尹中立
导致当前股市出现恐慌性下跌的内在矛盾是杠杆资金规模过大，股市里的杠杆资金占流通股市值的比例与三年前发生股灾之前的比例大致相当，而且股市所处的外围环境更加恶劣，处置不当将导致股市的系统性风险。
一、股市里的杠杆资金比例过高容易导致系统性风险
“问题不在于过度投资，也不在于过度的投机，而在于过度负债”，几乎所有的金融市场危机都源于过度负债。
当前股市里的杠杆资金大约有以下三类：
第一种杠杆资金是交易所的融资融券（简称“两融”），2018年10月在7000亿元，总体规模不大，风险不集中。
第二类杠杆资金是上市公司股东质押融资。2017年末余额约6万亿元（这是被抵押的股票市值）。截止2018年10月15日，触及平仓线的股权质押市值已经超过9000亿元，6000多亿元触及预警线，涉险的股权质押超过15000亿元。
2018年6月份之后股价有加速下跌的迹象，各类杠杆资金在最近两个月里加速爆仓，而爆仓引起的市场价格进一步下跌，形成恶性循环。
第三类杠杆资金是上市公司股东里存在的信托或理财账户。这些杠杆资金很多是通过上市公司定增过程中进入股市的，也有些是通过私募基金由信托作通道进入股市二级市场的。
在市场上，参与定向增发的资金杠杆一般都在1倍以上，有些将资金杠杆放大到3倍以上。截至到2017年度末，有1172家上市公司的股东名单里出现信托账户，占所有上市公司总数的35%。
股价的连续大幅度下跌使得参与定增的杠杆资金出现大规模爆仓。2015年至2017年，上市公司再融资合计规模为4.18万亿元，其中有较大比例的资金是通过信托加杠杆的方式参与定增的，保守估计，其中的杠杆资金规模应该超过2万亿元。
在下跌幅度较大的股票中，有近一半曾经做过定增，意味着股价出现大幅度下跌与定增行为有密切的关系。随着股价的大幅度下跌，这些参与定增的资金已经面临爆仓的风险，如果股价不能回升，股价一旦爆仓，将进一步加剧股价的下跌。
由上述分析可见，当前股市里的各类杠杆资金规模在今年初合计约6万亿元，与2015年股灾之前的杠杆资金规模基本相当。经过持续下跌之后，当前的规模应该在4万亿左右，占流通市值的比例应该超过10%.
可见，股灾之后的杠杆资金并没有汲取教训，而是换了一个马甲卷土重来，其根本原因应该与金融监管的宽松环境有关，导致银行资金及影子银行的资金可以无障碍地进入股票市场。
二、资管新规导致股市里的资金进出失去平衡
在金融去杠杆的政策影响下，股市里的资金被动撤出，加速了杠杆资金风险的暴露。
l 一是信托资金降杠杆的政策。《资管新规》规定，有四种产品不得进行份额分级：
（1）公募产品；
（2）开放式私募产品；
（3）投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；
（4）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
根据该规定，股票市场曾经一度盛行的场外配资行为将难以为继。不符合《资管新规》的存量资金必须逐渐撤出股市，这类杠杆资金数以万亿计，其退出对股价形成较大压力。
二是股权质押融资需要按照新的规定重新进行规范。例如，单只股票的质押比例不得超过50%，而目前有140家上市公司的股票超过该比例要求，其中超过70%的有34家公司。
在资管新规的压力下，这些资金到期必须套现，将面临爆仓风险的资金总量还会增加。
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