资料来源：华创证券
全文要点
金属资源再生行业的利润分配有两部分：一是“回收环节—上游回收企业”，通过回收废品，再向处理企业销售，获取价差利润；二是“处理环节—下游处理企业”，通过采购废品，加工成各种再生金属，获取加工利润。下游处理企业要获取原料，只能有两个途径：一是直接参与上游回收；二是从回收企业手里二次采购。
因此，在金属资源再生行业，企业的核心竞争力在于其获取废弃资源的能力。按照获取资源方式的不同，重点关注以下三个子行业：
1. 再生铝行业：行业盈利模式表现为“渠道+营运能力+产能扩张”。代表公司怡球资源，公司核心竞争力在于二十年积累的渠道采购系统和原料保障能力、优秀的“库存管理+财务杠杆”营运能力。
2. 工业危废处置行业：行业盈利模式表现为“通过服务为企业解决环保难题，同时获得可资源化原料”。代表公司东江环保，公司核心竞争力在于十几年积累的安全信誉和环保行业经验，能够为客户提供绝对安全的处置服务和多样化增值性配套服务。对老客户具备粘性，同时开拓新客户，原料稳步增长。
3. 电子废弃物拆解行业：行业盈利模式表现为“通过价格竞争获取最多原料”。代表公司格林美，公司核心竞争力在于其在渠道建设、技术和规模、资金、成本等方面全方位领先，能够做到“永远比对手多出一分钱”来保证原料收购。
重点上市公司：怡球资源、东江环保、格林美。
一、 金属资源循环再生—“依然资源为王”
据媒体报道，《全国循环经济发展“十二五”规划》5月底上报国务院，预计到2015年，循环经济产值达到1.2万亿元。另外一直征求意见的《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，目前已获国务院批准，将于2012年7月1日正式实施。
有色金属循环再生产业在1.2万亿元的产值份额，在这里仅对其中三个重要子行业的投资逻辑做了简单梳理，在政策密集出台之际，供投资者参考。
尽管金属资源循环再生行业可以细分为多种运营模式不同的子行业，但行业最核心的投资逻辑，仍然在于对资源的争夺，即：对废弃金属原料的获取能力。
按照获取资源方式的不同，重点关注以下三个子行业：
再生铝行业：行业盈利模式表现为“渠道+营运能力+产能扩张”。代表公司怡球资源，公司核心竞争力在于二十年积累的渠道采购系统和原料保障能力、优秀的“库存管理+财务杠杆”营运能力。
公司未来增长：一靠采购渠道的继续开拓，二靠有资源保障下的产能扩张。
工业危废处置行业：行业盈利模式表现为“通过服务为企业解决环保难题，同时获得可资源化原料”。代表公司东江环保，公司核心竞争力在于十几年积累的安全信誉和环保行业经验，能够为客户提供绝对安全的处置服务和多样化增值性配套服务。对老客户具备粘性，同时开拓新客户，原料稳步增长。
公司未来增长：一靠增值性服务带来的客户数量的增加；二靠行业的增长，即在工业化提高背景下，企业危废量产生的增加、政府监管力度的加强、以及企业环保意识的增强。
电子废弃物拆解行业：行业盈利模式表现为“通过价格竞争获取最多原料”。代表公司格林美，公司核心竞争力在于其在渠道建设、技术和规模、资金、成本等方面全方位领先，能够做到“永远比对手多出一分钱”来保证原料收购。
公司未来增长：核心竞争力不断强化，渠道建设不断创新，原料采购市场份额不断提高，成为行业整合的最终受益者。
二、金属资源循环再生—城市矿山与自然矿山共同搭建循环体系，包括废旧回收和再生化处理两大运营环节，核心竞争力在于获得废品资源的能力
㈠产业链—城市矿山与自然矿山共同搭建循环体系
废弃金属被称为“城市矿山”，主要有两大来源：一是来自生产过程中产生的废料、废渣、废液；一是来自超过使用年限的废弃终端产品。
随着废弃金属产生量的日益增多，自然矿山开采品味的下降，城市矿山越来越成为金属资源的重要组成部分。
㈡行业运营模式-包括废旧回收和再生化处理两大运营环节
金属资源再生行业的运作模式包括两大环节：废品回收和再生化处理。
废旧回收环节：回收企业或商贩将废弃品进行收集、集中、初级分类，然后按某种计价方式销售给处理企业。
再生化处理环节：处理企业用物理工艺和化学工艺，将采购的废品进一步拆解、分类、熔炼和提取，得到各种金属并销售。(金属资源循环再生体系图)
㈢行业核心竞争力在于获得废品资源的能力
不难看出，金属资源再生行业的利润分配有两块：一是“回收环节—上游回收企业”，通过回收废品，再向处理企业销售，获取价差利润；二是“处理环节—下游处理企业”，通过采购废品，加工处理成各种再生金属，获取加工利润。
由于上游回收企业规模小而分散，因此重点研究下游处理企业。
对于下游处理企业而言，金属再生的工艺相对较为成熟，其盈利的关键在于采购废品的价格和能够采购到的数量。较低的废品采购价格，意味着较低的原料成本；而能够采购到较多的废品数量，意味着规模效应和单位生产成本的降低。
不难看出，下游处理企业获取废品只能有两个途径：一是直接参与上游回收；二是从回收商手里二次采购。
由此结论，在金属资源再生行业，企业盈利的核心竞争力在于其获取废品资源的能力。
三、重点关注怡球资源、东江环保、格林美分别代表的三种子行业模式
从获取废品资源的方式出发，按照不同的运营模式，重点关注再生铝、工业危废处置、电子废弃物拆解三个细分子行业。
上述三个细分子行业，分别代表了“渠道+营运能力型”、“综合服务型”、“价格竞争型”三种不同的运营模式；而怡球资源、东江环保、格林美，分别是上述三种模式的代表企业。
㈠再生铝行业—“渠道+营运能力型”
1、行业运营模式
原料来源：
废铝的来源分为两种：终端消费后产生的社会废铝、生产过程中产生的生产废铝。
欧美发达国家的工业化较早，铝消费远远早于中国，因此废铝存量也远远大于中国。同时，欧美发达国家已经建立了成熟和完备的废铝分类回收体系和法律管理制度，行业集中度也较高，因此可以提供较为稳定和充足的废铝原材料供应，是我国主要的废铝进口来源国。
随着经济持续发展，近年来国内回收的废铝量增长较快。由于国内铝消费量大，社会铝存量越来越多，未来废铝的供应量将会持续增加，国内废铝的供应占废铝供应总量的比重也将逐年增加，国内废铝原料的供应具有很大的增长空间。
但国内废铝回收体系还处于初级阶段，尚未建立完备、统一、成熟的废铝回收体系，存在体系分散、供应不稳定和运作不规范的状况。目前，回收体系仍在建设和完善中。
在中国废铝的回收来源中：大约61%来自进口，22%为国内社会废铝，17%为生产过程中产生的废铝。
原料供应体系：
废铝供应商多为大小不等的废金属回收公司，他们从社会收集含金属废旧物品，从金属生产厂家收购边角料和铝渣；或者通过贸易形式从国外进口废金属，然后进行分类、拆解、打包，以供应给下游再生铝制造企业。
再生铝销售市场：
自2008年月起，我国对以一般贸易形式出口的铝合金开始征收15%的出口关税，导致原铝合金的出口基本消失。2009 年，再生铝合金的来料加工贸易出口已经占全部铝合金出口的95%以上。
因此，除了来料加工形式生产的再生铝，其他再生铝只能在国内销售。由于再生铝杂质元素多，因此很难应用到性能要求高的变形合金中。我国超过80%的再生铝用来制作铸造铝合金锭，主要用于汽车、电子、家电、通讯等下游产品的零配件制造。
市场空间：
废铝回收循环优势明显。根据国际铝业协会(IAI)的数据，再生铝单位产品能耗低于原铝生产的4%，单位产品温室气体排放量低于原铝生产的5%。
2011年，中国原铝产量1755万吨，再生铝产量428万吨，再生铝占总产量比例20%。按照最新十二五规划，到2015年，原铝产量达到2400万吨、再生铝占总产量比例提高至30%。据此推算，2015年中国再生铝产量为1029万吨，年均复合增速25%。(再生铝行业运营模式图)
2、行业盈利模式
再生铝行业的盈利模式，一靠渠道建设，二靠库存管理，三靠规模效应。
⑴ 渠道建设：企业从市场回收的废铝通常具有不规则性，铝金属含量差异大且难以测量，原材料的采购风险较大。因此，废铝采购不但需要有熟悉金属市场特点、经验丰富的采购人员，需要成熟、健全的采购网络，还需要对市场、供应商完整的数据库支持，以及企业在行业中逐步建立的品牌和信誉，才能够以适当价格获得充分的原材料供应来源。
⑵ 库存管理：企业需要把握好原材料采购时点和规模，在价格看涨时能够及时加大财务杠杆，扩大库存规模；在价格看跌时，能够及时减小财务杠杆，缩减库存规模，同时能够保证更高库存周转率，满足生产需要。
⑶ 规模效应：再生铝行业中，大企业的毛利率不到10%，中小企业甚至不到5%，大企业的规模效应明显。大型企业的采购渠道、加工技术均较中小企业有优势，通过产能扩张和行业整合，可以放大规模效应，提高单位毛利率。
3、代表公司—怡球资源
⑴核心竞争力：二十年积累的渠道优势。
由于国内铝废料的回收渠道和机制比较落后，中国的铝废料60%仍需要进口，因此，海外铝废料的渠道建设，对国内再生铝企业至关重要。
公司凭借二十多年的废铝料采购经验和统计数据，建立了完备的世界各地废铝料供应商和市场产品、价格数据库，充分了解各地废铝的货源情况、各供应商的信誉、材料品质、供应能力和定价特点。数据库的建立和完善，有利于公司甄别不同地区、不同供应商的废铝原材料特点，捕捉采购时机，保障公司的原材料供应。
公司拥有一支经验丰富的采购团队，采购人员均经过严格的培训和考核，主要采购人员均具有五年以上现场采购管理经验，具备迅速辨别各种废铝料类别、铝含量区间的能力。
公司在超过二十年的业务实践中，与国外大型废铝供应商建立了多年的业务互信关系，树立了牢固的市场地位和公司信誉，能够以适当价格从国际市场获得充分的原材料供应来源。
⑵ 在原料供应保障前提下，优秀的“库存管理+财务杠杆”营运能力：
由于境外废铝采购周期至少2个月，因此公司运营的常规库存在70天以上，库存价值10亿以上。铝价的波动对毛利率影响很大，做好库存管理，对公司的盈利至关重要。公司在价格低时，加大财务杠杆，扩大库存规模；在价格低时则缩减库存规模、同时加快周转率。
资产负债率则始终维持在70%的高位，说明公司属于资本密集型产业。同时，2009-11年，公司毛利率、资产负债率、净资产收益率呈现同向波动幅度的特征，这说明在做好库存管理的前提下，财务杠杆的变化也对公司盈利有重要影响。
⑶ 完成产能布局，未来产能继续扩张：
公司新增产能集中在江苏太仓基地，临近太仓港。一方面，便于进口废铝原料的运输；另一方面，长三角作为国内经济发达地区和铝加工产业集中地，未来的报废铝供应和下游加工需求都将保持快速增长。
近三年表现：
2009年-2011年利润复合增速21%。09年业绩暴增原因是：受益低价库存，同时铝合金锭价格上涨；2010年-11年则受益于新增产能释放，利润仍保持增长。
对铝价而言，2009年是上涨周期，2010年-11年是波动周期。公司在2010年开始减小财务杠杆、提高库存周转率。虽然资产负债率、毛利率、净资产收益率均下滑，但释放了部分经营风险。表现出良好的渠道采购能力和库存管理能力。
㈡工业危废处置行业—“综合服务型”
1、行业运营模式
原料来源：
PCB厂、电镀厂、冶金厂，产生的含金属废液、废渣等工业危废，主要集中在长三角、珠三角等电子工业发达区域。
原料回收：
对危废处置企业而言，工业危废产生企业既是客户，也是原料供应商。危废处置企业一般通过与客户一对一谈判、参与投标、政府指定三种方式来获取订单，同时也就获取了资源再生化处理的原料。工业危废的环境污染巨大，因此地方政府监管力度大，一般实行“就近式、集中式”的管理原则。
原料处理：
企业将收集到的危废物运送至生产基地后，首先对其进行快速检测，经分类后，根据市场的需求深加工出附加值更高的精细化产品。对在资源化利用过程产生的工业废渣则根据其性状选择高温焚烧处置或稳定化/固化后进行安全填埋；而资源化生产过程中产生的工业废水则通过预处理和深度处理等方式，实现回用或最终达标排放。
市场空间：
行业的增长来自：工业化提高背景下企业危废量产生的增加、政府监管力度的加强、以及企业环保意识的增强。
鉴于固体废物对环境影响的迟缓性，固废处理行业的发展迟于废气和污水治理3-5 年。目前，我国的固废处理行业还处于发展初期，固废处理投资仅占环保行业整体投入的13.70%。在发达国家，固废处理是环保领域投资和产值占比均超过50%的最大子行业，随着固体废物对环境影响的逐步显现，我国的固废处理行业将紧随污水和废气治理产业之后步入高速发展期，年均增长率有望突破30%，迎来黄金十年(数据来源：中国固废网)。
(工业危废处置行业运营模式图)
2、盈利模式：
⑴ 有运输半径：工业危废具有运输半径，珠三角和长三角是我国电镀和PCB 企业分布最密集的地区，是含重金属废液和污泥等循环利用价值较高的工业废物的集中地；另外，经济发达地区的环保要求和投入也较高。因此中国的工业危废处置企业一般集中在上述地区。
⑵ 固定毛利率模式：工业危废处置企业在原料采购价格上一般采用固定毛利率模式。即按照可资源化的金属含量和处理难度，按一定毛利率，与金属价格联动。因此，竞争对手间采购定价差别不大, 价格并不是决定获取原料的关键因素。
⑶ 服务型企业特性：工业危废处置企业本质上是服务型企业，其获取原料的能力取决于两方面的服务能力：安全处置服务和增值性服务。
首先，要能够为客户提供绝对安全的处置服务。工业危废处置的首要原则是安全，近几年，工业危废引起的环境污染频频发生，已引起政府监管的高度重视。一方面，环境事故将追究当地政府一把手责任，导致政府对危废产生企业严格监管；另一方面，危废处置企业必须投入合格的危废处置场地和基础设施，才能获得政府认证的危废经营资格，行业准入门槛很高。
其次，还要尽可能为客户提供增值性服务。不同的客户，产生的废物成分不同，需要的环保解决方案不同。在安全处置的前提下，企业还要依靠自身积累的环保处置经验，为客户量身设计合理的环保解决方案，尽量做到“一站式解决”，从而增强客户粘性，同时获得稳定的生产原料。
⑷ 客户粘性保证盈利表现：由于依靠服务增强客户粘性，在经济面不出现大幅波动情况下，企业的客户数和原料收集量会将稳步增加，在盈利方面则表现为：毛利率稳定，净资产收益率稳步提高。
3、代表公司—东江环保
核心竞争力：安全、全面的环保服务能力，为客户提供“一站式解决方案”。
⑴ 符合安全处置的要求。公司作为广东省、深圳市及惠州市安全环保应急单位，拥有多个省级定点危废处理基地，完全符合环保主管部门安全处置的要求。
⑵ 增值性服务能力强。公司具备国家危废名录全部49类中45 类危险废物经营资质。完备的资质使公司几乎能应对所有产废企业的服务需求。公司同时为不同类型的客户提供工业废水治理设施工程的设计、建设和运营管理的一站式服务，增加增值性配套服务。
良好的客户粘性，客户量大幅增长：2001年-2011年，公司在广东和长三角地区取得了相当比例的市场份额，与公司维持稳定业务关系的主要客户由3,065 家增加至6,805家。截至2011年6月30日，与公司建立业务联系的企业达16,000 家，分布在全国22省的75座城市。
地域优势：立足珠三角，布局长三角。公司的工业废物处理业务主要集中在以深圳为中心的珠三角和昆山为中心的长三角地区。其中，公司在广东地区已获得3 家省级危废中心的特许经营权，业务网络覆盖占广东工业废物产生量90%以上的17个城市，在广东占据了较高的市场份额。
近三年表现：
2009-11年利润复合增速37%。2009年业绩下滑的原因是：受金融危机影响，电子企业开工率不足，工业危废产生量下降，同时铜价也大幅下降。
2009-11年毛利率波动较小，净资产收益率稳步提高。毛利率波动较小，表明公司的盈利模式是固定毛利率盈利模式；得益于老客户粘性和新客户的开拓，公司危废处理量和净利润稳步提升，净资产收益率也随之提高。
㈢电子废弃物拆解处理行业—“价格竞争型”
1、行业运营模式
原料来源：
电子废弃物来源于个人家庭、企事业单位两大消费群体的废旧电器，主要包括“四机一脑”，即：电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑。
原料回收：
我国电子废弃物回收环节的现状是：流动商贩为主，多渠道回收。个体流动商贩上门回收占总量80%；多渠道回收包括旧货经营业主、废品收购站、商场“以旧换新”、社区集中点回收和机关事业单位统一交投等形式。个体商贩主要通过走街串巷，上门收购，随行就市，就地成交。回收后部分通过旧货市场维修拼装再出售，部分被贩卖到废弃物集散地，最终作为废品进行拆解。个体商贩在回收价格和回收速度上具有一定优势，是电子废弃回收的主力军。
拆解处理：
拆解处理环节包括不正规的小型拆解作坊和大型正规拆解企业。
不正规拆解企业的竞争优势更强，包括以下因素：①、不考虑环境污染，拆解处理成本低；②、回收可使用的零部件或者整机进入二手市场获得较高收益；③、小作坊和小企业散落各地，处理量小物流半径小，物流成本低。
正规拆解企业处于竞争劣势，主要因素是：①、项目投入大，每万吨产能投资约1亿元；②、物流成本大，正规企业规划处理量大，物流半径较大；③、拆解处理整体技术壁垒低，深加工的精细化程度低，很难获取超额利润；④、受国家信息系统管理，不能将可再使用的零部件或者整机投放二手市场。
政策导向：
国家政策导向是引导“多渠道回收、集中拆解”。正规大企业集中拆解，便于监管和降低污染，有利于产业健康发展。
2011年1月，《废弃电器电子产品回收处理管理条例》的颁布，标志着中国废弃电器电子产品回收处理法制渐成体系。它规定了多渠道回收和集中处理制度，提高了拆解处理企业的门槛，规定了生产者应当承担绿色设计和缴纳废弃电器电子产品处理专项基金的责任。
将于2012年7月1日正式实施的《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》：一方面，将对生产者定额征收处理基金，电视机13元/台、电冰箱12元/台、洗衣机7元/台、房间空调器7元/台、微型计算机10元/台；另一方面，将对拆解处理企业实施定额补贴，电视机85元/台、电冰箱80元/台、洗衣机35元/台、房间空调器35元/台、微型计算机85元/台。
结论：
⑴ 如果基于同样的收益，小企业和小作坊可以提高废弃电器电子产品的回收价格，以挤压正规处理企业的生存空间。
⑵ 出于集中拆解的政策导向，政府通过对正规企业定向补贴的形式，在一定程度上提升了正规企业在回收价格上的竞争力。以电视机为例，2012年之前的“家电以旧换新”，给予正规回收和拆解企业每台旧电视机共计40-55元补贴。而最新出台的专项处理基金政策，将直接给予拆解企业每台旧电视机85元的补贴。
⑶ 在产业政策的引导下，中国电子废弃物拆解迎来行业整合阶段。能够取得拆解资质、享受定向补贴的企业，受益最大。无法量化拿到补贴的拆解企业将多少用于提高回收价格，但没有补贴的企业，将面临被整合的境地。(中国现行电子废弃物回收处理体系图)
(电子废弃物拆解处理全产业链图)
2、盈利模式
正规拆解处理企业能够获取利润的关键：一是要能够获取足够多的废品资源，以保证规模效应；二是下游深度处理的能力，以保证同等量废品能够产出更多的再生资源价值。
资源获取：
⑴ 取得拆解资质是企业生存的根本。企业首先要获得拆解资质，拿到政府补贴，这样就可以比没有资质的竞争对手出更高废品回收价格。拆解资质由地方政府下发给当地企业，根据各省电子废弃物产生量不同，一般东部省份5-6家，西部省份2-3家；补贴金额以电视机为例，在“以旧换新”政策下25元/台，在最新出台的“处理基金”政策下达到85元/台；
⑵ 企业还要不断进行回收渠道的建设和创新，这样就可以获得更多的废品来源或供应信息，建立比竞争对手更完善的废品回收体系。
深加工技术：
⑴ 企业要具备超出竞争对手的深度处理能力，同等量废品资源能产出更多的再生资源价值；分类精细化程度高一点，回收率高一点，都意味着企业毛利率的提高；
⑵ 企业还可以面向回收深加工能力欠缺的处理企业，收购其初级拆解产物，做进一步深度处理。比如初级拆解后剩下的印刷电路板(PCB)，富含铜和稀贵金属，再生价值很高。但需要复杂的物理和化学工艺处理生产线。另外，PCB的体积和重量都较小，回收起来没有运输半径，更能发挥生产线的规模效应。
产业布局：
中部>东部>西部。从电子废弃物产生量角度，东部沿海地区略高于中部；但是从土地、人工、环保等综合成本考虑，中部地区优势更大。因此，电子废弃物拆解企业的异地扩张，应首选中部地区。
3、代表公司—格林美
核心竞争力：通过渠道建设、技术和规模、资金、成本等全方位比拼，做到“永远比对手多出一分钱”以保证原料供应，占领原料市场。
⑴ 渠道建设
拆解资质：
公司在湖北、江西、河南三个中部大省拥有电子废弃物拆解资质和报废汽车回收拆解资质。在湖北、江西已建成13万吨电子废弃物集中拆解基地，2011年在湖北、江西两省废旧家电处理的市场占有率均达到30%。
模式创新：
公司与家电厂商四川长虹，家电销售商国美、苏宁均签订了战略合作协议，这在未来征收处理基金政策的背景下具有重要意义。未来拆解企业、生产商、零售商三方强强联合，一方面可以将处理基金费用转嫁给消费者，另一方面可以从商品流通到售后服务环节全方位控制货源。
公司还通过建立循环经济园区、3R循环消费社区连锁超市等创新模式，一方面增加了回收渠道和数量，另一方面开拓了废品回收的信息来源。
⑵ 技术
公司领先于一般处理企业的技术优势在于，可以完成塑料碎片分类的高难度物理处理工艺，以及提取金银等贵金属的高难度化学工艺。公司深度处理水平领先国内，保证了同等资源量的再生价值高于竞争对手。
公司的金银提取深度处理生产线集中在湖北荆门基地，金银提取原材料主要来自于“四机一脑”拆解出来的PCB电路板。相对于大宗废旧家电，PCB电路板没有运输半径限制，公司可以面向回收深加工能力欠缺的处理企业，收购其初级拆解产物，做进一步深度处理，因此更容易发挥生产线的规模效应。
⑶ 资金、规模和成本
要取得拆解资质、获得政府认可，必须具备集中拆解、环保达标的能力，这就要求企业必须具备很强的融资能力，先期投入进行合格拆解基地的建设。另外，随着产能的扩张，也需要更多的流动资金和库存规模。这些都对行业内公司的融资能力要求很高。
公司是子行业中唯一A股上市公司，2010年IPO和2011年定向增发先后共募资16亿元；2011年11月，与三家银行签署了《银企战略合作协议》，获得共计60亿元的融资支持；2012年5月，拟发行8亿元8年期公司债，补充流动资金。
与沿海省份相比，中部地区的土地、人工、环保等综合成本较低，但人口规模和电子废弃物产生量相差不大，因此是产业布局的最佳地域。公司在武汉、湖北荆门、江西丰城已分别建成了3万吨、5万吨、5万吨的年处理产能，规模效应可以进一步分摊设备折旧、人工、环保成本，缩小与不正规小作坊的成本差距。
近三年表现：
2009-11年利润复合增速45%，进入高增长阶段，主要是因为新建产能逐步释放，产量增加。
公司2010年前业务以钴镍再生为主，原料来源稳定，定价采取固定毛利率模式，因而毛利率变化不大。2011年毛利率下降较大的原因是，电子废弃物原料采购体系仍在建设中，原料供应不足，同时还受到新建产能转固折旧摊销影响。
受原料采购竞争影响，公司的电子废弃物业务，未来将面临“收入快速增长，毛利率缓慢下降”的过程。
资产负债率下降，但净资产收益率和存货周转率也随之下降，这表明公司在2010-11年引入外来资本，资产规模大幅扩张，体现了公司在融资能力上的优势。
