亿帆医药

• 公司目前是全球最大的维生素B5及原B5等原料药产品生产与供应商，产品畅销于欧美各国，市场占有率约40%-45%。。未来泛酸钙业务将持续为公司提供现金流，提供转型并购的资金。

• 公司拥有核心专科领域药品批准文号300余个，其中独家规格或剂型近40个，医保产品128个，基药产品55个。药品制剂在全国二级以上医院覆盖率超过60%。

• 收购NovoTek打造进口平台

• 公司收购国药一心8个在研品种，有效增强了血液肿瘤产品线，加快转型步伐。在收购品种的同时也获得了8个在研品种的核心研发团队，并与具有长期在国际领先企业进行血液肿瘤产品市场推广经验的核心团队共同设立西藏恩海以布局销售网络。

• 公司收购健能隆53.8%的股份切入生物创新药领域，布局国际化业务，健能隆具备DiKineTM 双分子、 ITabTM 免疫抗体两大新药研发平台及众多重磅储备品种。重磅品种F-627 第二个III 期临床试验方案获得FDA 的SPA（特殊方案评估），是中国第一个大分子创新生物药进入美国FDA 临床III 期试验并获得SPA 的品种，未来达到主要终点后将大概率获批，有望于2018年底或者2019年初上市成为第二个在美国获批的长效G-CSF，分享50 亿美金的市场空间，峰值销售有望过10 亿美金。 F-652 具备三大适应症，其中2 个处于临床II 期，1 个结束临床I 期。“移植物抗宿主病”的适应症更是有望在美国获得孤儿药身份，对应5 亿美金市场，有望于2020-2021 年上市贡献业绩弹性。  

• 风险点：泛酸钙价格波动风险，创新药临床研发进度不及预期。

• 投资建议：公司具备中长线投资价值，短期泛酸钙贡献巨大利润弹性，中期医保品种及血液肿瘤产品管线接棒业绩增长，长期来看F-627有望从18年底或者19年初上市开始逐步放量，同时未来在研储备品种较多。公司逐步转型升级，业绩高成长可期。从研发进度上看，百济神州的BGB-3111和亿帆医药的贝格司亭目前都处于美国的三期临床阶段，是进度最快的两个中国本土研发的生物创新药。2017年10月，健能隆收到美国FDA批复 通过“特殊方案评估”（special protocol assessment, SPA）程序，同意健能隆使用该“特殊方案评估”开展III期临床试验，推测亿帆医药的贝格司亭大概率会成为第一个在美国上市的中国本土研发的真正意义上的生物创新药，享受生物创新药的高溢价。

 

一、公司简介

医药以药品代理业务起家，历时11年深耕渠道，做大做强。14年借壳上市，先后通过：独家代理、并购拥有特色产品生产厂商、并购国际代理商三种手段丰富自身产品线。目前拥有妇科类、儿科类、皮肤类、骨科类、血液肿瘤类、治疗型大输液类等核心专科领域药品批准文号300余个，其中独家品种（含独家剂型或规格）近40个，医保产品128个，基药产品55个。公司以专业性、专科性及治疗型医药产品线为导向，不断创新，转型升级，向大分子生物药、高端化药及特色中药等重点领域发展。现有数个正处国际临床II期、III期的大分子生物药，是第一家创新生物药在美国进入II期、III期临床试验的中国企业，拥有几十个在研高端化药，其中近10个已处临床或报产阶段。

二、业务分析

 1、原料药“现金牛”，奠定业绩基石

公司目前是全球最大的维生素B5及原B5等原料药产品生产与供应商，产品畅销于欧美各国，市场占有率约40%-45%。。同时公司采用的酶拆分法生产泛酸钙和泛醇，也是目前世界上最好的技术，且为公司自有知识产权。在产品质量、成本控制及环境保护等方面均优于其他制备方法。目前泛酸钙80%销往国外，国外客户价格敏感性相对不强，稳定性较高。今年7月底环保督察组的检查，三季度市场基本只有亿帆在生产，目前兄弟科技已经开始生产，四季度独家生产的局面将会改变。亿帆目前处于泛酸钙行业的龙头地位，对市场有一定的把控能力，行业格局基本稳定，出现剧烈价格战可能性不大。未来泛酸钙业务将持续为公司提供现金流，提供转型并购的资金。

2、专科药产品众多，受益医保调整

公司拥有核心专科领域药品批准文号300余个，其中独家规格或剂型近40个，医保产品128个，基药产品55个。公司靠渠道起家，医药业务覆盖除港澳台外所有省市区，药品制剂在全国二级以上医院覆盖率超过60%。

 

3、收购NovoTek打造进口平台

目前NovoTek已拥有多个独家进口产品的中国区域独家代理权，包括已获中国境内上市销售资格和正在申报进口注册批件。未来招标过程中，生产线过了美日欧检查，可以在国外的销售的产品受到青睐，未来进口产品是亿帆的战略重点，亿帆看重NovoTek强大的进口平台带来的优质品种以及注册审批的经验和资源优势。

 

4、受让国药一心血液肿瘤在研产品线

公司收购国药一心8个在研品种，有效增强了血液肿瘤产品线，加快转型步伐。在收购品种的同时也获得了8个在研品种的核心研发团队，并与具有长期在国际领先企业进行血液肿瘤产品市场推广经验的核心团队共同设立西藏恩海以布局销售网络。

5、收购DHY（健能隆医药）公司53.8%的股权，进军创新药

公司在2016 年7 月完成对DHY 公司53.8%的股份，开始了对大分子生物药的布局，旗下双分子平台和免疫抗体平台孕育多款重磅生物药，为公司未来发展打下坚实基础。同时大幅提升了公司的研发能力。

（1）F-627 （贝格司亭）：第三代长效G-CSF，潜力重磅药

F-627 是模仿创新药中me-better类药物。me-better药物比me-too药物更进一步，它在某一突破性首创药的分子结构的基础上进行了二次创新，虽然它与该首创药的分子有相似之处，但me-better药物与该首创药相比具有显著的优势，比如药效更好或起效更快。贝达药业的埃克替尼、恒瑞医药的阿帕替尼都属于me-better类模仿创新药。
    F-627 是健能隆医药研发的具有知识产权的创新生物药，是在研产品中唯一一个获批美国FDA 临床III 期的长效G-CSF 创新药，拟用于肿瘤患者放、化疗引起的嗜中性粒细胞减少症。F-627 应用独创的独家专利保护双分子平台，与现有的重组人G-CSF 不同，含有两个G-CSF 分子，即G-CSF 二聚体。具有长效和强效的生物学特点。 F-627 由CHO 细胞表达，无血清培养生产。

目前F-627已经完成了多个临床试验，包括国内国际多中心II期临床试验。试验主要目的是评价F-627在肿瘤患者化疗后的安全性和有效性 (即治疗化疗引起的嗜中性粒细胞减少症)。该产品目前已经进入国内国际III期临床试验。2017年10月，健能隆收到美国FDA批复文件，FDA 通过“特殊方案评估”（specialprotocol assessment, SPA）程序，与健能隆达成有关F-627国际 III 期临床试验方案（GC-627-05方案）具有约束力的协议，同意健能隆使用该“特殊方案评估”开展III期临床试验。特殊方案评估是美国FDA特别建立的对于在研药物临床研究方案进行提前探讨和确定程序。该程序是由FDA的审评部门和药物研发单位进行的对于药品临床试验的方案设计、入组病人的筛选、主要终点和次要终点的评判，以及临床数据统计分析的全部计划达成一致性协议。

F-627参比的是Amgen的Neulasta，Neulasta的历年销售额如下图。F-627含有Fc融合蛋白，可达到与Neulasta的PEG修饰相似的延长半衰期的效用，同时，因为其含有G-CSF 双分子，相对于Neulasta 等所有长效G-CSF，在空间结构上更容易形成G-CSF 配体-受体二聚体复合物，因此产生更好的疗效。

目前F-627已经开始了全球20多个国家， 38个国际多中心临床III期试验，按计划将于今年年底，最晚明年1季度入组完毕，国内多中心III期临床试验也已经开始启动。按照以往经验，美国完成生产申报流程需时12个月，故我们估计F-627将于2018年年底或2019年1季度FDA获批。公司在北京有生产基地，如F-627顺利获批，完全可以满足产能需求。G-CSF，在空间结构上更容易形成G-CSF 配体-受体二聚体复合物，因此产生更好的疗效。

亿帆医药在这种激烈竞争局面中占领了一定的先机

a）F-627申请的方式更加稳妥，成功率更高，所以从时间上来看，将会成为2019年第一梯队进入该市场的药物。美国生物仿制药的申请从2015年Zarxio才开始放开，至今不到3年的时间，相关的标准和可以借鉴的经验相对困难，不少企业因各种原因被拒，例如2016年Sandoz的LA-EP2006被要求重新进行额外的对比研究，2017年Coherus的CHS-1701被要求修订的免疫原性测定法重新分析受试者样本的子集，导致两者上市进度大大延后。而亿帆医药F-627走的生物创新药的BLA路径（NDA和BLA的补充批准），比较规范稳妥，出现差错的可能性比较小。

b）相比目前美国市场上现有的竞争者Neupogen、Neulasta和Zarxio，以及未来可能出现的第一批竞争者SPI-2012，F-627的功效最强，半衰期长，患者使用更加方便，价格相近时，这会成为F-627开拓市场时无法比拟的优势。此外同为可能的国内第一批竞争者恒瑞医药的19K，不管在时间上，还是功效上都没有领先F-627的优势，恒瑞医药于2016年5月向CFDA申请撤回19K(PEG G-CSF)注册申请，完善相关研发数据并补充申报。所以F-627有望成为重组粒细胞刺激因子市场中的同类最佳药。

Amgen原研药Neulasta的全球销售额接近50亿美元，基本覆盖全球G-CSF市场95%以上份额，据IMS的测算，假设F-627首仿上市可占据20%左右的市场份额，我们预计F-627 在全球内也将有10亿美元以上的市场预期。
          

健能隆在研产品F-627的研发进度在机构调研时给了相应的回答。

问：目前III期临床进展如何，预计上市时间？未来上市后的产能情况及国外销售渠道如何布局？
答：在研产品F-627目前FDA的III期临床正按预期有序进行，目前处于病人入组期，预计2019年前后上市，将有望成为继Neulasta后第二或第三家长效G—CSF在美国上市；基于Di-KineTM双分子技术平台及工艺技术，北京生物药工厂完全能够满足上市后的全球市场需求；2016年9月已启动产品上市后的战略布局与规划，在前期调研的基础上，将采取包括与优秀的国际战略合作伙伴合作等方式进行市场开拓。随着国内药品审评政策的改革，F-627的国内III临床及上市较之前有所提前。

（2）F-652 （普罗纳亭）：以孤儿药申报，对应三大适应症

F-652是一个重组人白介素22-Fc融合蛋白，具有IL-22双分子结构，由CHO细胞表达，无血清培养生产。健能隆医药率先开始重组人IL-22的临床试验。F-652拟用于治疗急性组织损伤和炎症性疾病。F-652具有多个医学突破性潜力，包括治疗移植物抗宿主病，急性胰腺炎，急性酒精性肝炎。这三大适应症在临床上均无有效药物。移植物抗宿主病，急性酒精性肝炎两大适应症在美国进行临床II期的试验，其中移植物抗宿主病有望获得美国FDA孤儿药的身份，获得加速审批，同时在价格上获得支持。移植物抗宿主反应是一种特异的免疫现象，是由于移植物组织中的免疫活性细胞与免疫受抑制的、组织不相融性抗原受者的组织之间的反应。移植物抗宿主病(GVHD)是骨髓移植(BMT)后出现的多系统损害(皮肤、食管、胃肠、肝脏等)的全身性疾病，是造成死亡的重要原因之一，目前治疗手段有限。这种病的患病率是0.002%，美国每年新增病例大概6000人，F-652是除免疫抑制剂之外的一种全新的治疗方法，即促进肠道细胞再生达到治疗目的，而不是增加更多的免疫系统抑制剂的方法。与目前 GvHD病人的治疗手段相比，使用F-652的治疗，有可能保护胃肠道上皮细胞干细胞的死亡，并且同时能够通过IL-22激活STAT3信号通路来刺激肠道上皮细胞的再生。因此，F-652 可能为急性移植物抗宿主病患者，提供新的有效的治疗手段。由于是临床急需用药，FDA允许其走孤儿药申报路径做完临床II期后直接申报。

酒精性肝病（ALD）是指由于酒精摄入过量而导致的肝脏损害等一系列病变，随着人们生活方式的转变，酗酒者不断增多，导致ALD有迅速增加的趋势。欧美国家的嗜酒人群中，ALD 的患病率高达84％，其中20%～30%可发展为肝硬化。在美国，由慢性肝病引致的死亡在死亡原因中排第10位，其中ALD 为慢性肝病最常见的原因，每年有15000～20000人死于ALD。ALD无特效疗法，戒酒是首要的选择。在药物治疗上，糖皮质类固醇可改善重症酒精性肝炎患者的生存率。研究表明，F-652 可以促进损伤后组织修复，例如，促进肝细胞的前体细胞（干细胞）的分化和增殖，和促进肠道上皮细胞干细胞的增殖。还可以抑制纤维化的形成，例如，抑制肝星状细胞的活化，从而抑制胶原的合成，抑制肺纤维化的形成。可以说，F-652所对应的三大适应症，每个都有数亿美金的销售潜力。

（3）F-899：长效生长激素，将受益于市场渗透率提高

F-899是重组人生长激素-Fc融合蛋白。F-899含有2个生长激素（GH）分子，即GH 二聚体蛋白，理论上比单体具有更长的血清半衰期，从而改善药物代谢动力学和体内药效，更长效而且强效。人生长激素(hGH)是人脑垂体前叶嗜酸性细胞分泌的重要激素, 具有促进人体生长发育和维持组织器官功能的生物功能,临床主要用于治疗成人及儿童生长激素缺陷而导致的身材矮小症, 同时也能用于肌肉萎缩和损伤、严重烧伤的手术及后续治疗。虽然rhGH临床应用广泛,但由于其在体内的半衰期短,需要每日注射,导致依从性不佳。研究表明，F-899在药物代谢动力学比目前市面上PEG化的人生长激素具有明显优势。根据抽样调查，中国矮小症发病率约为3%，现有矮小人口约3900万人。所有矮小人口中，4~15岁的需要治疗的患儿约有700万。然而，目前我国每年的就诊患者不到30万名，真正接受治疗的患者不到3万名。随着人们生活水平的提高和认知程度的提高，越来越多的矮小症患者将被诊治，而长效的rhGH因依从性好而更受青睐。

国家政策上，2017年10月8日中共中央办公厅国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》第十条明确支持罕见病治疗药品医疗器械研发。可能会加快F-899的上市进度。

 

（4）免疫抗体产品线：储备多个重磅生物药

健能隆凭借免疫抗体技术平台（ITabTM），设计开发了多个抗肿瘤双特异性抗体分子。双特异性抗体分子由两个功能区构成，通过同时与T细胞上的CD3抗原和肿瘤细胞特异性抗原结合，将T细胞定向至肿瘤细胞周围，两种细胞接触进而形成突触，触发T细胞受体（TCR）信号通路的激活，颗粒酶表达、释放进而引起肿瘤细胞膜穿孔，导致后者的溶胞和凋亡。TCR信号通路的激活同时引起一系列细胞因子的表达与释放，例如IL-2 的释放反馈刺激T细胞的增殖，放大免疫杀伤效应。临床前研究数据证明，在靶细胞存在下，双特异性抗体分子可有效激活T细胞，并刺激其增殖，同时引起靶细胞的死亡。

健能隆的免疫抗体平台下储备了多个重磅生物药。针对实体瘤的A-337已经申报临床；以CD19为靶点的针对B细胞白血病的A-319已经完成临床前研究，下个月申报临床；针对B细胞淋巴瘤的A-329也处于临床前研究阶段。

 

（5） 创新药生产工厂已建成

北京健能隆生物制药有限公司（简称“健能隆北京”）作为健能隆的产业化基地，位于北京经济技术开发区东区，建筑面积约6000平方米。健能隆北京为健能隆提供国际、国内临床研究用药和未来商业化运营生产。健能隆北京已拥有一套完整的重组药物生产设备设施，由国际知名工程公司依据FDA/EMA 的cGMP要求和中国GMP要求完成整体设计和施工。公司开展cGMP生产和管理，严格按照CFDA/FDA/EMA的相关法规执行。该厂将为F-627和F-652全球生产供药。

由于新的生产工厂也需要经历设备调试、验证的阶段，提前建厂充分说明了健能隆医药对自己研发药物上市的信心。

（6）管理团队

健能隆生物技术公司成立于2004年，由美国回来的海归联手创建。现任首席执行官黄予良博士，对生物医药工艺、厂房建设运营和公司管理有着20多年的经验。严孝强博士，一直从事人类疾病的分子机理研究，曾为中药国际化及中药的分子机理研究建立了一个探索性典范，现为健能隆公司首席科学官。汤凯扬博士，为首席医学官，熟悉全球药物政策法规，在药物临床和注册领域认识独到。“我们仨在各自的领域都具有国际化的背景和多年的经验，对生物医药创新和新药研发的理念相近，关键是，我们都非常想做出点事情来”，汤凯扬回忆说。公司选择生物大分子药还是研发热点，因为抗体药生产规模大，需要投入也大，而考虑到健能隆这种研发型公司以小规模见长，融合蛋白药用药剂量也不高，于是，公司设计了以重组蛋白药物为起点的发展战略。

三、财务指标分析

目前亿帆医药的2017年动态市盈率为21.13，为历史最低点。公司的营业收入增长率变缓，但净利润持续增加，每股现金流也保持在历史高位，说明公司的运营管理非常良好。

四、投资建议

公司具备中长线投资价值，短期泛酸钙贡献巨大利润弹性，中期医保品种及血液肿瘤产品管线接棒业绩增长，长期来看F-627有望从18年底或者19年初上市开始逐步放量，同时未来在研储备品种较多。公司逐步转型升级，业绩高成长可期。从研发进度上看，百济神州的BGB-3111和亿帆医药的贝格司亭目前都处于美国的三期临床阶段，是进度最快的两个中国本土研发的生物创新药。2017年10月，健能隆收到美国FDA批复 通过“特殊方案评估”（special protocol assessment, SPA）程序，同意健能隆使用该“特殊方案评估”开展III期临床试验，推测亿帆医药的贝格司亭大概率会成为第一个在美国上市的中国本土研发的真正意义上的生物创新药，享受生物创新药的高溢价。