雷曼十周年，我们准备了十个与危机、风险相关的问题与大家交流看法。十周年也是一轮经济周期的平均长度，当前需要对未来可能的危机冲击有所考虑。
总的来看，1）金融业的核心是经营和管理风险的行业，时刻需要考虑寻求风险与收益的相对匹配；2）金融业本身是个（强）周期性行业。在周期的过程中，不应该单纯追求利润增长的目标，适当的时候需要调降利润增速目标甚至容忍一定程度的利润下降，以适度管理好风险；3）危机不论是时间还是形式均难以准确预测，更重要的是做好应对，需要事先做好应对的预案。
雷曼兄弟，经济危机，预测
雷曼兄弟的悲剧
雷曼兄弟（Lehman Brothers）曾是是华尔街第四大投行，也是运气最差的投行。排名前两位的高盛和摩根斯坦利被变相援助。排名第五的贝尔斯登在2008年3月出事，但在美联储援助下，摩根大通收购了贝尔斯登。2018年9月14日，美国银行决定放弃收购雷曼，选择收购第三大投行美林。当时美国财政部和美联储已经动用巨额纳税人的资金救助了贝尔斯登和两房。假如援助雷曼，美国政府要背负更大的压力。因此美政府希望雷曼问题由市场解决。
2008年9月15日，美国投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，金融海啸从房贷市场传导至货币市场和企业信贷市场；从美国向欧洲和新兴市场渐次扩散。十年间，各国先后经历了刺激与退出、衰退与重建，金融监管政策也出现了普遍的调整。十年过去了，政策制定者是否解决了出发雷曼危机的根源问题？我们离下一轮危机还有多远？危机可以预测吗？
在这里，我们用问答的形式给出一些我们的思考。总的来看，1）金融业的核心是经营和管理风险的行业，时刻需要考虑寻求风险与收益的相对匹配；2）金融业本身是个（强）周期性行业，在周期的过程中，不应该单纯追求利润增长的目标，适当的时候需要调降利润增速目标甚至容忍一定程度的利润下降，以适度管理好风险；3）危机不论是时间还是形式均难以准确预测，更重要的是做好应对，需要事先做好应对的预案。
十问十答
Q1：对雷曼危机问题的根源，市场有着不同的解读。其中，资产证券化、评级和杠杆是三大诱因。那么，资产证券化的好处在哪里？风险又在哪里？
资产证券化并不是新鲜事，早在18世纪荷兰就曾使用证券化方法对北美土地（Washington DC）进行抵押支持下的证券化，但是事后来看由于证券设计问题，风险和收益并不匹配。时间轴快速推进到当代，使用统计和计算模拟方法的资产分切过程远远超出了18世纪荷兰人的想象，包括资产证券化在内的金融创新是金融人努力的结果，值得金融从业人员自豪。
好处：资产证券化这种金融创新工具本身没有对错，从功能角度来说也并不“邪恶”，假如能够合理使用，将提高社会融资效率。人天性喜欢聚沙成塔，因此在资本端我们可以看到集团公司，资产端则是资产打包和证券化。资产证券化可以增强流动性，风险分散，风险分层；假如模型正确，我们可以按照不同的风险方向对打包后的资产进行再分割重组，有利于满足不同偏好情形的资金需求。
风险：（1）资产证券化的风险主要来源于模型的错误和过度使用。由于打包定价总是需要依赖过去数据的拟合，而拟合方法不是唯一的，未来可能也与过去不同，因此过于信任模型定价精确性会带来严重后果，就像连营、连环船一样，更容易全部火烧。
（2）资产证券化增加了流动性，但不是无限增加所有资产流动性都有益于金融市场。
（3）资产打包可以分散风险，但无法分散系统性风险。更严重的是，资产证券化分解风险的方向，很有可能与系统性风险的方向相同，一旦定价错误将会加大金融波动。
Q2：评级公司能正确评估风险吗？事后来看能否有改进空间？
基本不能。
雷曼危机事后反省的时候市场一度把原罪归给了评级公司，但是评级公司并不具备全面的超市场能力，或者说并无法完全正确的评估风险。假如评级公司可以正确评估风险，那么这家公司应该转型做投资，或者大型投资公司应该建立庞大的内评体系。但是我们知道市场上最聪明的人不做评级，做评级的人赚的钱进不了金融行业前10%。经济市场基本运转原则是有限资源的有效利用。发达国家金融市场现状表明，用最聪明的人将风险评估增强到一个更正确的水平所带来的收益，不如将这些最聪明的人放到投行、投资等对人力资源更稀缺的地方。
但评级公司在整个金融业链条上仍然有存在的价值。一方面评级公司解决的是投资流程合法合规问题，在相当程度上控制了流程风险；另一方面评级可以努力做到“一致性”的评估风险，但这是一个系统性的过程，也是一个自适应的过程，评级需要跟上市场结构、商业模式的变化。
从这个角度来说，我们认为国内市场违约正常化，必将伴随着评级重要性提升。外部一致性信用评价或已达到资源收益有效曲线的边沿，一个好的信用评价产品将会更快受到市场重视。
Q3：是否控制住杠杆水平在一定水平，问题就可以解决？
市场主体有突破杠杆约束的天性诉求。首先表现在金融机构与实体会不断创新以突破监管约束。短期内或许可以控制，但是中长期金融必然与生产力进步结合来钻监管的漏洞，除非一个国家不再发展，不再有新科技进步。其次，杠杆可以促进经济发展。所以政府不会希望杠杆率过低，甚至阶段性的希望经济加杠杆。最后，还是资源有效利用的问题。当使用非杠杆方法获取的回报小于加杠杆时，人们会努力突破杠杆控制。当监管杠杆水平的利益小于突破杠杆的利益时，社会将选择突破原有杠杆控制。
长期资本（Long Term Capital）合伙人之一在长期资本期间设定的目标杠杆率为30倍，长期资本倒掉之后，他重新创业给自己降低了目标杠杆率，降至了15倍，结果仍然在雷曼危机期间再次破产。
Q4：华尔街是不是故意制造有毒资产？
国际清算银行首席研究经济学家Hyun Song Shin分析显示，事后来看银行业本身损失严重，甚至高于非银投资者。他认为银行并不清楚MBS风险的严重性。整个金融危机问题，并不是金融机构将“烫手山芋”传递给投资者的问题，而是金融机构过度承担风险的问题。
资产证券化的过程一方面并没有使得资产从银行完全转向非银机构，相当一部分资产被银行的其它部门（资管、财富管理）所持有；另一方面，资产证券化的过程又推高了银行的杠杆水平，使得总的风险暴露甚至高于资产证券化之前。
Q5：后雷曼危机的监管措施？NSFR、LCR等新规是否能够有效解决问题？货币市场基金（影子银行）等如何监管？
后雷曼危机监管强调了逆周期监管政策的重要性，强调了对流动性监管的重要性，进一步强调了对系统性重要机构的各种杠杆指标监管的重要性。我们认为，从目前金融市场情况来看，在这些监管措施框架内如果下一场危机到来，银行体系的风险有望相对隔离，使得危机的传染性低于雷曼危机时期。
对于货币市场基金的监管，或许可以从抵押品的严格界定以及强制MMMF购买保险这两个角度考虑。
Q6：后雷曼危机有哪些措施来应对大而不倒和道德风险？
假使Hyun Song Shin的结论正确，银行业承受的损失大于非银投资者，但是从金融危机后的表现来看，整个银行体系，乃至整个金融体系仍然获得了较高的回报，整个美国的社会贫富差距继续拉大。这部分是由于大而不倒导致的。
企业的道德风险是经济困境的一个永恒问题，解决的措施包括解决信息不对称问题，增加事后惩罚力度等。对于大而不倒问题，或许可以从增加金融行业的活动（firm dynamism）角度，让大型金融企业的分拆并购成为顺周期行为，在风平浪静时多给金融企业“找麻烦”，在波动时给予金融行业支持。
Q7：危机可以预测吗？
这个问题仁者见仁智者见智。
根据前美联储主席格林斯潘的论点，除了衰退那年，每一年衰退概率可能都有30%。目前来看，对危机最主要的预测指标是债券市场的期限利差和近期和远期之间的利差。但是大多数人不同意期限利差和危机之间的存在因果关系。目前的从这两个指标预测的经济危机概率开始上升，但是还没有达到之前危机前的那种高度。
管涛认为：对于危机的预案比预测更重要。预测往往是不准的，而且很难事前改变。或许对于各种可能性的危机做出一套应对方案是更加重要的。
Q8：下一场危机可能什么时候到来？可能是什么方面的问题？
最有可能是在2020前后。根据排除法，发达国家杠杆和流动性的问题可能性都不大。剩下的，譬如大宗商品、欧洲边缘国问题、新兴国家问题都有可能。
Q9：作为金融机构应该提前做好哪些措施以应对可能的下一场危机？
在经济衰退概率逐渐增加的过程中，金融机构应该逐渐控制风险曝露，降低资产增速，并适度增加全球资产配置。
Q10：危机的传染性，美国危机为什么会震动全球？非美机构与美国机构在应对时行为是否应该有所差别？
主要还是由美元的国际货币地位导致。欧洲金融与美国的深度联系，使得一旦美国发生危机，欧洲也会发生相同程度的风险。另外，一半以上的新兴国家资金流动和固定投资都依赖欧美投资者，危机时欧美金融机构资金将会回流到本土安全资产中以补充流动性，这将使得新兴国家经历一场类似于全要素生产力下降的震动。
由于这种美国和非美国家的差异，非美机构更应关注资本跨国流动、企业跨国投资问题等，而对美国机构来讲这是个次要问题，它们主要关注的还是美国本土问题。
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