报告要点
A股经历了4波牛市和4波熊市，以及1波结构性小票牛市。五次牛市：①1996年1月-2001年6月，涨幅3倍；货币政策引导下的牛市：企业盈利回升，货币政策放松，利率下滑。②2005年6月-2007年10月，涨幅5倍；双剑齐发，经济高速增长，企业盈利改善，货币政策宽松，利率低位。③2008年10月-2009年7月，涨幅1.倍；货币井喷带来的牛市：货币政策宽松，利率下行，引导企业盈利改善。④2014年6月-2015年7月，涨幅1.5倍；货币政策引导下的牛市：货币政策放松，利率下行，企业盈利没有改善，但是风险偏好改变，引导股市上涨。⑤小票牛市行情发生在2012 年-2013年，小股票结构性小牛市；大小股票盈利分化，小股票盈利改善。
四次熊市：①2001年6月-2005年6月，跌幅50%；风险偏好改变下的大熊市。②2007年10月-2008年10月，跌幅70%；需求急速下滑的急跌大熊。③2009年7月-2012年11月，跌幅40%；货币政策引导带动需求下滑的熊市。④2015年7月-2016年1月，跌幅50%；风险偏好改变下的熊市。
股市涨跌的最主要因素——企业盈利。企业盈利作为影响股市涨跌最主要的因素，在历次股市涨跌中起了非常重要的作用。盈利上升的阶段中，大多数时候（4次/5次）股市上涨，盈利下降的阶段中，大多数时候（3次/4次）股市下跌。
股市涨跌的不可或缺的因素——利率与风险偏好。盈利之外，影响股市涨跌的因素还有风险偏好，利率是影响风险偏好的其中一个重要因素。利率通过影响流动性以及资金的偏好等影响投资者的风险偏好，进而影响股市涨跌。除去利率之外，影响风险偏好的因素有很多，包括估值水平、政策导向、经济环境的重大变革等等，风险偏好的提升与降低会直接影响股市的涨跌。
股价驱动三因素
盈利、利率、风险偏好
股市的分析角度很多，牛市熊市的起因也各有不同，我们从股利贴现模型来研究影响股市的各种因子，理顺影响股市的核心变量。
股利贴现模型本质上是未来现金流的贴现，主要影响因素是企业盈利、名义利率、风险溢价三个因素。
企业盈利：企业盈利改善可以源于经济增长，或者是改革创新。而经济增长在不同的发展阶段驱动因素也是不同的，处在较低发展阶段的经济体，经济增长主要依靠资本、土地、劳动力的投入来实现，而处在更高发展阶段的经济体来说，更多的需要靠全要素生产率的提高来实现经济增长。
名义利率：供给与需求共同决定了名义利率的变化。需求方面主要是来自于实体经济中的融资需求，主要是由经济增长与通货膨胀决定，供给方面主要取决于中央银行货币政策的导向。名义利率与名义增长率在方向上基本是一致的，但是在幅度上的变化是非线性的。
风险溢价：风险溢价主要体现投资者的风险偏好。需要考虑的因素有资金来源的总量、存量、增量，以及各不同类型资产的风险收益比。
上述三个因素是影响股市的核心因素，它们受到不同因素的影响，同时也会相互影响，本文将逐一分析A股市场数次牛熊市驱动因素与主导因素，由于风险溢价涉及的内容较多，本文将主要考虑企业盈利与名义利率对股市的驱动作用。
A股牛熊市划分
A股经历了4波牛市和4波熊市，以及1波结构性小票牛市。
四次牛市：①1996年1月-2001年6月，涨幅3倍；②2005年6月-2007年10月，涨幅5倍；③2008年10月-2009年7月，涨幅1.倍；④2014年6月-2015年7月，涨幅1.5倍。
小票牛市行情发生在2012年12月-2015年7月，创业指数涨幅6倍。
四次熊市：①2001年6月-2005年6月，跌幅50%；②2007年10月-2008年10月，跌幅70%；③2009年7月-2012年11月，跌幅40%；④2015年7月-2016年1月，跌幅50%。
1996-2001：政策引导下的牛市
1996年到2001年的牛市节奏是三大阶段“牛市—盘整市—牛市”，整体上讲这段时间经济增速下滑，但是伴随国有企业的改革，工业企业利润回升，与此同时，基准利率下调。1996年的这段牛市由始至终伴随着政策的调控，包括：数次下调基准利率、上调股票交易印花税、出台12道金牌调控政策等等，政策的导向推升了投资者的风险偏好，推动了股市的上涨。
经济增速下滑筑底，企业盈利回升
1996年-2001年的牛市期间，经济增速下滑，底部大幅波动，工业增加值缓慢下降，通胀回落。而伴随国有企业的改革，行政手段帮助国有企业“三年脱困”，工业企业利润大幅回升。
而在经济增速下滑的同时，1998年之后国有企业在行政化的手段下去产能，利润大幅提升，因此，以国企为主的工业企业利润也大幅提升。
基准利率高位下调
1993年，由于前期的经济与通胀的高速增长，央行采取“适度从紧”的货币政策，两次调高存款利率，后续在1995年继续两次上调贷款利率，通货膨胀在1994年见顶回落。
1996年，随着通货膨胀得到抑制，市场利率已经由负转正，同时为了避免通货紧缩的发生，央行调低存贷款利率。也就是由此开始，央行在7年之内连续下调8次存贷款利率。
2005-2007：双剑齐发促大牛
2005年-2007年的牛市上涨幅度最大，时间最长，起源于流动性的持续宽松，企业盈利能力不断改善，经济高速增长。另外，股权分制改革与汇率放开也抬升了各类资金的风险偏好，三个因素共同推动的本轮股市上涨。
经济高速增长，企业盈利改善
2005年到2007年，经济高速增长，通货膨胀上升，企业盈利改善。GDP维持高位增长，工业增加值保持高位，CPI前期回落，后期加速向上，工业企业利润保持稳定，上市公司利润增速大幅提高。
基准利率维持低位，后期逐步提升
在1996年到2002年连续降息之后，存贷款利率一直维持在低位，直到2006年下半年为了防止可能的通货膨胀上调存贷款利率。
2005年央行不断下调央票发行利率，央票发行利率与10年期国债利率不断下行。随着2006年-2007年经济基本面持续走强，央行为了应对可能到来的通货膨胀，数次上调存款准备金率，并且提高央票发行利率，与此同时，10年期国债利率也大幅上升。
2008-2009：货币井喷带来的牛市
2009年的牛市时间短暂，但是幅度可观。触发因素是宽松的货币政策导致的无风险利率低位运行，以及财政政策的大力刺激导致的经济增长底部回升。
政策导致盈利触底回升
强有力的财政政策刺激与天量的信贷投放，导致2009年经济触底回升，经济增速近乎翻倍，企业利润大幅回升。
天量货币，利率下行
2008年四季度，受到海外次贷危机的影响，中国出口增速大幅回落，同时国内的房地产投资大幅下滑，受到这两个因素的影响，经济增长大幅回落，为了防止经济硬着陆以及通货紧缩的风险，央行在2008年年底五次降息，并且下调存款准备金率。
2008年10月，央行下调央票发行利率，后续一年内8次下调，10年期国债收益率大幅下跌之后，随着经济增长的触底回升在底部反弹。
2014-2015：货币政策引导下的牛市
2014年10月-2015年7月的牛市起源于宽松的货币政策，而与经济增长以及盈利增速关系较小，主基调是在基本面的不断下行推动了货币政策的明确性宽松。同时，由于大量杠杆资金的入市，极大推升了投资者的风险偏好。
经济增速缓慢下行，企业盈利下滑
经济增速缓慢下行，工业增加值与CPI都处于下行通道，工业企业利润增速与上市公司利润增速双双下滑。
基准利率下调，国债利率下降
央行在2014年11月下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。随后的一年时间里，5次降息。
受到经济增长不断下行的影响，10年期国债收益率一路下行。
2012-2013：结构性小牛市
2012年-2013年的小盘股牛市，受益于小盘股的盈利能力的提升，这段时间的基准利率维持不变，资金存量博弈下带来了结构性的牛市行情。
盈利分化，成长股盈利改善
2012年-2013年，经济下行，通货膨胀低迷，在此情况下，创业板盈利增速底部回升，一方面是受益于技术创新，另一方面是受益于创业板的大量外延扩张。
基准利率不变，国债利率上行
2013年由于“钱荒”以及债市监管的影响，10年期国债收益率在下半年大幅上升。
2001-2005：风险偏好改变下的熊市
2001年6月-2005年6月的熊市起源于国有股份的减持政策与预期。这段时期经济增长缓慢提速，基准利率维持低位，但资金面的环境并不宽松，与此同时，政府为了应对经济过热进行宏观调控、房地产调控，本阶段的熊市主旋律是在经济增长预期改善有限的情况下，政策导向以及资金面环境两个因素共同影响了风险偏好的急剧转向。
经济增速缓慢抬升
2001年之后，随着中国加入WTO，外需拉动经济增长，同时国内房地产投资高速增长，经济增速缓慢上行，工业增加值与CPI都处于上行通道。
2001年至2005年期间工业企业利润大幅波动，经历了降-升-降三个阶段，前期的利润下降的一个原因是由于前期国企改革利润基数太高导致的。
基准利率维持低位、国债利率震荡抬升
2001年-2005年期间，整体基准利率维持低位，央行在2002年3月下调存贷款基准利率，之后央行维持较低的存贷款利率，直到2004年才首次加息。2003年9月、2004年4月上调存款存款准备金率。
2001年-2005年这段时间，国债利率的走势可以分为两个阶段：2003年6月之前的震荡，以及2003年之后的大幅上行，前期的震荡原因主要是对宏观经济基本面的不确定以及资金面的充裕，后期的上行原因主要是资金面紧缩以及政府对经济过热的定调与调控。
2007-2008：需求急速下滑的急跌大熊
2007年10月-2008年10月的熊市持续时间不长，但是跌幅巨大，全球性的金融危机引发了本轮熊市，国外国内的需求大幅下滑导致了经济增速下滑，企业利润下滑，而与此同时为了防止经济过热，基准利率连续上调并且维持高位。
经济增速急速下行，企业盈利急速下滑
受到国际国内经济体的影响，经济增速急剧下行，工业增加值与CPI都急剧下行，工业企业利润增速与上市公司利润增速双双下滑。
基准利率上升维持高位
为了防止经济过热，央行在2007年7月上调金融机构人民币贷款和存款基准利率，一年内加息4次。
受到政策面加息的影响，以及对通货膨胀的预期，10年期国债收益率维持高位。
2009-2012：政策收紧带动需求下滑的熊市
2009年7月-2012年11月的熊市起源于货币政策收紧，货币政策由极度宽松转移到适度宽松，以及财政政策同步收紧，导致的需求萎缩以及基本面的下行。
经济增速下行，企业盈利下滑
经济增速下行，工业增加值处于下行通道，CPI先反弹后下降，工业企业利润增速与上市公司利润增速双双下滑。
基准利率上升
2009年下半年，央票发行利率上行，随着2010年下半年至2011年通胀一路走高，央行提高基准利率，提高存款准备金。
2010年到2011年经济增速下降，但是通胀高企，10年期国债利率的方向受到了政策面及资金预期的影响较大。经历了短暂的回调之后，很快进入上升阶段，随后较长时间内维持高位。
2015-2016：风险偏好改变下的熊市
2015年7月-2016年1月的熊市起源于“去杠杆”。这段时间，经济增长缓慢下行，企业盈利缓慢下行，基准利率保持低位，与此同时，对两融、配资、分级基金这些带杠杆的产品的严厉监管逐步显现出其作用。这个阶段的主基调是在盈利与利率边际改善有限的情况下受到政策的影响风险偏好的急剧转向。
经济增速缓慢下行，企业盈利下滑
经济增速缓慢下行，工业增加值与CPI都处于增速回落的筑底阶段，工业企业利润增速与上市公司利润增速双双下滑。
基准利率保持低位，国债利率下行
央行在2015年8月下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，2015年10月下调存款准备金率。
受到经济增长不断下行，以及央行降息的影响，10年期国债收益率一路下行。
三因素的平衡
牛市驱动因素分解
五次牛市中，有四次牛市都是企业利润增速上升，一次是企业利润增速下降。四次利润上升的牛市中，又分为两种情况，其中一种情况是经济增长加速，工业增加值上升，这种情况发生了两次，发生在2005年至2007年与2008年至2009年；另一种情况是经济增长减速，工业增加值下降，这种情况也发生了两次，发生的时间是1996年至2001年与2012年至2014年。
经济增长在减速而企业盈利在增长的这两次具体来说是有一些特殊原因：1996年至2001年是90年代末国有企业改革，工业企业利润大幅上升，而GDP与工业增加值反映了内部需求以及外部需求同时下降导致的经济下行探底。2012年至2014年是结构性的小票行情，整体经济下滑的环境下，而小股票的盈利在改善。
五次牛市中，全部都是基准利率处于低位或者基准利率下调，有三次是下降，两次是处于低位。10年期国债利率总共有四次牛市有数据统计，其中三次牛市的前期是10年期国债利率下降，一次是上升，发生在2012年至2014年的结构性小票行情。
总结历史经验来看，股市上涨对应三因素的状态可以分为两种情形：一是盈利上升，五次牛市中的四次属于这种情形；二是盈利没有回升，但是风险偏好提升，五次牛市中的一次属于这种情形。
盈利上升的阶段又由于利率状态不同可以继续细分为两个阶段：一是利率下降，促使盈利回升的阶段；二是盈利回升带动利率回升的阶段。属于这种情形的四次牛市中，有两次牛市包含了完整的两个阶段，分别是2005-2007与2008-2009这两次牛市，两次牛市都是由于较为友好的利率环境导致的企业盈利的回升，后续企业盈利的逐步回升又带动了利率的上行，而利率的上行又反过来挫伤了企业的利润，成为引发牛市的终结的原因之一。1996-2001的这次牛市中基准利率的下降对企业盈利有改善作用，但是更加主要的原因是行政手段下的国企改革，政策的因素起了主导作用。2012-2014的小票结构牛市是大小股票盈利分化，小股票盈利提升，在国债利率上升的背景下，盈利上升成为投资者关注的主要因素。
盈利没有回升，而风险偏好提升的牛市阶段仅有一次：2014-2015，这段时期企业利润下滑，政策引导了风险偏好的转向，包括：下调基准利率、鼓励杠杆资金入市等。
熊市驱动因素分解
四次熊市中有三次是经济增速下滑、企业利润增速下降，一次是经济增速上行、企业利润增速上升。
四次熊市中，基准利率有两次是处于高位或者在调高，两次是处于低位或者在调低。10年期国债利率有两次高位或者上行，有一次下降。具体因素分解如下：
另一方面，熊市对应的三因素的状态也可以分为两种情形：一是盈利下降，四次熊市中的三次属于这种情形；二是盈利没有下降，但是风险偏好在下降，四次熊市中的一次属于这种情形。
盈利下降的情形又由于利率状态的不同可以分为两个阶段：一是利率高位或者升高导致盈利下滑的阶段；二是盈利急速下滑带动利率下滑的阶段。属于这种情形的三次熊市中，有两次包含了完整的两个阶段，分别是2007-2008与2009-2012，两次熊市的前期都是以利率高企伴随政策收紧伴随需求大幅下滑导致的盈利下滑为主导因素，后期盈利的下滑又迅速影响了利率的下滑。2015-2016的这次熊市仅包含了盈利下滑利率下滑的阶段，主导因素是前期促使牛市的改革因素、政策因素的转向导致风险偏好的转变。
盈利没有下降，而风险偏好下降的熊市阶段仅有一次：2001-2005，这段时期企业利润增长缓慢提升，但市场自始至终在国有股减持政策的笼罩下，投资者的风险偏好在降低。
驱动因素的归纳
总结来看，无论牛市还是熊市，最主要的影响因素是盈利。盈利上升大多数伴随股票上涨，盈利下降大多数伴随股票下跌。盈利之外，影响股市涨跌的因素还有风险偏好，利率是影响风险偏好的其中一个重要因素。
股市涨跌的最主要因素——企业盈利
企业盈利作为影响股市涨跌最主要的因素，在历次股市涨跌中起了非常重要的作用。盈利上升的阶段中，大多数时候（4次/5次）股市上涨，盈利下降的阶段中，大多数时候（3次/4次）股市下跌。
企业盈利而非经济总量
盈利的改善可能由于经济增长带来，也可以由技术改革带来。盈利的改善也可能是全体的盈利改善，也可以是局部的盈利改善。
在经济增长上行推动的全体企业盈利上行的阶段，股市上涨的基础条件就具备了；而反过来在经济增长下行的阶段（2012年至今），企业的盈利存在上行的可能，这种情况历史上发生过两次，第一次是1996-2001年，经济增速下滑，但是在国有企业改革的助推下工业企业利润大幅提升；第二次是2012-2013年，经济增速下滑，但是创业板在技术创新与外延扩张的推动下盈利大幅回升。而这两次局部的盈利改善也带来了结构性的牛市。
股市涨跌的不可或缺的因素——利率与风险偏好
盈利之外，影响股市涨跌的因素还有风险偏好，利率是影响风险偏好的其中一个重要因素。利率通过影响流动性以及资金的偏好等影响投资者的风险偏好，进而影响股市涨跌。除去利率之外，影响风险偏好的因素有很多，包括估值水平、政策导向、经济环境的重大变革等等，风险偏好的提升与降低会直接影响股市的涨跌。
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