在过去二十年时间内，壳公司现象呈现出了足够多的荒诞，但是并不代表这种荒诞将在未来延续。
壳的归宿
■文/苏 渝，重庆喻明投资公司总经理 《商界评论》记者 张山斯
壳公司，从本质上说，是上市公司参与资本游戏阵亡的尸体，本来并不具备复活的价值。然而，在中国证券市场发展的特殊时期，在制度缺陷、利益博弈和投机行为的共同作用下，却扮演了资本市场中最玄幻的角色。
在有关壳公司价值的理解中，存在诸多传统化的认知，以及经验性的误区，然而，随着证券环境的逐步改善，特别是游戏规则的日趋成熟，曾被广泛认可的壳公司价值评判标准，也在发生变化。
我们可以逐一来看壳不死的理由，随着时间的变化，这些理由会有什么样的变化？
理由一：借壳上市低成本高收益其实中国证券市场的公司打死不退市，代表着多方的诉求：股民绝不希望自己买的股票在A股消失；管理层和地方政府要维稳；上市公司则希望继续玩下去，方便大股东再融资和减持。而由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益。这些权益包括：获得低成本的增发或配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策，如税收优惠，减轻上市公司债务负担等；买壳上市所产生的巨大广告效应；买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益。所以，借壳上市常被认定为企业“低成本高收益”的融资模式。
那么事实是否如此呢？本刊记者连线银河证券高级经济学家左小蕾女士，她认为，一直以来，借壳的成本与风险不断在上升。左小蕾给本刊记者算了一笔账，1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。自2001年6月以后，资本市场出现了发展滞后，持续低迷的情况，股票市值损失高达6000亿元，资本市场存量资金减少了300亿元。这些数据表明资本市场存在很大风险。
另外值得注意的是，虽然沪深股市已经有百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是其结果难以统计。
点评：
其实，在借壳上市的“低成本高收益”特征之前，有着太多的条件假设，最大的假设是“假如借壳能够成功”，当绝大部分的借壳上市案例都以失败告终，又谈何低成本与高收益呢？资本游戏的操纵者们，在经营一笔引荐借壳买卖的时候，就像推销一款产品，他总是要表现产品好的一面，但是绝口不提欠缺的一面，这也是为什么大家都记得借壳上市“低成本高收益”，而很少有人认识其“高风险低成功率”一面的原因。
理由二：地方政府热衷保壳因为上市公司的壳是非常稀缺的资源。各地方政府也运用各种手段，强势点的就注资保壳，有的就等到实在不行时再包装包装重组保壳。
地 方政府保壳有很多方法，最简单的就是直接给企业发奖、送补贴。原本作为政府给予企业奖励或补偿的政府补贴，却越来越演变成上市公司粉饰业绩的一个途径，尤其成为ST族上市公司摘帽和保壳的“法宝”。“保壳”实际上已经成了一项“政治任务”和面子工程。
针对政府热衷保壳的现象，工商联并购公会副会长费国平向本刊表示，政府插手的这种行为，所能起到的作用往往适得其反。他认为，政府插手并购市场越深，资源配置效率越低，并购绩效越差。基于发改委规划制、立项审批制的产业发展方式，非但没有发挥中国优势，有效控制同质化和过剩，反而因为通过立项获得了政府信用背书，导致金融资源按部门甚至个人意志，流向腐败利益集团和效率低、道德风险低、监管风险低的国有企业，并加速了牌照金融机构风险控制能力的退化。
点评：政府热衷保壳的现象，显然并非一日所成，它有着历史渊源。国内早期的上市公司大多是国有企业，当这些公司经营不善面临退市的时候，政府的第一需求是盘活壳资源，以实现消除本地银行的呆坏账、保住地方企业的一个重要融资通道，这种需求驱动下，保壳运动掺进了很多政治任务。这里面存在地方政府面对地方上市公司衰落后的善后思维，具有其合理性，但也存在着鲜明的矛盾。这种现象还能持续多久？当资本市场的游戏规则日趋市场化，政府还有多强的善后意愿？传统认知显然将受到挑战。
理由三：制度缺陷让巨亏公司死不退市连续三年亏损才会戴帽，戴帽之后进行财务重组，上市公司一分钱盈利也能够保壳；或者干脆进行报表技术调整，让原来的亏损变成微利。结果，A股市场，真正退市的公司少之又少。不到万不得已，没有上市公司退市，哪怕它们实际上都负债累累，换成不上市的公司，它们早就破产清算魂归地狱了。一家上市公司连续亏损三年仍然不退市，还可以停牌等着第四年。*ST中辽就是如此，几经磨炼，停牌5年的*ST中辽变身“万方地产”，成为名副其实的“不死鸟”。
显然，我们现有的上市公司规则中，有着根本的制度性缺陷，那么是否所有巨亏公司都可以利用这种缺陷，实现根本上的生死无忧？嘉富诚国际资本董事长郑锦桥向本刊表示，制度本身也在进化，这种娴熟利用制度缺陷赖着不退市的方法，并不一定能够长久。
去年开始，证监会也在酝酿出台新规提高ST公司的重组门槛。主要内容包括已暂停上市的*ST公司，要想脱帽摘星恢复上市将向IPO标准看齐；借壳暂停上市股必须是同行业企业，如果不是同行业企业，就要按照IPO条件，还要压缩重组时间。如果此政策出台，无疑是对ST股票的扼喉之举。重组门槛高了，重组机会就相对少了，壳资源将卖不出价来了。这样，壳公司将压力很大，需要努力提升业绩、扭亏为盈以避免被暂停上市。
此外，创业板市场直接退市制度正在制定中，直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易，主要包含三个要点:一是直接退市，二是快速退市，三是杜绝借壳炒作。像创业板一样建立一个完善的淘汰机制，将有利于整个资本市场品质的提升，也符合国际惯例。
点评：制度性缺陷给坏公司的赖着不走提供了规则上的许可，而实际情况是，投资者在这种长期形成的固有认知中，早已适应了这种不合理。再垃圾的上市公司都可以赖着不退市，再巨亏的上市公司都可以有麻雀变凤凰的可能，在这种思维的影响下，最先受到冲击的是投资者的价值投资理念，投机主义其实是被规则的缺陷勾引出来的。制度上明显的不合理已经有很多年，这期间制度性缺陷所体现出来的荒谬也多如牛毛，从一个证券交易市场的健康发展角度而言，监管者肯定是要有所作为才行。那些利用规则缺陷而赖着不退市的垃圾公司，通过玩弄报表的游戏来逃避退市惩罚，肯定是不会长远的。
我国的证券市场刚有20年的发展，与国外动辄几百年的历史相比，制度与规则的设定、观念与方式的引导、资源与利益的平衡，都存在诸多的不足。这些不足容易形成以上所列举对于借壳上市的种种理解上的误区。
壳公司的价值，就是在种种误区的共同作用下，被过度放大化了，这是在中国特色资本市场上的特殊产物，它身上凝结了各方利益的博弈平衡。
在过去20年时间内，这种壳公司现象呈现出了足够多的荒诞，但是并不代表这种荒诞将在未来延续。事实上，政府监管部门也需要时间来进行中国资本市场管理方式的实践与检验。整体而言，游戏规则将逐步走向合理，投机思维肯定会得到遏制，而壳公司的价值，将在一次又一次的制度调整与规则重建中发生改变。
近期的企业上市融资渠道发生了大的变化，壳的价值需要放在新维度下去衡量。
■文/《商界评论》特约研究员 李 彤 《商界评论》记者 胡 浩
那些壳公司就像散落在沙滩上，搁浅了的破损船只，静静地等候着新的主人。
然而，它们面前的那条河，却一直在奔流，一直在变化。中国的证券市场近两年发生了太多的变化。对于壳公司来说，真可谓“沉舟侧畔千帆过”。而壳的价值，也需要重新评估。
评估的逻辑也比较简单，一个是观察首次公开发行上市的渠道是收紧了还是拓宽了，对借壳的需求一定是此消彼长；另一个则是壳自身的问题，壳的供给量决定着壳的稀缺性，借壳成本的难易也决定着借壳企业的积极性。于是，我们可以从四个维度来重估壳价值。
第一个维度：首次公开发行（IPO）的光荣与梦想不想当元帅的士兵不是好士兵，不想上市的企业不是好企业。这里“上市”指的主要是IPO，交易所敲响上市的钟声，身家暴涨几百上千倍，跻身“十亿俱乐部”……这一切都是借壳上市无法充分满足的。所以，只要IPO的成功概率大于50%，很少有企业会选择借壳。回顾近十年的大陆企业界，一流企业借壳的案例少之又少，国美、吉利而已。何况近两年可谓IPO的大开闸，数字让人咋舌。
2009年大陆企业境内外IPO案例总计达到187宗，而到了2010年这一数字更为疯狂：490宗。两年有677家企业IPO，接近于2004～2008年5年IPO企业的数量。而带来这样变化的重要原因一个是IPO重启，另一个则是创业板大门的打开。
2009年6月19日，桂林三金成为重启之后第一个IPO的企业，之后，A股的IPO发行呈井喷态势，开始了大跃进。
IPO重启的背后是新股发行体制改革，那就是由市场化定价。于是我们看到的是新股的发行市盈率和发行价格越来越高，新股发行资金超募现象越来越严重的同时，新股“破发”也成为家常便饭。
2009年10月，被期待已久的创业板终于浮出水面，开板交易。筹备了许久的36家企业熬过饥渴，如愿登陆创业板。到了2010年在沪深两市IPO的企业达到了247家。IPO的门槛并没有降低，但是IPO的审批通过数量在不断增加，入口在放宽却是不争的事实。
也许是早年的投资到了收获的季节。早在金融危机之前，国内外的风投资本就异常活跃，在他们的帮助下，国内企业对境外上市的游戏规则愈发驾轻就熟，上市成功率非常高，IPO的数量井喷到了新高峰。
过去，在境外上市的中国企业，大多数容易受到冷落。中国人自己都不甚了解的企业，万里重洋之外的美国人又怎能狂热地炒作？以至于很多股票变为乏人问津的僵尸股，进而难以进行增发再融资。而现在，投行除了适应游戏规则之外，又懂得了让境外的投资者关注、接受中国企业的诸多技巧。比如去年上市的餐饮企业乡村基，一句“中国的麦当劳、肯德基”的宣传就能让美国人清楚这家中国企业是做什么的，再联想到中国有13亿人要张口吃饭，洋人的投资热情自然就被撩拨起来了。
借壳上市最大的魅力是不确定性相对较小，特别是采取备案制的海外资本市场，只要承销商、做市商感兴趣任何企业都可以上市交易。
借壳与IPO永远位于跷跷板的两端。IPO渠道拓宽、显得愈发容易之时，借壳上市的魅力在暗打折扣。
第二个维度：供求关系在市场经济里，任何商品的价格都是受供求关系左右的。壳资源这种特殊的“商品”也不例外。
供给方面，2007年6月开始实施的《破产法》将新的破产重整制度引入了资本市场，有利于上市公司重组。破产重整的优势在于：它是法庭内的重组，因此具有强制性。一旦法院受理了破产重整，所有的其他诉讼程序的执行都将中止，如欠债权人的钱可以暂时不还，甚至担保债权人对担保物的执行也将被停止。这可以让上市公司了断公司所有债务，化解各债权人之间的僵持局面，简化债务、以资抵债，最关键的是能使上市公司的壳资源从巨额的债务中解放出来，使之成为净壳，从而保留住壳资源，保留住重组的可能性。
虽然理论上壳公司也会有破产清算的结局，但是企业保壳牵扯到多方面的权益。债权人想要收回欠款，中小股东不想让投资化为乌有，监管部门要维护市场稳定，重组方需要一个上市的渠道，尤其是地方政府重视壳资源与资本形象，各方利益相关方会千方百计地影响破产重整程序。引入破产重整制度，明显有利于上市公司重组。事实上，仅在《破产法》实施半年内，就有10多家上市公司走上破产保壳之路。亏损的公司不断增加，但是清算的公司很少。为什么沪深股市的壳资源2007年之后越来越多？退市的公司越来越少？答案就在这里。
去年，*ST盛润A的公司重整计划获得法院批准。根据计划，公司控股股东莱英达集团无偿让渡其持有的*ST盛润40%的股权用于清偿债务，而重组方一汽富奥将在重整计划获批准后，启动对*ST盛润的资产重组。这就是一个简单的破产重整案例。
重组方之所以愿意走破产重整程序去借壳，无外乎看中了破产重整环节在债务豁免、原有股东权益让渡以及协商定价这三大优势。
需求方面，最重要的是观察借壳主力----房地产企业的动向。金融街、招商地产、万通实业都是借壳成功的明星房地产企业，ST春兰是靠注入地产业务得以重生。但失败的也大有人在。S*ST兰光，这家经历过5次重组失败的失意壳公司，就在一个月内体验到了幸福与痛苦的两重天。
2010年3月22日，S*ST兰光重组事宜正式过会，面对苦尽甘来的幸福，旧股东们万分激动。一个月后，房地产“国十条”颁布，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。S*ST兰光重组事宜一下子没有了下文。
2010年的秋风无情，凉意很浓。就在北京的“天上人间”摘牌的10月，证监会正式披露暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。政策“靴子”终于落地，地产公司借壳上市的道路被彻底封死。包括ST东源、ST钛白、ST星美在内的19家房企借壳概念股集体跌停。S*ST兰光这个颁布前最后过会者，最终没能得到幸运女神的眷顾。
房地产一向都是借壳公司的主流，充满暴利，却又与民生问题异常敏感。2008年紧缩的财政政策和销量萎缩使得地产商融资渠道减少，借壳可以尽快进入资本市场，以求获得抵押贷款、日后再融资。光是在2008年上半年就有近30家房地产企业以增发资产置换方式“借壳”上市。借壳上市的热潮直到次年的“国十条”与“暂停令”颁布后才终止。
海通证券研究所认为，S*ST圣方属于少数几家尚未完成股改的历史遗留问题公司，最新的重组方案是在补偿老股东的同时，通过定向增发注入新华联置地相关资产。其重组过程均具备一定特殊性质。实际上，众多房地产企业依旧未能有效实现重组或者再融资——近期比较明显的是ST琼花和吉林制药放弃了重组。
借壳上市的主力被“软禁”，而矿企、券商等借壳方数量有限，难以支撑起对壳资源需求的热度。那些已濒临退市边缘，曾希望通过房地产公司重组成功扭亏，意图获得新生的ST公司，又陷入了绝境。
总的来看，市场对壳公司的需求有所削弱，特别是房地产开发类企业借壳被卡，而壳公司的数量又在不断增多。从最简单的供求关系来考虑，沪深股市的壳公司的价值有所下降。
第三个维度：沉没的成本沉没成本是已经付出且不可收回的成本，其最大的特点是不反映在价格之中。
沦落到卖壳的上市公司被人“用过”，圈了一大堆股民的钱，又把这些钱或光明正大或莫名其妙地赔掉。就此退市甚至破产，股民血本无归，管理层也怕影响和谐。于是，把壳掏空的那帮人才有了卖壳这个财路。而让股民转悲为喜的重担就落在了重组方肩头，成为不可忽视的沉没成本，具体表现旧股东股票的市值。
以净利润1亿元的企业为例，上市前股本为8000万。以每股40元的价格（IPO市盈率为40倍）发行2000万新股（总股本达到1亿元）。上市后，创始人（大股东）身价32亿元，还有从股民那募集来的8亿元资金可以驱策。如果是借壳，情况就大不一样了。假如ST壳公司已发行1亿股，股价11元，以每股10元的价格向买壳方定向增发1亿股（总股本达到2亿元）。买壳方获得上市公司50%股权，身价20亿元（每股净利润被摊薄到0.5元，假设二级市场市盈率为40倍）。买家相当于把名下公司的一半股权送给了壳的旧股东，身价因则缩水12亿元。当然，如果不上市这家企业的股权至多以6倍市盈率交易，创始人身价不过6亿元。
以ST星美为例。2009年11月24日，即使在大盘暴跌115点的情况下，离破产重组成功仅一步之遥的ST星美，迎来了复牌之后的第二个涨停板，报收于12.96元/股。ST星美最初拟以3.2元~3.5元的价格向丰盛地产定向增发，但重组方和上市公司在与部分中小股东沟通后，将价格提高到了3.7元/股。壳公司在二级市场的股价越高，买壳的成本就越高。由于热钱一直对ST及*ST股情有独钟，一旦持续拉高股价，重组会因成本高到难以承受而放弃。
除了沉没成本外，监管层及卖壳方无一例外地要求重组方做出业绩承诺也是不轻的负担。例如，*ST威达在《重大资产重组报告书》中称：“拟定向增发3.64亿股，换取内蒙古银都矿业有限责任公司62.96%的股权，同时置换出自身的不良资产。”根据北京国友大正资产评估公司出具的《银都矿业采矿权生产规模变更对评估结论影响的专项说明》，若按60万吨/年的证载生产能力评估，*ST威达被置入的资产评估值为23.86亿元，而银都矿业却是按照“2011年、2012年的生产规模为60万吨/年。
2013年及以后年度生产规模为90万吨/年”的标准来评估，评估值为28.60亿元，“虚增”的这4.74亿元当然是为了多换回一些股票，降低买壳成本，而*ST威达也有自己的打算，设置了一条业绩补偿条款：如果银都矿业在2012年12月31日前，未能取得变更后采矿权证，以及未能完成技改扩能至90万吨/年，本次增发股的认购方将拿出6285.46万股，由*ST威达以每股1元的价格进行回购。而且*ST威达还要求重组方须得做出三年的业绩承诺，“2.20亿元的年度利润，即银都矿业62.96%的股权2011年度实现的净利润不低于2.20亿元；2011年度与2012年度累计实现的净利润不低于4.39亿元；置入资产2011年度、2012年度和2013年度累计实现的净利润不低于7.72亿元。而上述承诺净利润数为扣除非经常性损益后的净利润。”而在第四年，甚至出现了业绩承诺与“资产减值测试”挂钩的情况。在2013年末，*ST威达要对置入的银都矿业62.96%股权进行减值测试，一旦发生减值，重组方将有可能会另行补偿股份。
如此苛刻的业绩要求，让重组方沉重得喘不过气息。当重组方的借壳成本每多一分，对借壳上市的意愿自然要减一分。如果不是限于自身的盈利条件被逼无奈，有谁不想直接IPO上市？
IPO渠道在拓宽，借壳主体受限制，借壳意愿被打击……种种条件下，资本市场对壳资源的需求受到削弱是必然的事情。好公司越来越不喜欢借壳上市这条路是不争的事实。
第四个维度：再融资的可行性企业上市最终还是要融资的，否则凭什么把二至五成的股份拿出来给股民？买壳后的融资当然属于上市公司再融资。在中国上市融资本来就有“恩惠”之意在里面。获准上市圈钱之相当于有了件“黄马褂”，想要再融资未免太贪心了。央企再融资还得排除呢，借壳重组的公司得有多大的“面子”才能嗅到“铜臭”呀！
想要提高再融资的成功率，最好找到下家搞“定向增发”。但是，当买壳方所在的产业被“调控”时，定向增发也会被卡。据不完全统计，2011年有再融资打算的上市房企有30多家，筹划中的募集金额远超700亿元，结果是要么主动宣布放弃，要么无望地等待证监会核准。保利、中粮这些已上市央企尚且如此，打算借壳上市打通融资渠道的二级房企更不乐观。2010年10月30日，*ST钛白公告重组终止，原因是受到房地产调控政策的影响，原定的重组方是南京金浦房地产开发有限公司。2009年7月宣布通过重组ST东源整体上市的重庆金科也未能获得证监会核准。还有S*ST圣方、*ST德棉、ST国祥、ST百科、*ST远东、ST琼花、ST二纺、*ST嘉瑞、*ST商务、*ST白猫……
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