美股走势不可谓不是过去十年来最神奇的市场现象，虽然屡屡被唱衰被警告熊市来临，但在创下史上最长牛市后，美股依旧动力不减。2009年3月以来，标普500指数涨幅超过 322%，道琼斯工业指数和纳斯达克指数涨幅超过 500%。
而在刚刚过去的2018年第三季度，美股又创下一项新纪录——美国股市创出了近五年来最大单季涨幅。标普500指数三季度上涨7.2%，是2013年第4季度以来的最佳季度表现；纳斯达克指数上涨7.14%，连续第9个季度走高；道琼斯工业指数3季度也大涨9.01%。
那么，让分析师、交易员们频频打脸的本轮美股牛市还能继续“牛”下去吗？哪些板块又将最值得投资呢？
回购支撑起的牛市？
有观点指出，如今的美国股市是有史以来最被高估的，更甚于1929年、2000年和2007年。此外，截至9月底，美股已经大约有3489天没有出现20%的跌幅了，也远超它在1990年至2000年在科技股热潮中达到顶点的牛市记录。
而谈及本轮牛市，回购可谓“功不可没”。高盛最新发布报告指出，今年上半年标普500公司股票回购规模大增48%，至3840亿美元，并超过了资本支出，为过去20年来首见。
川财证券海外研究部分析师陈雳表示，股票回购是本轮美国牛市的重要推动力之一。他介绍称，美股在不断冲高的同时，回购规模也刷新了历史高位。2018年上半年美国上市公司共宣布了近 6800 亿美元的股票回购,超过2017年创下的5300亿美元的纪录。
“美股回购的主要作用包括通过回购提升每股收益和ROE等盈利能力指标,稳定股价、增强投资者信心、有效集中控制权、防止恶意收购等。”他称，“受益于美国政府税改效果的进一步释放,美股公司海外资金加速回流,今年税改实施以来美股回购规模显著增加。美股回购规模的增加,有效提振了每股收益,进而带动了估值的提升。其中，标普500 指数每股盈利同比增长23.1%,纳斯达克指数每股盈利同比增速达30.2%。强劲的盈利增长持续成为支撑美股上涨的主要驱动因素。”
陈雳并表示，股票回购规模与其涨幅正相关,回购规模较大的行业往往能获得更大的股价提升。“2009年至2018年第二季度,标普500指数中涨幅位居前三位的行业板块分别是信息技术、可选消费品、医疗保健,累计涨幅分别为425.7%,413.7%和212.1%,均超过标普500指数整体200.9%的涨幅。其同期的股票回购规模均位列所有行业回购规模的前三位，而涨幅较小的公用事业和电信业务等行业的股票回购规模也排在相对靠后的位置。”
但对于回购的争议也在持续发酵。
高盛称，回购会带来潜在的问题，就是当回购突然停止，股价将失去支撑。美股企业不允许在财报前一个月，即所谓“封锁期”(Blackout)内买入股票。因此，高盛首席美国股票策略师 David Kostin 近期警告称，在即将到来的封锁期，美股会面临风险，市场波动性往往走高。
陈雳则指出，大规模回购使美国股市成交量萎缩。此前美股的牛市中，成交量和股价基本成呈正相关，但在本轮牛市中却相反，标普500指数成交量在2009年后萎缩,指数却不断上行。他分析称，美股大规模的回购集中了股权，使股票的流动性下降,并提升了EPS等盈利指标并推动股价上涨，最终使股票市场产生了缩量上涨的现象。他提醒称，如果利率继续上行，回购规模可能会缩减。
国金证券海外宏观分析师边泉水也认为，减税帮助美国上市公司通过回购股票来提高股价, 但这种回购带来的股价上涨的潜力正在下行。
“2017 年标普500回购指数上涨20%，标普500股息指数上涨7%，这表明回购贡献了股市上涨的大部分涨幅。但这样大规模的股票回购意味着人为地支撑了市场，并压制了波动性。这意味着2009-2017年的美股牛市的后期，可能是建立在回购基础上的估值错觉，这个市场的潜力是下行的。”他称。
美股还能牛多久？
伴随美股最长牛市的延续，华尔街策略师9月纷纷对美国股市发出警告，摩根士丹利调低了对美国股票的投资观点，而高盛甚至预言，如果贸易摩擦升级，美股或出现熊市。
根据摩根士丹利汇整的客户数据，对冲基金的9月净杠杆率(衡量该行业风险偏好的指标)为49%，跌至今年最低水平。对冲基金不愿意增加股票部位，凸显市场对标准普尔500指数的表现优于全球其他股市还能持续多久越来越感到怀疑。
此前，9月中旬时，有“黑天鹅指数”之称的偏斜指数(Cboe SKEW Index)也突破150点，表明价外期权与看涨标普500指数之间的比率暴涨。
边泉水也表示，从几个指标来衡量，当前美国股市存在着明显的泡沫，且泡沫接近峰值。
其一，美股的边际保证金占比GDP过高。当保证金债务水平达到极端水平时,往往表明市场情绪过于乐观，预示市场将出现回调或进入熊市。在互联网泡沫和房地产泡沫时期,保证金债务的峰值约为GDP的2.75%。在目前的股市泡沫中,边际保证金债务接近GDP的3%。
其二，美股的周期性调整后的市盈率(CAPE)过高、股息率过低。通常美股的CAPE在5到6倍左右接近底部,超过 25 倍进入“非理性繁荣”的疯狂期。在2000年科网泡沫破裂前夕，这一数值一度高达44.2倍，而当前CAPE已经高于 31倍左右。
其三，美股总市值与GDP比率过高。美国股票市值与GDP的比率,表明股票市场增长已远远超过GDP增长。在互联网泡沫的时候,该指标高达140%;在次贷危机的时候,也高于临界点;当前该指标高于互联网泡沫的高点。
此外，边泉水指出，从企业结构上来看，当前美国股市泡沫尤其令人担忧的是, 它是由非常有限的一群股票推动的，这一方面意味着牛市背后没有健康的广泛力量，另一方面意味着风险更加集中。
“自2009年以来,虽然标普500指数上涨了大约322%,但 FAANGs(脸书、苹果、亚马逊、奈飞和谷歌首字母缩写)指数的涨幅远远超过了大盘指数。苹果上涨了超过1000%，亚马逊涨幅接近4000%, 奈飞上涨了超过8000%。美股当前的上涨更加集中。从个股看，FAANGs指数拉动明显；从行业看,金融服务业贡献较大。而且FAANG中除了苹果和脸书外,其他三家的泡沫已经非常明显；这种结构化的加剧，一般意味着泡沫接近破灭。”边泉水称。
但市场上依旧不乏继续看多美股的声音。
事实上，2018年是美股自2014年以来最繁忙的上市潮。复兴资本数据显示，今年8月份共有31家公司递交招股书，较去年同期13家的数量增长138%。其中，金融、医疗保健、信息技术板块最为密集。同时，中概股上市热情高涨。今年年初至8月底已有虎牙、拼多多等21只中概股登陆美股，而2017年全年只有27只。
花旗银行（中国）有限公司零售银行投资策略总监吴晶晶告诉第一财经记者，近几个月来，美股与非美股票市场走势分化，一方面在减税等财政政策刺激下美国经济增长强劲支撑股市，另一方面美国企业回购数量上升也推升股价，个别新兴市场在美元强势环境中遭遇股汇下挫危机引发市场避险情绪也造成资金向美国流动。
“鉴于美国经济强劲的基本面及企业盈利，我们认为中期美国股市牛市尚未结束，但由于近期全球市场的分化走势和美股市场投资情绪偏乐观，我们可能会在未来几个月看到美股出现短期调整。”她称：“花旗股票策略团队利用估值、美元利率曲线、市场情绪、企业行为（固定投资增长、合并收购、新股）、企业盈利、企业资产负债表等6大类18个指标编制了熊市清单，目前清单中仅有2项（美国投资市场情绪及净负债/EBITDA）处于预警区间，有4项（历史市盈率、利率曲线、ROE、分析师乐观情绪）接近预警区间，相比2000年熊市前17.5项预警及2007年的13项预警还有一定距离，意味着长周期内股票市场的上涨还未接近尾声。”
不过，她也提醒，需要关注高就业率环境下工资增长以及其对通货膨胀的推动作用，企业盈利若因成本上涨受到挤压，股市则可能接近拐点。
桑伯格投资管理公司（Thornburg Investment Management）总裁及首席执行官杰森·布兰迪（Jason Brady）也告诉第一财经记者，对于美股，有很多种评估估值的方式。从市盈率（P/E）角度来评估，美国股市估值很高，但还未达到疯狂的程度。从市净率（P/B）的角度来评估，估值已经高到疯狂。从市值占GDP比例（Market Cap to GDP Ratio）角度评估，估值也已高得疯狂。
但他称，根据长期投资经验，高估值并不必然导致价格修正。“当股票估值偏高时，股票不一定会下跌，而当股票估值偏低时，也并不一定上涨。高估值只是说明市场对于股票的增长期待较高，当达不到这一预期时，股价就会下跌。”
对于美联储加息周期及美艳走势对美股的影响，吴晶晶告诉记者，由于美联储逐步加息并缩减资产负债表的计划已经普遍计入市场预期，中期不会对市场造成过多扰动。对市场影响更大的指标在于市场利率及企业举债利差，目前利率水准仍然相对较低，利差也尚处于低位，还未对市场上行造成阻力。
此前，对于新兴市场股市对美股的溢出影响，吴晶晶称，5月以来，由于贸易摩擦和个别新兴国家危机的担忧，导致新兴市场股市跑输发达国家市场近15%。目前非美股市的估值与地区经济增长间呈现出了自1994年以来最大的分化。花旗认为，短期内贸易摩擦不确定以及中国经济增长面临的挑战压力可能继续使新兴市场股市承压。但随着美元在2019年走弱，或贸易摩擦出现转机，新兴市场可望迎来反弹及价值回归，货币市场通常较股市反映更快，因此新兴市场货币的反弹可作为领先指标。但美国股市走势更多还是由其自身经济基本面、企业盈利及货币政策影响。
该投资什么板块？
谈及本轮美股牛市，几乎绕不过科技股。
十年前，科技股板块占标普指数的17%，而如今这一比例已经上升至26%。8月，标普500指数上涨3%，但剔除FANNG五只股票后，涨幅则跌至1.8%。
不过，三季度，科技股开启了震荡模式。
推特9月跌19.1%，第三季度跌34.83%，领跌标普500指数；脸书9月份累跌6.41%，第三季度累跌15.33%；中概科技股涨跌互现，阿里巴巴9月跌5.8%，三季度跌超11%，今年迄今跌11%；百度9月涨约1%，三季度跌5.8%，今年迄今跌2%；网易9月涨超15%，但本季跌超9%，今年迄今跌33%。新浪连跌7个月，9月跌超2%，本季跌约18%，今年迄今跌超30%；京东9月跌超16%，本季跌超33%，今年迄今跌37%。
边泉水指出，目前，两个重要力量正在扰乱投资者对信息技术行业的看法: 监管和重新分类。
他称，今年稍早，脸书数据泄露事件引起了对于科技企业监管的大讨论，虽然其首席执行官马克·扎克伯格在听证会中清楚地表态，在遵守于5月生效的欧洲《通用数据保 护条例》(GDPR)的同时，还会在全球范围推出类似的数据隐私保护规定，但仍增加了未来的监管风险，而未来监管的风险威胁着一些科技公司的长期增长前景。
同时 ,标普即将进行的成分重新分类“代表了科技行业面临的第二大风险”。主要指数提供商MSCI和标准普尔将重新对全球股市的组成部分进行分类。在重新分类之后，标准普尔 500 指数中信息技术板块的权重将从 25%降至 20%。随着两家最大、增长最快的公司(谷歌和脸书) 从信息技术领域退出,该行业将失去对增长型投资者的部分吸引力，该行业的预期销售和盈利增速将会大幅放缓,从而导致利润率也会下降，也不乏出现接下来科技股大量被抛售的情形。 布兰迪则告诉第一财经记者表示，科技板中很多所谓的科技股并不一定仅限于科技股的范畴，例如亚马逊虽然从云服务中获取巨额利润，但其也是一家零售商店。因此，对科技板块进行基准定义是很危险的。他并表示，任何时候一家公司的市值接近10亿美元时，都会面临挑战。此外，他认为，事实上，不论是美国还是中国，科技公司最大的资金来源、融资渠道和估值支撑，还在于私人领域或非公共领域。
总体上，布兰迪称，桑伯格更看好金融板块中的银行股。“并不是说银行股非常好，但金融危机后，全球范围内，尤其是美国的银行被迫清理资产，银行如今的资产负债表风险比金融危机时大大削减。”他称，“2001年～2002年时，银行股属于避险资产，而2008年后，投资者普遍对银行股感到恐惧。如今，金融部门的资产负债表良好，比较令人担忧的是非金融部门的资产负债表。”
在他看来，能源部门也经历了所有人喜欢——所有人讨厌——所有人喜欢的循环往复后，因此，至少从中期而言，能够给投资者带来一些“甜头”。
吴晶晶则对第一财经记者表示，目前美国贸易政策的不确定性处于1994年以来的最高水平，贸易摩擦担忧可能打压企业投资意愿，尤其是贸易敞口较高的行业与企业。其中，以中国为重要市场的美国大型跨国公司盈利能力可能将受到影响。此外，美国通胀也可能因为中国的反制关税出现向上压力。基于此，美股方面，花旗较看好能源、工业、金融及健康科学板块。
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