读经管好书｜《非理性繁荣》背后，泡沫是如何一步步走向破灭的？

作者：铁雪丹心

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受新冠肺炎疫情扩散影响，全球股市陷入暴跌潮，一时间金融市场风声鹤唳，现货黄金价格飙涨，全球避险情绪显著升温。美股的十年牛市见顶的可能性越来越大，市场的非理性繁荣已经走到尽头。

不知道大家有没有看过罗伯特·席勒的《非理性繁荣》一书，复盘A股鼠年开市以来的行情，真真是朝着“非理性繁荣”的模式和路径在走。

《非理性繁荣》这本书在2000年美国科技股泡沫破灭前夕出版，书中揭示了股市的“非理性繁荣”这一反常现象，并对其产生的原因进行了系统、详细的分析，可以说预示了即将到来的股灾。由于该书本身写的不错，加上出版时机恰到好处，在问世后引起了极大的反响，作者也由此广为大众熟知。

我们都知道，传统经济学的基本假设，是把市场投资者看成是理性人。很多经济学家在解释股市暴涨暴跌的周期性现象时，也仍然坚持这个假设。但是这样一来就解释不通了，如果投资者都是理性的，又怎么会争先恐后地把股票价格越炒越高呢？

席勒认为，必须超越传统经济学的视野，去寻找那些藏在市场结构里，但是传统经济学没关注到的因素。他认为，在市场中存在一些影响投资者判断的因素，导致了最初的股价变动，然后市场像一个放大镜一样，把这些变动的效应放大，导致变动越来越剧烈，最终导致了非理性的股价泡沫。席勒把这些因素，称为非理性繁荣的结构性因素。

本书把非理性上涨的因素概括为四个方面：新时代文化，媒体文化，投资理财方式的变化，以及社会心理的影响。

一是，新时代文化是指这是指投资者普遍相信自己所处的时代很特殊，可能走向前所未有的繁荣。在这种信念的指引下，大家争先恐后地进入市场，将股票价格越抬越高。席勒注意到，人类对于自身所处时代的这种信心，不是个别现象，而是普遍现象；不是某个特定时代的现象，而是在不同时代反反复复出现。这种普遍性的社会心态，可以称之为新时代文化。投资者总认为自己所处的时代、市场是最好的，特别是在行情上升期，随着越来越多的人入市，大家都认为自己所处的这个时代是不一样的，在这种文化的驱使下，人们看到股价节节太高，仍然趋之若鹜，结果非理性繁荣愈演愈烈。

对于A股本轮的上升行情，很大程度上是通过严格的疫情防控措施一步步建立对国家制度优势的信心，这个心态并没有错，但把股价上涨和国家信心因果联系起来，不断地炒高医疗、科技股，却是市场陷入非理性繁荣的推手。

《非理性繁荣》中提过一个著名的观点，所有的股票定价都是情绪定价。不过，让股市上涨的情绪不一定都是乐观情绪。在某些特殊的情况下，恐惧和悲观的情绪也能推动股市上涨。由此带来的股市繁荣，恐怕只能称之为“悲剧性的繁荣”了。“因为恐惧而投机”的心态出现在股市当中，就像现在疫情中的A股上涨，就有点“悲剧性繁荣”的意味。

二是，媒体文化是在上涨期舆论选择性报道，不断引导强化公众的预期。当股市上涨时，媒体对股市的报道就会成倍地增加，而且非常乐观。眼球经济，这是由媒体本身的行业逻辑决定的。席勒认为，有的时候，媒体文化对市场的影响并不是那么直接，而是通过一种引导公众注意力的方式，对市场造成影响。

比如，此次疫情发生后，媒体对疫情扩散和病例数进行了铺天盖地的报道，随着春节期间利空消息的累积和恐慌情绪的传导，A股鼠年开市第一天出现了暴跌，但是，很快市场出现了V型反转，这其中有大资金的引导，也有媒体对疫情的报道给公众传递的悲观情绪出现了“边际效应递减”，特别是官方对媒体的规范，鼓励报道“正能量”的新闻消息，市场情绪在过度恐慌之后出现快速修复，开始寻找防疫产业链和宅经济的相关概念的炒作机会，由于高科技企业受疫情影响要小，且复原能力和创新能力强，最后热点快速扩散到科技股。媒体效应和市场情绪形成了正反馈效应，刺激了市场的非理性繁荣。

但随着疫情向国外扩散，全球性恐慌情绪加剧，结果，A股在海外市场暴跌的风险输入情况下，虽然国内没有什么特别的利空消息，但是，市场情绪在暴跌之后出现了扭转，预期关注的焦点开始向疫情对经济的冲击转移，随着股价暴跌和市场悲观预期相互作用，刺破了节后的中小创、科技股非理性繁荣行情。

三是，投资理财方式的变化。现在的A股市场已经越来越体现机构化的特征，除了北向资金的影响颇为深远之外，国内公募、私募、险资的影响力也开始占据主导权。这几个星期，随着市场赚钱效应的吸引，不少新投资者选择购买基金，“爆款”基金的不断出现，既说明新增资金在跑步入场，而且说明人们的投资理财方式正在从散户化走向机构化。同时，随着股票基金的发展，也吸引了更多的资金进入股市推高股价。

最后，是社会心理的影响。很多社会心理因素都会让股票变得更有吸引力。简单来说有三种：一是关于工薪阶层炒股的社会心态，不能光挣死工资，还要开展理财，这种心态吸引资金入市；二是日益增长的赌博心理，股市的暴涨暴跌加剧了赌博心态，越来越多的人选择入市；三是长期存在的货币幻觉效应，往往媒体对股票收益的报道，往往不会剔除通货膨胀的因素，比如，媒体推介某只股票，说过去十年间的收益率高达10%，但其实这十年间的通胀率是8%，去除8%的因素之后，股票真实的收益率只有2%，但公众依然深陷10%高回报的幻觉之中，对股票趋之若鹜。其实，本轮中小创、科技股行情，发展到中后期就是赌博心态的膨胀所影响。

我们再重温一下投机大师索罗斯的反身性哲学与荣枯相生理论，和席勒的“非理性繁荣”有异曲同工之妙。

索罗斯说：“经济历史是由一幕幕的插曲和故事构成，他们是奠基于谎言而不是真理，这代表赚钱的机会，我们只需要判断前提是错误的，在虚假的趋势被戳穿以前及时脱身。现实世界中无论是社会制度还是经济安排，大多建立在一些错误的知识基础之上，就像哈耶克通过纯计划经济的演变推论出极权主义一样，目前的制度或安排总会导致灾难发生，这种易错性无法回避，迟早会降临，我们需要做的就是寻找它的蛛丝马迹，自我确认后奋力一击。”

索罗斯就是抓住市场中其它参与者的“易错性”，利用市场其它参与者的“夸大”或“偏差”来寻求利益。他所要做的是在“夸大”及“偏差”未达极端的情况下，助长市场的“易错性”或者在“夸大”及“偏差”到达极端时痛击市场的“易错性”。

投机趋势就是利用群体非理性造成的大起大落（偏见与实践之间的反射关系）赚钱，其哲学基础是索罗斯著名的反身性理论。

索罗斯认为：“羊群效应是我们每一次投机能够成功的关键，如果这种效应不存在或者相当微弱，几乎可以肯定我们难以成功”。当羊群效应出现时，追随趋势的行为加剧，市场的偏差会自我强化，从过度泡沫发展到过度超跌，最终形成市场的大起大落。

索罗斯的“盛衰过程理论”，是建立在“反射论”基础上的股市波动模式，是他对暴涨暴跌现象的独特认识，又称“荣枯相生”理论。索罗斯认为股市波动模式可分为六个阶段：

1.  初始阶段：在这一时期，金融市场的未来发展趋势还没有完全确定。流行趋势和流行偏见，彼此作用，相互补充。

2.  自我强化阶段：此时的趋势已经确定。随后大家纷纷跟风，于是这种确定后的趋势会被加强，并开始自我强化。随着盛行趋势和人们偏见的彼此促进，偏见对趋势的影响力日益加强。由此，偏见的作用力越来越大，发展到一定程度，不平衡状态就产生了。

3.  考验阶段：偏见和实际情况的差距越来越大，由此，市场发展趋势和人们的偏见可能会受到外界各种各样的冲击，这一时期就是对趋势和偏见的考验阶段。

4.  加速阶段：如果这些考验过后，趋势和偏见依然和开始一样存在，那就表明他们能经受住外界的冲击，从而加强了它的可信度，索罗斯称其为无法动摇的。

5.  高潮阶段：随着事态的发展，事实真相逐渐显现出来，认识和现实之间开始出现差距，裂缝也在拉大。此时，人们的偏见也越来越明显了。这段时间是真相大白的时期，事态的发展基本达到了顶峰。

6.  衰落阶段：顶峰时期过后，就像镜像反射一样，由于自我强化的作用，必定会促成趋势的反转。事态开始走向与原来相反的方向，出现连续上涨，或连续下跌态势。

事实上，只有等到事情的真相完全显现出来的时候人们才会发现，原来的发展趋势和偏见是多么错误。不过，要把握涨跌规律并不算太难，最难的是如何判断盛衰过程的出现与否。

趋势最初会自我强化、最后会自我毁灭。因此在大多数情况下，趋势是追随者的朋友，只有在趋势转折点时追随者才会受到伤害。盛衰过程只有在市场价格有办法影响基本面时，也就是影响到一般认为已经反应在市场价格的基本面时，才会发生。在所谓的基本面和价值之间，冲突并不经常发生，然而一旦发生，就会推动一种开始可能自我强化、但最后会自我毁灭的过程。

索罗斯认为，盛衰过程并非是每天都会出现，如果想要正确判断一次盛衰过程，首先你必须要了解投资者对事态的基本看法；其次，还要从宏观上把握整个金融市场的看法。索罗斯在投资时有个习惯，他总会去寻找市场上一些重要的转折点，然后通过这些转折点分析盛极而衰，全面崩溃前的拐点等等。

总结一下，形成“非理性繁荣”的因子虽然很多，但归根结底就是股价和市场“偏见”心理的相互反身性作用，股价上涨刺激非理性情绪，非理性情绪又刺激股价上涨，等到最后击鼓传花的游戏玩不下去的时候，市场泡沫就会被刺破，陷入下跌与非理性情绪的循环。

参考资料：

1、[美]罗伯特·J·席勒，[2004]，《非理性繁荣》

2、[美]乔治·索罗斯，[2013]，《索罗斯炼金术》

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