“在风云变幻的商界，请注意美国运通和富国银行都是亨利·威尔斯和威廉·法戈创建的，美国运通创建于1850年而富国银行创建于1852年。宝洁和可口可乐分别创建于1837年和1886年。我们不会去投资初创企业。”
在2007年致股东的信中，巴菲特点名了这四家百年老企。根据2022年三季度伯克希尔的持仓情况来看，持有的可口可乐和美国运通股票市值为224亿美元和205亿美元，位列前五大重仓股的第四和第五，它们已在伯克希尔的持仓中存在了数十载。如果用“一罐糖水，畅销世界”来形容可口可乐，那么美国运通则是“一卡在手，浪遍全球”。可口可乐的广告和招牌遍布大街小巷，它的味道老少皆知，相比而言，美国运通则要隐蔽得多。或许你听过飞机掉头沙漠加油这样的传闻，当这类不可思议的故事与运通黑卡发生关联时，无疑加深了美国运通的神秘感，它代表着高端和尊贵，服务于高净值人群，并不为大众所熟知。作为一家已经生存了172年的企业，美国运通从快递起家，与美国内战、一战、二战、以及大大小小的金融危机交过手，在时代的风云变幻中不断地自我重塑并顽强地存活下来，企业的成长史可谓是跌宕起伏，耐人寻味。巴菲特先后两次投资美国运通，获利不菲，其中的故事也值得细细品读。从快递起家
19世纪中期的美国，铁路的大规模建设带动了快递行业的发展，敏锐的生意人嗅到商机，抢先对优质的线路和客户资源进行布局，在起步阶段占得先机。这是一个需求旺盛的行业，也是一个不需要重金投入的低门槛行业，激烈的竞争在所难免。
1850年，美国运通就是在三家快递公司的对立和冲突中成立，公司的名字有着深深的行业烙印。当时的美国运通按照联合股份公司设立，兼具有限责任和合伙企业的特点，股权可交易且股东承担无限责任。三家公司注入的的主要有形资产是马车和马匹。或许因彼此不信任的原因，三方协议中约定美国运通仅有十年的寿命期，期满即解散。三家组成公司形成了三派，为维持派系力量平衡，亨利.⻙尔斯被委任为总裁，巴特菲尔德为副总裁，威廉.法戈为公司秘书。成立之初的美国运通虽有着诸多不和谐的因素，但天生好命，有排他性的合同在手，以及对运营线路的垄断，公司的经营也算是顺风顺水。正是因为运通内部派系互相制约，彼此提防，对公司有利的重大决策往往难以获得董事会的通过，以免某一派势力过于强大。加州的淘金热是快递行业扩张线路的好时机，但董事会的部分成员担心某一派势力过于强大打破现有的平衡，这个提案直接被否决，并直接催生了富国公司的诞生。富国公司英文名为Wells, Frago & Co.，是由美国运通两位创始人的姓氏组合而成，多年之后富国公司退出快递业涉足银行业，便有了后来大名鼎鼎的富国银行。运行近十年，美国运通“大限将至”，考虑到公司的招牌已深入人心，其价值或许大于公司背后的主要经营实体，董事会决定通过拍卖并购回的方式，让美国运通得以存续。美国内战的爆发并未对快递业务带来负面影响，美国运通反而赚得盆满钵满。但这门生意的暴利如同大海中出现的血腥味，吸引了携巨资的潜在竞争者前来夺食。竞争的结局如十几年前美国运通成立时一样，在经历了令人疲惫的价格战和谈判之后，双方于1868年走向了合并，公司的资本金高达1800万美元。这次合并将威廉.法戈推向了总裁的位置，与前任不同，他强势且专制，在他的领导下，围绕公司多年的派系斗争走不复存在，取而代之是他家族成员在公司内部占据要职，开启了法戈家族对美国运通的长达近半个世纪的掌控。由于资本和资源加持，加上快递行业发展处于上升期，美国运通的业绩持续向好。同时公司刻意保持着低调的姿态，不公开财务状况，人为压低分红金额，远离镁光灯闷声发大财。此外，公司还将业务还扩展到了美国国界和快递业之外，为后来美国运通从快递业到金融服务业的转型打下基础。快递陨落，旅行支票接棒
在快递领域，美国运通很快便迎来了无法按照传统方式战胜的对手---美国邮政部，甚至，这个可怕的对手直接让美国运通丢掉了快递业务。当时，快递业务的收入中较大的一部分来源于为银行承运现金，类似于中国古代运送银两的镖局，品牌和信用是根本。在邮政部推出汇票后，对传统快递业务的打击可谓是颠覆性的，好比银票取代了银两。困境之中，美国运通直面竞争，计划开发一套更优秀的汇票系统，在美国邮政部开辟的战场上与之决斗。费用更廉价、难以被伪造、对移民更友好，这三项优势使得美国运通的汇票业务出现了爆炸性的增长。出乎管理层意料的是，一方面汇票存取的时间差带来了不断增长的浮存金，购买债券后产生了投资收益，另一方面，移民将汇票带到了国外，推动公司去拓展海外的业务，进而与国内外的银行产生了业务连接，后续形成了遍布欧洲的业务网络。汇票业务的发展无形之中为后来的旅行支票的做了很好的铺垫。旅行支票被创造出来源于美国运通时任总裁詹姆斯.法戈（威廉.法戈的弟弟）前往欧洲旅行时的遭遇。当时前往欧洲旅行主要通过银行开具的信用证来替代现金，繁琐的流程和漫长的等待，即便是贵为总裁，却无法在陌生的欧洲大陆享受到尊贵和优质的服务。詹姆斯.法戈维持了家族对美国运通的强权领导，在他的命令之下，公司着手开发旅行支票业务，现在看来旅行支票很简单，像是可消费可提现的代金券。回过头来看，这样的决策显得主观且随意，但在各种机缘巧合之下，成为了公司发展历程上最重要的决定之一。在解决了伪造、面值和汇率等方面的问题后，基于此前汇票业务与欧洲银行的合作关系，旅行支票的推出变得顺理成章。旅行支票成功的离不开当时的外部环境，比如经济的增长和美国人对对欧洲文化兴趣的觉醒，旅行支票成为了富裕人群前往欧洲的最佳现金替代。相对于汇票而言，旅行支票对美国运通的影响更加重大，因为随着可兑付银行和消费场景的增加，规模效应会进一步放大它的价值；同时，旅行支票对现金的替代效果比汇票强，大家更愿意保留汇票，这带来了更多和更久的浮存金。到20世纪时，美国运通在欧洲同时运营着旅游业务和旅行支票，这种业务的组合对前往欧洲的美国游客而言，就相当于游客版的淘宝和支付宝。随后的一战让旅游业务停摆，但并未对旅行支票业务带来冲击，反而将它推向了新的高度。战争之下，当主要的银行选择闭门停止兑付现金时，美国运通早已提前做好准备，除了自己公司的票据，甚至还兑付人们手中的其他票据。为了缓解蜂拥而至的人群的担忧，公司员工抬着保险箱用手枪开道穿过拥挤的人群，一路高喊“给黄金让个道”。对于身处欧洲的美国人而言，旅行支票有着超乎纸币的声望和地位，它代表着通用货币。美国运通的举动，为其带来了难以估量的信用资产，这已经超过了其业务本身，更大的潜力等待着被挖掘。旅行支票业务在欧洲大放异彩，而在美国本土的快递业务，正在遭受前所未有的重创。如旷野上的杂草，野蛮生长时，一把火在顷刻之间可以将之化为灰烬。彼时，以美国运通为首的五大快递公司控制了快递业务的90%，公司不召开股东大会，不对外公开财务数据，不向股东透露任何信息，仅仅给予资本金3%-6%的红利，悄悄地积累了大量的财富。如果将快递与银行对比的话，1903年，美国运通的总资产为2800万美元，仅次于第一名的纽约国民城市银行（花旗银行前身）。当政府站到了快递行业的对立面时，随之而来的是越来越多的黑料被曝光，隐藏利润、虐待工人、与铁路系统利益深度捆绑、垄断经营、混乱不堪的价格体系等等。失去了公众信任的快递业，随之而来的是衰退和亏损。更要命的是，整个美国的铁路系统在一战时期被政府接管，各铁路公司与快递公司之间的合约灰飞烟灭，甚至，政府计划设立独立无二的、由政府管制的快递实体。政府一连串的行动对快递业形成了致命的打击，这是属于美国快递行业的“双减时刻”。在政府的强压之下，1918年，快递公司的设备和资产被整合至新成立的美国铁路快递公司，美国运通持股40%，市值1100万美元，每年仅分到政府担保的红利5%。被剥离的不只是快递业务，还有法戈家族。1914年董事会决心让公司脱离法戈家族的统治，泰勒作为从公司成长起来的快递人，成为了新任总裁，随即开始着手清洗了公司里的法戈家族成员。失去了快递业务的美国运通并未被完全掏空，然而更加轻盈专注去实现由快递向金融服务的蜕变。在1918年与美国铁路快递公司合并中，由于美国运通持股最高，美国运通的总裁被任命为新公司总裁，身兼二职。两家公司达成一项协议，美国铁路快速的办事处变成美国运通汇票和旅行支票的销售网点，加上收购了其他快递公司的汇票和旅行支票业务，销售网点直接扩大了一倍，这项业务推动了公司未来十多年的稳定增长。旅行支票一枝独秀
泰勒对业务发展方向持开放态度，在他的鼓励下公司进行了贸易、外汇交易、银行和旅行服务等方面的业务开拓。但他在总裁的位置上没坐几年，1923年，年仅55岁的泰勒突然去世。
在继任者斯莫尔的领导下，旅行业务被定位为公司主业，金融业务被打压。但实际上，公司账上的长短期浮存金总额约为5000万美元，创造了200万美元的年收益。而这一切仿佛是机密，并不为外界所熟知。20世纪20年代，虽然美国运通的旅行市场占比高达50%，但由于金融的潜能处于被人为压制的状态，公司的增长比较缓慢，跟“柯立芝繁荣”的大背景显得有点儿格格不入。拥有世界各地的银行业许可和庞大的海外业务网络，这样的资源禀赋让美国运通成为了银行觊觎的目标，便于后者快速开展海外业务。财大气粗的大通国民银行（当时美国最大的金融组织之一）随即开展了对美国运通的深度调研，他们发现美国运通手上有巨额的现金3亿美元（实际上显著低估了浮存金的数量），而股票的市值仅3600万。大通国民银行迅速将美国运通97%的股份收入囊中，面对这次并购，美国运通几乎毫无还手之力，也未采取抵抗措施。就在一切将成定局之时，如山呼海啸般席卷而来的大萧条改变了故事的走向和结局。危机，对有些企业是毁灭性的，有些则是重获新生或发展壮大的机会。然而这一切，都在预料之外。好比美国运通在内战和一战中受益，而这一次，它因大萧条而得以存活。剩余3%的股份看似无足轻重，但在避免美国运通的拆分上起到了至关重要的作用。美国运通成立之时，公司章程约定公司只能被一家快递公司或运输公司合并，修改章程需要所有股东同意，而在外流通在的几千股股票，大通国民银行迟迟无法全部获得。大萧条愈演愈烈，再加上银行挤兑，被折磨得焦头烂额的银行高管，根本没有剩余精力去与少数股东周旋。尤其是当大通国民银行及旗下的证券公司操纵市场的丑闻被暴露出来时，这家公司已经名誉扫地，新的管理层急于划清界限，通过一系列复杂的交易，将证券公司和美国运通剥离。就这样，美国运通未进行任何努力，重获自由，管理层被重新洗牌。大萧条和随之而来的二战并未对美国运通形成致命性的打击。公司上演了跟一站时同样的剧本，在银行挤兑之时，美国运通反其道而行之敞开大门兑付旅行支票，良好的声誉也推动了旅行支票的销售额持续高位运行，源源不断为公司输送利润。战后航空业的发展和旅游业的爆发，为旅行支票业务提供了土壤和养分，公司在战时累积的信用资产，将在战后为公司带来更加丰厚的回报。运通卡横空出世
1944年里德出任总裁，开启了美国运通历史上的一个新时代。他作出了美国运通20世纪中最重要的一项决定，涉足信用卡业务，同时他也为美国运通挖了个窟窿。里德上台后，美国运通不再固守旅行业务，而是将触角向多个方向延伸。首先，美国运通开始涉足现场仓储业务。需要资金的公司将自己仓库的货物控制权交给现场仓储公司，并获得现场仓储公司开具的价值凭证，这家公司就可以凭此获取银行的贷款。在这个链条中，美国运通成为了担保角色，同时还可以加强与银行业业务往来。这个不起眼的生意看似稳赚不赔，背后却隐藏着巨大的欺诈风险，等到二十年之后，将会变得广为人知。接下来，是军人银行业务。被压制了多年的银行业务终于迎来了曙光，凭借已有的全世界多地的银行许可，美国运通在美军的海外驻地开展银行业务，为美国军人提供银行服务。这项业务很快就开始为公司贡献利润，美国运通也占据了这个细分市场的绝大部分份额。最后，是信用卡业务。50年代开始以大来卡为代表的信用卡服务席卷而来，引领美国民众的消费风潮，并有向海外延伸之势。不用预存购买，支出不同的消费场景，信用卡的出现势必会对旅行支票形成冲击，最明显的就是将浮存金变为负浮存，侵蚀公司的投资收益。在面对大来卡主动上门求并购，银行上门商议信用卡合作时，公司内部阻力重重，打破原有的格局，进行自我革命的难度可想而知。在大来卡推出近10年时，美国运通终于在1958年开始发行自己的运通卡。首发当日发行25万张卡，签约商家1.75万，每张年费6美元。可以匹敌大来卡的发卡量，更高的年费，市场给予了美国运通更高的热情和更多的信任。但热情和信任并不直接转换成利润。在里德的管理下，公司采用集中式的会计制度，各项业务的真实情况被掩盖，大致推算，运营四年，到1961年时总共大概亏损了1400万。在公司的历史上，从没有一项业务受到如此高的追捧，同时严重威胁到公司的信誉和现金流。亏损的原因主要在于公司的流程和机制无法与信用卡的业务模式相匹配，信用卡与旅行支票的部分流程是相向的，客户信用管理和风险控制更加重要，而这些是美国运通的空白。信用卡业务何去何从，何时能扭转局面，无人知晓，但将亏损的信用卡业务进行剥离已提上议事日程。1960年霍华德.克拉克取代里德成为总裁，引入时下主流的商业管理模式，将家族式管理的企业发展成为庞大的机构。与之相适应的，是对每一项业务单独进行会计核算，淘汰不赚钱的业务。旅行业务无疑是不赚钱的，但作为旅行支票的引流服务，它被排除在外。亏损最为明显的是信用卡业务，在无法预料到未来会如何的情况下，将其剥离出去或许是再正常不过了。这次轮到美国运通主动向大来卡提出被并购的提案了。但由于两家的信用卡市场份额的占比非常高，合并则存在垄断的法律风险。鉴于此，公司只能被迫继续营业，而这也铸就了一段商业传奇。乔治.沃特斯加入美国运通并负责信用卡业务，在一系列组合拳之下，挽救了处于生死边缘的信用卡业务。而美国运通高层对人才的选用也颇有戏剧性，沃斯特的职业经历集中在零售行业，与公司的主业旅行、信用卡和金融不沾边，他之所以被选中，或许是内部无人愿意接手，把他当成了清道夫来终结信用卡业务的，但他的的管理经验和市场营销能力却让其起死回生。通过缩减账期、提高年费，提高费率、逾期催缴、扩大广告预算等手段，不到两年时间，信用卡业务开始盈利。到1967年时，信用卡持卡人为200万，消费金额11亿美元，人均550美元，信用卡业务获利650万美元，大有取代公司旅行支票之势。但是，就在美国运通这艘大船加速远航之时，一个不起眼的窟窿可能在顷刻之间将之颠覆。这个漏洞就是现场仓储公司。运营近20年，累计微亏，虽然公司已在执行业务的清理，但对这块不引人注目的业务来说，一切来得太晚了。现场仓储业务的爆雷（即豆油事件），表面上看它是受害者，掉入了心怀叵测的被担保方设立的骗局之中，以水代油骗取担保进而从银行套取现金。更深层次的原因在于，现场仓储公司为了摆脱被清理的命运以及高管为了个人利益，以财报中的盈利为出发点，与被担保方过从甚密，对举报和风险过度容忍，直至被担保方破产才恍然大悟，而那些作为抵押品的豆油绝大部分早已被换成了海水。在爆雷之前的半年（1963年），挂在美国运通名下的某个库场的大豆油库存超过8.5亿磅，公司为其签发了8.04亿磅的收据。然而，这个数据已经超过了美国人口调查局公布的整个国家的库存数量。但这个显而易见的问题却无人核查。据估计，如果美国运通为此承担责任，需要支付1.5亿美元，这是一笔超级大的巨款，虽然公司账面有10亿美元以上的现金，但大部分是用户存款和旅行支票对应的负债。而公司能支付的仅7000万美元。此时的美国运通，是介于有限股份和合伙之间联合股份公司架构，股东对公司的负债需承担责任责任。于是，股东们纷纷抛售，前总裁果断卖掉了他持有的股份，几周之内股价暴跌50%。危机之中，巴菲特出手买进，其中的细节后面再谈。如何堵住子公司的窟窿，是董事会面临的一大难题。现场仓储是有限责任子公司，注册资本100万美元，是独立的法律实体，美国运通可以选择置身事外，将这个大窟窿推给银行，给股东和公司一个交代，但面临的问题是与银行决裂，可能遭致报复。或者，基于道德责任，用自有资金支付赔偿，维持公众对公司的信任，但会面临来自股东的压力。公司最终选择了后者，公众的信任，是美国运通的命脉。1.5亿美元的债务，其实只是初步估算，并不代表公司要支付这么多。考虑到被担保方伪造行为，保险赔付等因素，实际需要支付的或许约为5000万美元。如果考虑计税减免，库存部分油的处理，实际支付会更少。最终，美国运通与债权人确定的方案是支付6000万美元。从1963年现场仓储公司的丑闻爆发，到公司的经营走上正轨，仅花费了约一年的时间。巨额赔偿并未对主业造成负面影响，公司主动承认责任的形象深得人心，几千万的支出类似于一次面向全社会的公关和品牌宣传。在豆油事件的危机中，当总裁克拉克专注于处理危机，公司被动形成了分权化的内部管理体制，各条业务线自主管理，员工的斗志和责任心被充分调动起来。1965年，美国运通改组为有限责任制公司，股东有限责任，董事会集中管理，同时向整个经理层充分授权，公司迈入了现代公司管理体制行列。1965-1966年，美国运通净利润分别为1650和1920万美元，创下历史新高。进入70年代，美国运通已经形成了由保险（消防员基金保险）、银行（美国运通国际银行AEIBC）和旅行（旅行相关服务集团TRC）构筑的三大业务基石，旅行相关服务被称为公司的“皇冠上的宝石”，因为旅行支票及信用卡包括在其中。1973年旅行支票浮存金超过10亿美元，信用卡持卡人数已突破500万，1977年到达800万，消费总金额从1967年11亿到达1977年的100亿美元，总利润达到2.5亿美元。1977年，美国运通再次在纽交所上市，代码为AXP。上次从纽交所退市是1939年，因流通股份不足，不满足上市条件。多领域并购，金融服务帝国养成
旅行相关服务部门是美国运通的现金奶牛，当公司运营产生的现金超出其自身业务发展所需时，通常是提高分红、回购股份或是扩大业务边界拓展商业版图。比如，美国运通通过收购进入保险和证券经纪行业。首先是保险业。1968年，美国运通并购了规模数倍于自身的消防员基金保险公司。进入保险业的原因是多方面的：一是在多元化的风潮下扩大自身规模是一种防守策略预防被并购的风险；二是银行切入信用卡赛道对美国运通对旅行支票和信用卡形成竞争，美国运通的增长有所减缓，需要寻找新的利润来源；三是保险和旅行支票存在相似性，浮存金为正可带来投资收益。收购完成后，美国运通重组为一家控股公司，克拉克出任了董事会主席兼CEO，直至1977年退休。其次是证券经纪。1981年，CEO詹姆斯.罗宾逊以10亿美元收购了当时美国第二大证券经纪公司希尔逊。该公司并入后，又主导完成了20亿美元的收购，彻底改变了美国运通的服务范围和形象，其中就包括后来在次贷危机中倒下雷曼兄弟，不过美国运通在1994年就将其剥离出去。一系列的收购，为公司未来的兼并和发展定调，界定了金融服务的身份。1982年，美国运通的利润在1977年的基础上翻了一倍有余，超过5亿美元。兼并后的消防员基金保险公司采取了美国运通的高价高质经营哲学，但保险业务毕竟存在明显的同质化问题。对业绩增长持续性的过度看重（在1983年之前，维持了35年的利润增长），保险公司维持利润增长的秘密在于损失准备金和超额准备金的调节作用。当保险行业面临周期性的冲击时，公司在这个节点上采取了价格战的策略以扩大市场占有率，加上利润调节的空间越来越少，后续的经营潜藏着不小的隐患。当情况越发糟糕时，美国运通不得不采取行动，向保险子公司共注入了4.3亿的准备金。当兼并的企业接二连三的出现问题之时，面对压力，公司采取的新的战略，停止兼并转向内部业务建设。对于保险业务，公司出售了大部分的股票，保留了大股东的地位。经过一系列的缩减和调整，1985年净利润达到8.1亿，同比增加了33%，各个子公司表现良好，旅行支票销售量161亿美元，长期浮存29亿美元，信用卡人数2200万。1986年净利润达到11.1亿美元。此时，美国运通的金融服务帝国已成型，主要业务包括三大板块：旅行相关服务（TRS）。主要业务包括消费者信贷、旅行服务、旅行支票、印刷和直接营销、保险等，服务机构遍布160多个国家。财务服务（IDS）。为个人、企业和机构提供财务产品和服务，主要业务包括财务计划服务、保险和年金服务、投资凭证、共同基金和一些其他服务。美国运通银行（AEB）。为美国运通的全资子公司，主要为高端客户和中小金融机构提供金融服务，业务包括私人银行、代理银行服务、贸易金融、支票清算、外汇等等。1966年，ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的成立突破了银行法的地域限制，使银卡业的格局发生了根本的改变。从那时起，所有的银行都可以加入银卡联盟。因此，ⅥSA和MasterCard集所有银行的实力与运通卡竞争，后来居上并进而称霸银行卡市场的趋势几乎是不可避免的。信用卡可以实现比运通卡更多的功能，且持卡人和商家的使用成本更低，八九十年代，信用卡的高速发展对运通卡形成压制，大多数运通卡的持卡人持有VISA或MasterCard的信用卡。然后，受影响的何止运通卡。当运通卡/信用卡的消费额将旅行支票的购买额远远地甩在身后时，旅行支票注定逃不脱被替代的命运。从信用卡出现的那一天起，旅行支票注定要被其颠覆，这代表着人性的胜利，便宜的替代贵的，方便的替代复杂的。与此同时，美国运通此前并购的希尔逊·雷曼公司表现令人失望，它不仅不能养活自己，而且需要运通提供更多的资金才能维持运营。公司共投资了40亿美元在这个项目上，最后实在没法填补这个大窟窿，开始对外发行可转债。美国运通在1991年向巴菲特抛出橄榄枝，伯克希尔投资了3亿美元买入了美国运通的附带上限可转换优先股（Perc.）。随后的几年，其业绩都处在让人失望的低位，股价徘徊在20-30美元之间。在可转债到期之前，巴菲特对美国运通的态度是模糊的，但一场高尔夫球之后，他对美国运通的态度清晰了。关于巴菲特再次投资美国运通的细节，后面会有详细的描述。美国运通的业绩令人失望到什么程度呢？1990年，美国运通的净利润同比大幅减少，净利润由1989年的11.6亿美元减少到1990年的1.8亿美元，净利润率由8.8%降为1.2%，股价也大幅下跌，由1989年底的35美元降低至1990年底的约20美元。1992年，当鲁宾逊黯然下台后，哈维·戈卢布成为新一任CEO。戈卢布关注公司的核心价值，如特许经营权、品牌价值等，他的首要任务是加强旅行相关的品牌意识，重组资本结构。接下来的两年，戈卢布开始出售美国运通旗下表现不佳的资产，提高盈利和净资产回报率。将公司的数据服务部门——第一数据公司公开上市，募集了10亿美元。次年，公司将其货币管理部门——波士顿公司——以15亿美元的价格卖给梅隆银行。不久，希尔森·雷曼公司被拆分为两个部分：希尔森零售部分被出售，雷曼兄弟部分以税务豁免的方式配售卖给了运通的股东们。到1994年，美国运通逐渐恢复了它原先的赚钱本色。公司的所有资源倾力支持旅行相关业务，管理层的目标就是将美国运通打造为“世界上最受尊敬的服务品牌”。公司每一次与公众的交流沟通，都强调美国运通的特许经营权价值。第一，推出会员奖励计划，与日益普及的信用卡竞争。比如，当持卡人加入了会员奖励计划后，用运通卡付款的每一美元可以赢得一个奖励点，而奖励点可以用来换取与运通公司有合同的航空公司的常飞里数、旅馆的常客优惠计划、租车优惠或购物回扣等等。第二、运通的广告也从强调卡的精英性质转移到运通系统比其它系统相对优越的方面。第三，降低商家折扣，加大投资，以扩大商家对卡的接收点。第四，努力与属于银卡协会的银行建立联盟，以增大卡的发行。但因为VISA和MasterCard的阻拦，最终在美国无法落地，而在美国之外的 30 多个国家的 40 多个银行形成了联盟，发放运通卡。在美国本土，VISA和MasterCard的交易量约为总交易量的70%，是运通卡的3倍有余。1998年10月，美国司法部起诉VISA和MasterCard，指控他们违反了美国反垄断法——《谢尔曼法》。诉由一是“双重控制”，即两大卡组织的董事会由同一批银行控制，共谋联合主宰市场；二是“排他性竞争”，两个公司分别对其成员行做出禁止发行美国运通和DISCOVER信用卡的规定。直到2004年10月4日，美国最高法院判定VISA和MasterCard“排他性竞争”行为违法，但“双重控制”并没有违反法律。该判决打破了双联制，给VISA和MasterCard之外的卡组织更多地参与市场的机遇。但对美国运通而言，但它能与VISA和MasterCard瓜分信用卡转接市场的格局能维持多久是不确定的。与VISA和MasterCard不同，美国运通既是卡组织也是发卡行，当更多的银行加入其清算网络时，必然和网络的其它成员发生各种利益冲突，也很难避免加入运通网络发行运通卡的其它公司对运通品牌的稀释、模糊化、贬值。2008年次贷危机爆发，波及面从房屋抵押贷款渗透到信用卡。消费的大缩减和违约率的上升，信用卡市场的继续恶化，美国信用卡持有者已经勒紧口袋过日子了，而且更多的人陷入了债务偿还危机。作为发卡行和卡组织的美国运通面临的问题比VISA和MasterCard更严峻，备受坏账和融资成本激增困扰，公司不得不于裁减员工与福利金费用，降低营运成本，及削减投资支出。这一年，7000人被裁，占到员工总数的10％。公司的股票在2009年初下跌到10美元以下，而2007年底，股价约为65美元。美国运通是道琼斯工业指数的30只成分股之一，当前市值超过1100亿美元。翻阅公司2021年年报，主业依然是三大经营单元，包括全球消费者服务集团（GCSG），全球商业服务（GCS）、全球商户和服务网络（GMNS），但与上个世纪相比业务的核心已由旅行蜕变成了支付。美国运通不仅是全球第三大卡组织，承担银行间清算服务，也是发卡行和收单方。在由商户、收单方、发卡行和卡组织构成的信用卡产业链四方模式中，美国运通不仅向银行收取服务费，也向持卡人收取年费，向商户的交易服务中抽取刷卡提成。截至2021年底，美国运通独立发卡量7140万张，消费额1.1万亿美元，通过运通卡组织的第三方发卡量为5030万张，消费额为1944亿美元。简单计算下可知，运通卡卡均消费额1.54万美金，通过运通网络的第三方信用卡卡均消费额0.39万。卡均消费额四倍的差距，可以说明美国运通的业绩是被高净值人群的消费所驱动的，这也是美国运通与其他卡组织生意模式的主要差异。将美国运通的财报简化成下表，或许我们可以从结果中探究这门生意的特点。资金的来源主要是银行客户的存款和长期借款，这是一门高杠杆的生意，超过1200亿的负债变成了资产端的现金及等价物、贷款和准备金等。持卡人应收款，个人理解美国运通独立发卡的持卡人待还资金，按照30天的还款期算，总金额为6420亿，远小于上面提到的1.1万亿年总消费额，这样的计算可能忽略了季节的差异，但至少表明持卡人能按时还款。收入构成包括非息收入利息收入两大部分。非息收入贡献了收入的绝大部分，主要是围绕着运通卡/信用卡业务展开，分别向商户、持卡和银行等收入返佣、年费和服务费。；利息收入则主要是贷款利息收入，由旗下的银行来完成。年费收入52亿，独立发卡量7140万张，假设第三方发卡的年费是由发卡行收取而美国运通只收取银行的服务费，那么平均每张卡的年费约为73美元。如果统计最近几年的收费情况，卡均年费是持续上涨的，即使有疫情的冲击，卡年费收入并未减少。只能说，高净值人群对价格是不太敏感的。如果仅为高净值人群提供高逼格的品牌，年费的收取肯定是不长久的，必须要有与之对应的服务。2021年持卡人的奖励与服务高达130亿美元，这个服务是自主发卡和第三方发卡所共享的，在收入侧形成了交易返佣、卡年费收入、第三方银行的服务收入等。交易返佣是收入的大头，占比超过50%，用交易返佣除以独立发卡总交易额，返佣比例约为2.34%。也就是说，商户每交易100美元，有2.34美元返给了美国运通，这个比例其实是不低的，如果商户对成本比较敏感，那么可能转头选择费用明显便宜的VISA和MasterCard，比如前几年Costco就跟美国运通分道扬镳了。或许，进入美国运通交易网络的商户，也是对成本不敏感的。美国运通的业务，看似与行业内的竞争对手不存在明显的差异化，每一个环节拆分来看都具备很强的可替代性，但美国运通百年来累积的信用资产和高质量的服务赋予了业务更高的价值，并将用户锁定在高净值人群。美国运通的市场占有率不高，但净利润却可以拔得头筹，国内的高端白酒，也是这个逻辑。巴菲特的两次投资
1963年11月19日，当豆油事件曝光时，这场骗局的始作俑者已经彻底地破产，负责此项业务的子公司已经无法应对蜂拥而来的债权人，美国运通可能会替子公司来解决这个大麻烦，初步评估的金额为1.5亿美元。公司总裁霍华德.克拉克11月27日媒体上声明：如果我们的子公司对超出承保的金额负有责任，美国运通觉得，在道义上尽其一切所能，以确保这些超出的责任得到履行。这样的决定让市场和股东觉得胆战心惊，公司账上虽有巨额的资金，但可供支付的仅有7000万美元，这意味着一家持续经营良好的公司将要面临破产的风险。此外，这时的美国运通还不是一家有限责任公司，股东或要承担个人责任，可能进一步加速股票抛售。从11月22日开始（当天中午，肯尼迪遇刺），美国运通的股价从60美元开始一路下跌，几周内下跌了约50%。1964年4月，美国运通向债权人提交了一份建议，包含保险在内的总赔偿额为6000万美元，虽然没能达到债权人的预期，但公司已逐步从豆油事件的阴影中走了出来。豆油事件和公司股价的大跌引起了巴菲特的注意，但他不知道客户如何看待公司丑闻，也不知道对公司的影响几何。巴菲特专门去了奥马哈城的罗斯牛排屋，他感兴趣的并不是顾客盘中的牛排，而是顾客手中的卡片。他站到了收款机后面，和店主一边攀谈一边观察顾客的表现。巴菲特通过观察发现：尽管美国运通遇到了前所未有的危机，但是罗斯牛排屋的顾客们还是继续使用运通卡来付账。通过这一点巴菲特推断出，在圣路易斯、芝加哥或是伯明翰的各家牛排屋中，运通卡依然畅行无阻。之后，巴菲特又到奥马哈城的银行和旅行社做调查。在那里，巴菲特发现人们仍旧在使用旅行支票。巴菲特还跑到出售美国运通汇票的超市和药店里去进行调查，最后他还和美国运通的竞争对手进行了交谈。经过大量的实地调查，巴菲特得出了两个结论，这两个结论和一些人想当然得出的看法大相径庭：1. 美国运通公司并没有衰败。2. 美国运通依然是世界上畅行无阻的品牌之一。1964年巴菲特开始买入，到11月时他的合伙公司拥有超过430万美元的运通公司股票。1965年，仅对运通公司的投资就占了1/3（巴菲特合伙公司总资产3700万美元，那么美国运通市值约为1200万），美国运通股价到达70美元，贡献的收益超过了350万美元。1966年已经在该股票上花了1300万美元。巴菲特对美国运通的持仓高达40%。后来，他对集中持仓有如下表述：“我们远远没有像大多数投资机构那样，进行多样化投资。也许我们会将高达40%的资产净值投资于单一股票，而这是建立在两个条件之上：我们的事实和推理具有极大可能的正确性，并且任何大幅改变投资潜在价值的可能性很小。”1967年，豆油事件的危机完全解除，这四年时间里，美国运通创造的利润已经超过了实际赔偿的总额6000万美元。在1967年的股东信中，巴菲特写道：购买“正确的公司（有合适的前景、天生的行业条件、管理等等）”意味着“价格会一路走好……这也是能让收银机真正唱歌的原因。但是，这并不经常发生，就和洞察力一样。当然，定量分析不需要洞察力——数字会如一根棒球棒一样狠狠地击中你的头。因此，大钱往往是那些能够做出正确的定性决策的投资人挣到的”。这笔“定性”的投资确实帮巴菲特狠狠赚了一笔。1967年，随着股价一路走高，巴菲特开始出售美国运通的头寸，现在这些头寸价值比当初买时花的1300万美元多出1500万美元，占合伙公司收入的2/3。那么，巴菲特是如何给美国运通定性的？定量的考虑如何？以及，为何持有三年后卖出呢？巴菲特购买美国运通显然不是捡烟蒂式的投资策略，与此前他购买的公司不同，美国运通也许连一间厂房都没有，最有价值的商品就是自己的品牌。经历过几次战争的锤炼，美国运通的品牌已经深入人心，虽然其业务定位不同于银行，但在民众心中，美国运通的信用不输银行。此外，它与大量的银行存在业务往来，形成了庞大的商业网络。美国运通的主业包括旅行相关服务，贡献了公司绝大部分的营收。自1948年以来，公司的净利润每年都有上升，以十年的维度来看，收入和利润每年都有增长，年化增长率均在10%以上，净利润率保持在11-13%之间的水平，且1958-1961年是在运通卡大幅亏损的情况下取得的。美国运通的历史经营情况不是一般的稳健。利润的贡献主要来自于旅行支票，旅行支票余额持续增长，数据显示这块业务还没有放缓的迹象。
旅行支票的收益来源于服务费和浮存金的投资收益，虽然在业务形态上与银行的信用证类似，但背后有美国运通强大的信用为基础，旅行支票如通用货币一样是存在，再加上旅行支票相对于信用证更便捷的申请流程和更丰富的使用场景，在商务和海外旅行方面，美国运通还未遭遇到对手，甚至大有取代信用证之势。运通卡业务虽然经历了大幅的亏损，但内部经营策略调整后已经扭转颓势。运通卡用户和服务机构数量增速较快，这意味着未来更多的年费和消费额分成。由于这两块业务的经营特点，业绩的增长并不需要与之对应的资本开支和固定资产投入，未来有着乐观的成长预期。管理层在豆油事件后的快速响应，愿意承担数倍于年利润的道义赔偿，在巴菲特看来，道德上的诚实、正直也有金融价值，三四年后这个问题也许会提升公司的形象，因为它建立了远超过一般商业企业的金融正直和责任标准。行业条件、业务前景、管理诚信等，这些因素或许是巴菲特对美国运通的定性考虑，以合理的价格买入正确的公司，只需等待价格的一路走高。翻开美国运通1963年的资产负债表，与银行和保险存在很大的相似性，轻资产高杠杆，杠杆率高达90%，ROE在14%。经营旅行支票和银行业务，使得美国运通兼具保险和银行的特点，负债端大量的浮存金和存款，共计8.7亿，刚好对应于资产端的现金类资产、投资类资产和贷款。对于其中的证券投资主要为国债和市政债券，投资相对保守。虽然旅行支票与保险都能产生浮存金，但前者所面对的是更加细分的客户，无需直面残酷的行业竞争，只要能守住信用的基石，处理好支票丢失、伪造和汇率等问题，无需像保险业预提准备金，也无需考虑意外事件的高额赔偿问题。巴菲特的买入从1964年6月开始，推测买入的价格在40美元上下，此时美国运通的每股净利润2.53美元（净利润为1130亿）而言，对应的PE为16倍。如果将6000万美元的赔偿考虑在内的话，对于习惯了捡烟蒂投资模式的巴菲特而言，这样的价格显然不便宜。对比下1962年和1963年的利润表，可以看到在1963年的投资收益（即下表中的证券销售利润）被分成了两部分：144万的税前证券销售利润计入损益，438万的税后证券销售利润计入所有者权益。将两部分叠加来看，投资收益同比增加约2倍。考虑到绝大部分的投资为债券，按照5%的收益计算，600万的投资收益对应于1.2亿的中长期浮存金。换句话说，有公众的信任作为基础，美国运通如果能维持当前的增长水平，仅仅靠投资收益就可以在几年之内消化掉6000万美元的道德赔偿款，且不会伤及利润表。通过利润表的支出数据来看，美国运通如果想要取得增长应该是不难的。薪金与工资占整个费用和税收的约50%，公司在固定资产上的投资占比极小。CEO霍华德.克拉克在1963年的股东信中提到：在截至1963年12月31日的4年里，在几乎没有增加员工数量的情况下，综合营业收入增加了近50%，税前经营利润的增幅超过了100%，税后经营利润的增幅约为60%。如果美国运通的净利润继续维持10%的增速，估值水平可以从16倍回归到豆油事件之前的25倍，以三年为评估维度，刚好可以获得一倍的收益。以上是个人根据已知信息的推测，巧合的是，刚好与实际的情况一致。巴菲特持有三年后，在1967年股市走牛时逐步卖出，获利也超过了1倍。在1967年的股东信中，巴菲特提到，合伙公司取得了35.9%的收益，规模已经达到了6800万美元，而道琼斯指数上涨了 19%。他认为，这一年市场已经进入高估区域了，甚至推测95%的人收益都颇丰，似乎人们的收益和年龄成反比。巴菲特没有给出卖出美国运通的理由，或许是因为市场进入了高估区域，美国运通的价值已回归到巴菲特认为的水平，果断选择了获利了结。至于有没有考虑VISA和MasterCard的因素，这就不得而知了。在巴菲特卖出后的二十多年里，美国运通的主营业务并没有显著的变化，但行业地位却不如从前。信用卡的交易量远超运通卡和旅行支票，大规模并购后的隐患凸显。
花巨资并购过来的希尔森.雷曼公司成为了难以填补的窟窿，公司CEO鲁宾逊三世被逼无奈，向巴菲特打电话求援。巴菲特投资的方式是通过伯克希尔买了美国运通3亿美元的附带上限可转换优先股（Perc.）。这种优先股的年利息率为8.85%，即投资人每年能够获得8.85%的利息收入。转股期限为3年，在普通股每股价格不超过33.8美元时，转换价格为24.5美元，若普通股价格超过33.8美元，则转换价格为33.8美元，但最高市值不得超过4.14亿美元。这意味着巴菲特3亿美元的投资上有封顶下无保底，除了每年8.85%的利息收益外，三年后的普通股转换投资收益最多为38%（如果从24.5美元涨到33.8美元以内，或者股价超过33.8美元，结果是一样的），最差是多少，看转股时的股票价格。与通常意义上的可转债不同，这种优先股本质上是一种普通股，也就是说它到期后必须转股，它是一种义务而非权利。该优先股有一个保护条款，若三年后（1994年），若普通股股价低于24.5元，则转换期限延长一年。如果在转股时美国运通的股票低于24.5美元，则会带来亏损，侵蚀利息收入。实际结果是，1994年可转债期满，美国运通的股票略低于24.5美元，此时转股会出现一定比例的亏损，即回吐了前面三年的部分利息收入。美国运通的业绩和经营情况虽然有所好转，净利润和净利率在1993年已经超过了1989年，但ROE水平依然不及当年。在VISA和MasterCard的夹击下，美国运通的未来依然存在很大的不确定性。就在巴菲特考虑要将可转债到期后处理掉时，一场高尔夫球彻底改变了他对美国运通的认知。与巴菲特一起打高尔夫的是赫兹租车（赫兹和美国运通此前因旅行业结缘，共同成立了一家公司，美国运通占股49%，股份后来被美国运通处理掉）的总裁弗兰克.奥尔森。弗兰克克是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业。
巴菲特一直追问信用卡行业的各种问题，而弗兰克的解答让他看到了美国运通的美好未来。他们交流的内容不得而知，但结合运通卡自身的定位和优势，可以推测是弗兰克让巴菲特认识到了运通卡代表着对持卡人身份的标定，与VISA和MasterCard并不是简单的直接竞争关系。于是，巴菲特决定转股后继续持有，并逐步加仓美国运通的股票。这是因一场高尔夫而带来的投资故事，然而，这并不是故事的全部。过度简化的情节赋予了读者丰富的想象空间，但在我看来，定性的判断总归是要有定性的数据来支撑的。首先，把债转股当成股票买入来看，连续三次的买点平均PE约为10倍，如果美国运通赚钱的本质不变，当下的价格足够的便宜，如果能维持1993年ROE为16.9%的水平，这笔投资不亏。其次，美国运通当时的总裁哈维.戈卢布非常优秀，于1992年接任总裁后，聚焦于公司核心业务旅行相关服务，陆续剥离和分拆了公司的非核心业务，包括证券经纪业务、数据处理业务和投资银行业务。他定下的财务目标是，每年提升每股盈利12%~15%，ROE达到18%~20%。要实现这个目标，可以是业绩提升，也可以是股票回购，或者二者兼有之。公司也确实在接下来进行了两次大额回购，占总股本的8%。1994年债转股到期，此时股票价格未达到24.5美元，根据转股条款的约定，按照转股价24.5美元转股，总股数为1224.49万股。当年，巴菲特又投资了4.2亿美元买入了1552万股美国运通普通股，平均买入价为26美元，PE约为9倍。到1994年底，伯克希尔共持有2776万股。1995年，巴菲特继续增持美国运通的股票，花费6.7亿美元增持了2170万股，平均成本为每股31美元，PE约为10倍。到1995年底，伯克希尔共持有4946万股，占美国运通股份的10%，共计投入13.9亿美元。至1999年底，美国运通的股价上涨至160美元，伯克希尔持有股份的市场价值达到84亿美元，是买入成本14.7亿美元的5.7倍（期间有少量的买入），五年来的年均收益率达到41%。其中，市盈率由1994年的10倍增长至1999年的30倍，贡献了约2倍的增长，公司净利润由14.1亿增长至24.8亿，增长了75%，美国运通公司累计回购了约10%的股份，三个因素共同形成高达472%的总投资收益率。然而，巴菲特第二次投资美国运通的并没有到此结束，更精彩的还在后面。首先，巴菲特并没有在获利约5倍后卖出，而是一直持有至今。截至2021年底，伯克希尔持有的美国运通成本12.87亿美元（期间有少量卖出），市值248亿美元。从1996到2021年的26年间，美国运通每年还进行4次左右的分红，累积每股分红约30.5美元，累积分红所得14亿，从12.87亿增长至262亿（不考虑分红后再投资），年化收益为12.2%。其次，美国运通的持股过程并非平静如水，而是跌宕起伏，刺激得不要不要的。这是一趟跨越20年的超级过山车，股价在2000年从160美元的高点暴跌至50美元以下，在随后的7年时间里一直维持在50-60美元左右的水平，紧接着遭遇2008年次贷危机的暴击，股价直接膝盖斩至10美元左右。从最低点再次爬升到2000年的高点花了接近13年的时间。虽然年年有分红，持续的进行股票回购使得巴菲特的持股比例翻了一倍，但美国运通的持股体验并不舒适，如果没有对股票和价值的深刻认知，没有像巴菲特那样持有巨量无处安放的财富，很难做到他这样的长期持有。据统计，美国是拥有百年企业数量第二多的国家（第一名是日本），在众多百年老企中，美国运通和可口可乐均以十分独特的方式存在。成立于19世纪的可口可乐，直至今日，公司的主要产品和成立时没什么本质区别；美国运通以服务为生，在时代的浪潮中从包裹传递起家，历经汇票、旅行支票、旅游服务、运通卡、综合性金融服务等多次脱胎换骨式的改造，在数次战争和危机中浴火重生，成长成今日的金融服务帝国。百年企业也是极为稀有的。美国《财富》杂志曾做过一项统计，美国62％的企业寿命不超过5年，只有2％的企业能存活50年。纵观美国运通的百年成长史，有着无法分割的偶然与必然。一个好名字所代表的品牌资产，避免了它在成立十年之后被解散；公司总裁海外旅行的糟糕体验和家族式的管理创造了旅行支票业务，为美国运通带来了源源不断的现金流，并持续了半个世纪以上；大萧条拯救了美国运通，避免了被大通国民银行收购和拆分；遇上了优秀的管理者，运通卡业务得以起死回生并成为公司的核心......始终强调优质的服务。不管是在战争时期还是和平年代，美国运通为了自身的信用和客户的满意度，有时候提供的服务超过超过经济规律的范围。在战争中兑付其他公司开具的汇票、运通卡发行早期忍受亏损而不愿催收和惩罚延期支付的持卡人......有着强悍的现金流。公司历史上绝大部分的时期，现金流都非常的充沛，公司有资本不断地试错和调整。不管是自己开发新业务，还是对外兼并收购，美国运通有能力和资源快速壮大有潜力的业务，旅行支票和运通卡均如此；对于无法融入自身体系的业务，裁剪和剥离并不会伤及根本，哪怕是豆油事件的巨额赔偿，短暂的调整后便可以恢复如初。巴菲特先后两次的投资，第一次果断重仓持有并在三年后卖出，第二次从犹豫到坚守二十多年，目前尚未有卖出的打算。
两段故事同样的精彩，且都在讲述同样的道理：买股票就是买企业，选择好的企业，好的管理和好的价格。《美国运通：强大金融帝国的创造者》彼得·格罗斯曼 著
《巴菲特之道》罗伯特·哈格斯特朗 著
《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》艾丽丝·施罗德 著
《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》陆晔飞 著
《巴菲特传》罗杰.洛温斯坦 著
《美国运通2021年年报》
《巴菲特致股东的信》
公众号：唐书房
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