2017.7出版
1.价值投资，知易行难
炒股票和打拖拉机差不多，老股民炒股时间长了也会有一些“盘面感觉”，但更多的是要看运气。而价值投资就更像打桥牌，需要不断学习。
即便投资者“顿悟”并“信仰”了价值投资理念，也只是跨过了第一道坎而已，价值投资还有四大困难在等着你：内在价值分析/ 资本市场复杂性/ 克服人性的障碍/ 综合投资体系。
实践价值投资，必须要明白资本市场之道，资本（公司）增值之道，投资者提升自己资质之道和安全投资之道。
上面四大困难中，又属上市公司的基本面分析和估值是投资最困难的事。为了搞懂基本面，我们先看看这三个问题。
2.股东价值驱动因素，投资的三个重要问题
问题一：如果你是一个投资者，有以下两家公司A和B可以选择投资，你会选择哪家？
A/B公司基本情况
很明显A好，因为盈利能力强，体现为更高的营业利润率。
问题二：如果加点儿条件，A占用的资本额是300万元，而B占用的资本额是100万元，你还会选择公司A吗？
虽然A的营业利润和营业利润率都是B的两倍，但A占用的资本额是B的3倍，因此，A公司的资本收益率（6.7%）远低于B公司（10%）。因此，理性投资者，一定会选择投资B公司，因为资本运营效率高。
问题三：假如公司A和B资本额相同，但是未来3年的数据如下，哪家公司更值得投资呢？
正常人一看还是会选B，因为B销售成长率、营业利润、成长率都比A好，成长性大。
所以我们可以总结出股东价值的关键驱动因素：盈利能力、资产（资本）运营效率和成长性。
3.看懂上市公司的盈利
3.1 国家-行业-公司
看懂上市公司的盈利有这几个维度：国家 、行业 、 公司管理
未来5~10年，中国人口结构会出现人口老龄化加速和劳动人口结构的变化。这一趋势，潜在影响就是医药、保健肯定受益啊。
另外也要关注房地产行业，因为房地产的产业链条非常长：从上游的水泥、钢铁等建筑材料，建造环节的工程机械、建筑业，到下游的装饰、家电、家居等，乃至金融行业的个人房贷和房地产开发贷款，房地产对很多行业的景气程度和盈利情况都有重要的影响。
从国外的历史经验来看，房地产泡沫都会对国家经济和股市有连锁反应。
3.2 财务分析
在《股市长线法宝》一书中，西格尔教授详细研究了美国从1801年至2001年200年间各投资品种的回报，他发现“（股票）长期内相当稳定的复利实际年均回报率7%左右”，是所有投资品种中回报率最高的。因此7%也可以看作是所有上市公司给投资者的长期平均投资回报率。
ROE指标
杜邦分析也是理解资本盈利模式的重要工具。
杜邦分析
以贵州茅台2015年净资产收益率为例，进行多公司杜邦分析，3种截然不同的盈利模式一目了然。茅台主营业务利润率、毛利率都超级高，这是他ROE高的根本原因。也可以称这种是高利润率模式。
贵州茅台、永辉超市、国投电力2015年杜邦分析
一般投资者会认为高利润率的企业投资回报率一定更好，其实未必。
以贵州茅台和海天味业为例，贵州茅台的毛利率几乎是海天味业的一倍，主营业务利润率（50.38%）也远远高于海天的22.22%，可是，由于海天味业的存货周转率远远快于贵州茅台，其总资产周转率也大幅好于贵州茅台。
一家经营每瓶售价只有几块钱的酱油的公司，资本的盈利能力居然比每瓶售价1000多元的茅台酒的贵州茅台还要好！由此可见，公司的资产运用效率（周转率）对资本的回报率的重要性丝毫不亚于公司的利润率！
白酒的高利润敌不过酱油的高周转
另外我们对现金流也要非常重视。
以中联重科为例，过去10年账面上公司是赚了307.9亿元的净利润。可是，过去10年的经营现金流是负21.5亿元，也就是说，公司的盈利都被存货和应收账款占用了，除此之外，股东还要倒贴21.5亿元现金去维持生意。
中联重科
3.3 护城河分析
在《巴菲特的护城河》一书中，护城河包括5个方面，不过公司的竞争优势都只是相对的、暂时性的。我们看看这五点下大公司倒下的身影：
（1）无形资产：曾几何时，诺基亚、爱立信、摩托罗拉三大国际手机品牌几乎垄断中国手机市场，哪一个当年不是声名显赫，以拥有众多商标、专利权称霸业内？
（2）转换成本：多尔西认为金融机构，如银行、券商，容易产生转换成本的竞争优势，可是，随着网上、手机银行／证券，第三方支付的快速发展，银行、证券账户的网上开户、转移变得非常容易，即使账户不变，由于网上／手机转账、交易的免费，原来的竞争优势也会荡然无存。
（3）网络效应：Ebay公司的网络效应所产生的竞争优势，在阿里巴巴和京东面前，就完全不曾存在过。曾几何时，微软的IE浏览器、腾讯的QQ大概也是大家认为的具有网络效应的产品，仅仅几年后的今天，大概没人想到其用户人数会消减如此之快吧？
（4）成本优势：戴尔电脑的低成本直销模式曾经势不可挡，可是在联想的更低成本冲击下，在中国市场也只能拱手称臣。
（5）规模优势：家乐福、沃尔玛两大国际超市巨头，10年前的规模还远远超过国内竞争对手，可如今，华润、永辉超市等国内超市巨头已然与其并驾齐驱，甚至超越。
4.公司经营战略
4.1 竞争格局
投资者如果理解公司在行业导入期、成长期和成熟期的成长潜力与盈利能力的演变逻辑，就可以理解为何在价值投资者眼中，创业板高达70~100倍市盈率的中小公司的估值充满“成长泡沫”，投资价值其实远不如主板的蓝筹股。
竞争格局
4.2 战略制定
近几年的观察，中国平安的战略计划可以说是非常优秀的范例
中国平安战略清晰
具体战略拆解
好的战略和远景应该包含以下因素：
愿景金字塔
5.公司组织能力
组织能力金字塔
谈到华为的人力资源策略，想不到任先生讲了一句非常特别的话，他说：真正的人力资源策略都是反人性惰怠的。
为了让我们理解得更清楚，他进一步解释说，比如人习惯于按部就班，一步一步晋升上去，但是这样晋升的结果是，会埋没了那些独特的人才，也会让人不愿意打破常规，慢慢懈怠下来，所以晋升应该可以打破常规，可以不拘一格提拔人才。
任先生抬高他的手势说：企业要想生存就要逆向做功，把能量从低到高抽上来，增加势能，这样就发展了。
6.公司治理结构
最优的结构是混合所有制的上市公司，其次是大型上市国企。
国企私企的比较
7.综合商业分析
通过以上的分析，我们可以看出，基本面分析应该包含以下因素：
定量的财务指标分析——定性的战略、经营分析——竞争格局SWOT分析——组织治理分析这四层
基本面分析框架：定量-定性
要做好价值投资，需要谨记一些基本的商业常识。
常识1：大比小好（大公司吃过的盐要比小公司多得多）
谬误：中国资本市场有一个与欧美等成熟市场很不同的特点：很多中小投资者甚至是不少的公募、私募基金的基金经理，都热衷于创业板、中小板的炒作。导致创业板和中小板的股票估值均远远高于蓝筹股。
常识2：轻比重好（轻资产周转快）
常识3：慢比快好
谬误：每年消费市场都会出现新的热点和时尚，投资者也热情追逐有关热点技术和产品的上市公司，从液晶电视、智能手机、时尚服饰、调制酒，到最近的VR，等等。他们以为能提供最时尚产品、有相关技术的公司一定赚大钱。其实，从投资者的角度来看，公司的产品、服务的时尚度和所涉及的技术变迁，更新、变化慢的上市公司比快的公司要好。
常识4：老比新好
谬误：跟消费者的消费时尚一样，投资者都喜欢追逐、投资新出现的品类、新流行的品牌，以为老品牌不时髦了、过时了。典型的就是前两年投资者对调制酒公司的投资，将百润股份的市盈率推到近百倍的地步。实际上，在投资时，拥有老品牌、占据现有品类领导地位的公司更值得选择。
常识5：竞争比垄断好
谬误：投资者都喜欢去寻找垄断经营的公司，以为垄断的公司最赚钱，盈利能力最稳定。
垄断的公司和通过竞争胜出的公司，就好比是关在动物园靠喂食长大的狮子和在非洲大草原靠奔跑捕猎成长起来的狮子，其差别可想而知。
物竞天择
8.股票的本质：劣后债券
公司债券到期就得先还，一旦延迟支付利息或本金，公司就有被起诉破产的危险。还完债券才能还股息和本金，所以股票对投资者而言，本质上就是上市公司永续的劣后债券。
9.资产估值法，翻滚吧PB
9.1 市净率
市净率（PB）=每股股价／每股净资产
举个例子，你进口了一根儿1块钱的笔，卖别人3块钱，那人买这只笔的PB就是3倍。
不过可口可乐公司挺有意思，价值最大的资产是表里没有的品牌，而不是资产负债表里的有形资产。所以我们要注意有些公司也借机不用有形资产，所以账面价值有点儿虚:
港股上市的“熔盛重工”，2013年初公司还在资产负债表上有151亿元的“账面净资产”，2013年年报就爆出89亿元的巨亏，一年就亏掉了“账面净资产”的58%！2014年又继续大亏81亿元，两年时间就让资产负债表的“账面净资产”全部灰飞烟灭了！可见，账面净资产对投资其实没有任何安全保障。
9.2 财务体检
要点1：应收账款
一般而言，公司的应收账款周转天数在30~60天属于合理区间。对于应收账款周转天数超过90天的，投资者需要高度警惕。公司的销售如果需要90天以上的应收账款账期对客户赊销，是公司对下游客户缺乏谈判力的表现。
要点2：坏账准备
对投资者而言，更简单的办法是回避有以下特征的公司：（1）有很多逾期应收账款；（2）未将账龄超过1年的应收账款100%计提坏账准备。例如，中联重科2016年年报的应收账款和坏账准备就充分反映了这些特征。
中联重科坏账太多
要点3：存货
关于存货发生“意外”的最典型案例莫过于“獐子岛扇贝失踪事件”了。
要点4：商誉和无形资产
很多公司用商誉虚增资产
要点5：固定资产折旧及减值准备
固定资产的折旧方法也会对固定资产账面净值产生较大影响，例如，采用加速折旧法的上市公司的固定资产净值会大幅低于采用平均折旧法下的账面净值。
要点6：负债
2016年佳兆业50项借款协议，所隐瞒的负债总额将近400亿元！而且截止到2014年末，还有超过300亿元处于未偿还状态！
要点7： 挖宝贝
上市公司对在其他公司的投资可能会归类到“长期股权投资”或“可供出售金融资产”等不同科目中，投资者需要仔细研究其中包含的每一笔投资，因为这里面可能含有隐藏的“宝贝”。以上海家化2016年的年报为例，其可供出售金融资产列示如下
其中第1、2两项应该是上海家化投资丝芙兰中国持有19%的股权，而这笔投资在账面上的价值为零，因为已经全部计提减值准备了。可是，不管丝芙兰中国目前的盈利状况如何，作为中国最大的化妆品连锁零售企业，丝芙兰中国19%的股权在上海家化的资产负债表上价值为零，在笔者看来，这就是一个隐藏的“宝贝”。
9.3 投资实战
买入估值门槛：对优秀上市公司，一般PB不超过3倍，PB超过4很难再说是价值投资：
（1）即使是优秀的上市公司，长期保持高于20%的净资产收益率也不是一件容易的事。2012—2016年连续五年ROE均大于20%的公司只有32家。
（2）由于股市的长期投资回报率为6%~7%，假设投资者的期望投资回报率为6.7%，则20%净资产收益率对应的市净率就是3倍。
（3）假如上市公司的净资产收益率能够长期保持在25%的水平，则极限的市净率PB可以到4倍。
卖出估值门槛：无论多优秀的上市公司，PB超过10倍，都是需要评估减仓卖出的信号：
（1）即使公司是最优秀的上市公司，能够长期维持25%的净资产收益率（ROE），在股价达到10倍市净率时，其当期投资回报率也只有2.5%。
（2）而在过去十年（2007—2017年），长期无风险的投资回报率为3.5%~4%。因此，2.5%的投资回报率只相当于长期无风险投资回报率的60%~70%。
（3）股票本质上是上市公司的“永续劣后债券”，因此，2.5%的投资回报率对股票投资是完全没有吸引力的，也是和投资者承担的“劣后债券”的投资风险不对等的。由此可见，此时公司的股价里已经隐含了很高的成长期望和投资者的乐观情绪。
10.盈利估值法，奔腾吧PE
市盈率=每股股价／每股盈利（EPS）。
一只股票的每股盈利为1元，投资者如果以市价20元购买该股票，则该股价对应的市盈率就是20倍。一般而言，市盈率的高低也隐含了投资者承担的投资风险，市盈率越高则说明投资者承担的投资风险相对也越高。
私募基金、投行界人士眼里，EBITDA也经常被视同于公司现金流。
11.现金流估值法
对于价值投资和股票估值而言，自由现金流是最重要，也是投资者最需要搞清楚的财务概念之一。虽然这种方法弊端也很多，但是有总比没有强。
自由现金流，就是在不影响上市公司持续发展的前提下，可供分配给上市公司的资本提供者（包括股东和债权人）的最大现金流量。
自由现金流=（税后净营业利润 折旧及摊销）-（资本支出 营运资本增加）
自由现金流（FCF）=经营现金流（OCF）-资本性支出（CAPEX）
茅台自由现金流
顺着FCF，我们可以得到另一个买入和卖出门槛。投资回报率（ROI）=三年平均自由现金流／公司股票市值=每股静态自由现金／股价，因此门槛如下：
买入估值门槛：对优秀上市公司，一般静态自由现金流回报率不低于5%，最少4%。
卖出估值门槛：无论多优秀的上市公司，静态自由现金流回报率小于2%，都是需要评估减仓卖出的信号。
12.参照估值法
2011年著名的私募基金鼎辉投资和工商国际旗下的融睿投资以超过111亿元、每股52.5元的作价获得美的电器控股股东美的集团15.3%的股权，在其后相当长一段时间里，美的电器及其后整体上市的美的集团的股价都低于鼎辉入股时的价格。
另外私有化估值也是一种估值方法，都可以多方位参考。
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