【明远之道】
如果在熊市中以低廉的价格买入保险股或券商股，就等于买入一个公司长期增长的基本面本身，以及附送的免费看涨期权。
陈嘉禾
在投资中，大多数传统的价值投资者懒得看资产价格的波动，他们注意的主要是资产的内部增长。但是，这种做法其实在投资中会丢掉一些难得的机会。这种机会，我把它们称为“免费的或者是极其廉价的期权。”
举例来说，在电影《大空头》中，一些投资者就利用“廉价的期权”对赌次贷泡沫破裂。如果泡沫不破裂，那么他们每年只要付出一点期权费就可以，而如果泡沫破裂，他们会赚个盆满钵满。
在《大空头》中描述的期权，还属于需要付出代价（尽管并不高）的期权。在内陆资本市场，由于市场不成熟，投资者发现机会的能力更差，同时制造泡沫的概率更大，我们则可以看到存在着一些近似于免费的期权。
举个例子，在2015年年中，分级基金A端的价格普遍下跌到相对净值折价20%到25%的水平。在这个时候，从债券的角度来说，它们固然已经是不错的债券，但同时，它们附送了一个免费的看空A股股票的期权。
也就是说，由于分级B下折机制的存在，当时的分级A，在作为一个高息高等级债券近似品的同时，还给投资者提供了一个“一旦A股大幅下跌就可以快速大幅获利”的免费、无期限的看跌期权。
由于当时A股股票、尤其是一小部分蓝筹股以外的股票，估值已经比较高，这样的免费看跌期权就显得弥足珍贵。结果，在后来A股突然而来的大调整中，分级基金A的价格果然大涨。
而在股票的行业分类中，保险和券商这两个行业，也存在这种“免费/廉价的看涨期权”的现象。
众所周知，在股票牛市来临的时候，保险公司的投资回报就会大涨，股价也会大幅抬升。同时，由于股票牛市往往伴随着大量的成交（也就是成交佣金）、IPO上市、融资融券利息收入等因素，证券公司的利润也就会大涨。
而与此同时，由于市场对牛市的未来有美好的预期（尽管事后经常被证明是错的），保险和证券行业公司的估值也就会大涨。由此，这两个行业的股票往往在牛市中就会遇到所谓“戴维斯双击”，价格飙升。
也就是说，如果在熊市中以低廉的价格买入了保险股或券商股，就等于买入一个公司长期增长的基本面本身，以及附送的免费看涨期权。如果市场一直没有牛市，投资者就可以取得平均的收益。但一旦出现癫狂的牛市（尽管这种牛市发生的时间和频率几乎完全无法预测），看涨期权就可以产生不错的效果。
而从大类资产的角度来说，在并不成熟的内陆市场，股票整体来说也附送了一个免费的看涨期权（在成熟的美股和港股这种现象其实也存在，不过效果略差一些）。但收益率下跌有底、上涨无顶的债券就没有这个属性。
也就是说，考虑到股票的波动性，如果假设股票和债券的长期内在回报分别是12%对5%的话，那么这个免费附送的看涨期权，可以把股票的长期潜在回报再抬升几个百分点。
值得注意的是，这种“免费或者廉价的期权”，指的是相对其可能带来的价值而言的“免费或者廉价”，而非实际价格的廉价。否则，一张只要几块钱的彩票，就会成为一种非常廉价的期权。实际上，与其可能带来回报的概率相比，彩票这种期权贵得吓人。
与“免费/廉价的期权”相对应的，则是“收费的/昂贵的”期权。也就是说，这种期权虽然也能让投资者在可能到来的、极端的行情中获利，但是它们的费用合理、甚至昂贵，所以并不能带来非常理想的风险调整后的收益。一般来说，各类常见的金融杠杆、市场上实际交易的大部分期权，都属于此类。
所以说，虽然资产的内在价值是价值投资者关注的最主要因素，但如果在此基础上，市场还能附送一个免费、或者廉价的期权，那么为什么要拒绝这种收益远大于风险的事情呢？毕竟，百川归海，以最大的概率、最小的风险赚取最多的钱，才是价值投资最核心的理念。
（作者系信达证券首席策略分析师）
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