代，高ROE的行业及个股会进一步集中。ROE与PE的相关性会进一步加大。

六、结论

价值回归的背景下，长期配置高ROE的龙头白马组合与捡钱无异。配置成长价值需要很强的判断力。 低ROE的行业及个股没有机会，其PE会向下调整。

综上，是我这几年来关于价值投资和龙头白马的一些思悟，如有谬误还望不吝赐教。

———写于2019年11月6日