访谈主持|江涛 乐趣投资创始人 对牛人比对牛股更感兴趣
访谈嘉宾|马曼然 北京马曼然资产管理公司董事长
文字整理|乐趣投资（ID:lequtouzi）
医药板块牛市尚处于初期阶段
江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶，欢迎各位收看第221期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，我们请来的是节目的老朋友北京马曼然资产管理公司董事长马曼然先生。
马总在节目里面一直提出投资是要有赛道的，他比较看好消费升级的赛道和医药的赛道。在我们的下午茶节目里面，医药行业从今年1月份开始一直有关注，而且的确现在医药板块走得比较强。马总也说过，今年是医药板块价值投资的元年。现在你怎么看医药板块？最近它为什么会在整个市场里面走得比较强呢？
马曼然：关于医药板块的走强，我去年和今年做节目已经把医药板块的脉络说得非常详细。截止现在，今年快走了一半，医药板块是目前表现最强的。
我在一两年前就提到医药板块可能有拐点，其实是去年下半年就开始出来，今年稍微发酵。从去年下半年开始，一线的龙头品种已经开始上涨。到目前来看，医药板块的牛市还处于初期阶段。因为现还处在炒龙头的阶段，整个二三线的医药股目前还只是在慢慢盘出底部，真正的行情还没有到来。
医药行业的创新离不开政策的支持
江涛：医药行业板块这波上涨的真正原因是什么呢？
马曼然：从长期看，肯定是老龄化。而且未来二十年、三十年，这绝对是中国最大的一个赛道。但是为什么从去年到现在开始涨起来呢？
如果你长期跟踪医药板块，你会发现从去年到现在，首先相关板块的估值经过前几年的调整，确实很便宜。这个估值便宜不是说你用它的估值去和银行的估值对比，它只是相对于自己以往历史的估值，相对于国际的估值，经过前几年调整，到了一个比较低的位置。
另外，我们看到，前几年医药行业都在进行政策调整，就是医药品的医保控费，导致行业从过去粗放式增长发生变化出现减速。但是从2017年的时候，医药行业出来很多政策，会给我们一些机会。
比如像药品上市许可人制度，这是去年年终颁布的一个政策，将药品的上市许可和生产许可分开，这样有利于保证研发人的利益，提升了创新药研发的积极性。所以这个药品上市许可人制度（注：Marketing Authorization Holder, MAH），其实就是MAH制度，对于我国的药品研发机构和研发型药企有很重大的激励作用。
所以你就看到从去年下半年到现在，涨得最好的一个板块就是创新药，无论是双鹭药业还是科伦药业，（涨幅都不错）。2016年我们去双鹭药业调研的时候，当时公司管理层很痛苦，我在微博上也说过。
江涛：为什么管理层很痛苦呢？
马曼然：当时是公司股价最低的时候，整个会议的感觉就是管理层在骂街。
江涛：是不被投资人所理解，还是说有其他的原因？
马曼然：不是股市的问题。因为它是创新药企，创新药研发出来了，政策不批，那什么时候弄？我就算等你批，而你给我拖5年，那该怎么办？工厂机器我都买好了，还要等你批，机器都生锈了。
江涛：嗯，这样拖下去黄花菜都凉了。
马曼然：但是反映在数据上，2016年的那时候就是一个最低点。如果连管理层都很痛苦的话，那往往就是一个股价的最低点。所以你如果做投资只看表象，你是看不到机会的。
科伦也是这样。我们2016年去调研的时候，当时所有人都说不用看。首先咱不是地域黑。但是有人会说科伦药业在四川省，没有相关的研发实力，应该放在上海、深圳。所以当时很多人就不看好。其实，机会来的时候，往往市场是一片悲观的，一定是这样的。
但是你对比一下这个数据，2016年新药上市审批是555天，降到现在是230多天，降了一大半，年内可能还会加速降到200天以下。也就是说，创新药报批的周期可能就只有半年了，这样的政策就鼓励了创新，激发了行业创新的积极性。
所以行业的创新离不开政策的支持。再比如我刚刚说的药品上市许可人制度，它就提到了新药研发。过去的临床实验机构是资格认定制，现在改成备案制，说白了就是加快临床实验，符合临床的药品很快就可以加速上市。
所以从2016年下半年到2017年初，一系列关于仿制药一致性的评价、注射剂的再评估，再到2017年10月发布的鼓励医疗器械创新的意见等，说明医药行业的政策底已经出来了，这个行业在政策大的保驾护航下，一旦出现牛市，至少能支撑一个3-5年的牛市周期。
医药股占MSCI样本股权重非常大
江涛：所以其实到现在半年都还不到，整个医药板块还处在小荷刚露尖尖角的状态里面。而且像你所说，现在还只是龙头在发力，后面可能还有一大批二三线的创新药上市公司、医药公司后续可能还会发力。
你刚刚说到医药板块今年能有一个猛烈的上涨，一方面有政策的原因，的确是促进了医药上市公司创新的积极性。我也注意到，MSCI最近刚刚公布了它的样本股名单，马上在6月1日就要正式纳入A股。而在它公布的234只样本股名单里面，医药股占的比重是非常大的，有18只纳入MSCI，包括恒瑞医药、云南白药、康美药业等，还有3只医药股被纳入MSCI中国A股在岸指数，包括老百姓、一心堂、凯莱英。（注：医药板块共有18只个股纳入MSCI，分别是：恒瑞医药、云南白药、康美药业、复星医药、华东医药、美年健康、上海医药、白云山、片仔癀、同仁堂、科伦药业、通化东宝、东阿阿胶、天士力、信立泰、华润三九、九州通、步长制药。此外还有3只医药股被纳入MSCI中国A股在岸指数：老百姓、一心堂、凯莱英。）
从这些被纳入到MSCI的医药股里面，有哪些规律？跟你的判断和你的投资决策，有没有一定的相关性呢？
马曼然：我前两天在微博上说过，我也是后来才从一些新闻上看到MSCI的样本股。
江涛：我在你的微博后面还跟帖说“英雄惜英雄”。
马曼然：对，当时我一看这18只股票跟我平常在微博上聊的股票重合度太高了。先不说中药吧，就说西药，我一看就有凯莱英、科伦等。
我觉得MSCI作为一个国际最权威的指数基金，它们选择了18只医药股纳入指数，从权重上来说是比较高的。这也说明，有国际视野的机构也在看好中国的医药行业。而且你发现有个现象，里面的中药股也很多，甚至中药股占大多数，那也就说明西方人其实也是认可中药的，我就在这个时候再给中药力挺一下哈。这说明西方人也不是什么中药黑，是吧？
所以咱们对待事物，对待科学，一定要从一个理性客观的角度去看问题，不要盲目。像我们都是做中药股票起家的，但是我们并不排斥西药，也不排斥创新。但是，我们看问题一定是站在一个理性客观的角度，同时从股市盈利层面各方面去综合考虑的。我觉得，中药和西药在人类未来的疾病谱里面，或者在人类抗老龄化社会的大趋势里面，都会发挥各自的特点和优势。
西药股成大牛股的概率较大
江涛：中药和西药各自都有怎样的优势呢？
马曼然：中药的优势就是在慢性病管理这一块。因为西药普遍存在一个问题，就是耐药性的问题。你长期每天吃的药它往往会出现一些耐药性，而中药就很好地克服了耐药性的问题。
但是在急救病里面，西药更有优势。比如急救药，其实中药也有一些，像安宫救心丸对中风的急救，但是在临床的医院体系里面，西药在一些疑难杂症如癌症或者急救病的时候，它的现代科技技术会起到一些价值。所以关于西药这一块，我们这几年也投入了很大的精力去研究。
江涛：你在对西药的研究方面，主要是从哪块去侧重呢？我们说医药是一个黄金赛道，在这个赛道里面如果再细分一下，你更看好哪一块？是创新药吗？肯定不是中药了吧？
马曼然：西药这一块是不可忽视的。刚才我说过，中药和西药各有优势。对于中药，我们已经很权威了，因为从我进股市那一天，就是这个行业的专家，就是从这个行业出身的。
江涛：嗯，你有家传背景。
马曼然：对，所以中药这块我们就不多说了，但是西药和中药是一脉相承的，我跟中药一样非常看好，也是不可忽略的。这也是作为一个专业的医药投资者，不可忽略的一个大领域。而且从国际范围来看，以后真正从股市里面能成长为大牛股的医药股当中，西药也占一个很大的比重。
中药最大的问题就是创新很难。因为很多都是经典名方，都是几百年甚至上千年留下来的，所以这些老方子的创新很难，而且即使创新，还需要很长时间的临床实践去考验。所以中药一旦挖掘得充分了，继续挖掘出来新品种的难度会比较高。
但是西药的创新也有它的缺点，既然是创新，它就有一定的不确定风险。不过，如果把医药股当成一个高科技行业，与互联网相比有一个最大的优势，在于医药一旦拿到创新药的许可，你就会得到一个长周期的保护期，这也等于是一个很宽的护城河。
江涛：西药还有其他什么优势吗？
马曼然：同时由于病种不同，每一个企业可能针对的病种不同去创新。比如肿瘤这块就可以分十几个病种，如血癌、肝癌等，主攻方向不一样，互相之间的竞争不像互联网、家用电器那么大。这就是为什么西方的医药企业长期都很牛的原因，因为形成了一个强者恒强的格局。
所以西药的大牛股也会非常多。我们看日本，日本是一个中药和西药兼有、跟中国一样的市场。但是日本前10大医药股票，有7个都是西药，比如像武田制药这种创新药。
江涛：它们的市值大概相当于多少人民币？
马曼然：它们的市值最大的将近一万亿，一般也有六七千亿，但是它的国家人少，只有1亿人口，而咱中国有13亿人口，未来咱市场肯定比它大。
就像日本的酱油。咱们海天味业酱油能卖到2000亿元市值，而日本最大的酱油连200亿都不到，就是由于人口基数决定的。所以，以后咱们医药股票市值上万亿的会出现好几家，我相信至少有一大半的市场份额都应该是现在的创新药。
前两年，我们也挖掘到了双鹭药业、科伦药业的投资机会，所以创新药是一个方向。还有一个方向是高仿，不过高仿和创新其实是一体的。
创新药和高仿药都有大市场
江涛：为什么高仿和创新其实是一体的？
马曼然：因为中国以后的仿制药一定是市场最大的，创新毕竟是很难的。因为中国以后进入老龄化社会，按政策规定，到2020年每个人都可以有基本的药物保障，这是中国的大政方针。那靠什么来保障呢？那可不就是靠这种大病种的、关键病种的高仿药吗？这一块市场会非常大，所以在中国，仿药也是一个非常看好的方向。
此外，这些企业在高仿的同时还会创新。中国现在已经成为世界医药研发的基地，比如最近药明康德上市，它有一个兄弟公司叫药明生物已经在香港上市。药明生物有1000亿市值，药明康德肯定也是1000亿市值，加一块就是2000亿市值。它们就是做医药的研发外包，在外包的过程中，慢慢会形成自己的医药研发优势，在模仿的过程中，得到了一个学习锻炼自己研发团队的机会。
所以对于中国的医药创新，我是不悲观的。其实和互联网、工程机械的道理是一样的，经过十几年的创新后，未来中国和美国将成世界两大医药创新国家，就像互联网的两大市场一个是中国，一个是美国，没有第三个国家。中国去年的创新药市场份额只占全球的千分之一都不到，但是我认为以后跟美国可以达到一个抗衡的状态。
江涛：美国创新药的市场份额占全球的比重是多少？
马曼然：具体我没有看数据，但肯定是第一，我估计至少占一半的市场份额。
江涛：所以中国的创新药真的是未来成长空间很大，而且你两年多前都去双鹭药业、科伦药业调研，已经布局非常早了。今年你的基金产品净值最近表现都很不错，跟这也是有一定的关系吧？是不是医药股帮你的净值提升也加分不少？
马曼然：对，我们在去年已经赚了50%的情况下，今年的净值表现依然不错。去年搞价值投资的投资者只要买了消费行业的股票，就能赚得多，不过今年普遍不行了。但是我们今年还行，就是因为医药股在发力。而且我们最近又调整了一下仓位。
现在医药股的估值水平还是比较便宜的，医药行业未来至少还有3-5年持续发力的过程，因为主升浪还没有到。
逐渐提高创新药股的配置比例
江涛：你最近调整了仓位，是加仓了医药股吗？资产配置有什么变化？
马曼然：主要是进行了调整。我们之前对医药板块的配置，从仓位看，大概50%-80%不等，有的品种可能占比比较高，普遍占70%。剩下的就是一些小众消费股。
我们最近将一些过去累计涨幅大的品种减仓，调仓到一些现在估值还合理的医药股。过去中药股多点，现在对于创新药慢慢也有了一定比例的配置，慢慢在提高这方面的仓位。
江涛：既然你在两三年前就开始对创新药公司做调研，为什么现在才开始慢慢加仓？
马曼然：因为我们在这方面也已经进行了两三年的投资研究，包括像科伦药业、双鹭药业，都是我们最早提前去调研的公司，在全市场都不看好的时候去调研。但是当时我们对自己在西药方面的研究还是不够自信，认为自己的知识水平还需要积累，所以当时就没有建太大的仓位，像科伦就买得太少了，这也挺可惜的。
但是，没办法，一个人去投资，一定要建立在你很专业的情况下才能投，对吧？而这需要好多年的积累。虽然我们真正愿意投入精力去研究制药行业，可能已经有3-4年的时间，但是我们依然认为自己是个门外汉。
跟谁比呢？虽然我们在资本市场上对医药股的研究还可以，但如果和专门在医药厂里做研发的人比，那个技术门槛太难了，医药的专业度不是一般人能搞定的。比如免疫治疗，你就需要对免疫治疗的整个工艺和逻辑都要有研究。如果你不明白这个机制的话，怎么能知道哪些公司有核心竞争力呢？
就像我们研究基因领域，在基因编辑中有个基因剪刀。什么是基因剪刀？我可能说完以后，估计99%的人都回答不上来。它就是一种酶，一种叫酶的生物可以去剪辑基因。又比如基因方面的书籍，我和我的团队至少买了10多本相关的书来研究。虽然我们炒股的时间有十几年、二十年，但在医药行业领域，对我们来说都是一个全新的东西需要学习。
江涛：我觉得这也是比较有意思的事情。如果在投资领域，你成为对医药尤其是西药创新领域研究最深的投资机构，然后你又在医药领域里面，成为做投资做的最好的机构，将这两者交叉，你的优势也就出来了。
还是巴菲特有句话说得挺好，他说在一生的投资行为中，只要有一个理念就够了：那就是你知道你做的是什么，然后去长时间坚持。所以，我觉得在对医药行业研究的这条路上，你坚持的时间越久，你的护城河也就建得越高。
这次节目的时间很快过去，我们在以后的节目里，可以请马总慢慢跟我们仔仔细细来分享，包括普及基因剪刀等很多新鲜的概念。既然医药行业处于长期的牛市当中，现在刚刚起步，我们以后可以一起来多多研究，多多把握其中的投资机会。大家可以关注马曼然的新浪微博，也可以关注乐趣投资的公众号，我们下次节目再见。
@今日话题 @徒步三萬里去哪里
